特斯拉专题系列：全球电动车领航者，国产化率提升带动国内供应商高速增长.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 特斯拉专题系列 推荐（维持） 全球电动车领航者，国产化率提升带动国内供应商高速增长 特斯拉是全球电动车行业的领航者，欧洲和中国市场销量快速增长。特斯拉2019年销售36.7万辆全球第一，其中Model S和Model X合计交付6.67万辆，Model 3交付 30.1万辆。受益于产销量大幅提升，特斯拉从2019年 Q3起再次实现盈利。特斯拉上海工厂一期已投产，二期产线正在建设，德国工厂也已在规划中，预计 2020年产销将达到 50万辆以上。 特斯拉采用集中式的电子电气架构，OTA 升级形成独特竞争优势。传统汽车企业通常采取分布式电子电气架构（EEA），而自动驾驶等功能要求较高的算力和更多传感器件，如果仍使用传统的分布式架构将带来较大挑战。特斯拉Model 3采取了集中式的电子电气架构，将传统汽车的五个大域替换为中央计算模块)、左车身控制模块、右车身控制模块三大部分，降低 ECU的冗余，线束长度也有极大减少，因此特斯拉的 OTA 升级功能较传统车企更加完善。特斯拉曾通过OTA升级使得Model 3的刹车距离减少了20 英尺。2019年11月，特斯拉 CEO 马斯克表示将通过 OTA升级使 Model S 的峰值输出功率增加 50马力。特斯拉自从进入中国以来，OTA系统从 V6.0版本不断升级至 10.0版本，给消费者带来更畅快体验。 特斯拉采用直营模式，持续积极推进充电桩网络建设。特斯拉采用线上预定+线下体验店的直营模式，减少中间经销商环节，通过这种直销方式一方面节约经销商环节成本，另一方面能直接掌握客户数据，并提供体验、销售和售后一整套服务。特斯拉的充电网络已覆盖北美、欧洲、亚洲三大主要地区，建成1804座超级充电站，15911个充电桩，目前特斯拉在中国的超级充电站已覆盖140+座城市，超级充电桩数量已突破2300个，预计2020年在中国将新增4000+超级充电桩。 规模优势提升持续降本，上海工厂落地国产化率将提升。特斯拉的盈利能力首产销规模影响较大，2019 年初受美国补贴调整影响，特斯拉销量有所下滑，2019Q2 汽车销售业务毛利率降至 17.7%，三季度起毛利率改善明显提升至21.8%，公司也开始实现盈利。过去两年随着产销量快速增长，特斯拉单车平均折旧额也从2018年一季度1.52万美元/辆降低至2019年四季度0.51万美元/辆，降幅约1万美元。特斯拉上海工厂投产，Model 3目标2020年底国产化率达到 100%，预计国产 Model 3成本将进一步降低，产品竞争力持续提升。 投资建议：我们看好特斯拉在电动车领域的长期竞争优势，国产化率提升对于国内产业链标的有较大的业绩弹性，推荐电池及材料龙头宁德时代、恩捷股份、天赐材料，继电器全球龙头宏发股份，电池热管理供应商三花智控，建议关注结构件龙头科达利，推荐已进入 LG 供应链的璞泰来、当升科技。 风险提示：新能源汽车政策低于预期，新增产线建设进度低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 宁德时代 148.9 1.99 2.48 3.19 74.82 60.04 46.68 9.98 强推 恩捷股份 61.16 1.01 1.28 1.51 60.55 47.78 40.5 12.86 推荐 天赐材料 25.33 0.03 0.8 1.07 844.33 31.66 23.67 4.92 强推 宏发股份 36.45 0.97 1.23 1.53 37.58 29.63 23.82 6.13 强推 璞泰来 94.38 1.69 2.21 2.91 55.85 42.71 32.43 14.12 强推 当升科技 32.73 0.87 1.09 1.39 37.62 30.03 23.55 4.33 推荐 三花智控 21.15 0.49 0.57 0.66 43.16 37.11 32.05 6.79 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年02月 04日收盘价 证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyihcyjs 执业编号：S0360517060005 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiaohcyjs 执业编号：S0360517100003 占比% 股票家数(只) 193 5.11 总市值(亿元) 17,609.63 2.85 流通市值(亿元) 13,772.74 3.06 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.83 8.69 15.42 相对表现 5.84 7.67 -1.16 电气设备行业周报（20200113-20200117）：风电行业业绩靓丽，新能车市场加速车型升级 2020-01-19 特斯拉2019年财报简评：引领能源革命，全面成长 2020-02-01 电气设备行业深度研究报告：电池包技术革命-影响全球动力电池行业格局新变量 2020-02-02 -1%8%18%28%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-112020-02-04沪深300 电气设备相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 电气设备 2020年 02月 05日 特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、特斯拉：全球电动车行业的领航者 . 5 1、全球电动车龙头，产销量高速增长盈利能力显著提升 . 5 2、产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期 . 7 3、特斯拉2019年财报分析：四季度毛利率企稳，现金流显著提升 . 9 二、集中式电子电气架构和充电网络建设，构筑核心竞争优势 . 11 1、特斯拉采用集中式的电子电气架构，OTA升级形成独特竞争优势 . 11 2、直营模式及充电桩网络建设，致力于提升用户体验 . 14 三、产销规模化扩大持续降本，上海工厂落地国产化率将提升 . 16 1、特斯拉Model 3快速放量，规模化提升带来单车成本不断降低 . 16 2、上海工厂投产Model 3降价，国内化率提升成本有望进一步降低 . 18 四、风险提示 . 19 特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 特斯拉“三步走”战略产品路线图 . 5 图表 2 特斯拉分季度销量 . 6 图表 3 2019年1-11 月全球电动车分车型销量排名 . 6 图表 4 2015-2019年特斯拉营收及净利润（亿美元） . 7 图表 5 特斯拉分季度营收及净利润（亿美元） . 7 图表 6 特斯拉现有工厂产能及规划 . 7 图表 7 美国市场电动车2019年销量排行 . 8 图表 8 特斯拉美国市场月度销量 . 8 图表 9 欧洲市场2019Q1-Q3电动车销量排行 . 8 图表 10 特斯拉欧洲市场月度销量 . 8 图表 11 中国新能源乘用车销量（万台） . 9 图表 12 特斯拉Model 3在中国市场销量快速提升 . 9 图表 13 特斯拉2017-2019年财务摘要（百万美元） . 9 图表 14 特斯拉2018-2019年分季度财务摘要（百万美元） . 10 图表 15 特斯拉2015-2019年现金流（百万美元） . 11 图表 16 特斯拉2017-2019年单季度现金流（百万美元） . 11 图表 17 传统汽车典型的分布式电子电气架构（EEA） . 12 图表 18 特斯拉Model 3采用集中式的Vehicle Computer电子电气架构 . 12 图表 19 汽车OTA示意图 . 13 图表 20 汽车OTA的典型架构 . 13 图表 21 特斯拉历次OTA升级 . 13 图表 22 特斯拉中国市场体验店及服务中心分布图 . 14 图表 23 特斯拉北美市场充电桩布局 . 15 图表 24 特斯拉亚洲市场充电桩布局 . 15 图表 25 特斯拉V3充电桩 . 15 图表 26 特斯拉V2&V3充电桩速度对比 . 15 图表 27 特斯拉单车均价（万美元） . 16 图表 28 特斯拉分车型销量结构比例 . 16 图表 29 特斯拉单车平均成本（万美元） . 16 图表 30 特斯拉汽车销售业务毛利率及公司净利率 . 16 图表 31 特斯拉平均单车折旧与摊销从2018年起显著降低 . 17 图表 32 特斯拉研发费用及占营收比例（亿美元） . 17 特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 33 特斯拉汽车销售和管理费用 . 17 图表 34 特斯拉中国建厂历程 . 18 图表 35 国产Model 3与进口版本参数对比 . 18 图表 36 国内Model 3与外资品牌电动车型对比 . 19 图表 37 特斯拉产业链电新行业A股供应商及潜在标的 . 19 特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、特斯拉：全球电动车行业的领航者 1、全球电动车龙头，产销量高速增长盈利能力显著提升 全球新能源汽车行业的领跑者。特斯拉创立于2003年，2004年埃隆马斯克加入公司并领导了A轮融资，2008年公司开始交付首款电动车Roadster，其后又陆续发布Model S、Model X、Model 3等车型，出货量爆发增长，引领全球电动车行业发展。2016年公司收购了美国太阳能发电系统供应商 SolarCity，向客户提供包括 Powerwall 能源墙、太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。 “三步走”战略实现从高端市场向中端市场延伸。在2006年，马斯克提出了特斯拉发展的Master Plan，即“三步走”战略，目前已基本成功实现： 1）开发高端、高性能电动跑车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉成立初期动力锂电池等电动车核心部件未实现产业化成本较高，公司2006年推出首款汽车Roadster也定位于高端的跑车，于2008年交付，售价达10万美元，百公里加速度约3.7秒，最高续航达到约400公里。Roadster推出后受到好莱坞明星和硅谷高管等社会名流好评，但由于量产规模较小经济效益有限，公司一度位于破产边缘。 2）开发高端、高性能运动型电动汽车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉在2012年推出的Model S轿车定位中端，售价较Roadster明显降低，销量也成倍提高。公司2015年推出了其Model X，主要面向空间更大的高端SUV市场。Model S和Model X的成功实现了公司的规模化量产，营收高速增长。 3）开发可大规模推广的低成本经济型电动汽车。2016年特斯拉的中型轿车Model 3发布，起步价 3.5万美元，作为大众款车型一经推出即称为爆款，2017年3季度起交付，已成为目前全球电动车销量冠军。 图表 1 特斯拉“三步走”战略产品路线图 资料来源：CleanTechnica，华创证券 特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 2019年特斯拉销售36.7万辆全球第一，销量结构上Model 3占比82%，Model S和Model X开始降低。特斯拉2019年生产36.5万辆，销售36.7万辆全球第一。其中Model S和Model X合计生产6.29万辆，交付6.67万辆，Model 3生产30.2万辆，交付30.1万辆。从2017年三季度经济型的Model 3开始销售，Model S和Model X的销量增速开始走弱，而Model 3的销量占比已经达到82%。 图表 2 特斯拉分季度销量 资料来源：公司公告，华创证券 Model 3已成为全球当之无愧第一爆款电动车型，是第二名近3倍。根据CleanTechnica统计，2019年前11月Model 3全球销量第一，比第2至4名北汽 EU、比亚迪元、日产Leaf合计销量还多，是第2名的接近3倍。考虑到Model 3的售价原高于以上三款车型，其优势地位更加凸显。 图表 3 2019年1-11月全球电动车分车型销量排名 资料来源：CleanTechnica，华创证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.0Model S&X Model 3 Model S&X增速0 5 10 15 20 25 30Volkswagen e-GolfBYD Tang PhevChery eQ EVTesla Model XToyota Prius PhevBMW i3Hyundai Kona EVRenault ZoeMitsubishi Outlander PhevBMW 530e/LeSAIC Baojun E-SeriesNissan LEAFBYD Yuan/S2 EVBAIC EU-SeriesTesla Model 3特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 特斯拉 2015至 2019年营收翻 5倍，从 2019年 Q3 起再次实现盈利。特斯拉 2019 年实现营业收入 246亿美元，相比2015年40亿美元四年增长500%，四年复合增速57%。前期由于公司的产销量规模限制和较高的研发投入持续亏损，2019年Q3、Q4特斯拉分别实现净利润1.4亿、1.1亿美元开始盈利。预计随着规模化提升和中国工厂投产降本，特斯拉盈利能力将持续改善。 图表 4 2015-2019年特斯拉营收及净利润（亿美元） 图表 5 特斯拉分季度营收及净利润（亿美元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期 全球三大主要市场布局，产能快速释放。特斯拉的工厂分布在美国、中国、欧洲三个主要电动车市场，目前特斯拉在美国加州Fremont工厂已建成Model S/Model X的产能9万台，Model 3/Model Y的产能40万台，2019年底其在上海临港的工厂一期已经投产，主要生产Model 3。特斯拉认为其2020年实现50万台的产销基本没有压力。此外，特斯拉在上海工厂规划的Model Y产线正在建设，德国工厂Model 3/Model Y产线和北美的Semi、Cybertruck产线还在规划中。 图表 6 特斯拉现有工厂产能及规划 地区 车型 现有产能 状态 美国加州 Model S/Model X 90000 已投产 Model 3/Model Y 400000 已投产 中国上海 Model 3 15000 已投产 Model Y 在建 德国柏林 Model 3 规划中 Model Y 规划中 北美 Tesla Semi 规划中 Roadster 规划中 Cybertruck 规划中 资料来源：公司公告，华创证券 40 70 118 215 246 -8.9 -6.8 -19.6 -9.8 -8.6 -500501001502002503002015 2016 2017 2018 2019营业收入 净利润27 28 30 33 34 40 68 72 45 64 63 74 -3.3 -3.4 -6.2 -6.8 -7.1 -7.2 3.1 1.4 -7.0 -4.1 1.4 1.1 -20020406080营业收入 净利润特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 特斯拉在美国市场销量一骑绝尘，2019年起由于累计超过20万辆补贴额度，增速开始下降。根据CleanTechnica统计，2019 年，特斯拉在美国市场销售 19.2 万辆，占美国电动车市场销量一半以上。其中 Model 3 销量 15.9 万辆，Model X销售1.9万辆，Model S销售 1.4万辆，在美国单车型销量1万辆以上的5款车型中占了3款。不过从销量增速来看，2019 年起特斯拉在美国市场同比增速持续下行，2019 年下半年同比下滑，主要原因是 2018 年下半年起特斯拉美国累计销量超过了20万辆补贴额度，消费者税收抵扣降低，此外 2019年起特斯拉Model 3 开始交付欧洲和中国市场，在产能紧张的情况下部分影响了美国市场销量。 图表 7 美国市场电动车2019年销量排行 图表 8 特斯拉美国市场月度销量 资料来源：CleanTechnica，华创证券 资料来源：CleanTechnica，华创证券 欧洲市场受益于Model 3放量高速增长。2018年特斯拉在欧洲市场销量为2.9万辆，Model 3去年在欧洲开始销售实现爆发增长，达到 9.5 万辆，销量大幅领先排名其后的雷诺 Zoe 和日产 Leaf。欧洲电动车市场空间潜力较大，预计特斯拉未来几年仍将实现高速增长。 图表 9 欧洲市场2019Q1-Q3电动车销量排行 图表 10 特斯拉欧洲市场月度销量 资料来源：CleanTechnica，华创证券 资料来源：CleanTechnica，华创证券 11661723259448635369123651410016418192251589250 50000 100000150000200000Kia Niro EV*Hyundai Kona Electric*Jaguar I-PaceVolkswagen e-GolfAudi e-tronNissan LeafTesla Model SChevrolet Bolt EVTesla Model XTesla Model 3-200%0%200%400%600%800%1000%050001000015000200002500030000350002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10当月销量 同比增速0 20000 40000 60000 80000othersTesla Model XHyundai IoniqSmart FortwoTesla Model SKia Niro EVJaguar I-PaceAudi e-TronHyundai Kona EVBMW i3Volkswagen e-GolfNissan LeafRenault ZoeTesla Model 3-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05000100001500020000250002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10当月销量 同比增速特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 中国是全球最大电动车市场，特斯拉上海工厂投产后有望将实现满产满销。我国新能源汽车行业在政府扶持的背景下，从 2014 年起爆发增长，2019 年新能源乘用车销量达 106万辆，同比增长0.7%。去年国内新能源汽车销量增速的下滑主要是受补贴影响，但从车型结构来看，B 级、C 级高端乘用车仍实现较好增长。国内市场电动车及锂电产业辆配套齐全，消费者对于新能源汽车接受度也在持续提升。特斯拉Model 3在2019年开始对中国销售，出货量高速增长。目前特斯拉上海基地产能15 万辆，预计2020年特斯拉上海工厂有望实现满产满销。 图表 11 中国新能源乘用车销量（万台） 图表 12 特斯拉Model 3在中国市场销量快速提升 资料来源：中汽协，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、特斯拉2019年财报分析：四季度毛利率企稳，现金流显著提升 特斯拉 2019Q4营收环比增长17%，净利润 1.05亿，略超出市场预期。特斯拉 2019年营收245.78亿美元，同比增长 14.5%，亏损 8.62 亿，较 2018 年减亏。2019 年第四季度营收 73.84 亿美元，同比增长 2.2%，环比增长 17.15%，主要是由于四季度Model 3大幅增长。特斯拉去年四季度持续盈利，实现净利润1.05亿，同比下滑24.5%，环比下滑26.6%，一方面由于销售结构上价格较低的Model 3占比提升，另一方面是由于美国市场补贴下降特斯拉降价影响。 毛利率同比下降，Q4 环比持平，研发费用、SG&A 费用同比降低。特斯拉 2019 年毛利率 16.6%，同比降低 2.3%，在经历了上半年的低谷后，Q3、Q4 毛利率分别为 18.9%和 18.8%已经企稳，预计 2020 年随销量高增长仍有提升空间。特斯拉2019年研发费用、SG&A费用分别同比降低8.0%和6.6%，经营效率也有所提升。 图表 13 特斯拉2017-2019年财务摘要（百万美元） 2017Y 2018Y 2019Y 同比增速 营业收入 11,759 21,461 24,578 14.5% 营业成本 9,536 17,419 20,509 17.7% 毛利 2,222 4,042 4,069 0.7% 研发费用 1,378 1,460 1,343 -8.0% 销售、行政及一般费用 2,477 2,834 2,646 -6.6% 0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国新能源乘用车销量 增速特斯拉专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 2017Y 2018Y 2019Y 同比增速 营业利润 -1,632 -388 -69 -82.2% 利息收入 20 25 44 76.0% 利息支出 -471 -663 -685 3.3% 归属普通股东净利润 -1,961 -976 -862 -11.7% 毛利率 18.9% 18.8% 16.6% -2.3% 研发费用率 11.7% 6.8% 5.5% -1.3% SG&A支出占比 21.1% 13.2% 10.8% -2.4% 净利率 -16.7% -4.5% -3.5% -1.0% 资料来源：特斯拉公告，华创证券 图表 14 特斯拉2018-2019年分季度财务摘要（百万美元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 同比 营业收入 3,409 4,002 6,824 7,226 4,541 6,350 6,303 7,384 2.2%