2020年春节白酒动销怎么样？鼠年调研小结.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 01 月 20 日 食品饮料 行业 2020 年春节白酒动销怎么样？ 鼠年调研小结 行业专题研究 陈文倩（分析师） 王言海（联系人） 张向伟（联系人） 010-83561313 chenwenqianxsdzq 证书编号： S0280515080002 wangyanhaixsdzq 证书编号： S0280118100002 zhangxiangweixsdzq 证书编号： S0280119090008 2020 年春节整体呈现稳中有升，延续集中分化趋势 分价位段看产品流速，高端（茅台 五粮液 国窖） 区域龙头（古井 今世缘 口子窖 迎驾 伊力特 金徽 老白干） 次高端龙头（剑南春 洋河 梦之蓝 汾酒 酒鬼 郎酒 水井坊 舍得） 地产酒 。 分区域看渠道积极性及 “旺销 ”预期，排序如下：华东 华北 西南 西北 华南 东北 。 值得一提的是，在茅台占位 2000 元 +、五粮液占位 1000 元 +的背景下，次高端标杆大单品剑南春水晶的价格持续拉升趋势不会止步，次高端有望迎来天花板拉升和价位段分化 ； 具体来说： 300-500 元混战， 次高端品牌谋生与区域龙头破局向上矛盾客观存在； 500-1000 元高线次高端战局才刚刚拉开帷幕，洋河梦之蓝M6+、汾酒青花 30、剑南春珍藏级、国缘 V 系、水井坊典藏、茅台汉酱等。 管理、区域和产品 是白酒公司业绩增长的核心动能 ， 长期看龙头优势明显 白酒企业的成长动能一般来自三个方面，即管理、区域和产品，也就是管理效率提升、 由区域白酒向 全省化 /全国化 扩张 、产品 价位 升级等 ； 数字化带来的管理动能提升将逐步成为头部企业持续向上发展的保障 。 长期看好高端龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖 ； 次高端 /区域龙头山西汾酒、古井贡酒、今世缘，短期酒鬼酒业绩超预期可能性较大、洋河股份边际改善逻辑强。 个股估值修复从确定性逐步向高弹性或低估值轮动，体现市场风险敏感度的降低 ，需关注 高端、次高端品种 。 三四线县市消费崛起，白酒消费整体呈现向上趋势，部分地方有跃升 三四线本土消费升级的阶段性表现；过去三四线城市消费水平远落后于一、二线城市，但在大力推进新型城镇化、人口回流过程中，其消费升级的潜力开始释放；返乡人口（一、二线城市迁出人口）回流驱动区域消费价位段抬升（契合中高端产品不断下沉市场及五粮液“大商稳量，小商增量”填补空白区域政策）；区域白酒 龙头 渠道逐步下沉到三四线城市 ，有望迎来新机遇。 顺鑫 牛栏 山 产品提价， 贡献利润增长约 25% 鉴于运营成本、生产成本增加， 顺鑫 牛栏山对旗下产品进行提价； 其中光瓶酒提价 6 元 /件，即 0.5 元 /瓶 ， 提价 幅度 超过前几次。 42 度 陈酿占比 约 60%，以陈酿进行测算，如提价 0.5 元 /瓶，净利增长贡献约 40%（以 2018 年基数计算） ，扣除 2019 年玻瓶价格上涨对毛利率的影响，预计 包材价格上涨和产品提价贡献顺鑫农业净利增长约 25%。“京味”文化产品“牛二”满足城镇化新市民需求逻辑未变，我们预计 2020 年收入增长 15%+。 重点标的 ： 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘 、洋河股份等 。 风险 提示 ： 宏观经济持续下行 致高端白酒需求下降，飞天茅台批价下滑 ，公共卫生事件对白酒聚饮场景的超预期影响 ，食品安全 等风险。 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势 图 相关 报 告 把握确定性，寻找高弹性 2019-12-25 消费税改革消息致白酒股价波动，关注三季报与秋糖反馈 2019-10-13 茅台批价合理回归，高端酒长期逻辑不变 2019-10-08 高端白酒节后需求稳定，股价表现优异 2019-09-22 -2%7%16%25%34%43%52%2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 食品饮料 沪深 300 2020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 春节白酒动销稳中有升，市场持续向头部企业集中 . 3 2、 重点公司跟踪 . 4 2.1、 高端白酒业绩确定性强 . 5 2.2、 次高端关注洋河股份边际改善 . 8 2.3、 区域龙头关注三四线消费升级带来的增长红利 . 8 3、 重点公司估值 . 12 4、 风险提示 . 13 图表目录 图 1： 白酒企业增长动能 . 3 图 2： 2019 年至今白酒板块重点公司 PE（ TTM） . 4 图 3： 飞天茅台一批价（元） . 5 图 4： 52 度五粮液一批价（元） . 7 图 5： 52 度国窖 1573 批价走势 . 7 图 6： 牛栏山收入结构 . 11 图 7： 牛栏山产品销量结构 . 11 图 8： 2010 年至今白酒 (申万 )市值及在食品饮料占比 . 12 图 9： 2010 年至今白酒 (申万 )PE-TTM . 12 表 1： 贵州茅台 2019-2020 年 1 月直供合作商超及电商明细表 . 6 表 2： 2020 年 1 月 16 日牛栏山提价 . 10 表 3： 2015 年以来顺鑫牛 栏山主要提价信息 . 10 表 4： 包材价格上涨和产品提价贡献顺鑫农业净利增长约 25% . 11 表 5： 白酒板块重点公司估值 . 12 2020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 春节白酒动销稳中有升， 市场持续向头部企业集中 白酒企业的成长动能一般来自三个方面，即管理、区域和产品，也就是管理效率提升、全国化 /全省化、产品价格升级等，数字化带来的管理动能提升将逐步成为头部企业持续向上发展的保障：长期看好高端龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖及次高端 /区域龙头山西汾酒、古井贡酒、今世缘，短期酒鬼酒业绩超预期可能性较大、洋河股份边际改善逻辑强。 图 1： 白酒企业增长动能 资料来源：新时代证券研究所 整理 通过近期市场调研， 2020 年春节白酒市场呈现出以下几个特点： 第一， 2020 年春节整体呈现稳中有升， 延续集中分化趋势 。 分价位段看产品流速，高端（茅台 五粮液 国窖） 区域龙头（古井 今世缘 口子窖 迎驾 伊力特 金徽 老白干） 次高端龙头（剑南春 洋河梦之蓝 汾酒 酒鬼 郎酒 水井坊 舍得） 地产酒；（注：对比主要龙头品牌） 。 分区域看渠道积极性及“旺销”预期，排序如下：华东 华北 西南 西北 华南 东北 。 值得一提的是，在茅台占位 2000 元 +、五粮液占位 1000 元 +的背景下，次高端标杆大单品剑南春水晶的价格持续拉升趋势不会止步，次高端有望迎来天花板拉升和价位段分化，具体来说： 300-500 元混战，次高端品牌谋生与区域龙头破局向上矛盾客观存在 ，区域龙头渠道对抗品牌虽动能减弱，但随着主流价格带加速提升，其获取增量的能 力依然有效（名酒系列酒也将加入混战，切分市场份额 茅台华茅、王茅、赖茅、习酒 1988；五粮液头特曲、泸州老窖特曲 60 版等）； 500-1000 元高线次高端战局才刚刚拉开帷幕， 洋河梦之蓝 M6+、汾酒青花 30、剑南春珍藏级、国缘 V 系、水井坊典藏、茅台汉酱等。 第二， 渠道追随品牌呈现集中分化特征愈加明显 。 龙头品牌经销商与团购型大店销售明显好于地产品牌经销商与零售型门店 。 第三， 价格是白酒品牌的生命线 定价模式逐步转向“控盘 /价 /利分利”等“固化利润”价格模式 为品牌的调整向上注入新动能： 白酒行业定价模式 2020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 白酒企业一般会针对市场不同发展程度、不同渠道做分级而实行相对歧视性定价，根据白酒渠道利润实现方式划分为 裸价和控价模式 ：一是 “裸价模式” ，即通过“价差”（进货价 -出货价）实现，如飞天茅台、酒厂开发经销定制类产品（名酒厂包量开发产品）； 二是“控价模式” ，依靠价差 +返利 /奖励实现； 为什么会采取歧视性定价？ 因市场发展程度不同（品牌产品认知度），运维成本有较大差异，品牌、渠道费用的投放力度也有较大差异，歧视性定价为市场开发提供支撑。市场的逐步走向成熟，品牌、产品及价位已经为消费者所认知，同时，电商渠道也加速了价 格透明性；销售上量后，渠道利润持续走低缩短了产品生命周期。五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、今世缘等均不同程度转向“固化利润”模式（明确底价，类似裸价模式）。 （ 4） 三四线县市消费崛起，白酒消费整体呈现向上趋势，部分地方有跃升 ，区域龙头有望持续收益 ： 三四线本土消费升级的阶段性表现； 过去三四线城市消费水平远落后于一 、 二线城市，但在大力推进新型城镇化、人口回流过程中，其消费升级的潜力开始释放 ； 返乡人口（一 、 二线城市迁出人口）回流驱动区域消费价位段抬升（契合中高端产品不断下沉市场及五粮液“大商稳量，小商增量”填补空白区域政策） ； 区域白酒渠道逐步下沉到三四线城市，奠定未来发展基础。 2、 重点公司跟踪 随着个股估值修复从确定性逐步向高弹性或低估值轮动，高端、次高端品种需关注 ，估值的轮动体现市场对风险敏感度的降低 。 具体跟踪如下： 图 2： 2019 年 至今白酒板块重点公司 PE（ TTM） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 101520253035404550552019/12019/12019/12019/22019/22019/32019/32019/42019/42019/52019/52019/62019/62019/72019/72019/72019/82019/82019/92019/92019/102019/102019/112019/112019/122019/122020/12020/1贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 酒鬼酒 古井贡酒 今世缘 口子窖 确定性 高弹性 低估值 估值上升 估值调整 2018年估值修复 估值轮动 2020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 2.1、 高端白酒 业绩 确定性 强 【贵州茅台】 预计 12.12 至春节前实际 发货量有望突破万吨，但市场货源依然紧俏。 2020 年增速目标 10%，全年预计 12%-13%，或前抑后扬。鼠年茅台满月，报价 3000 元附近，较月初 3500+逐步回归。 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 34.47、42.99 元，对应 2020 年 PE 26 倍，维持“强烈推荐”评级。 阶段性箱装批价 2350-2400 元波动，部分区域下滑至 2350 元以下诱因： 一是春节临近黄牛资金回笼需求而加大库存出清所致，因区域件物流快递停运及终端备货基本完成，故对全国大部分区域批价及实际成交价影响小；二是短期区域合作商超及电商等供给 加大，散装茅台主流价格有所回落，至 2230-2280 元，散茅彰显真实需求。 图 3： 飞天茅台一批价（元） 资料来源： MTdata，新时代证券研究所 理解茅台“基础建设年”的背景和初衷： 2020 年是十三五最后一年，也是本届董事会任期最后一年； 2021 年作为十四五开局之年，需要一个基础扎实的开局，因此 2020 年需要 把节奏放缓一点，以问题为导向， 集中解决 在企业治理结构和市场面存在的系列问题，优化治理，增强后劲 ，如加大商超招标， 扁平化渠道结构，平仰 终端价格。 0500100015002000250030002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 表 1： 贵州茅台 2019-2020 年 1 月直供合作商超及电商明细表 合作时间 类型 合作商超 配额 备注 2019 年 电商 天猫超市 170 吨 2020 年合作升级 苏宁易购 130 吨 第一批商超省外 华润万家 150 吨 大润发 130 吨 物美 120 吨 2020 年 1 月 11 日至 1 月 21 日，物美推出 “喝茅台过大年 ”活动，投放 10 万瓶 53 度 500ml 飞天茅台酒到北京市场。 第一批商超省内 贵阳星力百货 80 吨 省内合计 200 吨 贵州华联 70 吨 贵州合力购物 50 吨 商超 Costco 5 吨 春节有望继续投放 河南丹尼斯 - 元旦当天，河南丹尼斯在郑州、洛阳共推出 7200 瓶 500ml 飞天茅台，根据公开消息， “第一天就没了 ”。从 1 月 11 日起，丹尼斯再推出第二波活动，河南省内十家门店，每家 900 瓶，一共 9000 瓶。 2020 年 1 月 6日 -1 月 20 日 商超 王府井 40 吨 北京华联 50 吨 电子会员可凭借其积分在其 BHG 生活超市小程序进行预约购买，凭 2500 积分可申请购买一瓶资格， 4000 积分可申请购买2 瓶资格，每日限量发售，售完即止。 江苏文峰股份 40 吨 2020 年 1 月 6 日完成签约 四川的伊藤洋华堂 40 吨 吉林的欧亚卖场 40 吨 河南的大张集团 未公布 配额 40 吨或者 10 万瓶 山东的振华集团 未公布 辽宁的大商集团 未公布 四川的百伦集团 未公布 广东的天虹商场 未公布 金鹰国际集团 10 万瓶 南京、昆山、盐城、徐州、宿迁、扬州六个主力城市，共 10家门店 沃尔玛 10 万瓶 1 月 10 日，沃尔玛中国宣布首批茅台货源将于春节前投放广东门店，覆盖深圳、广州、珠海、惠州、东莞、佛山的 5 家山姆会员商店和 5 家沃尔玛 购物广场。 资料来源：茅台时空，新时代证券研究所 【五粮液】 华东等主销区域动销增长稳健，西北、华北等部分区域动销有 10%+增长，旺销表现略好于预期，市场整体保持 2-3 月合理库存。 2020 年有望冲刺 600亿，营收近 20%增长，再上百亿台阶。 按照既定打款规划，依照“大商稳量，小2020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 商增量”（ 5000 箱及以上为大商）原则， 2020Q1 可分月打款 30%、 5%、 5%，厂方发货以经销商实际库存为依据，保持 2-3 月合理库存， 900 元基本为价格红线。 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 4.44、 5.45 元，对应 2020 年 PE 25 倍，维持“强烈推荐”评级。 2019 年 12 月 -2020 年 1 月经销商打款发货量较大，预计至 1 月 19 日打款接近35%，批价整体稳定，八代整体批价 910-920 元，七代 935-945 元，茅台、五粮液组合进货也有一定拉动作用。 图 4： 52 度五粮液一批价（元） 资料来源：酒说仁怀等，新时代证券研究所整理 【泸州老窖】 华北、华中等主销区域动销较好，部分区域反馈动销量 10%+，应重视 泸州 老窖自 1 月 21 日 -2 月 10 日全员放假带来的停货预期对价格刚性及库存消耗的影响。预计 2020 年度营收整体保持近 20%增长，其中国 窖 1573 逻辑支撑 +特曲品牌复兴进程需跟踪验证； 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 3.18、 4.04 元，对应2020 年 PE 22 倍 ，维持“强烈推荐”评级。 国窖 2019 年回款破 100 亿， 2020 年 130 亿目标，增速 25%+，在渠道深度捆绑 +持续提价（预计 2020 年 2 月结算价提升至 850 元 /瓶扣除保证金、奖励等） +普五挺价背景下有望实现。目前 52 度国窖批价 790-800 元，整体库存近 3 个月，属季节性攀升，西南等部分区域库存同期并无显著变化，短期仍以挺价为要，预计2020Q1（ 11 月 -1 月，老窖考核年度）回 款及发货目标 40%略有下调，至 35%左右。 图 5： 52 度国窖 1573 批价走势 资料来源：酒说仁怀等公众号，新时代证券研究所整理 0200400600800100012002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06七代向八代010020030040050060070080090010002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 2.2、 次高端关注洋河股份 边际 改善 【洋河股份】动销有加速迹象，省内预计 2020Q1 全面完成 40%+。 南京自 2019年深度调整后增速有望领衔省内，动销速度排序如下：梦之蓝 M6（ M6+动销加速） 国缘四开 M3国缘对开 天之蓝 海之蓝 淡雅国缘；省外回款速度及动销较为稳定。 预计 2020 年保持 5%-10%增长呈现逐级提速特征，预计省内持平略增，省外整体有较高双位数增长； 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 5.40、 5.97 元，对应 2020年 PE 19 倍， 维持“强烈推荐”评级。 三个 需要 关注的点： 一是自 10 月控货， 12 月补货周期内，库存迅速从 4M（月）降至 1M，说明消费需求仍较为强盛，补货后整体保持 2-3 月合理库存； 二是海天梦等产品暗流价及成交价逐级抬升，实质性好转，核心原因是 “固化利润”后渠道底价清晰 +历史遗留费用问题妥善解决 +区域质化考核（非量化）。 三是关注 M6+单品的意义 。 高线次高端产品布局的意义，价格决定地位，省内尤为重要；解决梦之蓝品牌 认知问题，即拉升品牌形象问题；解决老产品渠道利润问题。 M6+上市 2 月余，市场反馈动销好于预期，因 M6 逐步断货和礼品需求的刚性，消费者接受度较高。采用“一商为主，多商配 合 ，互补协调”的布局原则，改变了以往全面铺开的策略，节奏得以有效把控，渠道利润有望保持较长时间稳定，以保障 M6+培育。 【山西汾酒】山东、河南、北京等区域青花备货积极，春节期间公司仍全面控制发货节奏，库存较为合理，尤其青花 20 动销增长较好；省内部分区域动销良好，整体稳健向上。 2019 年“拉两端带中间”全面破百亿，次高端青花系列 +30%，玻汾 60%+； 2020 年整体增速有望维持 20%左右，公司计划青花 20、青花 30 双增 10亿元至 50 亿元，业绩弹性更大，或至 28%+； 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 2.18、2.69 元，对应 2020 年 PE 35 倍，维持“强烈推荐”评级。 节奏把控合理，公司 2020Q1 打款要求 35%左右，节前为保证价格刚性及 3 个月内合理库存，预计保持打款、发货 20%左右；看好公司核心逻辑：品牌驱动型公司的全国化（已完成“环山西”板块市场构建及全国重点城市布点） +玻汾 50 元价位顺势快增。 在品牌驱动的大背景下，汾酒在风口。上一轮 是洋河借助渠道对抗品牌，走向全国，这一轮汾酒机会较大。从区域上看，环山西板块已经建成，由板块向全国，消灭低于 3000 万省份，目前覆盖 70 万家终端，基础扎实，对标洋河近 270 万家终端，空间巨大；从产品结构看，风口上的 50 元玻汾 2019 年增速破 60%， 40 亿体量，和青花汾酒 20、 30 短期通过渠道扩张，解决短期高增长问题，未来需跟踪团队能力和模式总结、输出。 2.3、 区域龙头关注三四线消费升级带来的 增长 红利 【今世缘】渠道备货积极，动销呈现上升势头 。 流速上看，四开 对开 淡雅（百元） 单开，渠道差价利润有所收窄，但短期不影响渠道推力。根据业绩快报，2019 年预计超 80 亿元，同比 +30%， 2020 年预计仍将保持 25%+增速，预计 2020Q1回款 40%左右，开门红可期 。 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 1.16、 1.44 元，对应2020 年 PE 24 倍， 维持“强烈推荐”评级。 2020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 省内 300 元 +价位成熟，特 A+类占比提升至 53%左右。 预计 2019 年公司整体营收约 49 亿元 /+30%，其中“特 A+类”增速 40%+，即 26 亿元左右，占比约 53%，提升 4pct；主力产品国缘对开 /四开契合省内主销价位段， 预计增速分别在 40%/50%左右；特 A 类产品预计 35%左右占比。 2019Q4 营收 7.5 亿元 /+29%，公司通过主动控货保证了市场库存整体合理，目前终端备货较为积极，动销状况良好，我们预计 2020Q1 收入或仍将保持 25%-30%较高增速。 短期渠道下沉 +产品结构升级的仍是主逻辑，竞争加剧不改变上升趋势。 在市场结构性扩容背景下，今世缘与主竞品并非线性的此消彼长关系，品牌在各自价位段内均有比较优势， 300 元 +价位段扩容速度及空间短期仍满足成长需求，未来将角逐 600-1000 元价位段；另外，公司主销市场仍相对集中于 南京、淮安、盐城和徐州等区域，相较于竞品，渠道端广度及深度拓展工作仍有较大空间。我们看到2019 年公司销售团队从 400 人左右快速扩容至 1000 人，省内优秀团队的培育及模式的总结输出，也将为未来出省奠定基础。 【古井贡酒】 区域消费 631 特征持续（三节脉冲式消费 ，即春节、端午和中秋节占比分别为 60/30/10%），渠道备货积极性较好，预计整体有双位数动销增长。 （再次强调高库存对次高端品牌危险系数高于区域龙头） 。 古井 2019 年破百亿，预计 2020 年收入目标 17%-20%， 2020Q1 任务完成率有望接近 50%（ 2019 年 46%左右），这与安徽市场的 631 消费形态有强关联性， 60%消费在春节，中期仍建议关注。 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 4.21、 5.19 元，对应2020 年 PE 28 倍，维持“强烈推荐”评级。 在高费用支持下省外占比在提升，省内经济环境较好， GDP 增速靠前，产品结构升级有足够动力和空间，目前古井 200 元以上价位古 8、古 16、古 20 等占比整体在 30%左右，合肥市场破 40%， 2020 年要求古 16、 20 等翻翻增长，春节打款1.1-1.23 日可额外获得 2%支持，经销商打款较为积极。公司业务人员奖金与动 销挂钩，即（ 2019 年库存 +2020 年春节备货库存） *30%，必须动销 30%。 【酒鬼酒】内参、红坛动销稳中有增，省内整体呈上升趋势 。 主竞品除剑南春有较高增长外，水井坊、舍得、湘窖等均有颓势。预计 2020 年整体目标规划较为积极，或不低于 25%。 内参公司的成立深度捆绑了厂商利益， 2019 年回款 5 亿 +，2020 年目标翻翻即 10 亿元，按照 40%，预计 2020Q1 或达到 4 亿元，短期依托股东经销商打款汇量逻辑是成立的；中长期观察组织搭建及酒鬼系列（红坛等）的省内、华南市场的铺货及动销进展。 【口子窖】动销较为平稳，动销时间较为集中，开始于 1 月中旬。 2019Q4 受益增发新品 (初夏和仲秋 )，预计环比改善。口子窖作为民企，徐董事长营销观念转变，认为将更积极的投入到市场竞争中，目前市场面已经看到渠道费用投放增长，需跟踪验证实际效果。预计 2020 年营收目标保持 10%+增速 。 预计 2019-2020 年EPS 分别为 3.06、 3.60 元，对应 2020 年 PE 16 倍 ，维持“强烈推荐”评级。 【水井坊】动销相对稳定，西南部分区域库存 有所提升，至 3 个月左右 。 公司2020-01-20 食品饮料 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 2020年目标预计在 20%左右，公司东区增速较好， 2019 年江苏导入井台 12 等产品，短期可切分 400-500 元价位蛋糕；公司次高端大单品定位 +品牌势能 +新省代模式（实际是加强厂家在开发市场的管控力） +治理结构是公司基本面向好的基本逻辑，开发新品汇量短期获益大于中长期。 预计 2019-2020 年 EPS 分别为 1.54、 1.97 元，对应 2020 年 PE 26 倍 ，维持“强烈推荐”评级。 【顺鑫农业】 提价助推利润 增长。 2020 年 1 月 16 日，网传牛栏山子公司发布调价通知，鉴于运营成本、生产成本增加，牛栏山对旗下产品进行提价； 其中 光瓶酒提价 6 元 /件，即 0.5 元 /瓶。从牛栏山近几年提价来看，此次提价范围和辐度均超过前几次。 表 2： 2020 年 1 月 16 日牛栏山提价 系列 规格 上调幅度 三牛 400ml、 500ml、 1.5L 10 元 /瓶 255ml 6 元 /瓶 百年红 12 年 10 元 /瓶 10 年 5 元 /瓶 6 年、 8 年 2 元 /瓶 40 元 /瓶（含 40 元）以上盒装酒 2 元 /瓶 40 元 /瓶以下盒装酒 1 元 /瓶 珍品陈酿 8 元 /件（ 8 瓶） 45 度小批量 12 元 /件（ 6 瓶） 特 8、特 10 系列 8 元 /件（ 6 瓶） 光瓶酒 6 元 /件（ 12 瓶） 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 表 3： 2015 年以来 顺鑫 牛栏山主要 提价 信息 时间 提价环节 提价幅度 2015 年 5 月 批价 牛栏山 42 度陈酿不得低于 120 元 /箱 2016 年 5 月 出厂价 牛栏山 42 度陈酿上涨 12 元 /箱，每瓶涨幅 10% 2017 年 5 月 出厂价 牛栏山二锅头系列等 14 款产品上涨 3-6 元 /箱 2017 年 11 月 出厂价 牛栏山系列产品整体上调 3%-4% 2019 年 5 月 出厂价 小红牛、 46 度大牛、 52 度大牛、 56 度大牛上涨 6 元 /箱； 42 度桶、 56 度桶上涨 12 元 /箱； 100ml56度牛上涨 8 元 /箱； 52 度精品、 200ml56 度牛上涨 18 元 /箱 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 牛栏山 陈酿提价 0.5 元 /瓶 ， 将贡献净利增长 约 25%。 陈酿占比约 60%，以陈酿进行测算，如提价 0.5 元 /瓶，净利增长贡献约 40%（以 2018 年基数计算） ，扣除