松下牵手丰田的几点思考.pdf

请务 必阅 读正文 后的声 明及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 松下 牵手 丰田 的 几点思考 丰田 与 松下 正式 成立 合资公司， 特斯拉 正式 引入 LG、 宁德 时代， 将是产业链供应格局关键性的变革 ： 1、丰田电动化加速，进一步推动全球电动化进程。 丰田是全球最重要的汽车集团之一， 2019 年丰田汽车全球销量为 1074 万辆，市占率达到 11.7%。但是丰田在电动化、尤其是纯电动上的步伐是略显落后的： 2019 年，丰田品牌电动车（不包含 HEV）销量为 5.5 万辆，丰田品牌的电 动化比例仅为 0.6%（ 大众： 8.4 万， 1.3%；日产： 8.1 万，1.8%；宝马： 12.9 万， 5.8%）。 2019 年丰田新的电动化战略中，计划到 2025 年电动车销量 550 万辆，其中纯电动和燃料电池共计 100 万辆（目标较 2017 年战略中提前 5 年完成）。丰田作为全球重要的车企集团，其在电动化的加速将更有力的推动全球汽车电动化进程。 2、产业链供应格局变化：松下 牵手 丰田，特斯拉更加深度拥抱国内产业链，国内产业链更深度融合到全球电动化进程中。 对于整个产业链而言，供应链体系逐步以车型、车型平台为导 向。一方面，松下 牵手 丰 田， 更开放 的 姿态 面对 多元化 客户 ， 其 供应链 共享 成长 。另一方面，特斯拉必然需要更加深度融合国内产业链，宁德时代正式进入特斯拉的供应链体系，国内产业链更深度融合到全球电动化进程中 。 总体来看，全球电动化的趋势在加速 ， 国内 产业链 深度 受益 ： 继续看好持续推荐的三条主线：主线 1-上游弹性品 种 -行业重归成长，全球趋势确立，上游弹性品种或有表现：【华友钴业】 【石大胜华】 、关注【六氟磷酸锂】 。主线 2-海外供应链（龙头 -新能车领域“对”的公司）：格局清晰，业绩确定，受益中高端车型的 C 端放量趋势提振估值：【恩捷股份】【璞泰来】【 新宙邦】【宁德时代 】【科达利】。主线 3-磷酸铁锂（有认知偏差）： C 端中高端车型放量同时，五菱（宝骏 E200、五菱宏光电动版等）为代表的高 性价比电动车同样有真实需求存在：【德方纳米】【鹏辉能源】 。 重点提示有望量价齐升的【负极】环节 。 风险提示： 新能源 销量 不及预期 风险 提示 e_Summary 风 险提示： 新能车销量不及预期；竞争加剧致盈利能力下滑。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 宁德时代 160.20 1.54 2.22 2.85 47.83 72.16 56.21 买入 恩捷股份 63.96 1.09 1.12 1.51 45.16 57.11 42.36 买入 新宙邦 33.71 0.84 0.85 1.23 28.51 39.66 27.41 买入 璞泰来 98.46 1.37 1.67 2.34 34.67 58.96 42.08 买入 石大胜华 33.03 1.01 1.57 2.00 19.05 21.04 16.52 买入 华友钴业 42.40 1.84 0.16 0.79 16.35 13.62 53.67 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史 收益率曲线 - 2%5%12%19%26%33%2019/2 2019/3 2019/4 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1汽车 沪深300Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -5.71% 4.92% 10.69% 相对收益 0.55% 7.22% -9.40% Table_IndustryMarket 行 业 数据 成分股数量（只） 176 总市值（亿） 17329 流通市值（亿） 13103 市盈率（倍） 14.50 市净率（倍） 1.34 成分股总营收（亿） 26831 成分股总净利润（亿） 904 成分股资产负债率（ %） 58.91 Table_Report 相关报告 东北证券电新行业周报第 2 期： 12 月新能车产量 15.4 万 2020-01-12 东北 证券 中小市值组新能源汽车行业 2020年度策略：全球电动化加速，看好海外供应链 &上游弹 性品种 2019-11-22 Table_Author 证券分 析师： 笪佳敏 执 业 证书 编号： S0550516050002 (021)20361230 (021)20361230 研究助理：胡洋 执业证书编号： S0550119040018 (021)20363210 huyangnesc 汽车 发布时 间 ： 2020-02-10 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 2 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 目 录 核心逻辑 . 4 1. 丰田加速电动化进程，电动化势不可挡 . 5 1.1. 丰田为全球前三大汽车制造商 . 5 1.2. 丰田电动化提速， 2025 年目标 550 万辆 . 6 1.2.1.丰田电动化转型的步伐略显滞后 . 6 1.2.2.新玩家 +老对手，竞争对手倒逼丰田加速 . 7 1.2.3.电动化进程提速，正式携手松下 . 10 2. 向左转，向右转 -松下牵手丰田，特斯拉深度拥抱中国供应链 . 12 2.1. 松下依托特斯拉成长，携手丰田期待新广阔空间 . 12 2.1.1.依托特斯拉，松下装机量高速成长 . 12 2.1.2.摆脱单一客户依赖，携手丰田期待新广阔空间 . 13 2.2. 特斯拉深度拥抱国内产业链 . 14 3. 推荐主线 . 16 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 3 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 图 表 目录 图 1： 2015-2019 年丰田汽车销量及全球市占率（万辆） . 5 图 2： 2019 年全球整车厂份额 . 5 图 3： 2019 年整车品牌销量排行榜（万辆） . 5 图 4： 2019 年整车车型销量排行榜（万辆） . 6 图 5： 2019 年全球电动车销量前十品牌（万辆） . 6 图 6：海外主要汽车品牌电动化比例 . 6 图 7： 2019Q3 美国中小豪华车市场畅销车型排行 . 7 图 8： 2019 年丰田主要电动车型销量（万辆） . 8 图 9： 2019 年大众主要电动车型销量（万辆） . 8 图 10： 2018 年部分国家纯电动汽车渗透率 . 10 图 11： 2019 年丰田销售区域划分（万辆） . 10 图 12： 2019 年丰田新能源汽车规划销量目标 . 11 图 13： 2019 年丰田新能源汽车规划电池供应 . 12 图 14： 2015-2018 年松下动力电池装机量（ GWh） . 12 图 15： 2014-2018 年松下配套特斯拉及其他装机（ GWh） . 12 图 16：特斯拉国产 Model 3 配臵参数 . 14 图 17：特斯拉 各季度 产销量 （ 辆） . 15 图 18： Tesla自动驾驶介绍 . 15 图 19： Tesla OTA 升级 . 15 表 1、大众集团电动化战略演变 . 8 表 2、丰田与大众主力新能源车型 . 9 表 3、丰田电动化战略演变 . 11 表 4、 全球主 流电芯厂配套重 点车型及 装机量 . 13 表 5、 松下主要供应链体系 . 13 表 6、特斯拉上海工厂重要时间节点 . 16 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 4 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 核心逻 辑 2020 年 2月 3 日， 丰田 汽车 公司 与 松下电器产业株式会社正式设立 车载方形电池 合资公司 “ 泰星 能源 解决方案 有限公司 ” ， 其中 丰田 持股 51%， 松下 持股 49%。 合资公司 计划 于 4 月 1 日 正式成立， 将设立东京和关西两个总部，员工人数约 5100 人 (包括 中国子公 司 2400 人 )。 合资公司 的 产品不仅 面向丰田 ，还将面 向所有其 他汽车客户提供供给。 时间 上 略微 巧合 的 是， 1 月 30 日， 特斯拉 在 其 2019Q4 财报 电话 交流会 中 明确 提出LG 与宁德时代为其新的电池供应 合作 伙伴。 松下 牵手 丰田 ， 特斯拉 深度 拥抱 国内 供应链 ， 将是产业 链供应格 局关键性的变革 。我们 主要 从 两个 方面 进行 解读 ： 1、 丰田 电动化 加速 ， 进一步 推动 全球 电动化 进程 。 丰田是全球最 重要的汽车集 团之一， 2019 年丰田汽车全球销量为 1074 万辆 ， 市占率达到 11.7%。 但是丰田在电动化、尤其是纯电动上的步伐是略显落后 的 ： 2019 年，丰田 品牌 电动车（不包含HEV）销量为 5.5 万辆， 丰田品 牌的电 动化比例仅 为 0.6%（ 大众： 8.4 万， 1.3%；日产： 8.1 万， 1.8%； 宝马： 12.9 万， 5.8%） 。 2019 年丰田新的电动化战略中， 计划 到 2025 年电动车销量 550 万辆，其中纯电动和燃料电 池共计 100 万辆 （ 目标 较2017 年 战略 中 提前 5 年 完成） 。 丰田作为 全球重要的车企集团，其在电动化的加速将更有力的推 动 全球 汽车电 动化进 程。 2、 产业链 供应格局 变化： 松下 牵手 丰田， 特斯拉 更加 深度 拥抱 国内 产业链 ， 国内产业链 更深度 融合到 全球 电动化 进程中 。 对于整 个产业 链而言，供应链体系逐步以车型、车型平台为导向。 一方面，松下 牵手 丰田， 更开放的姿态面对多元化客户 ，受益 丰田 电动化 加速 进程， 且 面向 其他 客户 持续 成长 ， 同时 其 供应链 共享 成长 。另一方面，特斯拉必然需要更加深度融合国内产业链， 宁德时代 正式进入特斯拉的供应链体系 ， 国内 产 业 链 更深度 融合到 全球 电动化 进程中 。 总体来看，全球电动化的趋势在加速 ： 供给端看各国政策在加码，各大主机厂在加速； 需求端看，特 斯拉 Model 3 在终端形成了 强烈的正反馈。电动化趋势当中， 产业 供应链 格局 演化 变革， 国内产业链深入融合到目前最为强势的特斯拉供应链当中，同样也在其他主机厂供应链体系当中、 在 全球 电动 趋势当中深度受益。 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 5 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 1. 丰田 加速 电动化 进程 ， 电动化 势不可挡 1.1. 丰 田 为全球前三大汽车制造商 丰田 汽车 为 全球 前三大 汽车 制造商 ， 全球 最为 重要的 整车 厂商 之一， 旗下 包括 丰田、雷克萨斯、 大发、 日野 4 个 品牌 。 2019 年 丰田 汽 车 全球 销量 为 1074 万辆， ， 仅 次于大众集团 的 1097 万辆 。 在 2019 年 全球 汽车 销量 下滑 3.3%的 颓势 下， 丰田 逆势 增 长1.4%， 市占率 达到 11.7%， 较 上年 提升 0.5 个 百分点。 图 1： 2015-2019年 丰田 汽车 销量 及 全球 市占率 （ 万辆） 图 2： 2019年 全球 整车厂 份额 数据来源 ： 盖世 汽车 ， 东北证券 数据来源： 盖世汽车 ， 东北证券 2019 年 品 牌 销量 排行 中， 丰田 品牌 以 较大 优势 继 续 蝉联 榜首， 全年 销 量 868 万辆，比 位居 次席 的 大众品牌 高出 225 万辆。 而在 2019 年 排名 前十 的 车型中， 丰田 独占 3款 ， 卡 罗 拉（ Corolla） 居首， RAV4 及 凯美瑞（ Camry） 分居 第三 及 第八位。 图 3： 2019年 整车 品牌 销量 排 行 榜 （ 万辆 ） 数据来源： Focus2 Move， 东北证券 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 6 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 图 4： 2019年 整车 车型 销量 排行榜 （ 万辆 ） 数据来源： Focus2 Move， 东北证券 1.2. 丰田 电动化 提速 ， 2025 年 目标 550 万辆 1.2.1. 丰田 电动 化 转型 的 步伐 略显 滞后 丰 田 在 近年 来 的 销量 表现 依然 亮眼， 但 不可 否认的 是， 丰田 在 电动化 进程 、 尤其是纯电动 进程 中 已经 略显 滞后 。 实际上， 丰田 在 1997 年， 丰田 推出 世界 首款 量产 的油电 混合动 力 乘用车 Prius， 搭载 THS（ Toyota Hybrid System） 混合 动力 系统 。但 近年来 在 电动化 浪潮 到 来 之 时 ， 丰田 的 脚步 略显迟缓 ， 尤其是 前期 对 纯电动路线更显 迟疑， 而 如今 则已 坚定 。 根据 EV Sales 数据， 2019 年， 丰田 电动车 （ 不包含 HEV） 销量 为 5.5 万辆 ， 勉强位居 品牌榜 第十位， 远 远 落后 其 主要 竞争对手 大众、 日产。 从 电动化 比例 来看 更为直观， 2019 年， 丰 田 品牌 的 电动化 比例 仅为 0.6%， 宝 马 达到了 5.8%， 大众 也 达到了 1.3%。 从 车型来看， 丰田 的 电动化 车型 主要是 海外 的 Prius 插混 （ 2019 年 销量 3.2 万 辆 ，YOY-22%） ， 以及 国内 一汽丰田 的 卡罗拉 插混 与 广汽丰田 的 雷凌 插混 &纯电动 iA5（ 与国内 合资品牌 的 电 动 车 型 更多是 出于 双积分 考虑）。 图 5： 2019年 全球 电动车 销量 前十 品牌 （ 万辆） 图 6： 海外 主要 汽车 品牌 电动化 比例 数据来源： EV Sales， 东北证券 数据来源 ： EV Sales， Focus2 Move， 东北证券 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 7 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 1.2.2. 新玩家 +老对手， 竞争对手倒逼丰田加速 在 丰田 电动 化 进展 逡巡不前 之际， 新玩家 和 老对手 倒逼 丰田 加速 电动化 进程。 特斯拉 异军突起， 携 电动化 之势 极大 的 冲击 了 传统 主 机 厂 商。 丰田 的 老对手 大众 几乎 All in 电动化 。 1.2.2.1. 新玩家 特斯拉 冲击 传统 整车厂， 电动智能化 重塑 终端 特斯拉 已在 北美 市场 充分 证 明 自身 实力 ， 2019 年 全年 交付 36.8 万辆 。 2019Q3， 美国 Model 3 销量比宝马 2+3+4+5 系总销量高出 68.7%；比奔驰 C+CLA+CLS+E 级高出 101.4%；比雷克萨斯 ES+GS+IS+RC 高出 120%；比奥迪 A3+A4+A5+A6 高了 126.4%。 数字 直观 体现的 是 Model 3 切实 冲击 了 对于 传统 主机厂 最重要的 利润 市场 -中高端市场， 背后 更重要的 是 电动 化 趋 势 对 消费 终端 的 重塑， 特斯拉 在 C 端 形成 真实 且 循环 的 需求， 消费者愿意为电动化携带智能化、自动化、网联化等买单， 我 们 正在 见证 电 动 化 对 传统 驾驶 的 变革 甚至 革命。 图 7： 2019Q3 美国 中小豪华车市场畅销车型排行 数据来源： Cleantechnica， 东北证券 1.2.2.2. 老对手 大众 加速 电动化 投 入 丰 田 与 大众 就 全球 汽车销量 榜首位臵 争夺 多年， 而 在 电动化 转型上， 大众 更为 坚决。 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 8 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 表 1、 大众 集团 电动化 战略 演变 时间 战略 目标 2016.06 TOGETHER-Strategy 2025 2025年前超 30款 车型，销量 200-300 万辆，占比 20%-25% 2017.09 Roadmap E 2025 年前 80 款车型（ 50 款纯电动 ），销量 200-300 万辆，占比 20%-25%。2030年前投资 200亿欧元用于电动化 2018.11 5 年规划 车型及销量目标与 17 年基本无变化，投资力度加大， 2023 年 前投资 440 亿欧元用于电动化、智能化、网联化及共享化 2019.03 2023 年前的投资中，会有 300 亿欧元专用于电动化， 2028 年前推出的纯电动车型要达到 70款，累计产量要达到 2200万辆， 2030年，欧洲与 中国生产的大众 汽车中电动车占 比要超过 40%。 2019.12 20-24 年 5 年时间将在电动化、数字化及出行领域投 资 600 亿欧元（ 纯电动330 亿欧元）。按照计划，到 2029 年大众将推出 75 款纯电动车型以及 60款混合动力车型。而到 2029年，纯电动汽车的累计销量将达到 2600 万辆，混合动力汽车的累 计销量 将达到 600万辆 数据来源： 公开资料， 东北证券 2019 年 ， 丰田 品牌 电动车 销量为 5.5 万辆， 电动化比例仅为 0.6%； 大众 为 8.4 万辆， 电动化 比例 达到了 1.3%。 从 车型来看， 丰田 旗下 主要 的 新能源 车型中， Prius插混 销 量 3.2 万， 同比 下滑 22%。 卡罗拉 插混、 雷凌插混 及 纯电动 iA5 销量 均未 上万。 大众 车型 明显 更多 ， e-Golf 全年 销量 3.3 万辆， 同比 增长 11%， 帕萨特 插混、途观 L 插混 也 均有 不俗 表现。 并且 大众 MEB 平台 车型 业已 亮相， 平台化 后， 或 持续加速。 图 8： 2019年 丰田 主要 电动 车型 销量 （ 万辆） 图 9： 2019年 大众 主要 电动 车型 销量 （ 万辆） 数据来源 ： Marklines， 乘联会， 东北证券 数据来源： Marklines， 乘联会 ， 东北证券 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 9 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 表 2、 丰田 与 大众 主力 新能源 车型 品牌 车型 类型 年份 丰田 普锐斯 (Prius) Prime PHEV 2017 卡罗拉 (Corolla) PHEV PHEV 2019 雷凌 (Levin) 双擎 PHEV PHEV 2019 广丰 iA5 EV 2019 大众 e-高尔夫 EV 2014 e-朗逸 EV 2019 e-宝来 EV 2019 帕萨特插混 PHEV 2019 途观 L 插混 PHEV 2019 ID. 3 EV 2020 I.D. Crozz II EV 2020 数据来源： Marklines， 东北证券 1.2.2.3. 电动 化势不可挡，拥抱电动化、智能化时代 全球电动化 大势所趋， 从 各国 政策来看， 鼓励 +强制 政策 兼施 ， 且 不断 加码 ： 1、 中国 ： 2019 年 底， 中国 新能源汽车产业发展规划 (2021-2035 年 ) 明确 提出2025 年 新能源 汽车 销量 占比 达到 25%（ 前期 流传 版本 为 20%） 。 近年来 国内 对 电动化给予 购臵 补贴 、 购臵税 优惠 以及 路权 等 优惠 ， 2020 年 财政工作会议上重点提及新能车发展 ， 补贴 退坡 或 延缓。 同时， 新版 双积分 政策 对 各主机厂 电动化 进程 形成 强制性 约束 。 2、 欧盟： 18 年 9 月，欧盟开始执行 WLTP 排放测试法规， WLTP 正式替代原 NEDC 测试法规。相较而言， WLTP 更为严格，循环过程更为接近真实 驾驶工况。 另外 从 2020年起，欧盟规定 新车 每公里排放的二氧化碳不得超过 95 克。超过部分每辆车按照每克罚款 95 欧元， 多数车企面临巨额罚款。根据市场研究公司 Jato Dynamics 的预测， 2021 年车企因无法满足碳排放法规 达到的罚款金额或将超过 340 亿欧元。 具体 到 各个 国家， 德国 于 2019 年 底 将 新能源 汽车 将 新能源 汽车 补贴 调高 50%。 3、 美国 ： 同样 出台对电动车发展的友好政策。 2019 年 底 美国联邦政府颁布 2019年绿色能源法案 草案 ，其中将电动车税收 补贴从 20 万提升到 60 万，金额从 7500美元降至 7000 美 元；针对售价低于 25000 美元的二手电动 车补 贴 2500 美元；总重量超过 14000 磅的重型电动车给予 10%的投资税务补贴。 请 务 必阅读正文 后的 声明及 说 明 10 / 19 Table_PageTop 行业 深度报告 图 10： 2018 年 部分 国家 纯电动汽车 渗透率 数据来源 ： 丰田 汽车 ， 东北证券 从 丰田 汽车 2019 年 销售 区域 划分 来看， 丰田 +雷克萨斯 品牌 最 重要 的 单一市场 是 美国， 而后 日本、 中国、 欧洲 分列 其后。 随着 上述区域 （ 也可以说 是 全球范围内 ） 在电动化 政策 加码， 新能车 渗透率 在 逐步提升 ， 全球电动化 势 不可挡。 丰田 汽车 为了自身 在 各地区 份额 以及 满足 各地 对于 新能车 推广 的要求， 无疑 需要 再 进一步 加速。 图 11： 2019 年 丰田 销售区域 划分 （ 万辆） 数据来源： 盖世汽车 ， 东北证券 1.2.3. 电动化 进程 提速， 正式 携手 松下 丰田 在 全球 汽车 市场中 的 地位 举足轻重， 其 在 纯电动 转型 中 的 加速， 将 有 力 地 推动全球 电动化 进程 。 2019 年 6 月， 丰田 公布 其 最新的电动化全球战略 ， 2025 销量 目标 为 550 万辆 电动车， 其 中包括 100 万辆 纯电动 及 燃料电池 车辆 ， 而 在 2017 年 版本中， 上述销量 目标 为 2030 年 达成， 意味着 丰田 将 其 销量 目标 提前 5 年。 2020 年，