宏观经济：疫情对物价影响几何？.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年 2月 8日 宏观 经济 疫情对物价影响几何？ 宏观 点评 潘向东（首席经济学家） 证书编号： S0280517100001 刘娟秀（分析师） 证书编号： S0280517070002 邢曙光（联系人）证书编号： S0280118060007 陈韵阳（联系人） 证书编号： S0280118040020 疫情对 CPI 增速的影响 SARS对 CPI服务分项的影响：对非食品中的交通及通信、居住、医疗保健影响较大 ， 虽然 SARS期间全国消费受到很大影响，但大部分消费品价格变化不明显。 本轮疫情和 SARS 有很大不同， SARS 对一些实物价格的影响也很难通过北京作为对照组剥离出来，我们从供需角度进一步分析本轮疫情对 CPI各分项的影响。疫情对需求冲击是分化的，食品、生活用品、医疗用品等 疫情期间的 必需品需求增加， 但 由于 部分道路封锁、 复工延后 ， 供给受限，供需缺口短期扩大，价格上涨。 由于出行受限， 原油、 租房、交通出行、 衣着、旅游 等需求会 明显 回落， 价格下降。 疫情对 PPI 增速的影响 SARS对 PPI增速的影响：负面影响集中在 2003Q2，原材料加工、采掘、耐用消费品受影响大 ， SARS高峰期过后 PPI新涨价因素持续上升 。 比较 2003Q1 与 2003Q2 各行业 PPI 增速的变化，可以发现超过一半的行业 PPI增速没有下降，跌幅较大的主要是石油与化工行业。而当时原油价格受到了美国攻打伊拉克的地缘政治风险影响 ， SARS 自身对油价的影响并不大，对其他商品影响就更小了。 SARS对 PPI增速影响小的主要原因在于：（ 1）当时中国经济在全球占比只有 4.2%，原油等商品需求 量占比相对较小。（ 2）当时中国经济无论是短周期还是长周期都是上升趋势，经济周期对外生冲击抵抗力强。（ 3） SARS期间没有大规模限制出行与延迟复工。 疫情对 PPI增速的短期冲击更大，因为 SARS对 PPI增速影响较小的三个主要原因均发生了一些改变：（ 1）中国经济在全球的占比提升至 2018 年的 15.8%，商品需求量显著增加。（ 2）次贷危机之后，潜在经济增速下滑，经济增速不断下台阶。（ 3）本轮疫情的应对措施很严格，部分地方出现封城、延期复工现象。 但如果疫情主要影响能够控制在一季度，则经济活动恢复后，PPI增速可能出 现趋势性反弹而不仅仅是短期的报复性反弹。 风险提示： 疫情超预期 相关 报 告 宏观报告： 供需两弱，经济未企稳 2019年 1-2月经济数据点评 2019-3-14 宏观报告： 上游行业进入通缩 2019年 1月通胀数据点评 2019-2-15 宏观报告： 渐行渐近的通缩风险 2018年通胀数据点评 2019-1-10 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 疫情对 CPI增速的影响 . 3 1.1、 SARS的启示 . 3 1.2、 从供需角度看本轮疫情对 CPI的影响 . 5 2、 疫情对 PPI增速的影响 . 7 图表目录 图 1： SARS期间， CPI食品分项下降，非食品分项回升（ %） . 3 图 2： SARS对交通及通信价格影响大 . 4 图 3： SARS对居住价格影响大 . 4 图 4： SARS对医疗保健价格影响大 . 4 图 5： 多数消费品零售增速在 2003年 4月 -5月下跌 . 5 图 6： RPI各 分项中，燃料、食品、中西药品及医疗保健用品变化明显，其他分项变化均在 0.5个百分点以内 . 5 图 7： CPI房租环比季节图 . 7 图 8： 2003Q2 PPI增速下降 . 7 图 9： SARS对上海与北京 PPI增速影响没有明显区别 . 8 图 10： 2003H2 PPI翘尾因素与新涨价因素对冲 . 8 图 11： SARS对原材料与采掘工业影响相对较大 . 8 图 12： SARS对耐用消费品影响相对较大 . 9 图 13： 2003Q2铜油比中枢抬升 . 9 图 14： SARS期间石油与化工行业对 PPI拖累大 . 10 图 15： 2003年中国原油需求量占比相对较小 . 10 图 16： 中国 GDP占全球比重提升 . 11 图 17： 中国铜消费量占比大幅回升 . 12 图 18： 当前中国经济短周期处于触底回升初期 . 12 图 19： 全球制造业 PMI触底回升 . 12 图 20： 去产能导致供给曲线左移且变陡 . 13 表 1： 本轮疫情对 CPI各分项的短期影响 . 6 表 2： 疫情进入尾声后对 CPI各分项的短期影响 . 6 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 疫情对 CPI 增速的影响 1.1、 SARS 的启示 本轮疫情与 SARS 有很大不同，但 SARS 依然是可借鉴的案例之一 。由于当时中国经济无论是短周期还是长周期都是向上，为了更好分析 SARS 对 CPI 分项 的影响， 在服务分项上 可以 将 全国（或上海）与 受疫情影响大的北京作对比。 SARS 对 CPI 服务分项 的影响：对非食品中的交通及通信、居住、医疗保健 影响较大 ，其他服务分项影响相对较小 。 SARS 期间， 全国 CPI 增速出现短暂的下跌，从 2003 年 4 月的 1%下降至 2003 年 6 月的 0.3%， 上海 CPI 增速从 2003 年 4 月的0.3%下降至 2003 年 7 月的 -0.5%， 北京 CPI 增速从 2003 年 4 月的 1.1%下降至 2003年 7 月的 -1.3%。 从分项来看， 服务 价格增速是上升的 。 其中 ，北京和全国的 交通及通信、居住 价格增速走势明显背离，表明 SARS 对交通及通信与居住价格有负面影响；北京医疗保健价格增速在 SARS 期间变化不大，但广东、山西、河北、内蒙古等其他受 SARS 影响大的地区医疗保健价格增速显著上升。 虽然 SARS 期间全国 消费受到很大影响，但大部分消费品价格变化不明显。 社零增速从 2003 年 3 月的 9.3%大幅下滑至 2003 年 5 月的 4.3%，大多数消费品零售增速下降，从 RPI 各分项来看，燃料、食品分项明显下降，中西药品及医疗保健用品分项明显上升，其他分项变化均在 0.5 个百分点以内，虽然消费受到很大影响，但大部分消费品价格变化不明显。 图 1： SARS 期间， CPI 食品分项下降，非食品分项回升（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -1-0.500.511.5202468101214162003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-01CPI:食品 :当月同比 CPI:非食品 :当月同比 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 2： SARS 对交通及通信价格影响大 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 3： SARS 对 居住 价格影响大 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 4： SARS 对医疗保健价格影响大 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -7-6-5-4-3-2-1012北京 :CPI:交通及通信 :当月同比 上海 :CPI:交通及通信 :当月同比 -8-6-4-20246810-20-15-10-5051015北京 :CPI:居住 :当月同比 CPI:居住 :当月同比 (右轴 ) -4-20246810-6-4-2024681012CPI:医疗保健 :当月同比 北京 广东 山西 河北 内蒙古 (右轴 ) 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 5： 多数消费品零售增速在 2003 年 4 月 -5 月 下跌 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 6： RPI 各分项 中， 燃料、食品 、 中西药品及医疗保健用品 变化明显 ，其他分项变化均在 0.5 个百分点以内 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.2、 从供需角度看本轮疫情对 CPI 的影响 本轮疫情和 SARS 有很大不同， SARS 对一些实物价格的影响也很难通过北京作为对照组剥离出来， 我们从供需角度进一步分析 本轮 疫情 对 CPI 各分项 的影响。疫情对需求冲击是分化的，食品、生活用品、医疗用品等必需品需求增加，由于社会活动受到限制， 大部分可选消费需求会大幅减少； 由于部分道路封锁、到达工作-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20建筑及装潢材料类 中西药品类 通讯器材类 日用品类 化妆品类 书报杂志类 饮料类 家具类 文化办公用品类 家用电器和音像器材类 体育、娱乐用品类 烟酒类 服装鞋帽针纺织品类 服装类 金银珠宝类 石油及制品类 肉禽蛋类 汽车类 零售额 :当月同比 (2003.5-2003.3) -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6中西药品及医疗保健用品 建筑材料及五金电料 服装、鞋帽 文化办公用品 家用电器及音像器材 交通、通信用品 家具 纺织品 书报杂志及电子出版物 日用品 饮料、烟酒 金银珠宝 化妆品 体育娱乐用品 食品 燃料 RPI同比 (2003.6-2003.3) 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 地点仍需要隔离一段时间，疫情 导致短期供给减少。 随着疫情进入尾声，部分递延需求会报复性增加，但 像春节旅游这种不可逆需求反而会继续减少 ；相应的， 部分递延需求对应的供给会因为赶工而快速 恢复 ，但一部分供给 因为需求不可逆而 恢复缓慢。 表 1： 本轮 疫情对 CPI 各分项的 短期 影响 CPI 分项 供给 需求 价格 食品 部分地区道路封锁，影响蔬菜等食品运输（ ） 餐饮关闭，食材需求减少，但人们 出行受到限制，加上口罩供应紧缺，可能导致增加人们囤积食品的行为 （ ） 供需缺口短期扩大（ ） 衣着 3月春装销售旺季 ，厂商 已经 提前进货 （ ） 出行活动减少 （ ） 销售旺季遭遇需求下滑（ ） 居住 2-3月租房旺季 ，房源一般比较充足 （ ） 人口 流动减少， 部分地区 租房行为受到管制（ ） 租房旺季遭遇需求显著下滑（ ） 生活用品及服务 部分地区道路封锁，影响生活用品运输（ ） 出行受到限制，加上口罩供应紧缺，可能导致增加人们囤积 生活用品 的行为（ ） 供需缺口短期扩大（ ） 交通和通信 部分客运站、高铁站车次与部分航班取消（ ） 航运、客运等交通出行大幅放缓 ；原油需求量大幅减少，而中国原油需求量在全球占比较 SARS时期显著上升（ ） 需求 下降幅度远大于供给（ ） 教育 服务 线上教育服务增加 但 线下教育服务大幅减少（ ） 春节后的两个月是教育服务旺季（ ） 供需缺口短期扩大（ ） 旅游 部分地区旅游景点关闭；境外旅游受到一定限制（ ） 旅游活动大面积取消（ ） 需求断崖式下跌（ ） 医疗保健 企业复工复产 ，口罩、防护服等医疗用品产能逐渐恢复（ ） 疫情影响范围广，随着各地陆续复工，口罩等医疗用品与医疗服务需求 将显著增加（ ） 由于需求巨大，仍然供不应求（ ） 资料来源：新时代证券研究所 表 2： 疫情 进入尾声 后 对 CPI 各分项的 短期 影响 CPI 分项 供给 需求 价格 食品 随着疫情进入尾声， 各地道路恢复通畅，食品供给增加（ ） 餐饮业逐渐恢复，但初期人们仍会心有余悸，对 食品 需求影响大致中性（ -） 供需缺口收窄（ ） 衣着 商场恢复正常营业（ ） 出行解除限制，需求增加（ ） 短期需求增幅大于供给（ ） 交通和通信 客运、高铁、机场运转逐渐恢复正常（ ） 经济活动逐渐恢复，原油需求报复性增加（ ） 需求增幅远大于供给（ ） 教育服务 线下教育服务逐渐恢复正常（ ） 旺季过后需求下降（ ） 供需格局改善（ ） 旅游 部分地区旅游景点 恢复营业 ；境外旅游 放开（ ） 春节假期旅游需求不可逆转（ ） 短期供需格局没有明显改善（ ） 医疗保健 口罩、防护服等医疗用品产能 充足（ -） 随着疫情进入尾声，医疗用品与服务需求显著减少（ ） 供需格局改善（ ） 资料来源：新时代证券研究所 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 7： CPI 房租环比季节图 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2、 疫情对 PPI 增速 的影响 SARS 对 PPI 增速的影响： 负面 影响集中在 2003Q2， 原材料加工、采掘、耐用消费品受影响大。 受 SARS 影响， PPI 增速从 2003 年 3 月的 4.6%下降至 2003 年6月的 1.3%， 由于工业品是流通的，上海与北京 PPI增速受到的影响没有明显区别。SARS 高峰期 过后 PPI 增速没有马上反弹，而是维持在 1.2%左右，这主要是受翘尾因素回落影响，而新涨价因素持续上升， 因此 SARS 对 PPI 增速的 负面 影响 集中在2003Q2。 从分项来看，原材料工业、采掘工业、耐用消费品价格增速在此期间分别下降 6.9、 23.6、 0.4 个百分点。 图 8： 2003Q2 PPI 增速下降 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -10-5051015PPI:全部工业品 :当月同比 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 9： SARS 对上海与北京 PPI 增速影响没有明显区别 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 10： 2003H2 PPI 翘尾因素与新涨价因素对冲 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 11： SARS 对原材料与采掘工业影响相对较大 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -10-8-6-4-202468上海 :PPI:当月同比 北京 :PPI:当月同比 -10-8-6-4-20246810PPI:翘尾因素 PPI:新涨价因素 -10-8-6-4-20246810-30-20-10010203040501997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PPI:生产资料 :原材料工业 :当月同比 PPI:生产资料 :采掘工业 :当月同比 (右轴 ) PPI:生产资料 :加工工业 :当月同比 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 12： SARS 对耐用消费品影响相对较大 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 SARS 对 PPI 增速影响小的 三个 原因 。 比较 2003Q1 与 2003Q2 各行业 PPI 增速的变化，可以发现超过一半的行业 PPI 增速没有下降，跌幅较大的主要是石油与化工行业。同时， 如果观察以铜为代表的基本金属与原油价格的走势， 可以发现铜价在 2003Q2 处于震荡，原油价格在 2003 年 4 月下跌 12.8%，而当时原油价格受到了美国攻打伊拉克的地缘政治风险影响 （油价在 2003 年 3 月下旬大涨，随着 OPEC增产， 油价 转跌 ） ， 因此 SARS 自身 对油价的影响并不大 ，对其他商品影响就更小了。 SARS 对 PPI 增速影响小的主要原因在于：（ 1） 当时中国经济在全球占比 只有4.2%，原油 等商品 需求量占比 相对 较小。（ 2） 当时中国经济无论是短周期还是长周期都是上升趋势，经济周期对外生冲击抵抗力强。 （ 3） SARS 期间 没有大规模限制出行 与延迟复工。 图 13： 2003Q2 铜油比中枢抬升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -10-5051015PPI:生活资料 :食品类 :当月同比 PPI:生活资料 :衣着类 :当月同比 PPI:生活资料 :一般日用品类 :当月同比 PPI:生活资料 :耐用消费品类 :当月同比 0.020.0220.0240.0260.0280.030.0320.034铜油比 2020-2-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 14： SARS 期间石油与化工行业对 PPI 拖累大 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 15： 2003 年中国原油需求量占比相对较小 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 本轮疫情对 PPI 增速 的 短期 冲击更大，若疫情主要影响能控制在 Q1，则不改2020 年 PPI 增速上行趋势。 春节期间主要商品价格出现较大下跌， 其中，布油在2020年 1月 21日 -2月 4日期间下跌 17.2%。 本轮疫情对 PPI的短期冲击远大于 SARS时期， 因为 SARS 对 PPI 增速影响较小的三个主要原因均发生了一些改变： -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5黑色金属矿采选业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 仪器仪表制造业 医药制造业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 有色金属冶炼及压延加工业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 农副食品加工业 印刷业和记录媒介的复制 煤炭开采和洗选业 黑色金属冶炼及压延加工业 计算机、通信和其他电子设备制造业 废弃资源综合利用业 其他制造业 非金属矿采选业 有色金属矿采选业 电力、热力的生产和供应业 纺织服装、服饰业 电气机械及器材制造业 造纸及纸制品业 酒、饮料和精制茶制造业 燃气生产和供应业 食品制造业 家具制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 纺织业 非金属矿物制品业 烟草制品业 化学原料及化学制品制造业 水的生产和供应业 化学纤维制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 石油和天然气开采业 PPI同比 (2003.6-2003.3) 0%2%4%6%8%10%12%14%16%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国原油年消费量 :占比