字节跳动：现象级流量、现象级商业化效率.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 01 月 26 日 海外 市场 字节跳动 现象级流量、现象级商业化效率 字节跳动： 矩阵式发展的互联网广告巨擘。 字节跳动被 称为 APP 工厂：从今日头条、到火山、抖音、西瓜，字节跳动形成了成熟的产品孵化体系，培育出多个头部流量 平台。 不设边界的字节跳动，更是拿下了 2020 年春节档 电影 囧 妈的全网独播权，创下了春节档电影首次在线首播的纪录。 字节跳动在用户增长和商业变现上一骑绝尘。 抖音和今日头条官方披露 的DAU 已经分别超过 4 亿和 1.2 亿 。字节跳动系 产品 的用户时长 全网占比 ，亦从 2017 年中的 3.9%增长到 2019 年 9 月 的 12.5%，超越阿里系和百度系。商业化上，字节跳动 2019 年预估 收入 超 1200 亿， 在国内网络广告市场的份额 仅次于阿里巴巴 电商广告 ，实现了中国互联网商业史上的现象级增长。 底层逻辑：将信息匹配效率做到极致。 字节跳动系产品的整体底层逻辑，是将包括广告在内的内容精准分发给有需求的用户，并从中进行广告变现。 今日头条从推荐引擎拓展至搜索功能，又上线小程序平台打造超级 APP，其背后都是为了追求将内容和广告更精准地匹配给用户，进一步提升转化和变现效率。抖音秉承了字节跳动的信息精准推荐的理念，通过对内容的强干预，将信息匹配的效率发挥到极致。如今的抖音官宣 4 亿 DAU、市场预估 2019年 500 亿收入；无论 用户流量还是 变现 收入，抖音均是国内短视频第一平台。 商业化体系：流量诚可贵，广告技术体系对变现效率的影响更不可小觑。 我们对比了抖音、微博、哔哩哔哩三款 UGC 内容 产品的公域广告变现规模后发现，几款产品的 流量基数 虽有差异，但变现效率的差距更大； 而广告单价是导致 变现效率 差别的 关键因素 。 广告单价的差距由广告转化率决定。字节跳动系产品之所以广告单价和转化效率高企，是由于其背后有着远成熟于竞品的广告技术体系：包括 C 端的数据标签、算法、产品设计，以及 B 端的广告素材优化、广告销售服务等。字节跳动对广告体系各个维度的重视和长期优化迭代，帮助其实现了转化效率和变现效率的提升，从而成为了商业化体系的集大成者。 产业影响： 内容平台 竞争承压，电商平台合作共赢。 字节跳动的 突飞猛进让其他内容平台承压，主要体现在 对 用户时长的挤压、以及广告库存供给增加带来的广告单价的压力 上；微博（ WB.O）、哔哩哔哩（ BILI.O）、百度（ BIDU.O）等的多个广告主行业来源与抖音和今日头条均存在重合，或面临一定竞争压力 。而对于阿里巴巴 （ 9988.HK） 为代表的电商平台，我们认为字节跳动更偏上游流量入口、阿里巴巴更偏电商供应链；字节跳动与阿里巴巴 在直播电商和种草广告上的 合作带来的共赢远大于竞争。 风险提示 ： 网络广告市场竞争超预期，字节跳动产品用户数和时长增长不及预期 。 增持 （ 维持 ） 作者 分析师 夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱： xiajungszq 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： xiatiangszq 相关研究 1、 哔哩哔哩（ BILI.O）：成功破圈只是开始， 商业化决定高度 2020-01-15 2、 微博（ WB.O）：微博的“钱”景：广告的红海、电商的绿洲 2019-12-31 3、直播电商风云录 2019-11-06 4、阿里巴巴（ BABA.N）：阿里的变量：决战五环外、博弈直播间 2019-08-30 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P /E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 9988.HK 阿里巴巴 -SW 买入 38.40 51.72 63.59 74.02 41.0 30.4 24.7 21.3 BILI.O 哔哩哔哩 买入 -1.84 -3.04 -3.74 -1.83 - - - - WB.O 微博 增持 18.24 18.44 20.25 23.69 16.5 16.3 14.8 12.7 资料来源： 公司公告 ，国盛证券研究所 。阿里巴巴数据对应 FY2019、 FY2020、 FY2021、 FY2022 2020 年 01 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 字节跳动：矩阵打法，全军出击 . 4 1.1. APP 工厂：算法制胜，矩阵发展 . 4 1.2. 增长奇迹：用户猛增，时间争夺 . 5 1.3. 变现王者：广告巨擘，横空出世 . 6 2. 底层逻辑：将信息匹配效率做到极致 . 7 2.1. 今日头条：从推荐引擎，到超级 APP . 7 2.1.1. 从推荐到搜 索，追求更精准转化 . 7 2.1.2. 打造超级 APP，争数据切交易 . 7 2.2. 抖音：私域的快手，公域的抖音 . 8 2.2.1. 交互、调性、变现，一以贯之的产品逻辑 . 8 2.2.2. 跃居国内最大短视频平台 . 9 3. 变现：什么带来字节跳动的商业化成功 . 10 3.1. 流量诚可贵，变现效率价更高 . 10 3.2. 广告技术体系：决定广告单价的云泥之别 . 11 3.2.1. C 端：数据标签、算法、产品设计 . 12 3.2.2. B 端：广告素材优化、广告销售团队 . 13 4. 产业影响：搅动一池春水 . 14 4.1. 内容平台：用户时长和广告单价承压 . 14 4.2. 阿里巴巴：喜提流量入口，合作远大于竞争 . 15 5. 风险提示 . 17 2020 年 01 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：字节跳动发展历程 . 4 图表 2：字节跳动融资情况 . 4 图表 3：字节跳动部分产品矩阵 . 5 图表 4：字节跳动旗舰产品 MAU . 6 图表 5：字节跳动系 APP 的用户总使用时长占比持续提升 . 6 图表 6：字节跳动收入： 2016-2019e . 6 图表 7：中国网络广告市场 份额： 2016 . 6 图表 8：中国网络广告市场份额： 2019e . 6 图表 9：今日头条：推荐首页 . 7 图表 10：今日头条：搜索页面 . 7 图表 11：今日头条小程序平台 . 8 图表 12：国内主要小程序平台 . 8 图表 13： 产品逻辑区别：抖音 vs.快手 . 8 图表 14：短视频平台 DAU 情况 . 9 图表 15： 广告核心数据拆分：抖音 vs.微博 vs.哔哩哔哩 . 10 图表 16：平台流量：抖音 vs.微博 vs.哔哩哔哩 . 10 图表 17：变现效率：抖音 vs.微博 vs.哔哩哔哩 . 10 图表 18：变现效率指标 拆分：抖音 vs.微博 vs.哔哩哔哩 . 11 图表 19：变现效率 - 广告加载率：抖音 vs.微博 vs.哔哩哔哩 . 11 图表 20：变现效率 - eCPM 单价：抖音 vs.微博 vs.哔哩哔哩 . 11 图表 21：广告技术体系部分要素：抖音、微博、哔哩哔哩 . 12 图表 22：数据标签：云图 DMP 部分数据标签 . 12 图表 23：字节跳动系产品的用户时长占比持续提升 . 14 图表 24： 2019H1 网络广告平均刊例价同比下滑 4.3% . 14 图表 25：广告主主要行业分布：抖音、今日头条、微博、哔哩哔哩、百度、快手 . 14 图表 26：抖音直播带货：供应链来自淘宝 . 15 图表 27：抖音电商广告：供应链来自淘宝 . 15 图表 28：抖音调整购物车发布 频次 . 15 图表 29：抖音调整化妆品商品库 . 15 2020 年 01 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 字节跳动：矩阵打法，全军出击 2012 年，字节跳动的第一款旗舰产品“今日头条” APP 上线，自此字节跳动开始了其攻城略地般的产品和流量扩张。从今日头条、到火山小视频、到抖音、到西瓜视频，字节跳动形成了其成熟的产品孵化体系，培育出了多款现象级互联网流量平台，在变现上也是一骑绝尘。 图表 1： 字节跳动发展历程 资料来源： 字节跳动、 36 氪、搜狐、腾讯等， 国盛证券研究所 图表 2： 字节跳动融资情况 时间 融资情况 融资金额 投资方 估值 2012 年 7 月 今日头条 A 轮融资 100 万美元 SIG、海纳亚洲 - 2013 年 5 月 今日头条 B 轮融资 1000 万美元 DST、海纳亚洲 - 2014 年 6 月 今日头条 C 轮融资 1 亿美元 红杉资本、微博 5 亿美元 2016年 12月 今日头条 D 轮融资 10 亿美元 红杉资本、建银国际 110 亿美元 2017 年 9 月 今日头条 E 轮融资 20 亿美元 General Atlantic 220 亿美元 2018年 10月 字节跳动 Pre-IPO 融资 25-40 亿美元 软银、 KKR、春华资本、 GA、云锋基金 750 亿美元 资料来源： 腾讯、第一财经、新浪等， 国盛证券研究所 字节跳动没有边界。目前字节跳动的产品遍布多个互联网领域，包括图文资讯、短视频、在线阅读、垂直社区等。随着产品的不断迭代，我们看到字节跳动更是入局搜索、长视频等更多赛道。 2020 年春节，字节跳动更是拿下春节档电影 囧 妈 的全网独播权，创下了春节档电影首次在线首播的纪录 ；这一方面有望大幅拉动字节跳动系产品的用户基数和活跃度，一方面也潜在改变电影宣发市场秩序，同时有望撬动爱优腾三巨头在长视频市场的垄断地位 。 字节跳动的前瞻格局、资金实力、组织能力可见一斑。 1.1. APP 工厂：算法制胜 ， 矩阵发展 字节跳动被称为 APP 工厂：第一， 其 对于单个产品有一套行之有效的推荐 内容推荐算法优化 、用户体验 完善、 AB 测试 优化 的开发体系；第二， 其 对于 不同 产品有一套成熟的批量生产、数据测试、快速筛选和资源重新配置的 标准化 迭代流程。 2012 年 4 月，火山小视频上线。5 月，头条视频（西瓜视频前身）上线。 2016 年 1-6 月月 4 月，微头条上线。 6 月，头条视频升级为西瓜视频，头条问答升级为悟空问答。 12 月，今日头条 DAU 破亿。字节跳动年收入 150 亿。 4 月，抖音 DAU 破 2 亿。10 月，字节跳动 Pre-IPO融资。字节跳动年收入500 亿元。 2018 年 2019 年 字节跳动年收入预计 1200 亿。 2020 年 1 月 3 月，字节跳动注册成立； 8 月，今日头条上线。 抖音 宣布 DAU超过 4亿。火山小视频更名抖音火山版。 2016 年 7-12 月 2017 年 7 月，问答频道正式于今日头条 App 内上线（悟空问答前身）。 9 月，抖音上线。字节跳动年收入 60 亿。 2020 年 01 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 字节跳动部分产品矩阵 产品 类型 地区 自有 /收购 推出时间 简介 变现方式 今日头条 综合资讯 国内 自有 2012.6 一款基于数据挖掘的 资讯类 推荐产品 广告 抖音 短视频 国内 自有 2016.9 短视频平台 广告 西瓜视频 短视频 +长视频 国内 自有 2017.6 个性化推荐短视频平台 广告 火山小视频 短视频 国内 自有 2016.4 15s 原创生活小视频社区 广告 皮皮虾 娱乐 国内 自有 2018.7 主打轻幽默神评论的社区软件 广告 懂车帝 汽车 国内 自有 2017.8 汽车资讯类手机软件 广告 悟空问答 社区 国内 自有 2016.7 问答社区 ,后并入微头条 知识付费 番茄小说 在线阅读 国内 自有 2019.3 免费阅读软件 广告 图虫社区 社区 国内 收购 2014.12 摄影师分享交流社区和成长平台 广告 多闪 社交 国内 自有 2019.1 好友小视频社交 APP 广告 飞聊 社交 国内 自有 2019.5 开放社交产品 广告 FaceU 激萌 相机 国内 收购 2018.2 自拍 P 图和视频社交软件 ，后推出轻颜相机 广告、功能付费 好好学习 教育 国内 自有 2017.11 知识服务类软件 教育 付费 Gogokid 教育 国内 自有 2018.5 少儿在线英语品牌 教育 付费 Topbuzz 综合资讯 海外 自有 2015.8 今日头条海外版 广告 Tik Tok 短视频 海外 自有 2017.8 抖音海外版 广告 Vigo Video 短视频 海外 自有 2017.7 火山小视频海外版 广告 Musically 短视频 海外 收购 2014.7 短视频应用 广告 News Republic 综合资讯 海外 收购 2017.11 提供权威的最新资讯和新闻头条 广告 资料来源： 公司官网、公开信息整理， 国盛证券研究所 在单个产品的产品设计和推荐优化上， 字节跳动的算法体系起步早、投入高、数据量大。公司 在 2016 年建立了人工智能实验室， 由前微软亚洲研究院常务副院长马维英负责， 至2018 年已达 150 人 ；他们对自然语言处理、计算机视觉、机器学习等 AI 技术进行前沿研究，以应用于字节跳动的内容推荐分发、广告精准推送等领域。字节跳动整个产品体系拥有海量用户数据，智能算法的优势在庞大数据的基础上得到进一步的优化和放大。 在不同产品的孵化和筛选上，字节跳动有成熟的产品生产流程。字节跳动的 组织架构中包含技术、用户增长、商业化 三个核心职能，每一个 APP 产品都由这三大核心职能部门进行流水线式的拉新、留存、变现。在进攻某一细分领域时，字节跳动可能推出若干个APP 一起赛跑，经过大量的用户数据收集和技术优化之后，对其中留存好数据佳的 APP产品进行重点资源倾斜。在积累了足够用户的基础上，这一套测试和筛选体系可以复制到 其产品 矩阵中的其他产品上。 1.2. 增长奇迹：用户猛增 ， 时间争夺 字节跳动成功的推荐算法和产品筛选体系，为其带来了今日头条、抖音等核心产品用户数的迅速增长和用户时长的持续增加。截至 2019Q2，抖音月活数已经超 4.8 亿；而今日头条、西瓜视频、火山小视频的月活数也达 2.6 亿、 1.3 亿和 1 亿。字节跳动系 APP的用户使用时长 占比 ，亦从 2017 年中的全网 3.9%增长到 2019 年 9 月 全网的 12.5%，超越阿里系和百度系。 2020 年 01 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 字节跳动旗舰产品 MAU 图表 5： 字节跳动系 APP 的用户总使用时长占比持续提升 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 。数据截至 2019 年 6 月 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 1.3. 变现王者：广告 巨擘 ， 横空出世 字节跳动推荐算法带来的广告精准推送能力和其庞大的销售团队也将其广告变现潜力发挥到了极致。根据艾媒咨询，字节跳动在 2016 年和 2017 年，广告收入还仅为 60 亿和150 亿；到了 2018 年已达 500 亿。路透社报道， 2019 年字节跳动收入目标为 1200 亿。 图表 6： 字节跳动收入： 2016-2019e 资料来源： 公开信息收集，艾媒咨询，路透、 国盛证券研究所 如今的字节跳动已经是国内除了阿里巴巴之外最大的广告平台。字节跳动在国内网络广告赛道的市场份额，在 2016 年还仅为全市场 3%，而我们估算在 2019 年已达 21%。这样的收入规模和增速，在中国互联网史上无出其右。 图表 7： 中国网络广告市场份额： 2016 图表 8： 中国网络广告市场份额： 2019e 资料来源： 艾瑞咨询，公司财报， 国盛证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询，公司财报， 国盛证券研究所 -1.02.03.04.05.06.0抖音 今日头条 火山小视频 西瓜视频字节跳动旗舰产品 MAU（亿）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%Jun-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19字节跳动系用户时长占比-2004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018 2019e（亿元）阿里巴巴 , 26%百度 , 22%腾讯 , 9%字节跳动 , 3%微博 , 1.3%其他 , 39%阿里巴巴 , 29%字节跳动 , 21%百度 , 13%腾讯 , 12%拼多多 , 5%微博 , 2%其他 , 18%2020 年 01 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2. 底层逻辑：将信息匹配效率做到极致 字节跳动系产品的整体底层逻辑，是将包括广告在内的内容精准分发给有需求的用户，并从中进行广告变现。 2.1. 今日头条：从推荐引擎，到超级 APP 2.1.1. 从推荐到搜索，追求更精准转化 今日头条 APP 在很长时间中都是一款资讯推荐引擎。 2019 年 8 月，“头条搜索”上线，网页端为“ m.toutiao/search” ， APP 端则内嵌于今日头条 APP 中。随便搜索一个内容，返回结果包括百科、相关官网及文章、小视频等等，类似百度搜索结果。 图表 9： 今日头条：推荐首页 图表 10： 今日头条：搜索页面 资料来源： 今日头条 APP， 国盛证券研究所 资料来源： 今日头条 APP， 国盛证券研究所 从推荐到搜索，我们认为是今日头条内容分发必然追求的路径。推荐引擎通过大量的数据标签收集和算法优化，可以将内容和广告推荐做到尽可能的精准；但这仍没有用户搜索行为来的更加准确。如果说推荐过程是猜用户的需求，那么搜索过程则是用户主动展示需求。搜索过程中的内容和广告匹配效率，一般而言要比推荐过程更高；因此广告转化率也更高，平台也向广告主收取更高的广告单价。 2.1.2. 打造超级 APP，争数据切交易 如果说推荐广告和搜索广告的转化效率还不是最高，那么比这二者转化率更高的就是最直接的交易端了。在微信小程序、百度小程序、支付宝小程序纷纷上线之后，今日头条在 2018 年 11 月上线了小程序平台，向超级 APP 又更进了一步。我们认为此举有助于帮2020 年 01 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 助今日头条一定程度上丰富用户在平台的行为、积累更多用户数据；更重要的是直接获取交易端的数据、有望切入交易端变现。 在今日头条的小程序平台上，我们看到被置于核心位置的五个品类标签，分别是电商、旅游、健康、汽车、电影。这是五个核心的交易端产品类别、且是 ARPU 相对较高的类别。我们认 为这更显示了今日头条对于转化单价和变现效率的重视。 图表 11： 今日头条小程序平台 图表 12： 国内主要小程序平台 资料来源： 今日头条 APP， 国盛证券研究所 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 2.2. 抖音：私域的快手，公域的抖音 抖音，作为一款在用户基数和变现规模层面均可谓现象级的短视频 APP，同样秉承了字节跳动的信息精准推荐的理念。 2.2.1. 交互、调性、变现，一以贯之的产品逻辑 图表 13： 产品逻辑区别 ：抖音 vs.快手 抖音 快手 口号 “记录美好生活” “记录世界记录你” 流量属性 偏 公域 偏 私域 平台属性 偏内容 偏社交 社交 粘性 较弱 较强 内容分发逻辑 强 干预， 推爆款内容 弱 运营， 公平普惠 交互形式 单列大屏 双列 调性 美好有趣 真实 用户增长 启动速度快 早期增长缓慢 主要变现方式 广告 直播 带 货方式 种草 广告 电商直播 资料来源：国盛证券研究所 整理 2020 年 01 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 从与快手的对比可以看出，抖音的交互形式、内容调性、变现方式，都与其底层产品逻辑有关。 抖音的交互形式是单列大屏。相较于其他双列和多列形式的产品是用户自行选择观看内容，抖音的 单列大屏相当于平台替用户完成了对内容的推荐和选择。这一强干预的内容推荐形式的优势在于用户对内容的潜在摄入更多、观看率和点击率更高；但潜在风险在于若内容推荐不够精准，对用户体验的伤害也更大。抖音在字节跳动成熟的数据算法体系的保障下，拥有对用户进行精准推荐的能力，因此得以通过单列大屏形式来提升用户的内容观看和广告点击转化。 强干预强推荐的产品逻辑也让抖音的内容调性更加统一：美好而有趣；正如抖音的口号“记录美好生活”。相比之下，快手普惠的内容分发逻辑使得不同调性的内容均可以得到平台露出，整体的快手内容调性更偏真实 生活 。 抖音强内容推荐弱社交互动的模式也符合字节跳动系一贯擅长的变现方式 广告。通过将流量留存在平台层面，抖音将广告这一信息匹配的变现方式发挥到极致。相比之下，更偏重私域流量的快手，则可通过老铁们的生活直播、游戏和娱乐直播、带货直播等形式来变现。在近一两年无比火爆的直播电商业态中，我们也可以看到，快手更多通过直播形式直接带货，而抖音更多通过短视频种草的形式进行广告变现。 2.2.2. 跃居国内最大短视频平台 图表 14： 短视频平台 DAU 情况 资料来源： 公司公告， 巨量引擎， 公开信息收集、 国盛证券研究所 。注：抖音和快手 DAU 为近期官宣峰值 抖音强干预的爆款内容推荐也为之在短时间内吸引了大量用户。快手此前达到 1 亿 DAU用了 6 年 ，而抖音只用了 17 个月。 2020 年 1 月，抖音官方宣布 DAU 破 4 亿；收入端，市场预估抖音 2019 年收入超 500 亿。无论从用户流量端还是 广告 收入端，