智能穿戴行业：华米科技：科技连接健康，重新定义边界.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 核心观点 ： 从智能可穿戴硬件矩阵到 IOT 健康生态，深刻把握智能可穿戴行业变革趋势 。 华米发展独立品牌取得一定成果， 2019Q1 华米自有品牌的营收贡献了 41.3%。 华米也不止步于硬件厂商的定位，而是抢先向着健康赛道进军； 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点， 2019 年 8 月 27 日，华米科技智能设备全球累计发货量已经突破了一亿台。 2019 年海外出货量占比超过了 50%，正在加速走向全球化； 华米以智能手表为入口、建立强大的人体健康数据分析引擎、搭建健康大数据平台、构筑全球健康生态的能力和潜力 ，正在打造其差异化的竞争力，推动可穿戴行业的深层次变革 ； 华米与小米： 从依赖和被依赖转为双向选择的战略伙伴关系。 作为小米生态链上的一环，小米品牌的可穿戴设备由华米科技研发、生产、制造并提供互联网运营服务，小米 则提供销售推广渠道，小米以成本价采购这些产品，二者共同定价、按比例分享利润。 公司 还利用小米已建立的分销网络 来推广 自己品牌Amazfit 的 智能手环和手表。 小米品牌带来的营收占比从 2015 年的 97%下降为2019Q1 的 58.7%。 发展独立品牌取得一定成果，如今小米也推出自研的小米手表，华米不断在 战略上强调与小米的差异，小米手表作为其万物互联的必要一环，华米 不止步于硬件厂商的定位，而是抢先向着健康赛道进军。 数据 来说话： 2019 年前三季度总出货量达到 2760 万台（ +50.8%） ，累计发货量已经突破了一亿台 。 2019 年海外出货量占比超过了 50%， 正在加速走向全球化。 收入、净利润高速增长，平均销售单价不断上升。 2019 年前三季度总营业收入达 37 亿 元 （ +53%），净利润达到 3.68 亿元（ +72%）。 2018 年总体可穿戴设备平均单价为 132.56 元，自有品牌为 388.97 元，小米品牌为 99.98 元，平均销售单价不断上升， 毛利率、净利率不断上升， 2019 年前三季度分别为26.06%、 9.94%。 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点，未来需求空间广阔。 Trend force推测 2020 年全球智能手表出货量将增长至 8055 万台左右（ +29%）。 Gartner 预测 2020 年，全球用户在可穿戴设备上的支出将达到 515 亿美元（ +27%）。 Amazfit以把握未来趋势的强劲产品竞争力，跻身全球前五赛道。 智能手表市场上， 苹果在 2017 年起独占鳌头，华米、华为迅崛起分割市场。根据 Counterpoint， 2019年第一季度 Amazfit 跻身全球智能手表出货量前五名，市场占有率为 5%，销量第一的苹果市占率为 37%。 Fitbit 十二余年跌宕 历程 折射智能可穿戴行业的变革，华米 的科技连接健康 重新定义行业边界 。 Fitbit 的失败反映了智能可穿戴行业的痛点，行业长足发展面临着如何增强用户粘性、如何发挥健康大数据的潜力、如何将智能可穿戴设备融入到 IoT 智能生态中发挥它的最大价值的关键问题。 对此，华米并没有拘泥于智能手表、手环等硬件产品生产商的定位，而是凭 着科技连接健康清晰的使命，“云 +端 +芯”面向未来的精准战略，和近乎 6 倍于智能手机的健康大市场，打造全方位的运动健康数据监测，华米 IoT 健康生态前路可期。 华米科技在健康大数据领域的发力，可能需要在未来三到五年的时间，转化为看得见的商业利润。 风险提示：行业发展不及预期 ， 企业 盈利低于预期 Table_Tit le 2020 年 02 月 04 日 智能穿戴 行业 -华米科技：科技连接健康，重新定义边界 Table_BaseI nfo 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 新三板策略专题 _四维扫描-精选层标准细观新三板优质存量标的？ 2020-01-21 新三板日报（新三板精选层挂牌细则出炉：保荐机构子公司不能参与战略配售） 2020-01-21 强基计划需要注意的四点内容 全市场教育策略报告 2020-01-21 全市场科技产业策略报告第五十二期 2020-01-20 AR（雄激素受体）药物已进入 III 期临床 前三板公司 开拓药业 申请港股上市 2020-01-19 2 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心观点：从智能可穿戴硬件矩阵到 IOT健康生态，深刻把握智能可穿戴行业变革趋势 . 5 2. 先从华米和小米的关系说起：合作共赢 or 互相竞争？ . 7 2.1. 小米生态链上的智能可穿戴公司，凭借小米手环迅速崛起 . 7 2.2. “互利互惠”的生态合作伙伴，在小米可穿戴产品上共同定价、共享利润 . 8 2.3. “去小米化”取得成效但仍任重道远，独立谋求差异化发展战略 . 9 3. 再看公司自身硬实力：丰富的产品矩阵 +强大的研发实力 +科技健康的深层 布局？ .11 3.1. 高管团队有深厚的专业背景和行业经验、富于创新活力 .11 3.2. 小米手环 +Amazfit 智能手表 +新品类智能硬件，产品快速更新、日益丰富 .11 3.2.1. 设计生产的小米品牌智能手环，拥有很强的市场影响力 .11 3.2.2. 自主品牌 Amazfit 智能手表功能定位多样化，形成 7 大系列的产品线 . 12 3.2.3. 围绕运动健康的 Amazfit 智能硬件产品矩阵不断丰富，开拓华米 IoT 健康生态 14 3.3. 拥有强大的研发能力，始终走在行业新产品新技术的前沿 . 15 3.4. 2019 年海外出货量占比过半，依靠海外渠道商建立广泛知名度 . 16 3.5. 全球大的人体运动和健康大数据公司，以智能手表为科技连接健康入口 . 17 3.6. 累计发货量已经突破了一亿台， 2019 前三季度出货量增长 51%. 18 3.7. 收入、净利润高速增长，平均销售单价不断上升 . 19 4. 高景气度赛道众人 “眼馋 ”，公司凭何后来居上？ . 21 4.1. 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点，未来需求空间广阔 . 21 4.1.1. 两大需求 智能监测 +部分替代手机，受众从健身群体到所有智能手机用户 21 4.1.2. 我国运动健身和健康管理人群规模扩大，提供广泛的用户基础 . 22 4.1.3. 全球智能手环手表出货量高增长，未来消费 支出年复合增长 30% . 23 4.2. Amazfit 以把握未来趋势的强劲产品竞争力，跻身全球前五赛道 . 24 4.2.1. 智能手表市场上苹果独占鳌头、 Fitbit 地位下滑， Amazfit 迅速跃居前五 . 24 4.2.2. 华米凭细分定位覆盖广泛的消费者，尖端功能和实用低耗共同构筑产品竞争力 26 5. 品味 Fitbit 的兴衰史：前辈先行给后人留下哪些财富？ . 27 5.1. 十二余年跌宕历程：从开创市场步步崛起，到与巨头竞争节节折损 . 27 5.2. 单一的商业模式埋下失败伏笔，被谷歌收购后或能优势互补、重塑竞争格局 . 30 5.3. 总结启示： Fitbit 折射智能可穿戴行业的变革，华米转型破局正当时 . 31 5.3.1. Fitbit 的失败直击智能可穿戴痛点，未来行业发展亟需突破三大问题 . 31 5.3.2. 华米科技宣布科技连接健康的使命，争当可穿戴行业的破局者 . 31 图表目录 图 1：华米科技股价 (美元 )和 PE 估值 . 6 图 2：小米集团 PE 估值（ 2019 年 3 月 19 日至今） . 6 图 3：苹果公司 PE 估值（ 2006 年 1 月 15 日至今） . 6 图 4：华米主营产 品图 . 7 图 5： Amazfit app 和 Mi Fit app . 7 图 6：华米科技发展历程 . 8 图 7：截至 2019 年 3 月 31 日的华米科技各方 持股情况 . 8 图 8：华米与小米的合作模式 . 9 图 9：华米科技 2015-2018 可穿戴设备出货量 . 9 图 10：华米科技 2015-2019Q1 收入 . 10 图 11：华米科技 2015-2019Q1 收入结构 . 10 3 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：华米科技 2015-2018 毛利率 . 10 图 13：华米科技主营产品分类 .11 图 14：华米智能手表发展历程 . 12 图 15：华米智能手表七大系列 . 12 图 16： Amazfit 智能手表 2 功能展示 . 13 图 17： Amazfit 智能手表拆解 . 14 图 18： Amazfit PowerBuds 优越性能 . 14 图 19： Amazfit ZenBuds 功能盘点 . 14 图 20： Amazfit HomeStudio 产品示意图 . 15 图 21：家用全折叠跑步机产品特点 . 15 图 22： Amazfit 米动健康手表 . 15 图 23：华米自主研发的人工智能芯 片“黄山 1 号” . 16 图 24：华米科技 2015-2019 前三季度研发费用情况 . 16 图 25：华米 2015-2019 前三季度销售费用情况 . 17 图 26：华米设备健康数据 . 17 图 27：华米科技在健康领域的合作伙伴 . 18 图 28： 2015-2019 前三季度出货量 . 18 图 29： 2018Q3-2019Q3 出货量 . 18 图 30：华米科技 2015-2018 营业收入 . 19 图 31：华米科技 2018Q3-2019Q3 营业收入 . 19 图 32：华米科技 2015-2019 前三季度净利润 . 19 图 33：华米科技 2018Q3-2019Q3 净利润 . 19 图 34：华米科技 2015-2019 前三季度毛利率 . 19 图 35：华米科技 2015-2019 前三季度净利率 . 19 图 36：全球智能可穿戴设备出货量（百万） . 21 图 37：智能手表和手环的特点、需求以及针对用户群体 . 21 图 38： 2018 年中国运动健身人群智能设备拥有类型情况 . 22 图 39： 2018 年中国运动健身人群智能设备功能使用情况 . 22 图 40： 2011-2018 年我国健康体检人次数 . 23 图 41： 2012-2017 中国人均医疗保健支出规模（元） . 23 图 42： 2018Q3-2019Q3 全球智能手表出货量（百万台） . 23 图 43： 2018Q3-2019Q3 全球智能手环出货量（百万台） . 23 图 44： 2016-2022 全球智能手表出货量（百万） . 24 图 45：全球智能可穿戴设备支出（亿美元） . 24 图 46： 全球智能手表手环支出（亿美元） . 24 图 47： 2014-2018 全 球智能可穿戴设备市场各公司份额 . 24 图 48： 2014-2018 各公司智能可穿戴设备出货量增速 . 24 图 49： 2017-2019E 全球智能手表出货量 . 25 图 50： 2018 年智 能手表销量前 5 名 . 25 图 51： 2018Q1-2019Q1 全球智能手表出货量 . 25 图 52：苹果、华为、华米、小米智能手表手环产品发展历程 . 26 图 53： Fitbit 发展历程 . 27 图 54： Fitbit2014-2018 年可穿戴设备出货量、市场份额 . 28 图 55： Fitbit FY2010-FY2020E 营业收入 . 28 图 56： Fitbit FY2010-FY2020E 毛利 . 29 4 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 57： Fitbit FY2010-FY2020E 净利润 . 29 图 58： Fitbit FY2010-FY2020E 毛利率、净利率 . 29 图 59： Fitbit 主营产品 . 30 表 1：公司高级管理人员基本情况 .11 表 2：华米研发生产的历代小米手环 . 12 表 3： Amazfit 品牌智能手表 . 13 表 4：华米科技 2015-2018 出货量及平均销售单价 . 20 表 5： 2019Q3 全球智能手表厂商出货量（百万）和市场份额 . 25 表 6： 2019Q3 全球可穿戴设备公司出货量（百万）及市场份额 . 28 表 7： Fitbit 与华米科技主要财务指标对比 . 30 5 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 核心 观点：从 智能可穿戴硬件矩阵到 IOT 健康生态 ， 深刻把握智能可穿戴行业变革趋势 华米科技深刻把握可穿戴行业的变革趋势 ， 战略布局从智能可穿戴硬件矩阵延伸到 IoT 健康生态，在智能可穿戴行业高景气度的情况下，我们看好华米科技，理由有以下几点： 华米发展独立品牌取得一定成果， 2019Q1 华米自有品牌的营收贡献了 41.3%。 但市场上对于小米手环的认知度仍然大大高于 Amazfit 品牌。如今小米也推出自研的小米手表，二者关系从依赖和被依赖转向双向选择的战略伙伴关系。华米不断在战略和产品上强调与小米的差异化优势，小米手表作为其万物互联的必要一环，华米也不止步于硬件厂 商的定位，而是抢先向着健康赛道进军。 智能可穿戴已成为消费电子领域新的增长点， 根据 Trend force， 2020 年全球智能手表出货量将同比增长 28.6%至 8055 万台左右， Gartner 预测，到 2020 年，全球用户在可穿戴设备上的支出将达到 515 亿美元，同比增长 27%。根据 Counterpoint，2019Q1Amazfit 出货量已跻身全球前五名。 2019 年前三季度出货量达到 2760 万台，同比增长 50.8%。 2019 年 8 月 27 日，华米科技智能设备全球累计发货量已经突破了一亿台。 2019 年海外出货量占比超 过了 50%，正在加速走向全球化。 公司业绩正处于高增阶段。 2015-2018 年华米科技营业收入年复合增长率为 59.6%，2019 年前三季度总营业收入达 37 亿 元，同比增长 52.9%， 2019 年前三季度的净利润达到 3.68 亿元，同比上升 71.88%，净利润的增速超过了营业收入的增速，公司发展态势良好。 华米的产品有着 把握未来趋势的强劲产品竞争力 。首先以多样化的产品布局，功能覆盖时尚、运动、健康等细分领域，价格上也能覆盖不同层次的消费者，更具针对性、灵活性。在智能手表的最新功能上，国内市场首推 ECG 心电图功能、国内市场首例上线“跌倒检测”、自研真正为健康而生的 AI 芯片“黄山 1 号”等，都已说明华米手表的尖端科技水平直追 Apple Watch，同时又具备低功耗、实用性强的特点。在智能手环方面，小米手环毋庸臵疑是智能手环领域的领导者，凭借简洁、高性价比且功能日益精确的优势，将为华米带来持续稳定的收入。 华米 已成为全球大的人体运动和健康大数据公司。截至 2019 年 9 月 30 日，华米共记录了总睡眠 70 亿晚，累计心率监测 211 亿小时；累计 ECG 心电图达 1489 万次，而初筛的房颤和疑似房颤接近 7 万人次。 华米已与医疗健康 软件技术公司 PAI Health、迈凯伦应用技术公司、 AliveCor 公司等开展合作。 具备以智能手表为入口、建立强大的人体健康数据分析引擎、搭建健康大数据平台、 构筑全球健康生态 的能力和潜力。 回顾 Fitbit 的兴衰历程，直接原因是产品定位单一、用户粘性差，究其根本是商业模式过于单一，综合力量薄弱， 无法与占据全面智能生态优势的科技巨头苹果、三星所抗衡。这折射了智能可穿戴行业的痛点 ，行业的长足发展面临着三大关键问题：如何增强用户粘性、如何发挥健康大数据的潜力、如何将智能可穿戴设备融入到 IoT 智能生态中发挥它的最 大价值。 对此， 华米并没有拘泥于智能手表、手环等硬件产品生产商的定位，而是凭着科技连接健康清晰的使命，“云 +端 +芯”面向未来的精准战略，和近乎 6 倍于智能手机的健康大市场，打造全方位的运动健康数据监测，华米 IoT 健康生态前路可期。华米科技正在打造其差异化的竞争力，推动可穿戴行业的深层次变革，在健康大数据领域的发力，可能需要在未来三到五年的时间，转化为看得见的商业利润。 华米科技目前正处于历史估值的 较低 位臵 ， 公司 19 年下半年的股价 的 上涨主要在于业绩的 推动 。华米科技 2019 年 当期 PE 在 13X 左右 ， 目前正处于历史估值 的 较低 位臵。 6 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 华米科技股价 (美元 )和 PE估值 资料来源： ： wind，彭博， 安信证券研究中心 图 2： 小米集团 PE估值 （ 2019 年 3 月 19日 至今 ） 图 3： 苹果公司 PE估值 （ 2006 年 1 月 15 日 至今 ） 资料来源： wind，彭博， 安信证券研究中心 资料来源： wind，彭博， 安信证券研究中心 051015202501020304050607080901002018/2/8 2018/5/8 2018/8/8 2018/11/8 2019/2/8 2019/5/8 2019/8/8 2019/11/8PE 收盘价 (美元 ) 0510152025302019/3/19 2019/6/19 2019/9/19 2019/12/19PE PE均值 01020304050602006/1/25 2009/1/25 2012/1/25 2015/1/25 2018/1/25PE PE均值 7 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 先从华米 和小米的关系说起 ：合作共赢 or 互相竞争？ 2.1. 小米 生态链上的智能可穿戴公司 ，凭借小米手环迅速崛起 华米科技是一家全球领先的智能可穿戴创新公司，公司的主营业务是智能手环和手表，以及和运动、健康相关的体重秤、体脂秤等运动周边产品以及智能可穿戴领域创新的 AI 芯片。公司的目标定位是通过智能可穿戴技术的进步和技术驱动的创新，改变人与互联网之间、人与人之间的联系方式，使世界联系的更加紧密。作为小米生态链上的一环，华米科技是小米公司在可穿戴产品上的合作伙伴，设计和制造小米品牌的智能手环、手表（不包括儿童手表和石英手表）、体重秤及相关配件，与小米公司建立了互利互惠的关系。除小米品牌的可穿戴产品外，公司还利用小米已建立的分销网络来推广自己品牌 Amazfit 的智能手环和手表。 图 4： 华米主营产品图 图 5： Amazfit app 和 Mi Fit app 资料来源： 华米官网， 安信证券研究中心 资料来源： 华米招股书， 安信证券研究中心 华米科技的发展历程可分为两个阶段： 2013 年到 2015 年是华米科技在智能可穿戴行业的开创阶段。 2013 年 12 月，安徽华米信息技术有限公司成立，开始制造智能可穿戴设备 。 2014 年 12 月，在开曼群岛成立华米公司作为离岸控股公司。成立后不久，华米公司成立了全资香港子公司华米香港有限公司 。 2014 年 7 月，华米（北京）信息技术有限公司设立，以扩大业务 。 2014 年 7 月，首次推出小米手环 1 和 Mi Fit app； 2015 年 9 月，首次推出自有品牌 Amazfit 智能手环，10 月推出 Amazfit app。 2016 年至今，是公司的快速成长阶段，逐渐在可穿戴设备领域有力地占据一席之地。产品快速更新换代， 2016 年 6 月推出了小米手环 2， 8 月推出 Amazfit 智能运动手表，2017 年 12 月推出 Amazfit 智能手环 2， 2018 年 6 月又推出了小米手环 3。并且在 2018年 9 月，发布了第一款真正的 Amazfit 智能手表，自此之后， Amazfit 智能手表产品线不断丰富拓展。 2018 年 2 月 8 日，华米科技在美国纽约证券交易所（ NYSE）正式上市 。根据 FROST&SULLIVAN 公司的统计， 2018 年，华米科技已经超过苹果，成为全球出货量最大的智能可穿戴厂商。 IDC 统计， 2019 年第一季度， Amazfit 手表在中国成人手表市场占有率已经跻身前两名 。 2019 年 6 月，小米手环 4、 Amazfit 智能手表 2 发布。2020 年 1 月 ，在 CES 2020 国际消费电子展 ，华米还发布了智能运动耳机、智能睡眠耳塞、家用全折叠智能跑步机和智能家 庭健身房，形成了丰富的智能硬件产品矩阵。 8 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 华米科技发展历程 资料来源： 华米 科技招股说明书 、 安信证券研究中心 制图 小米为公司实际上的第二大股东。截至 2019 年 3 月 31 日华米科技各方持股情况显示， 华米创始人黄汪持股为 36%，为最大股东，拥有 45.8%的投票权； Wells Fargo & Company（富国银行）持股为 21.3%，拥有 2.7%的投票权；顺为资本持股为 15.7%，拥有 20%投票权；小米 旗 下 基 金 People Better Limited 持股 14.8% ，拥有 18.9% 投票权；Zhen Zhang, Bin Yue and Xiang G