线性驱动行业专题研究（三）：从下游市场看线性驱动之办公篇.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 Table_C ontacter 本报告联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf Table_Page 行业专题研究 |机械设备 2020 年 2 月 5 日 证券研究报告 Table_Title 线性驱动行业专题研究（ 三 ） 从下游市场看线性驱动之办公篇 Table_Author 分析师： 罗立波 分析师： 刘芷君 分析师： 华鹏伟 SAC 执证号： S0260513050002 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE.no: BMW928 SAC 执证号： S0260517030001 SFC CE.no: BNW178 021-60750636 021-60750802 010-59136752 luolibogf liuzhijungf huapengweigf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 海外消费升级，行业景气度向上： 健康办公理念由欧洲起源，向北美渗透 ， 法律法规已成为渗透率提升的推动力 。全球办公家具市场呈现三足鼎立局面，根据 BIFMA 的数据， 2018 年全球市场规模约 581.4 亿美元，其中最大的几个市场分别是北美、中国和欧洲地区，其市场规模分别为 165、 122、 103 亿美元 ； 从成长速度来看 ，中国 、 印度 的 增速较高 。 整体来看，办公家具的景气度与 GDP、就业人数有较高的相关性。具体到线性驱动市场来说，国内龙头企业与下游的办公室建造支出规模基本同步，并滞后于中小企业信心指数约 1-2 个季度，同时还受到终端智能产品渗透率提升的影响。 高产值行业有望率先引入： 考虑到较为先进的产品理念和相对较高的价格，我们认为升降办公桌的目标客户是长期伏案工作、且人均产值或人均净利润较高的行业。根据 NBER 的数据， 15-18 年美国房地产、信息业、金融保险、企业管理、专业技术人员、政府、行政人员占就业总人数的 36%-37%左右。考虑到各地区渗透率的不同，我们测算 19-21 年，北美办公领域线性驱动市场空间分别为 5.83/6.35/6.89 亿美元，增速在 8%-10%左右；欧洲地区的 市场 空间分别为 3.44/3.64/3.84 亿欧元，有望保持 5%以上的增速。 国内升降办公桌市场尚处于开拓期， 我们认为主要有两点原因： 1.终端 产品价格 较高； 2.国内 市场教育尚 处于初期阶段。 全球办公家具厂商梳理： 目前，全球主要办公家具企业集中于欧美。从营业收入规模来看，美国企业生产规模普遍大于欧洲，年收入 10 亿美元以上的均为美国公司，其中 Steelcase、 Herman Miller、 Haworth、 HNI 四家公司超过 20 亿美元。 Steelcase 旗下拥有 Migration、 Flex、 AirTouch 等产品系列，定价存在一定差别，面对不同市场； Herman Miller 定位相对高端，包括 Nevi、 Renew 系列，定价较高。 欧洲企业以 Vitra、 Kinnarps为代表，大多以私营家族企业为主，年营销额均在 5 亿欧元以下。 投资建议： 受到全球人口老龄化、智慧城市推进、健康办公理念兴起等因素影响，线性驱动的下游需求呈现出快速上升趋势。目前，国外市场应用较为广泛，而国内尚处于开拓期。我们建议积极关注线性驱动行业龙头捷昌驱动，公司持续的产品创新、稳定的客户结构、全球化的布局有望构建护城河，公司深挖北美大客户需求、开拓欧洲市场， 12-18 年收入复合增速 50%，呈现持续、快速的成长趋势。 风险提示： 毛利率波动的风险、市场竞争 加剧的风险、下游行业需求波动的风险、中美贸易摩擦 的风险、下游大客户拓展不及预期、产品应用领域的横向拓展不及预期 、 测算美国和 欧洲升降办公桌对应线性驱动的市场空间历史数据可能存在偏差 Table_Report 相关研究 ： 疫情对工程机械的影响 :旺季也许会迟到，但不会缺席 2020-02-02 工程机械跟踪报告 :春节效应提前，迎接春季旺季需求 2020-01-20 机械设备行业 :制造业投资企稳，专用自动化边际改善 2020-01-16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 捷昌驱动 603583 CNY 47.59 2019/11/10 买入 44.04 1.69 2.03 29.21 24.32 29.02 22.13 15.5 15.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 目录索引 一、海外消费升级 ，行业 景气向上 . 5 （一）由欧洲向北美渗透，法律法规是重要推手 . 5 （二）与宏观经济息息相关，释放行业 增长空间 . 7 二、市场空间测算 ： 高 盈利 行业有望率先引入 . 11 三、 全球 办公家具厂商梳理 . 15 （一） STEELCASE：全球最大办公家具厂商 . 17 （二） HERMAN MILLER：定位高端的国际化办公家具厂商 . 20 （三） HNI：办公家具与壁炉制造商 . 23 四 、 投资建议与风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：北美办公家具市场空间（十亿美元） . 6 图 2：部分地区 2018 年家具办公消费额（十亿美元）及五年复合增速 . 6 图 3：美国办公家具份额分类 （十亿美元） . 7 图 4：美国 GDP（十亿美元）及同比增速 . 7 图 5：欧盟 15 国 GDP（十亿欧元）及同比增速 . 7 图 6：美国办公家具出货（十亿美元）及就业率 . 8 图 7：欧洲办公家具出货（十亿欧元）及就业人数增速 . 8 图 8： BIFMA 办公家具出货增速与美国就业率对比 . 8 图 9：中小企业信心指数与办公室建设支出增速对比 . 9 图 10：办公家具出货量（亿美元）与中小企业信心指数对比 . 9 图 11： 办公家具出货量（亿美元）与办公室建造支出（十亿美元）对比 . 9 图 12：捷昌驱动营业收入与美国办公室建造支出（百万美元） . 10 图 13：捷昌驱动智慧办公板块收入（百万美元）及美国办公家具出货价值 . 10 图 14：美国各行业 2018 年人均产值（万美元） . 11 图 15：美国各行业 2018 年人均企业税后利润（万美元 /人） . 12 图 16：北美办公领域线性驱动市场规模（亿美元） . 13 图 17：欧洲办公领域线性驱动行业市场规模（亿美元） . 14 图 18：三家公司人均产值对比（万美元） . 16 图 19： Steelcase 公司下游行业占比 . 19 图 20： Steelcase 营业收入（百万美元）及增速 . 19 图 21： Steelcase 收入（百万美元）地区结构 . 19 图 22： Steelcase 净利率、净利率与毛利率 . 20 图 23： Herman Miller 产品占比 . 22 图 24： Herman Miller 营业收入（百万美元） . 22 图 25： Herman Miller 北美及国际定制合同营业利润（百万美元）和利润率 . 23 图 26： HNI 营业收入（百万美元）按产品分类 . 24 图 27： HNI 集团办公家具业务收入（百万美元）和增速 . 25 表 1： 各国工作环境相关法规 . 5 表 2：美国升降办公桌目标行业人群占比（人数单位：千人） . 12 表 3：北美办公领域线性驱动市场规模测算（亿美元） . 13 表 4：欧洲办公领域线性驱动行业市场规模测算（亿欧元） . 14 表 5： 全球主要办公家具企业梳理 . 15 表 6：三家公司典型升降办公桌产品对比（尺寸：毫米；重量：英磅） . 16 表 7： Steelcase 典型产品 . 18 表 8： Herman Miller 典型产品表 . 20 表 9： HNI 典型产品 . 23 表 10：行业内主要海外上市公司 PE 估值对比（市值统计截止 2020.2.4 收盘）. 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 线性驱动产品目前的主要下游包括 医疗康护、智慧办公、智能家居等领域， 其产品以提升人体舒适度、降低疲劳度为目的， 最终客户为终端消费者。 智慧办公 作为近几年快速兴起的下游行业 ，其需求较大程度上影响了行业发展速度，下游龙头 厂商 的产品结构由传统办公家具，向装有线性驱动的智能办公家具产品转换 。本篇报告，我们从下游办公市场的角度，来分析线性驱动的 市场 空间及渗透率等问题。 一、 海外消费升级 ， 行业 景气向上 （一） 由欧洲向北美渗透，法律法规是 重要推手 对 工作 健康的重视推动产品普及。 线性驱动在办公领域的相关应用包括升降办公桌、电控柜子、智能投影仪器等，其中最重要 的产品电动升降桌主要分为电动推杆、桌架和桌面三大部分 ， 下游厂商一般采购完整的电动推杆和桌架，然后 搭配桌面，集成完整的升降桌。 由于颈椎、腰部、背部等长期久坐所引起的肌肉骨骼疾病对于雇员健康是一个很大的威胁， 欧美 政府已经出台 相应的法规规范办公室工作环境。根据欧盟委员会提出的关于涉及显示器设备工作的最低安全和健康要求的指示，雇主有义务评估工作站对雇员健康的影响，并提供空间充足且能灵活调节的工作台 ；丹麦的 工作场所装饰和固定装置指南 强调 工作高度必须适合每个员工和工作职能， 如果在技术上无法设置桌子的高度，则可 以通过使用例如可调节的工作平台来根据员工的需要来调整工作高度。 法律法规的出台有利于 可调整办公桌、智能投影仪等智慧办公产品以及各类人体工学产品的普及，并已大量应用于欧美的办公场所。这种健康办公等理念逐渐由欧洲向北美渗透。 表 1： 各国工作环境相关法规 国家 名称 主要内容 德国 Verordnung ber Arbeitssttten 本法旨在确保员工在工作中的安全和健康 。雇主应确保其工作场所及设施按照本法规的规定建造以及运行，使其不会对安全和健康构成风险。 欧盟 COUNCIL DIRECTIVE on the minimum safety and health requirements for work with display screen equipment 雇主有义务对工作站进行分析，以评估他们为 工人带来的安全和健康状况 ，特别是 对视力，身体问题和精神压力问题可能造成的风险 。工作台应有足够大的空间；工作椅应稳定，员工可轻松地移动并调整到舒适的位置。 英国 Health and Safety (Display Screen Equipment) Regulations 1992 & 2002 雇主必须为其员工提供可调节的办公家具。 没有人的体型完全相同，椅子、书桌和显示屏都需要可调节，以便用户可以改变高度。 美国 United States Department of Labor 雇主有责任为其工人提供安全和健康的工作场所 。在工作场所，通过应用人体工程学原理，可以大大减少因身体过度劳累而导致的肌肉骨骼损害的数量和严重程度及其相关成本。 职业安全与健康管理局关于工作站组件的要求 设计合理且经过适当调整的书桌将为您的腿提供足够的间隙 ，允许正确放置计算机组件和配件，并最大程度地减少尴尬的姿势和劳累。舒适高效的工作站的安装，设置和配置涉及以注意事项：办公桌应能够适应各种工作姿势。 丹麦 A Strategy for Working Environment Efforts up to 2020 丹麦两党派一致同意关注以下工作环境问题：工作中的意外；心理社会工作环境；肌肉骨骼疾病。并 决定到 2020 年 ， 将使遭受肌肉骨骼疾病的员工人识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 数减少 20 。 Arbejdspladsens indretning og inventar 工作场所装饰和固定装置指南 工作高度必须适合每个员工和工作职能。 必须通过使工作台易于调节或高度可调来做到这一点。如果在技术上无法设置桌子的高度，则可以通过使用例如可调节的工作平台来根据员工的需要来调整工作高度。 数据来源： 美国 OSHA，英国 HSE， 丹麦 AMID， EU，广发证券发展研究中心 办公家具当中以座椅、办公桌、储物柜为主要产品。欧美办公家具下游客户多采取整体办公室空间设计及办公家具供应为一体的采购模式，办公家具厂商为客户提供模块化办公系统， 包括 标准化的办公桌、座椅、挡板、电气线路配件 等一体化产品 ，按照客户要构成办公空间。 全球办公家具市场呈三足鼎立局面。 根据 BIFMA 的数据 ， 2018 年全球办公家具市场规模约 581.4 亿美元 ， 其中最大的几个 消费市场分别是 北美 、中国和欧洲地区 ，其市场 规模分别为 165、 122、 103 亿美元，分别占比 28%、 21%、 18%； 从成长速度来看 ， 中国 、 印度两个市场增速较高 。 欧美 办公家具市场体现出增速稳定 、 产品结构稳定 的特点。 以美国市场为例，座椅、模块化办公系统和办公桌三大类市场体积及所占比例比较接近， 我们 认为这与 办公家具多以整体配套销售形式有关。 根据 Grand View Research 的报告 ， 2018 年 美国 模块化办公系统市场规模 33.3 亿 美元 ，办公桌 26.4 亿美元，座椅 33.4 亿美元。近五年占比分别保持在 29%、 23%和 29%左右。 图 1：北美办公家具市场 空间 （十亿美元） 图 2：部分地区 2018 年家具办公消费额（十亿美元）及五年复合增速 数据来源： BIFMA，广发证券发展研究中心 数据来源： BIFMA， 广发证券发展研究中心 0246810121416182015 2016 2017 2018加拿大 墨西哥 美国-15%-10%-5%0%5%10%02468101214欧洲 中国 印度 巴西 墨西哥办公家具消费额（单位：十亿美元） 5年复合增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 3：美国办公家具份额分类 （十亿美元） 数据来源： Grand View Research， 广发证券发展研究中心 （ 二 ） 与宏观经济息息相关， 释放行业 增长空间 办公家具行业 与 宏观经济息息相关 。 整体来看 ， 办公家具市场景气度受益于 GDP和就业人数的增长 ， 2000 年 以来， 欧美办公家具市场与宏观经济形势体现出一致性 。美国和欧洲市场分别在 2000 年和 2008 年达到了各自历史最高点的 129.3 亿美元和10.4 亿欧元。 2013 年开始至今，随着欧美地区，特别是美国经济逐渐复苏并进入较快增长区间，从业人数及就业率的增加 ， 带动办公家具出货量开始稳步回升 。 2018 年美国和欧洲办公家具出货量分别为 100.8 亿元和 86.5 亿欧元 ， 分别同比增长 4.4%、 4.1%。 图 4：美国 GDP（十亿美元） 及 同比增速 图 5：欧盟 15 国 GDP（十亿欧元）及同比增速 数据来源： BIFMA， 美国商务部， 广发证券发展研究中心 数据来源： BIFMA， 美国商务部， 广发证券发展研究中心 024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E座椅 模块化系统 办公桌 其他-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681012141997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国办公家具出货（单位：十亿美元） GDP增速-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0246810121997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧洲办公家具出货（单位：十亿欧元） 欧盟 GDP增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 6：美国办公家具出货（十亿美元）及就业率 图 7：欧洲办公家具出货（十亿欧元）及就业人数增速 数据来源： BIFMA， Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源： BIFMA， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 就业率能够前瞻 性反应 办公家具需求。 以欧洲为例 ， 我们拟合了欧洲办公家具出货价值及同期就业人数的增速 ， 可以看到 ，受到欧债危机的影响，欧洲就业人数在 11-13年出现短期的下滑 ， 办公家具出货价值同步下降 。 另外，在 美国地区 ， 我们选取了 BIFMA 办公家具出货增速和美国就业率水平相对比 。根据 BIFMA 的数据 ， 从 2016 年 3 月到 2018 年 9 月美国就业率水平在小幅波动中从 59.7%逐渐上升到 60.4%，同期的办公家具出货增速也从 3.96%上升至 7.23%。当前就业率的变化趋势能够预判 1-2 个月内办公家具出货涨跌趋势。 图 8： BIFMA办公家具出货增速与美国就业率对比 数据来源： 美国商务部， BIFMA， 广发证券发展研究中心 中小企业信心指数 领先 办公室建造支出 1-2 个季度 。 中小企业通常对经济周期更为敏感 ， 其业绩弹性相对更高 ， 更能 反映企业对未来经济趋势的看法 。 从需求逻来看，中小企业信心指数上升， 建筑订单提升 ， 办公室建造 开支 提速 ，反之则下降。从数据 拟合来 看， 根据 NFIB 和美国商务部的数据 ， 中小企业信心指数、办公室建设支出与办公家具需求有较强的正相关性 ， 中小企业信心指数的变化能反映未来 3-6 个月内办公室建设支出与办公家具需求变化趋势。 58%59%60%61%62%63%64%024681012141997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国办公家具出货（单位：十亿美元） 美国就业率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0246810121997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧洲办公家具出货（单位：十亿欧元）欧盟 15国就业人数增速59.4%59.6%59.8%60.0%60.2%60.4%60.6%60.8%61.0%61.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11BIFMA办公家具出货增速 美国就业率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 9：中小企业信心指数与办公室建设支出增速对比 数据来源： Wind， NFIB， 广发证券发展研究中心 图 10：办公家具出货量（亿美元）与中小企业信心指数对比 图 11： 办公家具出货量（亿美元）与办公室建造支出（十亿美元）对比 数据来源： BFIMA， NFIB，广发证券发展研究中心 数据来源： BFIMA， 广发证券发展研究中心 捷昌驱动 单季度收入规模与美国办公室建造支出规模基本同步 ， 滞后于美国中小企业信心指数 。 线性驱动产品作为升降办公桌主要组成部件之一，其需求变化与下游办公家具市场直接相关。 根据年报的披露 ， 捷昌驱动 2018 年营业收入 11.15 亿元 ，其中海外 占比 近 8 成，主要为美国地区；从产品结构来看，办公领域收入占比在 8成左右 。 因而其营业规模与美国办公家具市场景气度 相关性较高 ， 同时还受到智能升降办公桌渗透率提升的影响 ， 其下游客户包括 Steelcase、 Herman Miller、 Haworth等美国办公家具品牌商。 可以看到 ， 公司单季度收入规模与美国办公室建造支出基本同步 ， 18Q4 出现较大的拟合偏差 ， 主要在于中美贸易战造成的抢出口现象 。 整体来看 ， 下游办公家具 行业 的景气度与当地经济形势 、 就业率有较高相关 性 。具体到线性驱动市场来说，国内龙头企业与 下游 的办公室建造支出规模基本同步 ，并滞后于中小企业信心指数约 1-2 个季度 ， 同时还受到终端智能产品渗透率提升的 影响 。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%808590951001051102002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05中小企业信心指数 办公室建设支出 3月平均增速7075808590951001051101158085909510010511020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国办公家具出货量 -右（亿美元）中小企业信心指数7075808590951001051101152030405060708020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国办公家具出货量 -右（亿美元）办公室建造支出（十亿美元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 12： 捷昌驱动 营业收入 与美国办公室建造支出（百万美元） 数据来源： 公司季报 ，美国商务部 ，广发证券发展研究中心 图 13： 捷昌驱动智慧办公板块收入 （ 百万美元）及美国办公家具出货价值 数据来源： 公司 年报 ， Steelcase，广发证券发展研究中心 注 ： 2018年捷昌驱动并未公布细分口径数据 。 15000160001700018000190002000021000220000102030405060 营业收入 办公室建造支出 -RHS8085909510010511001020304050607080901001102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智慧办公驱动系统收入（单位：百万美元）美国办公家具出货（单位：亿美元）