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本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 本次 疫情 对地产带来全新影响；其中，最为显著的是线下售楼处暂停开放。虽然政策层面也在逐步释放流动性，但由于房地产一直是被定向严控的领域，所以房地产能否受益宽松对冲，是市场关注的焦点。 根据全文分析 ，我们认为 ，地产政策将确定性边际宽松。 春节前后，本是需求变化的关键窗口期 历史规律看， 春节期间是观察全年地产走势的重要窗口期；然而，今年由于疫情冲击，春节 前后期间成交 下滑 显著 ，并非以往需求正常变化。 对地产政策判断而言，疫情总会过去，推迟的需求总会回归；关键是 剔除疫情影响 看 ，当前地产需求的所处阶段，是否会促使地产政策边际宽松。 即使剔除疫情影响，地产需求本身就有下行压力 当前销售端与土地端，相关指标接近政策宽松的阈值 ， 从剔除疫情影响的 三大 需求 维度 看 ： 土地端 ； 近 3 个月，溢价率持续位于 10%以下；流拍率持续半年位于 10%以上 。 居民杠杆端： 创新构建 居民增量储蓄利息保障倍数， 领先房价变化 9 个月，该指标预示 2020Q1 需求端有下行压力。 销售端： 前期销售额增长背后，已暗藏下行压力，在出现疫情影响之前，新开盘去化率已至年内低水平。 可见 ， 即使没有疫情影响， 需求下行压力 也会 触发政策改善的阈值。 投资建议： 政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质地产股 从地产股三大机会区间看， 2020 年一季度，地产股依然位于第一种机会区间 ，即政策 由 收紧转为边际宽松，地产股的估值提升区间 ； 当前 疫情冲击带来调整 ，我们建议 对 此轮调整后的优质地产股 ，积极逢低布局 。 推荐： 阳光城、保利地产、金地集团、万科 A、 荣盛发展 。 风险提示 1、疫情变化具有不确定性； 2、 政策改善不及预期 ； 3、 通胀压力及外围不确定性加大。 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020/2/4 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000671.SZ 阳光城 6.74 0.75 1.05 1.42 8.99 6.42 4.75 推荐 600048.SH 保利地产 14.31 1.58 2.23 2.70 9.06 6.42 5.30 推荐 600383.SH 金地集团 12.25 1.79 2.18 2.56 6.84 5.62 4.79 推荐 000002.SZ 万科 A 27.62 3.06 4.15 5.03 9.03 6.66 5.49 推荐 002146.SZ 荣盛发展 8.12 1.74 2.22 2.68 4.67 3.66 3.03 推荐 资料来源：公司公 告、民 生证券研究院 Table_ProfitDetail Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 赵翔 执业证号： S0100520010001 电话： 021-85127834 邮箱： zhaoxiangmszq Table_docReport 相关研究 1. 房地产 2020 年度策略报告：升级，新维度研判地产 20200116 -45%5%55%19/2/3 19/5/3 19/8/3 19/11/3 20/2/3沪深 300 Table_Title 房地产 行业研究 /专题报告 线 下 售楼暂停 ， 地产政策能否宽松 新维度研判系列（ 一 ） 专题报告 /房地产行业 2020 年 2 月 5 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题报告 /房地产行业 目录 一、前言 . 3 二、春节前后，本是需求变化的关键窗口期 . 4 三、即使剔除疫情影响， 地产需 求本身就有下行压力 . 5 （一）土地端：溢价率向下，流拍率向上 . 5 （二）居民杠杆端：创新指标 居民 增量储蓄利息保障倍数 . 6 （三）销售端：新房去化率持续走低 . 7 四、 政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质 地产股 . 8 五、风险提示 . 9 插图目录 . 10 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题报告 /房地产行业 一 、 前言 本次新型冠状病毒，相较于 2003 年非典，对地产行业带来全新的影响；其中， 最为显著的是 线下售楼处暂停开放 。 虽然政策层面 也在逐步释放流动性，对冲疫情冲击；但由于房地产一直是被定向严控的领域， 所以房地产能否受益宽松对冲， 是市场关注的焦点 ，也是本文将详细分析的。 根据我们全文的 分析 ， 地产政策将确定性边际宽松。 图 1： 全文逻辑图 资料来源：民生证券研究院 虽然疫情冲击带来调整 积极逢低布局， 此轮调整后的优质地产股 。 疫情影响下，线上售楼处暂停，购房需求推迟 疫情影响下，线上售楼处暂停，购房需求推迟 政策层面逐步释放流动性对冲 VS 关注焦点 一直被定向严控的 房地产此次 能否受益宽松对冲 我们的观点： 地产政策将确定性边际宽松 即使剔除疫情影响，地产需求端也有下行压力，倒逼政策边际宽松 地产股处于机会区间 需求 销售端： 去化率持续下行 居民杠杆端： 创新构建指标预示下行 土地端： 溢价向下、流拍向上 触发政策宽松的阈值 地产政策边际宽松 供给 行业逐步加库存 收紧 宽松 政策由收紧转为宽松 地产股处于机会区间 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题报告 /房地产行业 二 、 春节 前后， 本是需求变化的关键窗口期 从历史规律来看，春节期间，通常是地产需求发生大变化的窗口期 。如下图所示 ， 2008、2012、 2014 年 12 月销售增速出现由正转负，开启了下行阶段； 2009、 2013、 2015 年12 月销售增速由负转正，开启了景气阶段；而精确变化的时间点，我们可回忆出，地产需求的大变化基本出现在春节前后。 因此，根据规律，在春节前后观察地产需求的变化，对全年地产走势的判断尤为重要。 图 2： 春节期间，通常地产需求会发生较大变化 资料来源： WIND，民生证券研究院 因为疫情影响， 2020 年 1 月下旬以来， 大部分城市 售楼处暂停对外营业； 导致今年春节前后，地产成交出现大幅下滑；统计春节前后周成交看，较 19 年平均周成交水平，下滑约 67%。 今年春节前后需求变化，也因此不同于以往，变化主要源于疫情的事件冲击，并非 以往 需求的正常变化。 另一方面， 对地产政策的判断而言， 若当前需求下滑仅是因为疫情影响， 伴随疫情的逐步好转，被推迟释放的需求也会回归 ；因 此 ，判断地产政策能否宽松，需要 剔除疫情影响， 判断当前 地产需求 的 所处阶段，是否 会促使地产政策边际宽松。 图 3： 春节 前后 两周 （ 1.18-1.31） 新房 周均 成交 ，较 19 年周均成交显著下滑 资料来源： WIND，民生证券研究院 -40-2002040602008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02% 商品房销售面积 :住宅 :累计同比 -80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%重点 45个城市 一线城市 二线城市 其他城市 春节前后两周新房周均成交，相对 19年周均下降幅度 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题报告 /房地产行业 三 、 即使剔除疫情影响， 地产需求本身就有下行压力 无论是地产销售还是土地成交，短期内的变动，原因通常都在地产需求端；因此，本文在剔除疫情影响 （使用未受疫情影响的领先指标） 的基础上，重点分析需求端变化。 根据我们在 2020 年策略报告升级、新维度研判地产 所提到的内容，地产政策由收紧转向适度宽松的信号，具体为：住宅销售面积同比变化由正转负、土地溢价率低于4%， 即 为 倒逼政策改善的重要阈值。 图 4： 房地产政策收紧与宽松期变动规律 资料来源： WIND，民生证券研究院 而当前， 销售增速、土地溢价率都接近于政策切换的阈值， 剔除疫情的影响下，需求端 若 有较大的下行压力，将导致政策进一步边际宽松。 （一） 土地端： 溢价率向下，流拍率向上 土地市场变化往往领先于销售市场，并且，近年来该规律越发显著，以 2019 年为例，销售端 具有韧性 在 2019 年 Q3 才体现，然而， 2019 年 3 月，土地溢价率即已出现快速上行。 -40-200204060801002008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02% 商品房销售面积 :住宅 :累计同比 100大中城市 :成交土地溢价率 :住宅类用地 :当月值 收紧 宽松 收紧 宽松 收紧 宽松 收紧 政策 改善 销售下行压力 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题报告 /房地产行业 图 5： 以 2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场 资料来源： WIND，民生证券研究院 2019 年 Q4 以来，溢价率及流拍率皆显著走弱；溢价率持续位于 10%以下，并且底价（ 0%溢价率）成交的土地越发增多， 2019 年 1112 月，重点城市底价成交土地比例高于 50%；而流拍率持续半年位于 10%以上水平。整体看，土地市场持续走低。 图 6： 2018 年以来， 百城土地溢价率与 128 个重点城市土地流拍率变化 资料来源： CRIC， WIND，民生证券研究院 （ 二 ） 居民杠杆端：创新指标 居民增量储蓄利息保障倍数 2015 年以来 ， 地产 市场经历了历史最长的 景气 期 ， 也使得 居民杠杆 快速攀升 ， 居民偿债能力与房价变动也越发敏感。在 2020 年策略报告中，我们将居民杠杆化成可跟踪的量化指标，即居民增量储蓄利息保障倍数。 051015202530-4-3-2-10123 % 商品房销售面积 :住宅 :累计同比 100大中城市 :成交土地溢价率 :住宅类用地 :当月值（右轴） 土地溢价率 3月已出现上涨，显著提前于销售 销售增速在 2019年三季度，才体现出具有韧性 % 051015202530 % 100大中城市 :成交土地溢价率 :住宅类用地 :当月值 128个重点城市土地流拍率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题报告 /房地产行业 具体计算为：居民增量储蓄利息保障倍数 =（居民部门可支配收入 -消费支出） /（居民部分总贷款 *加权平均贷款利率） 。 通过对历史数据规律的总结发现， 居民增量储蓄利息保障倍数是对房价变化显著的领先指标， 并且具有 9 个月的领先性 。 图 7： 构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月 资料来源： WIND，民生证券研究院 通过所构建的领先指标可看出， 即使没有疫情影响，销售端增速将在 2020 年一季度转为负增长，触发政策改善的阈值。 （ 三 ） 销售端： 新房去化率持续走低 由于疫情 的 影响 、售楼处的暂停开放 ，主要为 2020 年 一月下旬开始， 因此我们 在使用领先指标时，选 取 2020 年一月中旬以前的数据。 从新房角度看 ， 2019 年末，在房企加强营销力度、加速推盘冲量的影响下，地产销售总量取得增长；然而，增长的背后，却已暗藏需求下行的压力；具体从重点一、二线城市新开盘去化率看， 2020 年 1 月中旬开盘去化率为 64%， 在出现疫情影响之前， 新开盘去化率已至年内低水平。 -10-5051015206789101112132011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09% 居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化 9个月 居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移 9个月） 百城住宅价格指数 :同比（右轴） 伴随房价上涨 ， 房屋价值占居民资产分量显著提升 ， 相关性越发显著 。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题报告 /房地产行业 图 8： 去化率持续走低 资料来源： CERIS，民生证券研究院 （全国重点城市包括北京、上海、广州、杭州、南昌、武汉、成都、重庆、苏州、南京、长沙、青岛、天津） 四 、 政策确定性边际宽松， 逢低布局调整后的优质地产股 综合上述分析，即使不出现疫情影响， 2020 年一季度需求也有显著的下行压力，并且触发政策切换的阈值， 地产政策将在 2020 年一季度确定性边际宽松。 从地产股三大 机会 区间来看， 2020 年一季度，地产股 依然 位于第一种 机会 区间（如下图所示）；即政策 由 收紧转为边际宽松，地产股 估值提升 的 区间。 图 9： 地产股三大 机会 区间（以复盘保利地产股价走势为例） 资料来源： WIND，民生证券研究院 20%30%40%50%60%70%80%90%100% 全国重点城市平均去化率 024681012141618202012-01-20 2013-01-20 2014-01-20 2015-01-20 2016-01-20 2017-01-20 2018-01-20 2019-01-20保利地产股价（元 /股） 机会区间 （ 一 ） 政策由收紧阶段转为宽松阶段 当下行情的可比阶段 机会区间 （ 二 ） 经历分歧后 ， 政策宽松下， 地产销售确实由底部出现反弹 。 机会区间 （ 三 ） 政策收紧阶段 ， 但地产开发的盈利能力预期变化稳定 （ROIC-WACC） ， 房企成长及时转化为股价表现 。 宽松 宽松 收紧 收紧 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题报告 /房地产行业 虽然疫情冲击带来板块调整，但基于我们上述 分析 ， 我们建议 积极逢低布局此轮 调整后的 优质地产股 ，具体标的推荐： 阳光城、保利地产、 金地集团、万科 A、荣盛发展。 五 、 风险提示 1、 疫情变化与发展具有不确定性； 2、 政策 改善不及预期； 3、 通胀 压力及外围不确定性加大 。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题报告 /房地产行业 插图目录 图 1：全文逻辑图 . 3 图 2：春节期间，通常地产需求会发生较大变化 . 4 图 3：春节前后两周（ 1.18-1.31）新房周均成交，较 19 年周均成交显著下滑 . 4 图 4：房地产政策收紧与宽松期变动规律 . 5 图 5：以 2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场 . 6 图 6： 2018 年以来，百城土地溢价率与 128 个重点城市土地流拍率变化 . 6 图 7：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月 . 7 图 8：去化率持续走低 . 8 图 9：地产股三大机会区间（以复盘保利地产股价走势为例） . 8 Table_AuthorIntroduce
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