数字资产交易2020展望：衍生品爆发，机构跑步入场.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020年01月26日 区块链 衍生品爆发，机构跑步入场数字资产交易2020展望 现货市场由比特币主导。2019年12月，加密货币总市值达到2069亿美元，比特币作为最重要的加密资产，占68.5%，2019年交易监测指标呈现出如下变化：1）成交量媲美上交所、深交所等传统金融资产交易所。2）实际价值（RV）先增后减， MVRV（MV/RV）值全年稳定在12.57，较为健康。3）稀缺程度稳定， S2F（Stock to Flow）值全年稳定在30左右，但随着 2020 年区块奖励减半，稀缺程度或将大幅增加。4）年中BTCUSD持续上升时，NVT（Network Value to Transactions）并没有大幅上涨，说明无明显泡沫；5）活跃度先增后减。 对冲基金规模持续增长，加密货币衍生品日益受机构认可。1）芝加哥期权交易所（CBOE）退出比特币期货市场，利好竞争对手芝加哥商品交易所（CME）的比特币期货，2019年5月，CME比特币期货成交量已经突破 9 亿美元。2）CME 比特币期货不会一家独大，纽交所兄弟公司 Bakkt比特币期货上线竞争，虽然第一天交易量只有 71 BTC，但是在 12月 18日成交量已经达到4700万美元新高，接近CME等一些头部交易所。3）Bakkt 在推出可实物交割的比特币期货产品之后，又在 12 月初在纽交所母公司 ICE 新加坡站首次推出了比特币期权，12 月 9 日推出了以现金结算的比特币期货合约。 加密货币基金曲折发展，各方传统基金入场。1）2019年的加密货币基金数量由2018年的284下降到140，同比降幅超过50%。但由于2019年上半年基础资产增值明显，加密基金资产金额增长比较稳定。2）虽然区块链应用落地进程较为缓慢，Grayscale 等加密货币基金却迅速发展，2019Q3Grayscale 比特币信托基金资金流入达到 1.711 亿美元。3）加密货币基金绩效表现也明显优于加密货币本身，CFR加密基金指数收益率远超标普500，但规模较小。4）2019年各方传统基金巨头也开始入场，美国共同基金巨头 Vanguard、富达基金以及美国两家养老基金等开始接受加密资产。 火币迅速发展，各大交易所合约竞争进一步升级。 根据feixiaohao（非小号）,1）2019年12月31日，24小时成交额排名前五位的交易所分别是：火币全球站、OKEX、币安网、Bitget以及BitMEX，五者相加达到118亿美元，接近纽交所、上交所等一些传统交易所水平。2）火币迅速发展，在成交量、交易的流动性、交易费率等方面都有一定优势。3）各大交易所也推出了各类合约和活动。例如，币安双合约在2019年9月正式上线。 减半之年，衍生品爆发式增长持续，机构跑步入场。2020年5月，数字资产龙头比特币的区块奖励将由当前的12.5个降低至6.25个，比特币供给速度下降，届时比特币价格或将上升；另外我们预计，比特币避险属性将继续凸显；比特币主导现货市场的局面将持续，数字资产“马太效应”或持续；衍生交易继续爆发式增长；机构投资者对加密货币的关注与兴趣将持续增加。从投资角度看，数字资产交易仍是市场关注的重要方向，建议关注嘉楠科技、火币科技、前进控股集团等相关标的。 风险提示：区块链技术发展进度不达预期，区块链商业模式落地进度不达预期，数字资产价格波动过大，监管与合规政策落地进度不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiajigszq 研究助理 孙爽 邮箱：sunshuanggszq 相关研究 1、区块链：政策持续助攻、比特币期权上市，本周利好多多2020-01-20 2、区块链：政策东风强劲，区块链应用爆发在即2020-01-18 3、区块链：科创未来（四）：以太坊2.0带来的分布式智能启示2020-01-17 -16%0%16%32%48%2019-01 2019-05 2019-09 2020-01通信 沪深3002020年01月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 现货市场由比特币主导 . 4 1.1比特币成交量媲美传统交易所 . 6 1.2 市值/实际市值（MVRV）：未被明显低估或高估 . 7 1.3 S2F：稀缺度稳定，预计2020年预计或有较大增加 . 7 1.4 NVT：无明显泡沫 . 8 1.5 活跃度：先增后减 . 8 2 比特币期货交易量超过现货，纽交所兄弟公司Bakkt终入局 . 8 3 加密货币基金曲折中发展，各方传统基金入场 . 11 4 数字货币交易所：火币迅速发展，合约竞争进一步升级 . 16 5 数字资产交易2020年展望 . 20 5.1 区块奖励减半，比特币价格或上涨，稀缺度上升 . 20 5.2 比特币避险属性或继续凸显 . 21 5.3 数字资产“马太效应”或持续 . 22 5.4 衍生品交易爆发式增长 . 22 5.5 机构投资者对加密货币兴趣将继续增加 . 22 投资建议 . 23 风险提示 . 23 图表目录 图表1：2019年12月31日各数字货币市值和24小时成交量 . 4 图表2：2019年12月31日各数字货币流动性指标 . 4 图表3：2019年比特币、以太坊、瑞波币、比特币现金累计涨跌图 . 5 图表4：2019年市场主流加密货币市场份额变化 . 5 图表5：2019年12月31日各大交易所成交金额和比特币成交金额的对比 . 6 图表6：几种主要的检测指标 . 6 图表7：截止到2019年12月31日比特币MVRV比率变动情况 . 7 图表8：比特币S2F比率和比特币价格变动走势及预测 . 7 图表9：比特币NVT与比特币价格变动走势 . 8 图表10：截止到2019年12月30日比特币币天销毁数走势 . 8 图表11：在CME上市的比特币期货2019年价格变动情况. 9 图表12：CME和CBOE上市的比特币期货成交量变动情况 . 10 图表13：Bakkt比特币期货12月份未平仓合约数、成交量、价格变动情况 . 10 图表14：Bakkt比特币期货推出以来未平仓合约数、成交量、价格周度数据变动情况 . 11 图表15：加密货币基金数量变动情况 . 12 图表16：加密货币基金资产变动情况 . 12 图表17：加密货币基金资产规模情况 . 13 图表18：2013年-2019年Grayscale季度资金流入变动 . 13 图表19：2019年十大活跃基金及其投资组合情况 . 14 图表20：2019年十大活跃基金分布情况 . 14 图表21：加密货币基金、加密货币(比特币)以及S&P500收益率情况 . 15 图表22：2019年传统基金入场事件 . 16 图表23：截止到2019年12月31各交易平台24小时成交额 . 17 2020年01月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表24：截至2019年12月31日部分主要交易所支持的合约类型 . 17 图表25：2019年年12月31日各交易所比特币期货合约成交量 . 18 图表26：2019年年12月31日各交易所比特币永续合约成交量 . 18 图表27：部分交易所单日交易深度对比 . 19 图表28：部分交易所平均点差对比 . 19 图表29：火币和OKEx合约的交易费率对比 . 20 图表30：历史上两次比特币减半前后价格走势 . 20 图表31：比特币价格走势和S2F比率变动情况预测. 21 图表32：2019年比特币与传统货币资产相关性变化图 . 21 图表33：BTC期货2019年12月-2020年1月成交量变化 . 22 2020年01月26日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 现货市场由比特币主导 比特币仍然处于领先地位。现货市场方面，2019年12月31日，市场上总共有5017种加密货币、20328个交易所，加密货币总市值达到2069亿美元，24小时成交额达到了761亿美元，而比特币（BTC）作为最重要的加密资产，占到市场总份额的68.5%。 其中市值位于前五位的分别是比特币（BTC）、以太坊（ETH）、瑞波币（Ripple）、泰达币（USDT）和比特币现金（BCH），而BTC在市值（1417亿美元）以及价格（7811美元）上较其他数字资产遥遥领先。成交量方面，BTC 的成交量达到了 235 亿美元，略低于USDT（275亿美元）。 流动性方面，USDT最佳。市场流动性方面，如果用交易量/流通市值衡量，市值排名前五位的数字货币中，USDT的流动性最佳，为5.85，其余依次为ETH（0.51）、BCH（0.42）、BTC（0.17）、 Ripple（0.16）。 图表1：2019年12月31日各数字货币市值和24小时成交量 图表2：2019年12月31日各数字货币流动性指标 资料来源：coinmarketcap,国盛证券研究所 资料来源：coinmarketcap,国盛证券研究所 几大数字货币在价格走势上趋同。BTC、ETH、Ripple、BCH在2019年全年价格走势基本一致，先增后降。以比特币和以太坊为例，比特币的成交价格在2019年7月10日达到了顶峰 13000 美元，市值也达到了 2331 亿美元，但是在下半年比特币价格则出现了明显的下跌，截止到 12月 31日，最低值曾跌至约 6700 美元；而以太坊的价格也是在2019 年 7 月 10 日达到了高峰，为 309.65 美元，随后便一路下跌，最低时已经达到了165美元，几乎是高峰时的一半。而泰达币（USDT）作为稳定币，锚定美元，价格变动较小，全年都维持在1美元附近。 1417150 88 47 43235 76 142751802004006008001000120014001600市值/亿美元 成交量/亿美元0.17 0.51 0.16 5.85 0.42 0.001.002.003.004.005.006.007.00流动性2020年01月26日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：2019年比特币、以太坊、瑞波币、比特币现金累计涨跌图 资料来源：tradingview,国盛证券研究所 加密资产“马太效应”明显，市场分化严重。从比特币市场占优份额来看，市场分化非常严重，比特币占市场的份额在2019年最高时达到了70%。 图表4：2019年市场主流加密货币市场份额变化 资料来源：coinmarketcap,国盛证券研究所 2020年01月26日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.1比特币成交量媲美传统交易所 2019年12月31日，24小时内比特币成交量达到了235亿美元，相当于同时段上交所的72%，深交所的53%，纽交所的24%，纳斯达克的32%。 图表5：2019年12月31日各大交易所成交金额和比特币成交金额的对比 资料来源：万得,feixiaohao（非小号）,国盛证券研究所 图表6：几种主要的检测指标 监测指标要素 指标名称 指标详情 指标含义 指标缺陷 存量、产量 Stock-to-Flow,S2F 存量/产量 数值越大，说明产量越相对稀缺 不管是存量，还是产量，都是供给侧指标，不能完全决定价格 市值、流通市值 MVRV MV（市值）/RV（流通中的比特币的市值，实际市值，剔除了丢失的币和长期囤着不动的币） 数值越大，说明泡沫越大。数值小于 1，比特币被低估，大于3.7，比特币被高估 阈值不明确 市值、链上交易量 NVT（Network Value to Transactions） 网络价值（市值）/每日链上交易量 能够根据市值的攀升是否是由于比特币链上交易量引起的来判断比特币市场是否出现了泡沫 链上交易量未包括链下交易量（如交易所）；交易量不完全代表价值 交易活跃度 币天（比特币数量*持有天数）销毁数（Bitcoin Coindays Destroyed） 交易的比特币数量*交易时该比特币的持有天数（即比特币最后一次链上交易时间-比特币上一次链上交易时间） 数值越大，可能是比特币的交易数量很大，可能是那些沉寂的钱包又开始活跃了。 资料来源：charts.woolbull,区块印象,国盛证券研究所 235327444992746020040060080010001200比特币 上交所 深交所 纽交所 纳斯达克2019年12月31日成交金额/亿美元2020年01月26日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 市值/实际市值（MVRV）：未被明显低估或高估 2019年年初，MVRV只有0.75，比特币被低估，但是随着比特币价格的增加，实际价值一路攀升，在2019年比特币价格的最高点13000美元时，MVRV比例达到了2.57，并未被明显高估。此后虽然比特币价格持续下跌，但是 MVRV 比例也一直维持在 1 以上，2019年12月30日的值是1.31，未被明显高估或低估。 图表7：截止到2019年12月31日比特币MVRV比率变动情况 资料来源：charts.woolbull,国盛证券研究所 1.3 S2F：稀缺度稳定，预计2020年预计或有较大增加 2019年，比特币的S2F值稳定在30左右，与其他传统的资产相比，稀缺度方面，黄金（62）比特币（30）白银（22）。 图表8：比特币S2F比率和比特币价格变动走势及预测 资料来源：星球日报,国盛证券研究所 2020年01月26日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.4 NVT：无明显泡沫 对比2016和2017比特币价格走势图和NVT走势图，当BTCUSD持续上升时，NVT并没有大幅上涨，说明并没有出现大的泡沫，此阶段的牛市才会持续如此长的时间。同理2019 年上半年比特币价格的增加也并未带来 NVT 比例的大幅上升，也说明价格的上升无明显泡沫。 图表9：比特币NVT与比特币价格变动走势 资料来源：charts.woobull,国盛证券研究所 1.5 活跃度：先增后减 2019年，比特币的活跃度先增后减，整体上和比特币价格的走势类似。 图表10：截止到2019年12月30日比特币币天销毁数走势 资料来源：blockchair,国盛证券研究所 2 比特币期货交易量超过现货，纽交所兄弟公司 Bakkt终入局 2020年01月26日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 比特币衍生品获得了更多机构投资者的认可。当市场在 2018 年开始低迷时，衍生品交易量开始腾飞，CME 的比特币期货和 Bakkt 的比特币期货等衍生品正在拉动大量需求，并在 2019 年超过了比特币现货交易。如果使用得当，衍生品提供了的对冲交易和管理风险的方法是比特币被更多机构投资者认可的必然选择。 CBOE退出比特币期货市场。分别在芝加哥期权交易所(CBOE)和芝加哥商品交易所(CME)上市的比特币期货在一年内也经历了大的变革。其中，CME的“BTC” 期货价格2019年7月达到顶峰（13480美元），与比特币2019年最高价格较为接近（13000美元）。截止到 2019 年底，该期货价格持续走低，已经接近 6500 美元。而 CBOE 在 3 月时宣布该公司将不再续签美元结算的比特币期货合约，停止CBOE期货交易所(CFE)平台上的相应交易市场，最后交易日是2019年6月19日。CME比特币期货面临的竞争压力减小。 图表11：在CME上市的比特币期货2019年价格变动情况 资料来源：新浪财经,国盛证券研究所 成交额方面，CBOE 比特币期货在 2018 年初刚推出时还可以和 CME 比特币期货平分秋色，但是从那以后 CME 比特币期货就开始甩开CBOE，在 2019 年 5月中下旬时，CME比特币期货的成交量达到了九百万美元，而 CBOE 比特期货只有不到一百万美元，两者之间约10倍。 2020年01月26日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表12：CME和CBOE上市的比特币期货成交量变动情况 资料来源：CBOE和CME集团图表数据,国盛证券研究所 CBOE比特币期货退出可能是因为其自带劣势。除了前文提到的自身体量小之外，金融公链 Drippen 认为投资者参与成本过高也是其难以持续的原因，CBOE 的比特币期货合约单位为1BTC，仅有3个最近月合约，并要求44%初始保证金；相比之下，CME的设计则简单很多，也更受投资者青睐，合约以5个BTC为单位，有4个月份合约，初始保证金也只要35%。 Bakkt比特币期货上线竞争。但是我们也不必担忧CME会一家独大，因为在2019年7月22日正式开启Bakkt比特币期货产品测试，该产品以实物交割。Bakkt 开启了期货合约“实物交割”的大门，也给正规军入场提供了一条有力途径。然而让很多人大跌眼镜的是，这个众望所归的期货平台，第一天的交易量只有 71 BTC，但是在2019年11月末BTC的下跌行情中，Bakkt月度期货日成交量却突破4000万美元，12月18日，Bakkt成交量达到4700万美元的新高，已经接近CME等一些头部交易所的真实成交量，远超过第一天推出时的成交量，从月度数据来看成交量增加的趋势更加明显，12月份成交量超过了3.5亿美元。价格方面，Bakkt期货在12月31日的价格稳定在7300美元/比特币左右。 图表13：Bakkt比特币期货12月份未平仓合约数、成交量、价格变动情况 资料来源：twitter/BakktBot,国盛证券研究所