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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 传媒行业 5G风起，在线教育正当时 在线教育系列报告之二（在线大班） 核心观点 在线教育底层逻辑属互联网渗透率提升的后期品种。回顾通信技术代际变化，消费互联网行业的内容形态、用户行为、交互方式随之变化。基于时代发展脉络思考：2G、3G、4G时代，分别有不同互联网细分行业爆发，逻辑均为技术支持下渗透率提升。教育作为一个吃流量、重服务的行业，类似于生鲜、电商直播，受益于4G末，行业15年起步，18年加速，预计5G技术下爆发。 非核心需求具有巨大挖掘空间。根据教培四象限理论，在线大班服务于非核心K12 用户需求。通过 CHFS 中国家庭金融调查数据，结合教培产品价格和家庭教育支出能力，进一步区分不同线级城市的核心需求和非核心需求。结论：非核心需求的学生总计约7241万，其中一二/三四线城市分别2301/4940万，在线大班市场规模4000亿元（根据网校客单价计算）。利用19暑期峰值作为触及人群进行渗透率计算，一二线/三四渗透率（触及率）目前分别为14.8%/ 3.8%。无论一二学而思培优人次分别达204/143 万，人次同增26%/48%。在线上快速爆发期线下仍展现出极强的生命力。 图3：好未来培优收入（百万美元）及增速（%） 图4：新东方K12业务收入（百万美元）及增速（%） 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 2. 三四线核心需求：在三四线人群中消费水平较高&教育意识强的用户。但目前低线城市教培行业相对落后，主要因品牌教培机构用原有线下模式下沉低线城市难度大（核心难点在于师资下沉及管理）。我们认为这仍然是一块相对空白市场，而东方优播通过门店下沉和线下小班的模式，有效的解决了该市场痛点。代表企业：东方优播（新东方在线）。东方优播的创新模式得到了三四线的快速认可，公司成立3年，17/18/19（对应18/19/20FY）暑假人次分别为1.7/7.1/20 万(暑期均为特定年级低价入口班）；进入城市数17/18/19 年暑假进入8 个/28个/63个。收入18FY/19FY/19H1分别为1600万/5700万/6200万。截止19年11月30日，公司已经入 128 个城市，目前公司官网显示计划进入 170 个城市（包含大量未开店城市），预计在20年将扩张将持续。 3. 一二线非核心需求： 在线双师大班模式的崛起打破了价格和地域的局限，填补了剩余两块象限的空白，区别在于在线产品一二线做的更细化，所以价格也更高。代表企业：学而思网校（学而思）。目前我们认为学而思网校加强课程精细化设计，价格向一二线城市中低收入倾斜，课时价相比其他在线大班更贵，约50rmb/h，瞄准一二线非核心需求。从数据结果来看，学而思网校的一二线人数在同类型平台中占比最高，接近80%的学生来自一二线城市。该市场增速显眼， 2019FY 学而思网校收入达到 3.39 亿美元，yoy%为 181%，网校收入占总收入比从18年的7%快速提升到13%，逐步贡献收入。同期，网校人次达到561万，同增189%，快速接近于线下。2019暑期/秋季正价班人次达到137/89万，同增134%/107%，增长强劲。 60 91 131 167 241 346 512 885 1 2 3 6 1 7 4 7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 0F Y 1 0 F Y 1 1 F Y 1 2 F Y 1 3 F Y 1 4 F Y 1 5 F Y 1 6 F Y 1 7 F Y 1 8 F Y 1 9培优收入 yoy190 289 397 477 549 725 986 1 4 4 0 2 0 4 1 0%10%20%30%40%50%60%02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 02 2 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9K12 YOY有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 10 图5：学而思网校北上广深精细化课程 图6：学而思网校的人次及增速（%） 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 4. 三四线非核心需求： 即便是非核心需求，相比于一二线，三四线群体消费能力&教育意识更弱。大多数互联网起家的在线教育公司，短期难以针对性的开设区域化的课程，课程选取受众广泛的人教版和北师版教材，通过更低的价格和名师效应吸引三四线非核心用户，快速实现了规模化。代表企业：作业帮、猿辅导、跟谁学、有道精品课。学而思网校、猿辅导、作业帮等不止一家公司的今年暑期招生突破100万人次，预计暑假K12在线市场用户总规模人次超过1000万，学生人数在500万左右。结合草根调研的数据，2019年暑期作业帮/学而思/猿辅导正价人次达到50/137/85万，跟谁学入学人次达82万，其中正价人次53.7万。从用户结构看，猿辅导、跟谁学等在线大班头部平台，三四线用户占比接近50%。 图7：2019暑期各平台人次规模（万） 图8：各平台用户结构 数据来源：公司公告、草根调研、东方证券研究所 数据来源：易观智库、公司会议纪要、东方证券研究所 综上所述，我们认为从需求端角度出发，通过互联网技术的革新+模式的创新，我们看到了两块新兴市场，分别是：新的在线双师大班模式，引爆了非核心 K12用户需求，让更多的用户参与到了教培市场；优播模式，通过模式创新解决了三四线核心 K12 用户需求，让学生在参与感&互动感不明显下降的环境下，得到了更优质的教育服务。我们发现四块市场都仍在快速增长，尤其通过在线模式切入的空白市场增速尤其快。 1 9 8 3 1 6 2 0 7 4 7 9 3 7 4 3 1 5 2 3 2 1 3 3 5 8 3 4 3 9 4 2 9 9 5 2 1 0 0 3 8 5 8 5 3 2 6 3 9 1 3 6 5 2 4 8 8 9 0 0 0 0 0%50%100%150%200%250%02 0 0 0 0 04 0 0 0 0 06 0 0 0 0 08 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 01 2 0 0 0 0 01 4 0 0 0 0 01 6 0 0 0 0 02 Q F Y 1 8 3 Q F Y 1 8 4 Q F Y 1 8 1 Q F Y 1 9 2 Q F Y 1 9 3 Q F Y 1 9 4 Q F Y 1 9 1 Q F Y 2 0 2 Q F Y 2 0 3 Q F Y 2 0网校人次 yoy020406080100120140160跟谁学 作业帮 学而思网校 猿辅导0%20%40%60%80%100%120%东方优播 学而思网校 有道精品课 猿辅导 跟谁学三四线城市及其他 一二线城市
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