以史为鉴，疫情冲击投资如何应对？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 策略专题 】 以史为鉴，疫情冲击投资如何应对？ 华创 策略 联合行业 观点概述 【 宏观 】 经济有近忧，金融无大险 基于疫情影响的十大判断 十个推论： 1）一季度经济增速陡降至 3%-4%。 2）商品衰退性顺差增加，服务逆差大幅缩窄，跨境资本整体平稳，汇率基本面反而是稳健的。 3） 2 月 M1增速恐会回落至 0 左右。 4）权益市场总计跌幅不超过 10%，新增疑似病例数少于新增确诊病例是止跌信号，新增确诊人数绝对减少是权益拐点信号，开市第一周的质押、解禁、两融整体风险不大，个股值得关注；债市上涨，十年期国债利率向下冲击 2.7%，但信用风险需警惕，不建议资质下沉。 5）如疫情持续，两会有可能延期，四月政治局会议有可能提前， 4 月广交会成交额大幅降低。 6）尾部民企和小微企业风险加剧，信用溢价走阔，如疫情持续时间达到半年 ，头部集中度被动提升。 7）如果交通管制持续，运输不畅的结构性涨价影响下， 2 月通胀有冲高风险。 8）一级消费相关企业及创业初期企业有再融资风险，但与线上模式创新的相关企业或有业绩爆发。 9）就业受影响，春季招聘受冲击。 10）个别行业的经营冲击会蔓延至其股债表现上，包括交运、旅游、娱乐、消费，个别行业有利好，包括医药、游戏、在线教育等。 政策展望：货币方面，预计节后就会有大规模公开市场操作呵护流动性，降息降准皆可期，降准排序更为靠前，有可能给予特定重疫情地区单独降准；财政方面，行业减税、贴息、增加支出，有可能发行特别 国债，赤字率破 3 打开了想象空间。 【 策略 】 疫情短期冲击后，市场预期转向政策宽松 2003 年“非典”疫情对市场影响是暂时的。当前疫情延缓经济复苏，可能对政策宽松产生助推效应。 1）疫情对于经济基本面影响预计集中在一季度，对于实体经济信心会产生抑制效应。 2）参考 03 年疫情可能对通胀产生压制作用，为货币政策进一步宽松创造条件。 3）信用风险方面，预计更多体现在尾部企业部分。 4）货币政策宽松预期及落地可能形成估值向上对冲力量。 静态测算，A 股第一波下行空间预计在 7-8%之间，医疗保健、公用事业、消费板块具有防御性，信息技术回调压力较大。 1）海外市场看，疫情对资本市场冲击有趋于缓和迹象，后续需观察 A 股开市可能的联动效应； 2）基于 A50 期货指数春节假期间表现，静态测算 A 股开始后第一波下跌空间预计在 7.0-8.2%； 3）医疗保健、公用事业、消费板块具有的防御属性，信息科技板块的补跌风险。 行情预计分为三个阶段展开： 1）市场风险偏好冲击，市场整体估值承压，阶段内重点关注医疗保健、公用事业防御属性； 2）短期情绪释放后，行情有望重回科技股占优风 格，重点关注 5G、消费电子、半导体、新能源； 3）随着宽松预期升温及兑现，前一阶段估值受到冲击的金融、地产、汽车、交运、消费等于经济强复苏关系较弱，但具有相对估值优势板块有望得到市场青睐 。 【 固收 】 疫情扰动下，基本面及政策调整对债市影响解析 （ 1）回顾 2003 年，“非典”疫情对于当时的政策节奏同样产生了明显的扰动，“非典”或一定程度推迟了当时的“紧缩政策”；（ 2）当前：从财政政策来看，尚未对疫情影响行业及对总需求的下行风险作出回应，从货币政策来看，短期集中于疫情的防控和维持金融体系的稳定；（ 3）未来，对于货币政策，疫情影响下， 2、 3 月中是 MLF 降息的观察窗口， 2 月中旬操作的概率在提高，即使 2 月 MLF 降息未兑现， LPR 仍存在报价下调的可能，反映 1 月降准落地影响。在原有节奏下， 4 月是二季度降准的观测窗口，是否前置取决于疫情对于总需求的影响程度；（ 4）未来，对于财政政策，财政总量压力不大，支出端发力或将在疫情高峰度过后显现，收入端仍存在结构性“减免”操作的可能；（ 5）对于政策格局，后续全国人大是观察政策格局是否变动的窗口之一， 4月份政治局会议是政策格局调整的时间窗口 。 风险提示： 疫情影响加剧，宏观经济超预期下行，消费信心恢复不及预期，全球经济动能弱化节奏超预期 。 证券分析师：周隆刚 电话： 010-66500868 邮箱： zhoulongganghcyjs 执业编号： S0360519080003 【华创策略】验证渐近，保持谨慎 12 月策略观点及金股组合 2019-11-29 漂浮的预期 12 月华创总量观点概述 2019-12-03 【华创策略】放眼量，慢即是快 12 月行业观点概述 2019-12-04 相关研究报告 华创证券研究所 策略研究 策略专题 2020 年 2 月 2 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、【宏观】经济有近忧，金融无大险 基于疫情影响的十大判断 . 3 二、【策略】疫情短期冲击后，市场预期转向政策宽松 . 4 三、【固收】疫情扰动下，基本面及政策调整对债市影响解析 . 4 四、【医药】 疫情带来结构性机会，看好医药零售板块及中成药受益企业 . 5 五、【地产】复盘 2003 年：房地产稳态中短暂强扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企 . 5 六、【电子】小幅延迟复工影响可控， 5G 换机潮势不可挡 . 6 七、【通信】复工延后约一周，疫情对通信行业 Q1 影响有限 . 7 八、【交运】复盘 2003 年 “非典疫情 ”看交运板块： “机 ”从 “危 ”来 . 8 九、【商社】餐饮、酒店首当其冲，疫情拐点等待深蹲反弹 . 10 十、【传媒】疫情对传媒互联网行业的影响分析 . 10 十一、【农业】冠状病毒疫情对养殖业的影响 . 11 十二、【食品饮料】短期影响不一，中线并不悲观 . 12 十三、【家电】非典启示录：疫情对家电板块影响有限，不改行业长期发展信心 . 13 十四、风险提示 . 13 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 一、 【 宏观 】 经济有近忧，金融无大险 基于疫情影响的十大判断 我们并不认为 SARS 期间经济及政策变化可以完全映射当下，基本除了给予我们一个对经济影响的最小值（ 2003年二季度 GDP 回落两个百分点）之外，如今无论经济基本面（ 2003 年经济趋势向上二产占比高；目前是三期叠加且经济转型寻找增长中低速中枢，消费占比高）、中美关系背景（ 2003 年处于 911 后中美以反恐为契机进入的一段淡蜜月期，现在是中美战略对抗博弈期）、全球化红利（ 2003 年处于全球化红利释放期，目前全球化红利已基本终结）、政策方向（ 2003 年前后财政收支缺口整体波动不大，目前是财政赤字绝对额逐年走高）、扩散程度（ 2003 年是春运后疫情发酵且主要以广东北京为主，此次是春运当期爆发且是九省通衢的武汉地区）等都截然不同。叠加此次应对更加雷霆有力采取了全国网格切断式防控，因此对于当 期经济影响显著大于 SARS，政策应对大概率会更加积极、多元且力度更大，全年宏观方面的基本假设面临重估。 我们的评估分为三个层面。 1、经济有近忧：我们的基本假设是疫情主要影响一季度经济，二季度会消退 ，如果疫情继续发酵那么需要根据当时的防控力度情况再做评估（比如旅游、交通、娱乐管制是否持续等），目前研判会有较大偏差，本文暂不细表，我们会持续跟踪相关经济数据情况。按此假设，通过名义 GDP 倒减法（哪些行业受冲击，就减去其冲击额），一季度名义 GDP 或回落至 5%-6.1%，实际 GDP 回落至 3%-4%（取决于 2-3 月疫 情防控状况，若防控状况较好， 2 月生产停工、地产销售影响可能在 3 月予以弥补， 1 季度 GDP 回落至 4%左右。若疫情反复，生产停工及地产销售影响可能需要 1 季度以后予以修复， 1 季度 GDP 增速可能低于 4%）。如果疫情仅持续一个季度，全年实际 GDP 或回落至 5.3%-5.5%，冲击明显但幅度尚可控，所谓翻番目标在疫情面前或会暂退一步。 2、跨境资本平稳：跨境资本的三个方面（商品、服务、金融）而言，商品进出口呈现衰退型顺差 ，由于一季度内需回落进口减少 +中美协议初生效对美进口尚不会大额爆发，整体会呈现衰退型顺差增加的状态；服务 逆差由于出国游受限会缩减 200-300 亿美元，当年 SARS 期间，服务贸易中，旅行是顺差，也就是国外人来中国旅游消费居多，因此疫情冲击后该数值由顺转逆，目前每季 700 亿美元服务逆差中，旅行占八成，主要是国人外出旅游消费为主，疫情冲击后该逆差会大幅缩减，按照一半估计至少也是一季度 200-300 亿美元的逆差缩减；金融账户而言，直接投资影响较小，外资证券投资秉持价值投资风格料保持稳定，疫情对 FDI 冲击较小， FDI 变化仍以长期产业转移变化和中美关系影响为主，证券投资方面（目前股债每个季度 1500-3000 亿元左右的流 入）考虑 2018 年权益大跌但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资流入整体会保持稳定，债市方面会继续加码。从这一点上看，一季度经济虽然陡降，但跨境资本流动整体稳定，汇率可能有交易因素波动，但供需基本面大体是稳定的。 3、金融无大险：无论 SARS 还是国际其他疫情，发酵期仅对权益市场会有短暂约 10%左右的冲击，但长期走势依然跟随经济基本面大趋势，并无大险。 具体而言，对于股票市场，潜在的风险点在于融资及质押平仓、限售股解禁抛压等。当前融资余额 1 万亿左右，基本依然处于 2016 年以来的中枢位置。对于质押平仓，当前偏低的折扣率下，可能需要个股下跌 40%以上才会涉及追加担保，权益市场整体下跌 10%的压力下，个股大幅下跌的可能性不大。对于质押到期与限售股解禁， 2 月份质押到期量较少，限售股解禁略大，但涉及个股都较少。对股市整体影响不大。对于债券市场，信用债到期偿债风险较小。 2 月偿债规模近 4200 亿（除金融债以外），其中节后第一周达 1621 亿，春节后首周到期量对比 2018 年、 2019 年（ 1300 亿左右）小幅增加。从发行人行业和性质看，到期债券中近 30%为城投，逾 80%为国有企业，民营企业 占比仅为 9.5%，其中湖北省仅有一笔医疗保健企业债券到期，暂时不存在地域风险。 综上，对于具体的疫情影响而言，有以下十点推论： 1）一季度经济增速陡降至 3%-4%。 2）商品衰退性顺差增加，服务逆差大幅缩窄，跨境资本整体平稳，汇率基本面反而是稳健的。 3） 2 月 M1 增速恐会回落至 0 左右。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 4）权益市场总计跌幅不超过 10%，新增疑似病例数少于新增确诊病例是止跌信号，新增确诊人数绝对减少是权益拐点信号；债市上涨，十年期国债利率向下冲击 2.7%，但信用风险需警惕，不建议资质下沉。 5）如疫情持续，两会有可能延期，四月政治局会议有可能提前， 4 月广交会成交额大幅降低。 6）尾部民企和小微企业风险加剧，信用溢价走阔，如疫情持续时间达到半年，头部集中度被动提升。 7）如果交通管制持续，运输不畅的结构性涨价影响下， 2 月通胀有冲高风险。 8）一级消费相关企业及创业初期企业有再融资风险，但与线上模式创新的相关企业或有业绩爆发。 9）就业受影响，春季招聘受冲击。 10）个别行业的经营冲击会蔓延至其股债表现上，包括交运、旅游、娱乐、消费，个别行业有利好，包括医药、游戏、在线教育等。 政策展望：货币方面， 预计节后就会有大规模公开市场操作呵护流动性，降息降准皆可期，降准排序更为靠前，参照汶川地震的操作，有可能给予特定重疫情地区单独降准（如武汉，也可能扩围整个湖北省）；财政方面，行业减税、贴息、增加支出，有可能发行特别国债，赤字率破 3 打开了想象空间。 二 、 【 策略 】 疫情短期冲击后，市场预期转向政策宽松 1.2003 年“非典”疫情对市场影响是暂时的。 1）从经济金融周期看， 2003 年中国经济处于上行趋势中，经济内生动能较强叠加外部伊拉克战争推动投资品价格上涨，存在着通胀风险，货币政策收紧预期在当年 7 月发酵， 8月央行升准正式确定货币政策进入紧缩。对于基本面影响主要是二季度扰动，更主要的是货币政策紧缩引致市场 7-11月持续下跌。 2）短期冲击主要在 4-6 月，上证综指受影响阶段内最大跌幅 8.85%，冲击过程中表现出 1-4 月份强势板块跌幅较大，市场企稳后并未改变市场风格。 2.当前疫情延缓经济复苏，可能对政策宽松产生助推效应。 1）当前经济处于企稳寻底阶段，疫情对于经济基本面影响预计集中在一季度，对于实体经济信心会产生抑制效应。 2）参考 03 年疫情可能对通胀产生压制作用，为货币政策进一步宽松创造条件。 3）信用风险方面，结合 16 年后国企去杠杆、民企加杠杆，上市公司速动比率上行等情况，预计更多体现在尾部企业部分。 4）不同于 03 年盈利与估值双冲击，当前盈利冲击下，货币政策宽松预期及落地可能形成估值向上对冲力量。 3.静态测算， A 股第一波下行空间预计在 7-8%之间，医疗保健、公用事业、消费板块具有防御性，信息技术回调压力较大。 1）海外市场看，疫情对资本市场冲击有趋于缓和迹象，后续需观察 A 股开市可能的联动效应； 2）基于 A50 期货指数春节假期间表现，静态测算 A 股开始后第一波下跌空间预计在 7.0-8.2%； 3）通过考察 MSCI 新兴市场行 业指数在春节放假前后的整体表现，以及 A 股行业已有跌幅，显示医疗保健、公用事业、消费板块具有的防御属性，信息科技板块的补跌风险。 4.行情预计分为三个阶段展开 ： 1）市场风险偏好冲击，市场整体估值承压，阶段内重点关注医疗保健、公用事业防御属性； 2）短期情绪释放后，随后疫情缓和，市场预期转向政策放松引导，行情有望重回科技股占优风格，重点关注 5G、消费电子、半导体、新能源； 3）随着宽松预期升温及兑现，前一阶段估值受到冲击的金融、地产、汽车、交运、消费等于经济强复苏关系较弱，但具有相对估值优势板块有望得到市场青睐。 三 、【 固收 】 疫情扰动下，基本面及政策调整对债市影响解析 （ 1）回顾 2003 年，“非典”疫情对于当时的政策节奏同样产生了明显的扰动，“非典”或一定程度推迟了当时的“紧缩政策”， 2003 年三季度后央行才推出大规模的紧缩政策，延迟了积极财政政策的退出， 2004 年积极财政政策才真正得以转为稳健；（ 2）当前：从财政政策来看，与“非典”前期类似，主要集中于疫情的防控，尚未对疫情影响行业及对总需求的下行风险作出回应，从货币政策来看，“保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度”方向明确，短期集中于疫情的防控和维持金融体系的 稳定；（ 3）未来，对于货币政策，疫情影响下， 2、 3 月中是策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 MLF 降息的观察窗口， 2 月中旬操作的概率在提高，即使 2 月 MLF 降息未兑现， LPR 仍存在报价下调的可能，反映1 月降准落地影响。在原有节奏下， 4 月是二季度降准的观测窗口，是否前置取决于疫情对于总需求的影响程度；（ 4）未来，对于财政政策，财政总量压力不大，支出端发力或将在疫情高峰度过后显现，收入端仍存在结构性“减免”操作的可能；（ 5）对于政策格局，后续全国人大是观察政策格局是否变动的窗口之一，随着疫情对于总需求的影响逐步显现， 4 月份政治局会议是政策格局调整的 时间窗口，现有政策格局的核心是“控地产”之下的结构性政策加码，“控地产”是政策定力的体现，边际变动大概率更多体现在地方“因城施策”上。 后续来看，关注疫情对于货币政策宽松节奏的影响，不排除宽松操作提前落地的可能。 2 月资金面大概率维持宽松状态，关注央行月初首个交易日和税期前后的逆回购投放，投放及时的情况下，流动性仍维持偏宽松的状态，资金价格维持低位的概率较大，不排除月初再次明显下探；如上所述，一季度政策利率“降息”的观察窗口在 2 月17 号和 3 月 16 号，本月尤其关注前者。 四、【医药】 疫情带来结构性机会，看好医药 零售板块及中成药受益企业 1.医药零售板块：肺炎疫情增厚药房板块业绩 结论：预计肺炎疫情对药房 2020Q1归母净利润有 8-10%的业绩增厚。即 4家药房企业在维持原有增长的基础上，实现 8-10%的归母净利润增厚。我们将肺炎疫情相关品规分类两类，即防控物资和 2.药品 /保健品，其中 1.防控物资对业绩增厚约为 2%左右； 2.药品及保健品对业绩增厚约为 6-8%。 2.中成药板块： 2020 年 1 月 27 日，国家卫健委发布新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）（以下简称“新冠状诊疗方案 4”），充分肯定中成药治疗新冠状的关键重用。“新冠状诊疗方案 4”称，本病属于中医疫病范畴，病因为感受疫房之气，各地可根据病情、当地气候特点以及不同体质等情况，进行辨证论治。 推荐中成药：藿香正气胶囊（丸、水、口服液）；出现乏力伴发热，则推荐中成药：金花清感颗粒、连花清瘟胶囊（颗粒）、疏风解毒胶囊（颗粒）、防风通圣丸（颗粒）。 1 月 31 日，从中科院上海药物所获悉，双黄连口服液可抑制新冠状病毒。 相关 企业：以岭药业、白云山、华润三九、同仁堂等。 片仔癀：受新冠状负面影响较小 我们将片仔癀的终端需求分为三类，肝病用药 需求、保健养生自用需求、保健养生送礼需求。肝病用药需求呈现一定必选消费属性，受新冠状负面影响较小。同时，新冠状提升国人医药常识和保健养生意识，对片仔癀保健养生自用需求有促进作用。新冠状抑制社交需求，对片仔癀保健养生送礼需求有一定负面作用。总体来看，片仔癀受新冠状负面影响较小。 肝病用药需求呈现一定必选消费属性，受新冠状负面影响较小。肝病用药需求销售额约占“片仔癀系列”总销售额的 60%，占购买总人次的 1/3，呈现一定的必选消费属性，潜在客户为高净值家庭（胡润标准：拥有 600 万人民币资产）、中产家庭（胡润标准： 年收入在 20-30 万元），合计为 3707 万户（胡润数据），约 1.13 亿人，主要有 3大驱动力：一是高净值和中产阶级人数增长， 2015-2018 年增速 CAGR5.09%， 2020 年增速预计略低于 5.09%；二是非酒精性脂肪肝性肝病（ NAFLD）患病率提升，根据多篇论文汇总数据 2008-2018 年患病率 CAGR3.26%， 2020 年增速预计高于 3.26%；三是“片仔癀系列”终端价提升， 2005-2018 年提价幅度 CAGR7.76%， 2020 年提价幅度预。 五 、【 地产 】 复盘 2003 年：房地产稳态中短暂强扰动，或促发 逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企 1、复盘 2003 年 -基本面影响： SARS 导致 2003Q2 的 GDP 走弱，主要冲击消费、对房地产影响不明显 受 SARS 疫情影响， 2003 年二季度我国 GDP 出现明显放缓，但仅影响一个季度后就出现了快速修复，期间主策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 要冲击了消费类行业，但对于房地产投资及量价的影响相对较小，其中房地产投资和销售面积也仅是在 3 月、 4 月出现了一定幅度增速高位放缓，但 5 月就均实现了修复， 2003 年全年房地产投资和销售面积增速分别高达 +30%和+29%。值得注意的是， 2003 年房地产处于行业高速发展初期 +上半年的货币政策宽松 +下半年的确立房地产为支柱行业可能是 2003 年房地产基本面保持稳定的关键。 2、复盘 2003 年 -股价影响： SARS 环境下 AH 地产股走势背离，股价变化更多源于流动性和政策变化 2003 年， SARS 刚开始期间， A 股地产处于上涨区间， H 股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后， A 股开始下跌， H 股开始上涨。 AH 房地产板块对于 SARS 完全相反的表现主要源于流动性走势的差异。 2003 年中国内地流动性先松后略偏紧，同期中国香港地区先紧后松。此外，疫情中，优质房企的股价表 现相对更良好， 2003 年，万科绝对收益 33%，相对申万地产收益 56%。综合来看， 2003 年 SARS 疫情与 AH 房地产基本面和股价并没有直接强相关性，表现差异更多源于流动性和政策的变化。 3、 2003 年与 2020 年对比：新冠肺炎对 20 年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大 1）从基本面来看， 03 年 SARS 对房地产影响有限， 20 年新冠肺炎对房地产将有负面影响。虽然 2003 年 SARS疫情冲击最大的是消费行业、对房地产行业影响并不明显，但鉴于当时房地产处于行业高速发展初期、首次被确立为支柱行业、流动性 总体偏于宽松等利好环境下，而考虑到目前房地产处于总量需求顶部区域阶段、行业持续成为政策严控对象，目前行业总体环境不如 2003 年，因而，预计 2020 年新冠肺炎疫情对房地产行业的负面影响可能要大于 2003 年。 2）从政策面来看，本次疫情将打破兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或促发逆周期调控弹性加大。 2003 年中我国经济处于复苏阶段，并且房地产被确立为支柱行业后带动经济高速发展，彼时经济结构主要以投资为主， SARS疫情冲击消费，但对经济负面影响有限；而 2020 年我国经济处于低位阶段，并且房地产被认定为不能作为短期刺激经济的手段，此时经济结构却主要以消费为主，非冠肺炎疫情冲击消费，或将对经济的负面影响更大。原本我国目前经济和财政压力加大，而本次疫情将进一步加剧经济下行压力，或促发逆周期调控弹性加大。 4、新开工与销售敏感性分析： 20 年新开工 /销售面积同比预测分别下调为 -1.4 至 +2.0%/-1.9%至 -4.5% 鉴于 1 季度的新开工和销售占比历来较小（ 15-19 年 Q1 平均分别为 16.7%/16.3%），如果本次新冠肺炎疫情在Q1 中得到有效控制，再考虑到后续购房需求的累积以及低库存下的补库存需求，那么后续销售和新开工负面 影响也将可控。考虑到 2008 年以来新开工面积单季度同比最大降幅为 25%，同时估算 2 月全月和 3 月部分开工受到影响的降幅约为 20-30%，我们假设 2020Q1 新开工同比下降 15%、 20%、 25%、 30%、 35%进行敏感性分析，预计全年新开工同比将由原先预测的 +4.6%下调至现有预测的 -1.4%至 +2.0%；需求端来看，我们认为购房需求只是延后、并非消失，我们假设需求相对稳定情况下，按照 75%去化率估算，则新开工的下行对应全年销售面积同比将由原先预测的 +0%下调至现有预测的 -1.9%至 -4.5%，并且调控政策趋松 的弹性有望打开，从而有望增强需求的弹性。 5、投资建议：房地产稳态下短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企 近期新冠肺炎疫情对房地产销售将有负面影响，但购房需求只是延后、并非消失，同时 Q1 占比较小，预计负面影响可控；同时，新冠肺炎也将使经济和财政压力进一步加大，打破政府兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或将促发逆周期调控弹性进一步加大。考虑到目前板块 20 年业绩确定性强、估值仍处于低位、而股息率仍处于高位，此外政策弹性打开也将带动估值弹性，维持推荐评级，并优选可售充沛、杠杆可控、经营优质的房企 ，以及具有避风港属性的物管企业，推荐： 1）住宅开发：融创中国、万科 A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、旭辉控股、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福； 2）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等； 3）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等。 六 、【电子】 小幅延迟复工影响可控， 5G 换机潮势不可挡 供给侧 ：受疫情影响，电子供应链公司普遍延期一周复工，经过和供应链主流公司沟通和分析后，我们认为在策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 疫情不出现极端恶化情况下，本次延期一周复工对供给侧的影响有限，分析如下（我们选取典型的苹果产业链简化模型：零部 件厂商 组装厂 -苹果销售渠道）： 1、春节前产业链的现实情况是零部件厂商普遍备有 1530 天的库存，组装 厂和销售渠道库存水位极低，富士康等组装厂复工后会迅速掀起一波拉货 潮，在这个阶段，库存充足的供应商会有较大的价格和份额优势； 2、订单只是延期，并没有取消， 2 月 10 号大面积复工后，电子制造公司产能弹性较大，延期的订单从二月下旬开始有望通过加班的方式完成； 3、从供给侧来看，我们认为 2 月份的单月数据 或有波动， 3 月份有望报复性反弹，一季度供给侧总量冲击有限。 需求侧 ：从需求端来看，春节假期期间苹果发布了超预期的 2019 年四季度的财报（主要受益于 iPhone 热销）和 2020 年一季度的展望（两位数营收增长预期且电 话会议中反复强调营收预期已经充分考虑了中国大陆的疫情影响），我们再次强调全球电子制造业现状是： “Made in China， Ship to World“，当前时点电子产业短中长产业需求端逻辑仍然完整，苹果产业链龙头公司（苹果 &台积电 &立讯精密等）当期业绩和未来展望均在验证行业景气度不断上升，我们认为当前市场最大的预期差就是苹果，在苹果股价不断创新高的同时，市场 明显低估了其创新潜力，诚然苹果近两年在手机端的有效创新偏疲弱，但我们认为其主要原因是整个 4G 网络红利的消耗殆尽， 4G 尾声，竞争者缩短了与 iPhone 的差距，而苹果发力的重心显然在可穿戴市场，继续成为智能手表 /TWS 等大单品的布道者，展望苹果产业链未来三年，超过 10 亿 Phone 存量活跃用户将迎来 5G 换机潮，叠加 TWS/AR 眼镜等潜在爆款硬件的推出，供应链公司成长动力十足，新一轮创新 周期料将开启。短期来看（ 3 个月）：我们预期在 iPhone 11 的持续热卖和 iPhone SE2 的拉动下， iPhone 20 年 Q1 出货有望同比增加 20%以上，相关产业链公司 2020 年 Q1 业绩有望普遍高增。中期来看（ 1 年）：持续看好苹果 supercycle 创新周期 &5G 推动的换机周期 &TWS 持续放量， 18 年 Q419 年 Q4 的业绩基数均较低，主流公司 46 个季度高增速可期。长期来看（ 3 年）： 5G 时代， VR/AR 等为代表新智能终端有望全面爆发。 重点关注个股：东山精密 /立讯精密 /信维通信 /长电科技 /大族激光 /水晶光电 /欣旺达 /北方华创 /领益智造 /鹏鼎控股 /胜宏科技 七 、【 通信 】 复工延后约一周，疫情对通信行业 Q1 影响有限 2020Q1 为 5G 备货需求高峰期，疫情蔓延对工厂复工带来不利影响。 5G 基建领域，由于预期到运营商在 2019底到 2020 年初开启新一轮 5G 设备的招标，华为中兴等设备商纷纷加紧备货，部分零部件的招标已于 2019 年年底完成。所以 2020 年 Q1 是基建产业链上游产能爬坡关键时刻，很多工厂订单饱满，节前近乎满负荷运转。另外海外数通光模块，物联网接入端设备需求也相对旺盛。此时疫情的到来肯定对于急于复工生产的厂商来说会产生不利影响。更严重的是，疫情严重地区的上市公司由于预计复工时间较晚，紧急订单交付存在压力，是否会发生转单的情况还需继续跟踪。根据我们的草根调研，通信行业主要上市公司暂时未发现有转单现象发生。 复工时间延后约 7-10 天，疫情对 Q1 业务开展影响有限。 疫情发生以后各地方紧急颁布的节后复工安排，划定企业复工时间和条件。 -省一级层面，长三 角江苏浙江上海、珠三角广东均规定复工不早于 2 月 9 日 24 时，这与大多数工厂原定复工日期相比延后了 10 天左右。 -个别地市执行细则略有差异。苏州市 1 月 28 日发布苏州市关于落实主体责任延迟企业复工加强疫情防控的通知，通知规定“春节期间未停产企业，经企业经营所在地县（市）、区政府审核同意，可维持现状继续生产，同时必须严格做好疫情防控措施”。根据我们草根调研，某台资笔记本电脑代工厂春节期间产能仍然维持在高位，工人进出产线均需测体温、带口罩。也就是说苏州的企业如果原定春节正常加班，可以维持产能现状，后续返程的工人则需要执行隔离要求后方能复工。深圳、东莞等珠三角城市在细则执行方面更为严格，根据草根调研，深圳的各大工业园区每天都有政府部门上门检查，企业管理层、研发人员可以向有关部门申请现场办公，但是工厂必须一律停工。湖北及武汉地区管控更为严格，企业基本上处于停工状态。 -根据目前掌握信息，通信行业复工情况最差的为湖北地区，预计影响在两周左右；其他地区大部分企业影响一般在一周左右。另外我们也注意到某武汉当地企业通过节前提前备货，在客户工厂旁建立成品库存，虽然承担了策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 部分的供应链资金占用成本，但是近期供货没有受到影 响，暂无转单风险。还有企业复工后可以通过合理排班、轮班来拉升产能追回时间损失。部分委外加工的企业也可以区分订单轻重缓急来指导代工厂在复工后合理安排生产。总体来说，对于通信行业重点企业，此次疫情影响有限且可控， Q1 业绩不同程度受影响但总体影响较小。 运营商招标受疫情影响略微延迟，不改 2020 年景气趋势。 根据草根调研，我们了解到运营商内部也执行从 2月 3 日起灵活办公，外地返乡人员需自我隔离的内部规定。这势必会使马上开始的运营商 5G 二期招标略微延后。但是根据目前对于疫情发展的判断，预计 2 月中旬运营商将恢复现场办公 ，并在 2 月底前发出招标文件，实际影响半个月左右时间。而对通信基础设施的投资是国家重要的逆周期调节工具， 5G 建设将在疫情结束后更快、更大规模的展开， 2020 年景气趋势不改。 我国被列为 PHEIC，暂未发现出口收到影响，我们对出口问题持相对乐观态度。 北京时间 1 月 31 日凌晨 4:30分，国际卫生组织将此次疫情列为了“国际公共卫生紧急事件”（ PHEIC）。虽然之前被列入 PHEIC 的墨西哥、巴西当年出口基本未受影响，但是彼时疫情的内外部环境和此刻我国疫情大为不同，所以暂时无法判断疫情对通信行业上市公司的海外业务是否构 成重大影响。根据我们目前掌握的出口型公司和跨境物流公司的信息，暂时未有企业或物流公司收到订单取消或者限制进出口运输的通告，暂时未收到增加临时检疫缓解的通告。我们对通信行业出口型公司受疫情的影响表示相对乐观，后续继续跟进。 预计春节期间移动流量增速略降，云视讯成短期受益方向。 2017/2018/2019 年春节 7 天假期移动互联网流量分别增长了 100%/236%/130%。虽然今年假期时间长、且大众消费者被动地将更多的时间花在互联网上，但是考虑到应用场景偏向于室内固网和 WiFi，故判断今年移动互联网流量增速略低 于往年。短期来看，由于疫情原因不适合现场办公，提供远程办公解决方案能力的云视讯公司业绩将会受益于此次疫情，建议关注。 节后大盘面临补跌，关注避险情绪释放后的反弹行情。 新年后外围市场普遍下跌，香港恒指三日交易日下跌5.86%，富时 A50 期指节后下跌超过 7%，预计 A 股受疫情影响短期压力较大。站在疫情对于通信行业上市公司影响有限的角度，建议关注通信板块在避险情绪释放后的反弹行情。 风险提示：疫情规模、持续时间超出预期； 5G 招标时间大幅延后 。 八、【 交运 】 复盘 2003 年“非典疫情”看交运板块：“机”从“危”来 本篇报告从出行数据、财务数据、股价表现三个维度复盘了 2003 年“非典”疫情对交运板块带来的冲击，并提出对 2020 年本次“疫情”影响的推演。 1、复盘 2003，“非典”阶段性冲击出行数据。 客运影响大于货运。 03 年 4-6 月交运行业客运量分别下降 7%、 41%及 22%。 航空出行影响：单季度重大影响，需求韧性带来强反弹。 03Q1 旅客增速 14%， Q2 增速为下降 49%， 4-6 月分别下滑 26%、 78%及 43%；疫情结束后， 7 月客运量转正，