环保工程及服务行业深度：疫情影响评估：优质运营基本面扛打，货币宽松促估值修复加速，工程设备看复工进度.pdf

证券研究报告行业研究 环保工程及服务 环保工程及服务 行业 深度 1/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 疫情影响评估：优质运营基本面扛打，货币宽松促估值修复加速，工程设备看复工进度 增持 （ 维持 ） 投资要点 市政运营类公司经营抗风险能力强，价值重估逻辑不改。 首先，市政水务 、 垃圾运营 行业持续稳定，基本面抗风险能力强。 因此维持前期观点， 从 1）一二级市场估值差， 2）海外对标， 3）行业格局变化， 3 个角度持续看好运营资产价值重估。 环保已经不是过去的工程逻辑主导！其次，逆周期政策货币政策持续发力， 必要报酬率下降 将对市政类 toG 稳定现金流估值水平形成进一步有效支持。 分行业 来看 ： 垃圾焚烧： 运营项目抗风险能力强，耗材、防护、人员等成本影响可控。近期可再生能源补贴意见出台，明确补贴及时兑付。 水务： 民生供水稳定保障，且有保底量支撑。 废电拆解： 劳动密集型行业对人员复工依赖度较大，需观察复工节奏能否在 2 月 10 日如期恢复。 危废行业： 下游客户开工情况是关键，初步判断影响无害化业务收入10%。疫情 产生 医废增量弹 性 18.36%，医废标的取决于各公司处理规模占比，湖北区域公司或有主题投资机会。 环卫服务： 作业量增加后续寻找定价机会。 疫情停工预计影响环保工程类公司全年收入 2.18%，影响环保设备类公司全年收入 3.6%。 工程、设备类公司影响取决于开工进度和原料物流供应，考虑到一季度是环保工程、设备类公司的传统淡季，大部分企业历史开工日也在元宵节后， 2 月 10 日是否如期复工，会影响判断锚 。环保工程企业 Q1 收入占全年收入比例基本低于 16%，按照当前国家停工时间要求计算，预计影响工程类公司全年收入 2.18%；环保设备企业Q1 收入 占全年收入比例基本在 20%左右，按照当前国家停工时间要求计算，预计影响设备类公司全年收入 3.60%。 建议关注： 1） 优质运营：瀚蓝环境 、 洪城水业 、 深圳燃气 。 2） 其他核心公司： 国祯环保、维尔利、中再资环， 含部分工程业务或劳动密集属性，跟踪开工进度，长期逻辑仍然扎实。 主题相关 ： 润邦股份 ： 湖北区域医废处置 ， 聚光科技： 红外体温检测大型设备 。 风险提示： 疫情影响加剧，行业政策变化风险，财政政策不及预期，货币政策不及预期 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、环保工程及服务行业周报：优质运营资产价值重估逻辑不变，可再生能源新政明确补贴及时兑付 2020-02-03 2、环保行业事件点评：可再生能源补贴意见出台，明确补贴及时兑付 2020-01-29 3、环保工程及服务行业周报：环保行业估值修复关注 确定 性增量，全国环保工作会议部署2020 年重点工作 2020-01-20 Table_Author 2020 年 02 月 04 日 证券分析师袁理 执业证号： S0600511080001 021-60199782 yuanldwzq 研究助理王浩然 021-60199782 wanghrdwzq -20%0%20%40%2019-02 2019-06 2019-10环保工程及服务 沪深 300 2/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 优质运营基本面扛打，疫情影响有限 . 4 1.1. 可再生能源补贴意见出台，有望改善垃圾焚烧企业现金流 . 4 1.2. 天然气行业受疫情影响较小 . 5 1.3. 供水行业受疫情 影响很小 . 5 1.4. 疫情产生医废，约占全年医废量的 18.36% . 6 2. 环保工程设备企业疫情影响看复工进度 . 7 3. 优质环保运营资产迎来价 值重估 . 9 3.1. 产业价值被市场长期低估，面临有效修复机会 . 9 3.2. 行业格局变化，国企合作企业市场份额提升 . 10 3.3. 对标海外高分红标的市值估值双升，关注国内高股息率运营标的 . 10 4. 关注高分红、低估值、现金流稳健的优质运营标的 . 13 5. 风险提示 . 15 3/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：美国水业市值 &估值走势图 . 11 图 2：美国水业历史分红情况 . 11 图 3：美国废物管理市值 &估值走势图 . 12 图 4：美国废物管理历史分红情况 . 12 表 1：疫情停工将使天然气行业全年消费量下降 1.44% . 5 表 2：疫情停工将使全年用水消费量下降 0.57% . 5 表 3：口罩垃圾产量弹 性测算表 . 6 表 4：因疫情停工对环保设备 /工程公司影响分析 . 7 表 5：环保行业部分企业复工情况汇总表 . 7 表 6：三峡下属公司溢价约 31%收购国祯环保股份 . 9 表 7：美国水业分红水平持续提升 . 10 表 8：美国废物管理分红水平持续提升 . 12 表 9：环保行业新冠疫情主题标的汇总 . 15 4/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 优质运营基本 面扛打，疫情影响有限 1.1. 可再生能源补贴意见出台，有望改善垃圾焚烧企业现金流 垃圾焚烧挂钩生活垃圾产生量，疫情影响最小，且居民外出活动减少，防疫措施增加，或将对垃圾量产生正面作用。 可再生能源补贴意见出台，明确补贴及时兑付。 1 月 22 日，国家财政部、发改委、能源局发布关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见。意见明确电网企业应依法依规收购可再生能源发电量，及时兑付电价，收购电价（可再生能源发电上网电价）超出常规能源发电平均上网电价的部分，中央财政将按照既定的规则与电网企业进行结算。财政部根据年度可再生 能源电价附加收入预算和补助资金申请情况，将补助资金拨付到国家电网、南方电网和省级财政部门。电网企业应切实加快兑付进度，确保资金及时拨付。我们认为，明确补贴兑付主体责任，确保补贴及时兑付将有效缓解垃圾焚烧发电企业的现金流压力。 垃圾焚烧行业具备环保属性，后续完善价格机制体现差异化支持。 意见指出“当前风电、光伏等可再生能源已基本具备与煤电等传统能源平价的条件。垃圾焚烧方面，价格主管部门将根据行业发展需要和成本变化情况，及时完善垃圾焚烧发电价格形成机制。”垃圾焚烧与风电、光伏行业 的能源属性不同，其为当前生活垃圾处理的主要方式，在垃圾产量不断增长的背景下，具有显著的环境治理意义和很强的环保属性。因此意见提出后续将完善价格形成机制，体现了差异化的支持方式。 取消补贴目录，已纳入目录项目直接列入电网企业补贴清单。 意见要求简化目录制管理。国家不再发布可再生能源电价附加目录，所有可再生能源项目通过国家可再生能源信息管理平台填报电价附加申请信息。电网企业根据财政部等部门 确定 的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条件， 确定 并定期向全社会公开符合补助条件的可再生能源发电项目清单，并将清 单审核情况报财政部、国家发改委、国家能源局。此前，三部委已发文公布的 1-7 批目录内项目直接列入电网企业可再生能源发电项目补贴清单。 以收定支，合理 确定 新增补贴项目规模。 意见指出将根据可再生能源发展规划、补助资金年度增收水平等情况，合理 确定 补助资金当年支持新增项目种类和规模。财政部将向有关部门公布年度新增补贴总额。国家发改委、国家能源局在不超过年度补贴总额范围内，合理 确定 各类需要补贴的可再生能源发电项目新增装机规模，并及早向社会公布，引导行业稳定发展。 鼓励金融机构信贷支持，推动已列入补贴清单项目资产证券 化。 鼓励金融机构按照市场化原则对于符合规划并纳入补贴清单的发电项目，合理安排信贷资金规模，切实解决企业合规的新能源项目融资问题。同时，鼓励金融机构加强支持力度，创新融资方式，5/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 加快推动已列入补贴清单发电项目的资产证券化进程。 1.2. 天然气行业受疫情影响较小 预计疫情将使天然气行业全年消费量下降 1.44%，影响较小。 通过测算我们发现，若因疫情影响，工业企业停工时间达到 10 天，并等比例减少工业用气和发电用气量，预计将使全年工业 /发电用气量分别减少 29.64/10.63 亿方，合计 40.27 亿方，占全年天然气消费总量的 1.44%，影响较小。 表 1： 疫情停工将使天然气行业全年消费量下降 1.44% 指标 (单位 :亿立方米 ) 2018 年 全国天然气表观消费量 2803 工业燃料消费量 1081.96 发电用气消费量 484.92 假设停工天数 10 停工使工业用气减少量 29.64 假设发电用气受停工影响比例 80% 停工使发电用气减少量 10.63 停工减少天然气消费量合计数 40.27 占天然气消费量比例 -1.44% 数据来源：中国天然气发展报告（ 2019），东吴证券研究所 1.3. 供水行业受疫情影响很小 预计疫情将使供水行业全年消费量下降 0.57%，影响很小 。 通过测算我们发现，若因疫情影响，工业企业停工时间达到 10 天，并等比例减少工业用水，预计将使全年工业用水量减少 34.56 亿方，占全年用水总量的 0.57%，影响很小。 表 2： 疫情停工将使全年用水消费量下降 0.57% 指标 (单位 :亿立方米 ) 2018 年 用水总量 6015.5 工业用水总量 1261.6 假设停工天数 10 6/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 停工使工业用水减少量 34.56 占用水量比例 -0.57% 数据来源： 国家统计局 ，东吴证券研究所 1.4. 疫情产生医废，约占全年医废量的 18.36% 预计新增口罩垃圾量 14.31 万吨，分别占全年大中城市医废 /危废产量的18.33%/0.36%。 因疫情影响，全国口罩使用量大幅增长，随之而来的口罩垃圾产生量明显增多。假设每人每天使用 1 只口罩，并预计口罩佩戴率 50%，口罩垃圾收集率 25%，则全国每天口罩垃圾回收数可达 1.74 亿只。按不同类型口罩质量测算，折合约 0.08 万吨 /日。假设 2020 年居民使用口罩天数达 180 天，预计将新增口罩垃圾量 14.31 万吨，占大中城市医废产量的 18.33%，占大中城市危废产量的 0.36%。 表 3： 口罩垃圾产量弹性测算表 口罩垃圾产量弹性测算表 全国人口 (亿 ) 13.95 预计使用频率 (只 /人 /日 ) 1 预计佩戴率 50% 预计收集率 25% 口罩回收数（亿只 /日） 1.74 医用口罩重量 (g) 3.15 N95 口罩重量 (g) 10.2 假设医用口罩与 N95 的使用比例 4 新增口罩垃圾量 (万吨 /日 ) 0.08 预计 2020 年使用口罩天数 180 新增口罩垃圾量 (万吨 /年 ) 14.31 大中城市医废产量 (万吨 /年） 78.10 年新增口罩垃圾量 /医废产量 18.33% 大中城市危废产量 (万吨 /年 ) 4010.1 年新增口罩垃圾量 /危废产量 0.36% 备注：大中城市医废、危废产量为 2017 年数据，标黄为关键假设 数据来源： 国家统计局， 2018 年全国大中城市固体废物污染环境防治年报，东吴证券研究所 确诊病例治疗预计新增医废 5.19 万吨，约占全年医废产量的 0.026%。 2017 年我国大中城市医废产量 78.1 万吨，根据观延天下数据显示， 2017 年我国入院人次约 23000万人次。假设本次新型冠状病毒确诊人数为 6 万例，预计将新增医废 203.74 吨，约占全年医废产量的 0.026%。 7/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 根据以上测算，口罩垃圾与确诊病例产生的医废量合计 14.33 万吨，约占全年医废产量的 18.36%。 建议关注润邦股份，公司为湖北医废企业，已获武汉市医废处理处置需求，旗下中油环保已派遣人员及设备赴武汉开展医废应急收集和转运业务。 2. 环保工程设备企业疫情影响看复工进度 疫情影响环保工程公司 Q1 收入弹性 13.51%，全年收入弹性 2.18%，全年影响较小。 通过选取环保工程典型公司进行测算，我们发现若因疫情影响环保企业停工时间达到 10 天，会使环保工程公司 20Q1 收入下降 13.51%， 20 年全年收入下降 2.18%，工程公司收入弹性影响较设备公司更小，主要系工程企业一周开工 6 天，停工天数占比较少所致。 疫情影响环保设备公司 Q1 收入弹性 16.13%，全年收入弹性 3.60%，全年影响有限。 通过选取环保设备典型公司进行测算，我们发现若因疫情影响环保企业停工时间达到 10 天，会使环保设备公司 20Q1 收入下降 16.13%， 20 年全年收入下降 3.60%。 表 4： 因疫情停工对环保设备 /工程公司影响分析 因疫情停工对环保设备公司影响分析 因疫情停工对环保工程公司影响分析 设备类公司 工程类公司 假设停工天数（天） 10 停工天数（天） 10 一季度工作日（天） /一周双休 62 一季度工作日（天） /一周单休 74 停工对一季度收入的影响 -16.13% 停工对一季度收入的影响 -13.51% 停工对全年收入的影响 -3.60% 停工对全年收入的影响 -2.18% 数据来源： Wind，东吴证券研究所 根据 我们 的 草根调研，梳理了部分环保行业企业 的 复工情况。 表 5： 环保行业部分企业复工情况汇总表 模式 行业 公司名称 所在地 复工日期 备注 一季度占年度营收占比 2016 2017 2018 8/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 运营类 水处理 国祯环保 安徽合肥 2 月 8日后 公司节假日前成立疫情控制领导小组及工作组每天均有闭环，截止目前没有一例确诊和疑似员工。运营业务不受影响，工程业务历史开工时间为元宵节后，因此目前看来复工时间和往年一致影响不大，关注疫情进展。 14.54% 12.43% 15.29% 洪城水业 江西南昌 2 月 8日后 运营类：民生用水有充足保障，春节期间工业用水原本淡季，工业用水占 50%，历史上下游工业也要到元宵后正常开工。工程方面：根据疫情进展评估复工时间对施工进度影响，由于冠心病毒会使政府简化流程，已有污水处理厂扩容提标直接授予速度预计加快。 10.55% 20.60% 24.62% 兴蓉环境 四川成都 / 民生用水占 70%稳定，非居民用水户复工推迟使其供水量，污水排放量受影响，程度看复工时间。 16.74% 11.97% 24.95% 固废 瀚蓝环境 广东佛山 2 月 9日后 运营贡献主要收入。建设开工进度按照政府要求时间。现有运营项目抗风险能力强。根据实际情况有预案对冲成本影响。作业防护耗材增加、供应商节后延迟复工，关注生产耗材价格变化，员工加班费等人力成本变化。 22.36% 22.50% 23.40% 伟明环保 浙江温州 / 整体影响不大，个别项目建设延迟 1 周 23.78% 20.51% 20.82% 天然气 深圳燃气 广东深圳 / 工商气量占比 30%，且深圳大部分为商业用户，从历史疫情看，供气量不受影响。 23.54% 22.18% 24.16% 危废 东江环保 广东深圳 2 月 8日后 1、医废处置量满负荷生产，增量在 10-25%，医废量 1 万吨占比很小。 2，各地政策不一，园区基本8 日后开工。初步预计对 Q1 无害化固废收入影响在 3000 万 -6000 万。资源化需要根据下游开工情况判断。 19.08% 21.79% 23.09% 工程类 水处理 碧水源 北京 2 月 9日后 历史施工时间惯例来看，政府要求的复工时间对施工进度影响不大， q1 工程收入占比很小。关注后续疫情进展对地方政府推动环境项目的影响。 7.09% 8.13% 19.96% 固废 高能环境 北京 2 月 10日 工程开工日期从 4 日推迟到 10 日，运营基本不变，历史规律一季度收入占比 10%总体影响有限。 7.48% 12.19% 13.29% 湿垃圾 维尔利 江苏常州 2 月 9日后 各地对开工的时间要求都不一，总体来讲施工进度要看疫情进展。工厂根据生产任务来的，按订单排期。 21.31% 21.00% 16.12% 9/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 再生资源 中再资环 北京 2 月 8日后 拆解业务开工时间按照国家要求，目前看元宵后复工。若疫情不扩大，可赶工对冲。 15.80% 13.85% 14.58% 设备类 环境监测 聚光科技 浙江杭州 2 月 8日后 生产本身影响有限。主要是看原材料和器件供应商复产情况，预计元宵节后恢复。红外体温检测仪200 套 /月，单价 30 万元。交通枢纽地铁等人员密集场所。同业：高德红外大立大华。 11.37% 12.82% 13.40% 环卫 龙马环卫 福 建 2 月 10日 环卫服务业开工不受影响，消毒作业量加大，如果持续达到一定幅度，后续跟政府申请定价。装备制造业务目前影响 10 日。 19.88% 21.60% 22.30% 数据来源： Wind，东吴证券研究所 3. 优质环保运营资产迎来价值重估 3.1. 产业价值被市场长期低估，面临有效修复机会 环保行业估值修复触发因素不仅来自业绩和业务的短暂性修复，而是持续性的估值提升。 估值提升本质在于产业价值被二级市场长期低估，在当前节点面临有效的修复机会。以水务板块为例， 一二级市场存在估值倒挂。水务板块优质运营公司， PE10-15 倍。有优质现金流的资产在一级市场的估值远期 PE 在 15 倍以上，估值水平的核心在于现金流的稳定性和商业模式的可持续性 ，在市场有效的情况下，行业迟早会面临修复契机。推广到垃圾焚烧和天然气行业，同样质地的公司在海外市场估值更高（比如天然气资产在香港市场较 A 股市场拥有 30%-50%的溢价）。我们建议关注环保首先是要对环保行业稳定的资产属性和现金流产生属性充分发掘，运营类公司应该有合理的估值修复。 三峡下属公司溢价约 31%收购国祯环保股份。 国祯环保 19 年 9 月 20 日公告，转让方大股东国祯集团与受让方三峡集团下属公司长江环保集团、三峡资本签署股权转让协议，转让方拟将其持有的国祯环保 15%股份即 1 亿股协议转让给受让方，转让价12.70 元 /股，较前一日收盘价 9.70 元 /股，溢价 30.93%。 表 6： 三峡下属公司溢价 约 31%收购国祯环保股份 转让方 国祯集团 受让方 三峡集团下属公司长江环保集团、三峡资本 转让股份数 1 亿股 10/17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业深度报告 占总股本比例 15% 协议转让价（元 /股） 12.70 前一日收盘价（元 /股） 9.70 溢价幅度 30.93% 数据来源： 公司公告 ， 东吴证券研究所 3.2. 行业格局变化，国企合作企业市场份额提升 行业格局潜在变化，与国企央企合作 的企业，在未来会拥有显著领跑的优势。 以水务板块为例，以碧水源为代表的行业龙头公司，包括其他优质的水务运营公司（国祯环保），在过去 1-2 年迎来了混改，国企央企进入对公司融资能力和风险溢价帮助显著，同时国企央企的进入对水务资产市场化有明显推动，促进地方环境资产市场化。 央企三峡入主国祯，未来增量运维业务不低于 30%，份额有望快速提升。 国祯集团与三峡下属企业的股权转让协议中明确，未来三年内国祯环保每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中 30%的运维服务保障职能。当前公司已中标长江大保护首批试点城市之一芜湖项目， “轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设 1:公司在长江大保护项目中市占率 30%，预计可新增 2176 万吨 /d 委托运营规模，是 18 年公司委托运营水量的 15.54 倍，已投运水量的 5.85 倍。情景假设 2:公司在长江大保护项目中市占率 10%，预计可新增 725 万吨 /d 委托运营规模，是 18 年公司委托运营水量的 5.18 倍，已投运水量的 1.95 倍。 3.3. 对标海外高分红标的市值估值双升，关注国内高股息率运营标的 美国水业 分红水平持续提高，从 2011 年的 0.91 美元 /股提升至 2018 年的 1.82 美元 /股 ， 8 年翻倍，分红比例始终保持在约 50%以上的高位，近两年分红比例升至 60%左右水平，同时 EPS也从 2011年 1.76美元 /股提升至 2018年的 3.16美元 /股， 8年提升 79.55%。高分红能力和盈利能力带动股价估值双升，总市值从 11 年初的 48.11 亿美元提升至 19年末的 218.79 亿美元，增长 3.55 倍； PE 从 11 年初的 17.97x 提升至 19 年末的 34.46x。 表 7： 美国水业分红水平持续提升 美国水业 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 分红 ($/股 ) 0.91 0.98 1.12 1.24 1.36 1.50 1.66 1.82 同比 7.69% 14.29% 10.71% 9.68% 10.29% 10.67% 9.64% EPS($/股 ) 1.76 2.03 2.08 2.36 2.66 2.63 2.39 3.16 同比 15.34% 2.46% 13.46% 12.71% -1.13% -9.13% 32.22%