深度！嘉信理财模式拆解，如何连接客户与资产.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年02月12日 非银金融 深度！嘉信理财模式拆解，如何连接客户与资产 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：蒋峤 执业证书编号：S0740517090005 Email：jiangqiaor.qlzq 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luytr.qlzq 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 71 行业总市值(百万元) 5135269 行业流通市值(百万元) 2310871 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 华泰证券 18.26 1.30 0.66 0.91 1.14 14.1 27.7 20.1 16.0 买入 中信证券 22.69 0.94 0.77 1.20 1.33 24.1 29.5 18.9 17.1 买入 中金公司 14.58 0.76 0.83 0.98 1.10 19.2 17.6 14.9 13.3 未评级 东方财富 14.56 0.15 0.19 0.26 0.34 97.8 78.4 55.6 42.4 未评级 备注：未评级公司盈利预测取自wind一致预期；截至2020年2月11日数据； Table_Summary 投资要点 前言：随着美国证券市场机构化发展，以及财富管理转型和竞争的深入，嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额*佣金率，转变为客户 AUM*综合收费率，后者的盈利模式对市场周期波动更为“免疫”，增长持续且稳健。本文重点解析嘉信理财的财富管理模式，通过对嘉信理财客户资产拆分，解密嘉信理财的盈利增长。 进击的基金资产，从 OneSource 平台创新开始。截至 2018 年，在嘉信3.25万亿的客户AUM中，基金资产占比达到51.8%，并且为嘉信贡献18%的收入，其中嘉信自营基金和第三方基金（包括 OneSource平台）收入贡献相仿。 1）盈利模式差异：嘉信投资管理（CSIM）作为嘉信自营基金的基金管理人，向投资者收取基金管理费；OneSource平台免交易手续费，向第三方基金管理人收取基金资产 0.25-0.35%的管理费分佣；其他第三方基金收取部分手续费，以及管理费分佣。2）分佣比例测算。近几年 OneSource 平台平均费率维持较高水平，我们估算其管理费分佣提成比例50%（以所有类型基金 0.6-0.7%的管理费率测算）。3）规模与费率趋势。OneSource平台和其他第三方基金平均费率保持稳定，嘉信自营基金费率整体有所降低，主要是低管理费率的 ETF基金占比提升。 丰富的投资管理方案，本质是根据客户需求和资产规模差异的分层。1）包括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类。其中专业投顾服务是由外部独立投顾RIAs提供咨询服务，投资者向RIAs支付顾问费，嘉信理财获得一定比例分成。2）近几年来，咨询服务的客户资产规模、总收入保持增长，且收费项目费率保持在0.5%。而总体平均费率有所降低，主要是免收费项目的占比由 2014年8.9%提升至 2018年21.6%。3）不可忽视的是，随着包括大型投行等各种类型的竞争者进入，投顾赛道愈发拥挤，竞争更加激烈。 从客户AUM到盈利的拆分：过去近十年，嘉信理财以9.5%的客户资产年均增速，推动营业收入和税前利润分别实现 11.5%和24.7%的复合增长。 解密盈利稳健增长：1）客户资产是由4.5%的单客资产复合增长和 9.2%的客户数复合增长共同贡献，背后是持续提升的客户触达、有效转化以及单客价值；2）在日趋激烈的竞争中，单客综合费率能够保持稳定甚至略有提请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 升实属不易，这归功于产品品类丰富以及服务效益扩大；3）税前利润率由18.3%提升至 45.0%，规模效应之于综合金融平台的重要性不言而喻，只有持续提升客户AUM，才能摊薄固定成本，单客服务的边际成本大幅下降。另外，出色的公司治理和管理效率，也是对盈利的重要转化；4）ROE 由2010年8%增长至2018年19%，稳定提升的盈利能力，推动股价在 2010年至今取得23.6%的区间年化收益。 投资建议：长期来看，我国证券行业佣金率预计将继续降低，收入结构将继续分化，具备财富管理基因和特点的券商将会率先实现由客户 AUM 驱动的模式。而更高的 ROE、更稳健的盈利模式，理应享有估值溢价。关注具备财富管理基因以及布局领先的国内券商，如中金公司、华泰证券、中信证券、东方财富。近期，我们看好券商的补涨逻辑：货币政策宽松和金融监管中性的确定性是增加的；风险偏好提升是今年市场核心要素。 风险提示：监管环境趋严，市场竞争加剧，新业务拓展不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 理解嘉信的收入结构 . - 5 - 从交易佣金到客户AUM收费的变革 . - 5 - 财富管理模式 . - 6 - 进击的基金资产 . - 6 - OneSource平台推出与创新 . - 8 - 基金业务的盈利模式 . - 10 - 咨询服务模式 . - 12 - 盈利增长解密：客户资产拆解 . - 13 - 客户资产拆解 . - 14 - 盈利增长的客户维度拆分 . - 14 - 启示与投资建议 . - 16 - 风险提示 . - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表1：嘉信理财收入结构 . - 5 - 图表2：交易收入占比下降，利息收入占比显著提升 . - 6 - 图表4：嘉信理财的基金体系. - 7 - 图表5：基金资产是嘉信理财客户资产的重要构成 . - 7 - 图表6：基金是嘉信理财客户资产的重要构成；万亿美元，% . - 7 - 图表7：客户基金资产构成；万亿美元，% . - 7 - 图表8：OneSource平台发展历程 . - 8 - 图表9：美国共同基金规模在90年代迅速增长 . - 9 - 图表10：美国共同基金持有户数增长最快阶段是90年代，后趋于平稳 . - 9 - 图表11：投资者在嘉信理财购买基金支付费用结构 . - 10 - 图表12：基金资产、收入与费率；百万美元，% . - 11 - 图表13：各类基金趋势与结构变化；十亿美元 . - 11 - 图表14：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具 . - 12 - 图表15：咨询服务的资产、收入和费率情况. - 13 - 图表16：咨询服务中免费项目占比提高 . - 13 - 图表17：智能投顾平台竞争愈发激烈. - 13 - 图表18：大型投行积极布局智能投顾平台 . - 13 - 图表19：2009-2018十年中客户资产增长主要由基金资产增长贡献 . - 14 - 图表20：2009-2018十年客户资产增长贡献中，新客户资产贡献大于市场增值- 14 - 图表21：盈利增长的客均维度拆分 . - 15 - 图表22：嘉信盈利增长解密 . - 15 - 图表23：嘉信与竞争对手盈利拆分 . - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 理解嘉信的收入结构 从交易佣金到客户AUM收费的变革 2018年，嘉信理财收入结构中交易收入占比已降至8%，而资管和净利息收入分别能贡献32%和57%之多；而2000年时，交易、资管、净利息收入占比为 49%、27%、21%。事实上，在 70 年代美国固定佣金制度取消，折扣券商兴起之后，历经 90 年代互联网和计算机技术普及，2000年之后金融混业重启，美国券商经纪业务的竞争从未停止过，行业佣金率不断下降，头部零售券商佣金收入份额持续提升（截至 2016 年美国前四大零售券商嘉信、富达、亿创、亚美利佣金收入提升至行业总佣金的13%）。自 2019 年 8 月 Fidelity 提出 0 佣金服务以来，盈透、嘉信、亚美利、亿创于当年 9 月-10 月纷纷跟进，美国零售经纪正式进入“零佣金时代”。 包括嘉信理财在内的零售经纪商对交易佣金的依赖度已经非常低了，纷纷完成从追求交易额，到追求有效客户转化、提升客户 AUM 的转变。目前，美国可投资财富(包括固定缴款、零售财富管理、经纪业务、注册投资顾问渠道以及银行存款)目前超过 45 万亿美元，截至 2018 年嘉信理财管理着3.25万亿美元的客户资产，如何在维持管理费率保持稳定之下，持续改善商业模式，提高客户粘性从而提升AUM，是在财富管理赛道上胜出的关键。 本文将重点解析嘉信理财的财富管理模式，并且通过年报数据，对嘉信理财近年来客户资产、账户交易进行拆分。 图表1：嘉信理财收入结构 来源：公司年报，中泰证券研究所 百万美元规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 占比利息净收入利息收入 6 , 6 8 0 66% 4 , 6 2 4 54% 3 , 4 9 3 47% 2 , 6 5 7 42% 2 , 3 7 4 39%利息支出 ( 8 5 7 ) - 8 % ( 3 4 2 ) - 4 % ( 1 7 1 ) - 2 % ( 1 3 2 ) - 2 % ( 1 0 2 ) - 2 %利息净收入 5 , 8 2 3 57% 4 , 2 8 2 50% 3 , 3 2 2 44% 2 , 5 2 5 40% 2 , 2 7 2 38%资产管理和手续费基金和E T F 服务费 1 , 7 9 3 18% 2 , 0 4 5 24% 1 , 8 5 3 25% 1 , 4 7 9 23% 1 , 4 1 3 23%投资顾问 1 , 1 3 9 11% 1 , 0 4 3 12% 915 12% 898 14% 840 14%其他 297 3% 304 4% 287 4% 273 4% 280 5%资产管理和手续费 3 , 2 2 9 32% 3 , 3 9 2 39% 3 , 0 5 5 41% 2 , 6 5 0 42% 2 , 5 3 3 42%交易收入佣金 685 7% 600 7% 779 10% 822 13% 857 14%主交易 78 1% 54 1% 46 1% 44 1% 50 1%交易收入 763 8% 654 8% 825 11% 866 14% 907 15%其他 317 3% 290 3% 276 4% 339 5% 346 6%收入总和 1 0 , 1 3 2 100% 8 , 6 1 8 100% 7 , 4 7 8 100% 6 , 3 8 0 100% 6 , 0 5 8 100%2018 2017 2016 2015 2014请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 图表2：交易收入占比下降，利息收入占比显著提升 来源：公司年报，中泰证券研究所 财富管理模式 进击的基金资产 基金是嘉信理财客户资产的重要组成，也是投资者与公司的重要连接。截至2018年报数据，嘉信理财的客户资产总额为3.25万亿美元，其中基金资产1.68万亿美元，占比51.8%；而现今等价物及银行存款、权益及其他证券、固定收益证券占比分别为8%、31.4%和9.4%。 嘉信理财的基金体系主要分为嘉信自营基金（Schwab Funds）和第三方基金，第三方基金又分为 OneSource 平台和其他第三方基金。嘉信自营基金由嘉信投资管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ）进行管理，并由嘉信理财母公司发行销售。OneSource平台是嘉信于1992年推出的免交易费的一站式基金超市，而投资者也可以购买未在OneSource平台上架的其他第三方基金产品，只不过在手续费率上会有差别。截至 2018 年报数据，嘉信自营基金、OneSource 平台、其他第三方基金的资产分别为 3486、2111、11247亿美元，在基金资产中占比分别为 20.7%、12.5%、66.8%，第三方基金资产占比80%。 38% 40%44%50%57%42% 42%41%39%32%15% 14%11% 8% 8%6% 5% 4% 3% 3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018利息净收入 资产管理和手续费 交易收入 其他请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表3：嘉信理财的基金体系 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表4：基金资产是嘉信理财客户资产的重要构成 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表5：基金是嘉信理财客户资产的重要构成；万亿美元，% 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表6：客户基金资产构成；万亿美元，% 按管理人 按市场 按标的细分 嘉信自营基金 第三方基金（ 包括 O n e S o u rc e 平台和其他第三方基金 ） 共同基金E T F 货币市场基金 大市值股票型 （ L a rg e C a p i t a l i z a t i o n S t o c k ） 中小市值股票型 （ S m a l l / M i d C a p i t a l i z a t i o n S t o c k ） 国际股票型 （ I n t e rn a t i o n a l） 专业型 （ S p e c i a l i z e d ） 混合型 （ H y b ri d ） 交税债券型 （ T a x a b l e B o n d ） 免税债券型 （ T a x - F re e B o n d ） 货币基金 （ m o n e y m a rk e t）客户资产构成 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018现金等价物及银行存款 6 . 1 % 5 . 7 % 5 . 5 % 6 . 4 % 7 . 1 % 5 . 9 % 8 . 0 %权益及其他证券 2 8 . 1 % 3 1 . 2 % 3 2 . 6 % 3 1 . 8 % 3 1 . 9 % 3 2 . 1 % 3 1 . 4 %固定收益证券 9 . 3 % 7 . 9 % 7 . 7 % 7 . 4 % 7 . 5 % 7 . 3 % 9 . 4 %保证金贷款 - 0 . 6 % - 0 . 6 % - 0 . 6 % - 0 . 6 % - 0 . 6 % - 0 . 5 % - 0 . 6 %基金 5 7 . 1 % 5 5 . 8 % 5 4 . 8 % 5 5 . 0 % 5 4 . 1 % 5 5 . 2 % 5 1 . 8 %基金资产构成嘉信自营基金 1 9 . 5 % 1 9 . 0 % 1 9 . 0 % 1 9 . 4 % 1 9 . 3 % 1 8 . 6 % 2 0 . 7 %第三方基金 8 0 . 5 % 8 1 . 0 % 8 1 . 0 % 8 0 . 6 % 8 0 . 7 % 8 1 . 4 % 7 9 . 3 %其中O n e S o u rc e 平台 1 8 . 4 % 1 9 . 4 % 1 8 . 4 % 1 6 . 2 % 1 4 . 6 % 1 3 . 7 % 1 2 . 5 %其他第三方基金 6 2 . 1 % 6 1 . 6 % 6 2 . 6 % 6 4 . 4 % 6 6 . 1 % 6 7 . 7 % 6 6 . 8 %2 6 1 . 21 0 1 9 . 83 0 6 . 11 6 8 4 . 4- 20 %0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018现金等价物及银行存款 权益及其他证券 固定收益证券 保证金贷款 基金请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 来源：公司年报，中泰证券研究所 OneSource平台推出与创新 共同基金从 80 年代开始在美国逐渐兴起，随着美国股市的上涨，共同基金为投资者带来净值增长，也为基金公司带来丰厚利润。嘉信理财从80 年代初就开始关注共同基金的发展，并且倡导免交易费。1984 年，嘉信理财推出“嘉信共同基金市场”（Mutual Fund MarketPlace），这是“嘉信共同基金OneSource平台”（Schwab Mutual Fund OneSource）的雏形，但范围有限，只包含140只免交易费的基金。 1992年7月，公司正式推出嘉信共同基金OneSource平台，是首个免收交易手续费的一站式基金超市。在 OneSource 平台，投资者可以在众多品种相互竞争、免交易费的共同基金中进行筛选，并且全部放在一个账户中。2013年，公司推出嘉信ETF OneSource平台，品类扩张至ETF基金，同样免交易费。OneSource平台通过其集成能力和规模效应，实现投资者和基金公司的双赢，也是嘉信理财成功实现收费模式由交易佣金到AUM转化的重要一步。 图表7：OneSource平台发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 OneSource平台推出的背景：投资者对共同基金产品需求的提升，与购买的不便利高成本之间的矛盾。OneSource 平台是嘉信理财“客户至上”理念的一大重要践行，其推出的背景是 90年代初美国共同基金市场的迅速发3 4 8 . 62 1 1 . 11 1 2 4 . 70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018嘉信自营基金 O n e S o u r c e 平台 其他第三方基金时间 事件1992 年 推出免交易费的一站式基金超市 共同基金 O n e S o u rc e 平台2000 年 O n e S o u rc e 平台客户资产达到 1000 亿美元2013 年 推出嘉信 E T F O n e S o u rc e 平台 ， 品类扩张至 E T F 基金 ， 同样免交易费2015 年嘉信 E T F O n e S o u rc e 平台 E T F 基金超过 200 只 ； 共同基金 O n e S o u rc e 平台将部分产品的起购点由 2500 美元降低至 100 美元 ， 最低追加投资金额降低至 1 美元2019 年 嘉信 E T F O n e S o u rc e 平台 E T F 基金达到 539 只请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 展，投资者对共同基金品种和功能无限增长的需求，与购买的不便利高成本之间产生了矛盾。90 年代左右，美国共同基金规模和持有户数急剧增长，一方面股市从 1987 年“黑色星期一”崩盘后脱离泥淖，开始了长达 10 多年的牛市，直至 2000 年“科技股泡沫”，共同基金尤其权益类产品的数量与净值均收获高增长，尤其受到投资者青睐与追捧。美国共同基金数量由1986 年的 2000 多只增长到 1992 年 3000 多只，到 2000 年时超过 8000。90 年代初期，当时美国最大的共同基金公司富达基金，占纽交所交易量的10%。而投资者购买与交易共同基金，却有着诸多不便，并且面临高昂的交易费用。 图表8：美国共同基金规模在90年代迅速增长 来源：wind，中泰证券研究所 图表9：美国共同基金持有户数增长最快阶段是90年代，后趋于平稳 来源：wind，中泰证券研究所 OneSource平台，作为一站式基金超市的首创，创新性与优越性体现在几个方面。 对投资者而言，1）集成性。平台降低了投资者在不同基金公司之间的转换成本，投资者可以对不同基金公司的众多产品，进行比较、交易、转换；2）便利性。无需应对多家基金公司的复杂繁冗的财务报告书、规则、纳税等，而只收到一份财务报告。3）降低交易成本。投资者可024681012141618201975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12美国 :共同基金 :资产规模（万亿美 元）01020304050601980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01美国 :共同基金持有户数（百万 户）请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 以节省申购、赎回等交易手续费。 对基金公司而言，1）提供渠道和销售平台。给基金公司公开公平的展示平台，净值表现好的产品可以迅速被投资者发现。2）提供外包服务。OneSource平台提供保管交易记录、会计、估值等外包服务。 总体上，OneSource 平台的推出与创新，打破了此前投资者和基金公司之间的均衡，OneSource 平台大大降低了投资者的基金转化成本，提供给投资者更多的支配权、选择权，共同基金市场向买方市场转变。 基金业务的盈利模式 投资者购买共同基金通常需要支付几种费用，申购费、赎回费、基金管理费、其他费用（包含服务费、提前赎回费等）。一般而言，第三方基金销售平台可以获得申购费、赎回费及服务费等其他费用，并且可以与基金管理公司商议获得一定比例的分佣提成。OneSource 平台的最大特点是免收交易费（申购、赎回费），仅在人工辅助交易中收取少量服务费，以及收取提前赎回费（持有基金不超过90天的赎回）。 图表10：投资者在嘉信理财购买基金支付费用结构 来源：公司官网，中泰证券研究所 注*：嘉信自营基金的管理费收取方是嘉信理财公司 嘉信自营基金盈利模式：投资者免交易手续费，作为基金管理公司收取基金管理费。嘉信自营基金由嘉信投资管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ）进行管理，并由嘉信理财发行销售。因此，体现在合并报表上，嘉信自营基金部分的收入主要为基金管理费。2016-2018年，嘉信自营基金收入的平均费率为0.34%、0.34%、0.24%。 OneSource 平台盈利模式：投资者免交易手续费，向基金公司收取基金资产 0.25-0.35%的管理费分佣。OneSource 平台向基金公司收取过去由投资者承担的25-35基点（0.25-0.35%）的手续费，作为回报，基提前赎回费 （ 少于 90天 ）管理费嘉信理财 基金公司 *在线交易 电话自助交易 人工辅助交易 所有渠道 所有渠道嘉信自营基金 $0 $0 $ 0 + $ 25 服务费 / 笔部分基金不收取 ， 按照基金说明书要求O n e S o u r c e 平台 $0 $0 $ 0 + $ 25 服务费 / 笔 $ 49 . 94 / 笔其他第三方基金申购 ： 不超过 $ 49 . 94 / 笔赎回 ： $ 0申购 ： 不超过 $ 49 . 94 / 笔赎回 ： $ 0在线交易基础上附加 $ 25 服务费 / 笔部分基金不收取 ， 按照基金说明书要求按照基金说明书要求 ， 从每日基金净值中扣除基金分类申购 、 赎回费 、 服务费嘉信理财费用类型收取方渠道