海外系列之特斯拉：全球电动化浪潮下最具潜力车企.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/专题研究报告 2020 年 02 月 04 日 新能源汽车 海外系列之特斯拉：全球电动化浪潮下最具潜力车企 -全球产销量快速扩张，国产供应链将迎爆点 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchenr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 236 行业总市值(百万元) 1662898 行业流通市值(百万元) 2137206 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价(元) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 宁德时代 148.90 1.53 2.13 2.67 3.14 46 70 56 47 增持 恩捷股份 61.16 0.64 1.11 1.45 1.92 62 55 42 32 增持 璞泰来 94.38 1.37 1.76 2.30 2.97 38 54 41 32 增持 三花智控 21.15 0.84 0.52 0.63 0.73 45 41 34 29 增持 新宙邦 35.90 0.84 0.98 1.24 1.56 24 37 29 23 增持 Table_Summary 投资要点 新的价值千亿美元的豪车品牌。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，再创新高，市值超一千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和，为美国最有价值车企之一。2016 年马斯克规划的特斯拉宏图第二篇章已开启，未来公司主要聚焦于四个方面：1）高效的太阳能面板与储能；2）丰富产品线和涵盖主要的地面交通形式；3）自动驾驶；4）共享汽车。 垂直模式优势明显，细分市场逐步开花。1）生产高度自动化，产能复制能力强。公司拥有最优化的制造流程和最先进的自动化系统。自动化生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高效复制；2）产品软件迭代快，带来全新用车体验；3）互联网营销加直销模式结合，提供全链条最佳消费体验；4）充电桩功率极高。全新一超级充电桩 V3 将于 2019 下半年在全球各地安装，充电功率高达250kW，充电五分钟续航 121公里，打消续航里程焦虑。5）逐步交付多层次多样化的产品，新推出车型包括Model Y/Semi/Cybertruck/Roadster。 畅销行情下盈利水平提升，现金流改善明显。2019 年公司营收 245.78亿美元，同比+14.52%，归属于普通股股东的净利润为-8.62 亿美元，同比收窄1.14亿美元。2019年营收同比增长主要受益于 Model 3的强劲市场需求。Non-GAAP 准则下 EPS 为 2.14 美元/股，超出市场预期。随着销量的快速上升，公司 4Q19 自由现金流为 10.13 亿美元，环比增长173%。经营活动产生的现金流量净额14.25亿美元，同比增长15%，环比增长88%，现金流改善明显。 三电技术全球领先，自动驾驶技术为行业标杆。公司掌握最顶尖的三电技术，形成较高的技术壁垒，目前还未有其他品牌电动车能打破 2012年Model S续航里程。Model 3使用的21700电池再创行业新高度。Autopilot为自动驾驶行业标杆，目前在所有全新车辆上均配备了能够实现 L4 级别自动驾驶的硬件。横向对比，极高的性价成为电动车首选。纵向对比，驾驶体验感为购买特斯拉的最主要原因。未来随着自动驾驶功能的完全放开，附加值大幅提高，特斯拉产品的竞争力凸显。 高效供应体系保证全球市场需求。据4Q19财报，上海工厂进度超预期，年产能约为 15万辆。柏林工厂正式落地，预计 2021开始生产交付。此外，公司预计2020年年中Fremont工厂 3+Y的年产能达到 50万辆。在财报电话会议中，马斯克预计2020年总交付量将轻松超过 50万辆。鉴于公司的产能规划及市场欢迎度，我们预计 2020/21 年总交付量约 66万、110万辆，是全球产量扩张最快的整车企业之一。 国产化进程超预期，配套供应商将深度受益。据 4Q19 财报电话会议透露，特斯拉将引进 LG 以及CATL作为合作伙伴。据特斯拉上海工厂制造总监于2019年12月30透露，预计在2020年底国产特斯拉 Model 3就实现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率为 30%左右，计划到 7 月提升至 70%-80%。我们预计国产化后国内供应链将深度收益。 投资建议：我们预计 2020/21年特斯拉依旧为电动车市场领头羊。核心围绕特斯拉国产化、全球爆款车型及海外锂电龙头供应链。重点推荐：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、三花智控、宏发股份、赢合科技、科达利、先导智能、拓普集团、腾龙股份等；关注：新宙邦、当升科技、麦格米特、卧龙电驱、旭升股份等。 风险提示：新能源汽车政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧导致产品价格大幅下降风险。 4387488753875887电力设备及新能源(中信) 沪深300(可比) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 1. 电动化浪潮下最有价值车企 . - 5 - 1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌 . - 5 - 1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊 . - 7 - 1.3 自动化产线效益凸显，OTA升级常开常新 . - 9 - 1.4 直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求 . - 11 - 1.5 畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显 . - 13 - 2. 技术领先叠加高性价比促成 Model 3为爆款车型 . - 16 - 2.1 市场唯一的全球范围畅销车型 . - 16 - 2.2 行业最顶尖的三电与自动驾驶技术 . - 17 - 2.3 一线车企陆续加速电动化，特斯拉依旧占领先机 . - 21 - 2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成为爆款车 . - 22 - 3. 全球产能布局，供应链将深度受益 . - 24 - 3.1 电动车产能增长带动全产业链发展 . - 24 - 3.2 国产化将为中国供应链带来新契机 . - 26 - 4.投资建议 . - 29 - 5.风险提示 . - 30 - 图表目录 图表 1：特斯拉历史沿革 . - 5 - 图表 2：特斯拉股价（截止 2020-2-4） . - 5 - 图表 3：特斯拉宏图之第一篇章 . - 6 - 图表 4：特斯拉电动车产品线. - 6 - 图表 5：公司储能装机量不断提升 . - 6 - 图表 6：特斯拉宏图之第二篇章 . - 6 - 图表 7：2017-2019 年公司电动车交付量（万辆） . - 7 - 图表 8：1Q17-4Q19 公司电动车产销率 . - 7 - 图表 9：2018-2019 全球畅销电动车排名（万辆） . - 7 - 图表 10：2019 年车企电动车销量（万辆） . - 7 - 图表 11：2018-2019 年美国电动车销量 Top10（辆） . - 8 - 图表 12：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆） . - 8 - 图表 13：2018/19 年美国小型及中型车销量排名（辆） . - 8 - 图表 14：2019 年全美汽车销量 Top10（辆） . - 8 - 图表 15：3Q19 特斯拉存货周转天数为 17 天 . - 9 - 图表 16：各工厂每单位产能相对资本支出 . - 9 - 图表 17：特斯拉 OTA 升级方式 . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表 18：特斯拉软件版本迭代变化 . - 10 - 图表 19：特斯拉直销模式价格透明 . - 11 - 图表 20：特斯拉服务中心中国布局（截至 2019H1） . - 11 - 图表 21：特斯拉超级充电桩全球布局. - 11 - 图表 22：特斯拉超级充电桩 V3 充电时间更短 . - 12 - 图表 23：特斯拉各车型信息汇总 . - 12 - 图表 24：2017-2019 公司季度营业收入及同比 . - 13 - 图表 25：2017-2019 公司季度净收入 . - 13 - 图表 26：各业务收入及汽车销售毛利率（亿美元，%） . - 13 - 图表 27：2017-2019 年 Model 3 地区销量（辆） . - 13 - 图表 28：2014-2019E 公司资本开支及同比 . - 14 - 图表 29：2016-3Q19 公司研发支出 . - 14 - 图表 30：2017-2019 现金流及交付量情况 . - 14 - 图表 31：2015-2019 公司现金流情况（亿美元） . - 14 - 图表 32：特斯拉股权结构（截至 2019-12-31） . - 15 - 图表 33：2018 年新批准 10 年期 CEO 绩效激励方案 . - 15 - 图表 34：2019 年欧洲新能源车销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 35：2019 年中国新能源车销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 36：丹麦新能源车销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 37：德国新能源销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 38：法国新能源车销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 39：瑞士新能源销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 40：挪威能源车销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 41：荷兰新能源销量 Top5（辆） . - 16 - 图表 42：不同电机优劣势及代表车型. - 17 - 图表 43：特斯拉与其他纯电动车能耗对比（英里/kWh） . - 17 - 图表 44：特斯拉与其他纯电动车续航里程对比（英里） . - 18 - 图表 45：动力电池企业产品对比 . - 18 - 图表 46：新版 Model S/X 冷却管路示意图 . - 19 - 图表 47： Model 3 冷却管路示意图. - 19 - 图表 48：特斯拉电池冷却及加热模式示意图. - 19 - 图表 49：无人驾驶硬件设备 . - 20 - 图表 50：Autopilot 驾驶累计里程数 . - 20 - 图表 51：Tesla Vision 视觉处理 . - 20 - 图表 52：特斯拉与国内主流电动车对比 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表 53：价格接近情况下 Model 3 加速更快 . - 21 - 图表 54：横向对比 Model 3 驾驶体验更好 . - 21 - 图表 55：全球一线车企密集推出电动车 . - 21 - 图表 56：特斯拉、宝马集团、大众集团新能源车销量对比（辆） . - 22 - 图表 57：2017-2019.9 美国传统车市场销量排名（万辆） . - 23 - 图表 58：历年美国皮卡及 SUV 销量情况（万辆） . - 23 - 图表 59：2018-2022E 美国电动皮卡及 SUV 销量（万辆） . - 24 - 图表 60：2017-2019 年中国市场 SUV 及皮卡销量情况 . - 24 - 图表 61：特斯拉全球工厂规划逐步推进 . - 25 - 图表 62：2015-2023E 特斯拉年产能（万辆） . - 25 - 图表 63：2017-2021E 特斯拉全球交付量（万辆） . - 25 - 图表 64：2019E-2023E 特斯拉电池需求 . - 26 - 图表 65：NCM811 原材料平均单耗假设条件 . - 26 - 图表 66：特斯拉电池需求带动上游供应需求. - 26 - 图表 67：国内一线动力电池企业及供应链 . - 27 - 图表 68：特斯拉三电供应链 . - 27 - 图表 69：Model 3 成本拆分及占比 . - 27 - 图表 70：各大车型主要系统外包大件对比情况 . - 28 - 图表 71：各车型主要系统外包大件占物料成本比重 . - 28 - 图表 72：2019E-2023E 零部件供应链市场空间预测 . - 28 - 图表 73：特斯拉国产供应商相关订单. - 28 - 图表 74：特斯拉潜在供应企业 . - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 1. 电动化浪潮下最有价值车企 1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌 美国最有价值的车企之一。公司成立于 2003年，主要产品包括纯电动车、太阳能面板和清洁能源存储业务。公司愿景为通过电动车、太阳能电池板以及适用于家庭和企业的综合可再生能源解决方案，加速世界向可持续能源的转变。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，截止 2020年 2月4 日收盘价，市值超1千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和，为美国最有价值车企之一。 图表 1：特斯拉历史沿革 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表 2：特斯拉股价（截止 2020-2-4） 来源：Wind，中泰证券研究所 宏图伊始，规划蓝图第一篇章。2006年马斯克发布特斯拉蓝图的第一篇章“Master Plan”。主要规划分为四阶段，生产电动超跑，实现大批量生产更实惠、更性价比的电动车，以及提供零排放方案。截止 2020 年，公司已基本实现规划方案。 18528538548558568578588519-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-012019年起联邦补贴开始减半($7500$3250) 2H19联邦补贴再次减半 三季报实现盈亏平衡，大超市场预期 4季度交付量超市场预期，完成全年目，且 上海工厂进度超预期 发布4Q19财报，EPS $2.14/股，超出市场预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 图表 3：特斯拉宏图之第一篇章 Master Plan 完成情况 第一步 生产电动跑车 推出第一代Roadster 第二部 用挣到的钱生产价格实惠的车 实现量产 Model S，X 第三步 再用挣到的钱生产价格更实惠的车 实现量产 Model 3、Y（2020） 第四步 提供零排放发电方案 收购SolarCity及Maxwell 来源：公司官网，中泰证券研究所 第一篇章接近最后完成阶段。公司产品线不断丰富，已推出 Model 3/S/X车型。2019年总交付量达367561辆，同比+49.78%，创下历史新高。能源业务方面，4Q19 储能装机量为 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部署，为公司新的商业规模化 3MWh 集成存储系统。2019 年储能业务总装机量为1.65GWh，超过之前所有年度之和。据4Q19 财报透露，来自全球各地的项目开发商和公用事业的订单已经超出了公司预期。4Q19太阳能装机量 54GW，同比降低 26%，环比增长26%。19 年公司能源业务总收入15.31 亿美元，同比-1.5%。公司未来产品规划包括 Model Y、电动卡车Semi、新一代Roadster、Cybertruck以及太阳能屋顶等产品。 图表 4：特斯拉电动车产品线 图表 5：公司储能装机量不断提升 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 继往开来，提前开启宏图第二篇章。2016 年马斯克发布了第二篇章“Master Plan，Part Deux”。未来公司主要聚焦于太阳能板、丰富产品线、自动驾驶以及共享汽车四个方面。我们预计真正颠覆性的革命将出现在高级别自动驾驶与无人驾驶电动车落地之后，出行模式将会进一步多样化。 图表 6：特斯拉宏图之第二篇章 Master Plan，Part Deux 第一步 创造惊人高效的、配备集成储电功能的、美观的太阳能板。 第二部 扩充电动汽车产品线，满足各细分市场需求。 第三步 通过大量的车队学习功能，开发出比人类手动驾驶安全10倍的自动驾驶技术。 第四步 让车辆在闲置的时候，通过分享来为你赚钱。 来源：公司官网，中泰证券研究所 46 98 60 97 110 143 373 203 239 225 229 415 477 530 201 150 176 109 87 76 84 93 73 47 29 43 54 0100200300400500600储能（MWh） 太阳能（MW） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊 产销量再次刷新纪录。2019 年公司电动车产销量分别为 365232/367656辆，同比+43.49%、+49.78%，完成全年销量目标（36-40 万量）。19 年Model 3 交付量 300885辆，同比+106.02%。其中 4Q19 总产量为 104891辆，交付量为112095辆，分别同比增长21.18%、23.12%，环比增长9.35%、15.24%，并且公司长期保持较高电动车产销率。 图表 7：2017-2019 年公司电动车交付量（万辆） 图表 8：1Q17-4Q19 公司电动车产销率 来源：公司季报，中泰证券研究所 来源：公司季报，中泰证券研究所 全球电动车市场领头羊。据EV-sales数据，2019年Model 3销量 30.1万辆，排名全球第一，稳居全球最畅销车型。此外，Model 3 与竞争对手差距拉大，19 年 Model 3 销量约为第二名销量的 2.7 倍（18 年 1.6倍），约为第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍）。从已公布 19 年销量的车企来看，特斯拉19年销量高于比亚迪、北汽新能源、吉利等。 图表 9：2018-2019 全球畅销电动车排名（万辆） 图表 10：2019 年车企电动车销量（万辆） 排名 2019年 2018年 车型 销量 车型 销量 1 Model 3 30.1 Model 3 14.6 2 北汽EU系 11.1 北汽EC系 9.1 3 Nissan Leaf 7.0 Nissan Leaf 8.7 4 比亚迪元 6.8 Model S 5.0 5 宝骏E系列 6.0 Model X 4.9 车企 19销量 同比 特斯拉 36.76 49.74% 比亚迪 22.95 -7.39% 北汽新能源 15.06 -4.69% 吉利 11.31 66.50% 蔚来 2.06 - 来源：EV-sales，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 美国电动车市场进一步向特斯拉集中。据InsideEVs，2019年美国市场Model 3 销量 158925 辆，同比+13.69%，较第二名丰田普锐斯高出约 6倍，较Chevy Bolt高出约9倍。19年特斯拉全美总交付量约 192250辆，占美国电动车总销量的 58.34%。剔除特斯拉后，其他电动车销量下滑，主要系 1）销量前十车型中看出，除 Model 3 之外，近三年几乎无其他新车型推出；2）销量明显往特斯拉集中，其他车型占比下降；3）美国市场对新能源车接受度高，在补贴政策总体稳定情况下，其他车企缺乏具有吸引力电动车型，同时 Model 3凭借高续航+平民化成功占领市场。 0.02 0.15 0.82 1.84 5.61 6.34 5.09 7.76 7.97 9.26 012345678910Model S&X Model 398% 86% 103% 115% 88% 90% 103% 110% 85% 122% 107% 109% 85% 64% 84% 65% 105% 103% 81% 107% 100% 107% 60%70%80%90%100%110%120%130%Model S&X产销率 Model 3产销率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 11：2018-2019 年美国电动车销量 Top10（辆） 排名 车型 19年销量 同比 占比 18年销量 1 Model 3 158925 13.69% 48.23% 139782 2 Toyota Prius Prime 23630 -14.37% 7.17% 27595 3 Model X 19225 -26.34% 5.83% 26100 4 Bolt EV 16418 -8.89% 4.98% 18019 5 Model S 14100 -45.23% 4.28% 25745 6 Nissan Leaf 12365 -15.97% 3.75% 14715 7 Honda Clarity PHEV 10728 -42.33% 3.26% 18602 8 Ford Fusion E 7524 -6.81% 2.28% 8074 9 BMW 530e 5862 -32.34% 1.78% 8664 10 Chrysler Pacifica Hybrid 5723 -18.96% 1.74% 7062 来源：InsideEVs，中泰证券研究所 图表 12：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆） 来源：InsideEVs，中泰证券研究所 Model 3 为美国最畅销车型之一。据 Cleantechnica，2019 年 Model 3蝉联美国市场小型及中型车销量冠军，超过宝马 2+3+4+5 系在美国市场的销量之和。此外，Model 3 首次进入全美汽车销量前十，排名第九，已开始对传统燃油车市场发起冲击。 图表 13：2018/19 年美国小型及中型车销量排名（辆） 图表 14：2019 年全美汽车销量 Top10（辆） 来源：Cleantechnica，中泰证券研究所 来源：Cleantechnica，中泰证券研究所 4.84 19.16 19.23 15.14 16.97 13.73 24.21% 53.04% 58.34% 0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402017 2018 2019特斯拉 其他 特斯拉占比 154836 139730 Model 3宝马2+3+4+5系 奔驰C/CLA/CLS/E系 奥迪A3+A4+A5+A6 雷克萨斯ES+GS+IS+RC 英菲尼迪Q5+Q60+Q70 讴歌RLX+TLX 沃尔沃60+90 2019 2018 336978 325650 304850 267567 209183 184618 175094 166045 154836 131917 丰田凯美瑞 本田思域 丰田科罗拉 本田雅阁 日产天籁 日产轩逸 现代伊兰特 福特Fusion Model 3雪佛兰迈锐宝 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 1.3 自动化产线效益凸显，OTA升级常开常新 最优化的制造流程和最先进的自动化系统。4Q19 公司存货周转天数仅11 天，原因有几方面：1）相较于传统车企，尽可能的减少产品线与设计元素。并且电动车的零部件要比内燃机车更少，更容易优化生产流程；2）核心组件尽可能多的实现自行研发与生产，减少供应链的依赖；3）尽可能多的使用机械臂实现自动化、规模化，降低生产成本和缩短生产周期。 图表 15：3Q19 特斯拉存货周转天数为 17 天 来源：公司季报，中泰证券研究所 自动化生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高效地复制。据特斯拉向彭博社透露，Model 3 车身生产线的自动化程度已达到 95%。上海工厂Model 3产线（跨地域）和 Model Y 产线（跨车型）将会从自动化生产线平台中受益。相比 Fremont第一代产线的Model 3，预计上海工厂M3单位产能对应的平均资本支出将低65%左右，Model Y低于约50%。此外，Model Y与3的约 70%零部件相通用，便于快速大批量生产。 图表 16：各工厂每单位产能相对资本支出 来源：公司季报，中泰证券研究所 创新性的整车升级设计。一般传统汽车有约 70 个ECU，有的多达100个以上，来自多个不同的供应商。此外每个 ECU 分别连接在不同的车内通讯网络上，每条网络又有不同数据的传输协议，因此整车企业无法统一31 19 30