转债入门手册之一：初识转债真面目.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 固定收益|专题报告 2020年2月11日 证券研究报告 Table_Title 初识转债真面目 转债入门手册之一 Table_Summary 报告摘要： 转债的全称为可转换公司债券，从名称上直观理解，转债即为一种可以转换为股票的债券。首先，转债仍是一只债券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；第二，这只债券在转股期限内可以按照一定的规则转化为股票，从而获得对应份数正股的价值；第三，转债产品通常具有一些附加条款设定，从而使得转债产品的定价更为复杂；最后，由于转股权的存在，转债正股的走势是决定转债市场价格的重要因素。 在基本要素及条款设置方面，我们需要重点关注的内容包括转债的发行规模、期限、信用评级基本信息，转股条款和纯债条款等基础条款的设置，以及赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款的设置。 依据转债股性和债性的相对强弱，我们常采用不同的分解方法对转债的价格进行分析。通常情况下，当正股对转债价格驱动力较强时，我们认为转债的股性较强，此时通常转债的平价会明显高于纯债价值，我们也常采用以平价为底的估值方法；而当正股对转债价格的驱动力不强时，我们认为转债的债性较强，此时转债的平价往往已明显低于纯债价值，我们通常采用以纯债价值为底的分析思路。 在实际分析中，我们可以借助平底溢价率指标，以及转债价格和正股价格的相关性，综合对转债的股性和债性进行判断。 对于股性较强的转债，通常采用以平价+转股溢价率为核心的分析方法。其中，最重要的驱动因素是转债正股的走势，分析方法与权益类资产的思路无异；另一个核心关注点则是转债的估值指标转股溢价率，需要综合考虑市场情绪变化和市场的供需关系等因素，判断当前估值水平是否合理，并结合正股信息综合对转债价格做出判断。 对于债性较强的品种，我们通常可将其价格拆分为纯债价值和纯债溢价率两个部分。其中纯债价值即为转债作为一只普通信用债的价值，其为转债提供了较为坚实的债底保护；纯债溢价率则反映了转债的转股权以及回售条款、下修条款的价值。偏债型转债的左侧配置策略是转债市场最常用的策略之一，从回测结果来看，长期可取得较为稳健的超额收益。 风险提示：转债发行、交易政策出现重大调整；定增相关政策进一步放宽。 Table_Author 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyugf 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyfgf 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 转债周观点:防疫&新能源汽车相关转债大盘点 2020-02-09 恩捷转债:湿法隔膜全球龙头，建议重点关注 2020-02-09 奥瑞转债:金属包装龙头，建议重点关注 2020-02-09 Table_Contacts 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 目录索引 一、转债是一种什么样的产品？ . 4 二、转债的基本要素及条款说明 . 7 （一）基本信息：面对一只陌生的转债，首先我们应该看什么 . 7 （二）转股条款：转债如何转换为股票 . 9 （三）纯债相关条款：决定转债作为一只债券的价值 . 10 （四）三个重要的附加条款：赎回条款、回售条款和下修条款 . 11 三、转债的价格分析方法以及常用指标说明. 14 （一）价格分析思路的选择：转债的股性和债性 . 14 （二）偏股型转债的价格分析 . 15 （三）偏债型转债的价格分析 . 17 四、小贴士一些值得关注的细节问题 . 20 （一）转债触发强赎后会立即执行吗？ . 20 （二）转债的涨跌幅总是小于正股？ . 21 （三）若预期正股短期内涨幅只能与转股溢价率水平持平、或小于转股溢价率，那么正股涨幅是否将完全被溢价率消化，没有参与价值？ . 21 五、风险提示 . 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：转债价格的两种拆分方法 . 5 图 2：转债市场正处于快速扩容阶段 . 5 图 3：转债市场当前的行业分布（单位：亿元，数据截至 2020 年 2 月 6 日） . 6 图 4：2019 年，中证转债指数收益率与权益类指数接近（单位：%） . 6 图 5：太极转债的条款设置颇具代表性 . 7 图 6：大量转债的发行规模集中在 10 亿元以内的区间 . 8 图 7：绝大多数转债的存续期设置为 6 年 . 9 图 8：转债市场中低评级品种的占比较大 . 9 图 9：转债通常采用累进利率设置，并在最后一期给予到期赎回补偿 . 11 图 10：转债价格的两种拆分方法形成了不同的价格分析思路（元） . 14 图 11：估值的主动变化与被动变化（元） . 16 图 12：通威转债在 2019 年的价格变化反映了估值主动变动和被动变动的过程 . 17 图 13：低价配置策略效果回测（105 元买入、120 元卖出） . 19 图 14：低价配置策略效果回测（100 元买入、115 元卖出） . 19 图 15：雅化转债是低价配置策略的成功典型 . 20 图 16：2019 年，转债发布强赎公告到实际执行强赎的时间分布（交易日） . 20 表 1：三个附加条款的基本介绍 . 12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 本篇报告是可转债研究框架系列报告的第一篇。本系列将从转债的基本特性、发行规则、定价思路、常用策略、投资者结构等多个角度构建我国转债市场的详尽分析框架。作为系列报告的第一部分，本篇报告将从零开始介绍转债的基础入门知识，帮助投资者迅速了解我国可转债产品的特性。在随后的报告中，我们将分专题继续就转债产品的方方面面，展开深入讨论。 一、转债是一种什么样的产品？ 转债的全称为可转换公司债券，从名称上直观理解，转债即为一种可以转换为股票的债券。转债与普通信用债的最大区别，在于其可以按照一定的规则和比率将转债转化为股票（对应的股票称为正股）。需要注意的是，转债产品的转股权是投资者的一种权利而非义务，投资者既可以选择行使转股权，将手中的转债转换为股票，也可以选择将转债作为一只债券持有至到期。 一张转债能够转出的股票数目是相对固定的，以转债的票面价值（100元）为本金，按照约定的价格购买股票，行使转股权后得到的价值，等于转出股票的市场价格。因此转股权的价值本质上可以视为一种看涨期权的价值，转债的价格也很大程度上受正股价格左右。此外，我国的转债产品通常还设置有赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款，而这些条款在不同的价格水平下会体现出不同的价值，这使得转债产品成为了一种复杂的衍生品。 总结来看，首先，转债仍是一只债券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；第二，这只债券在转股期限内可以按照一定的规则转化为股票，从而获得对应份数正股的价值；第三，转债产品通常具有一些附加条款设定，从而使得转债产品的定价更为复杂；最后，由于转股权的存在，转债正股的走势是决定转债市场价格的重要因素。 基于转债既是债券，又能转换为股票的特殊性质，转债产品的价格构成可以从两个角度进行理解。 第一，由于转债的本质是一张含有期权和条款价值的债券，并且可以当做一只普通信用债持有至到期，因此我们可将转债的价格理解为，以其作为普通债券价值的底价，再加上其特有的转股权、附加条款等价值的加总。在这样的定价思路下，转债作为债券的价值通常被称作纯债价值1，而转债的市场价格高于纯债价值的部分，反映的则是转股权的期权价值，以及赎回条款、下修条款和回售条款等附加条款的价值。 第二，由于转债在转股期内可以随时行使转股权，按照一定比例将转债转换为股票，因此转出股票的市场价值（通常称作平价或转换价值）可以作为转债的另一个底价。而转债市场价格高于平价的部分，主要反应了市场对于正股未来上涨空间的预期。需要注意的是，随着市场情绪的变化，市场给予正股未来上涨的预期会发生改变，转债市场的供需关系等其他外部因素也会影响这一价差的变化。由此，转债价格可拆分为正股价格决定的平价，以及市场预期等因素决定的溢价两部分。 1 计算上通常处理为未来现金流贴现，包括未来的票息以及到期赎回金额，贴现率通常采用对应主体信用评级和期限的中债企业债到期收益率。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 理论上，两种价格拆分思路下，转债的定价会得到同样的结果，但由于数学方法的局限性以及市场预期的不稳定性等原因，在不同的价格水平下，我们往往会选择相对误差较小方法对转债的价格进行拆分和定价。一般来说，当转债的平价显著高于纯债价值时，采用平价+转股溢价率的分解思路往往更容易得到贴近现实的结果；而在纯债价值显著高于平价的情况下，采用纯债价值+期权&条款价值的思路则更为适宜。具体的分析手段，我们将在报告随后的部分进行详细介绍。 图1：转债价格的两种拆分方法 数据来源：广发证券发展研究中心 当前，我国转债市场正处在快速发展阶段，规模增长趋势十分迅猛。截至2020年2月6日，我国的存量转债数目已经达到了232只（不含定向转债），总规模达4147.4亿元，数量和规模均创下历史最高水平。相对于以往全市场仅有约30个、甚至个位数可选标的时期，目前转债市场中行业分布以及可选标都已经得到大大丰富。 图2：转债市场正处于快速扩容阶段 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 转债价格纯债价值期权、条款价值平价（转换价值）转股溢价率转债价格 平价 * （ 1+ 转股溢价率）转债价格 = 纯债价值 + 期权、条款价值主要反应转股权和附加条款的价值反应转债作为债券持有至到期的价值反应正股价格的变动反应市场对正股未来上涨的预期、供给压力等050100150200250300050010001500200025003000350040004500500005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01存量余额(亿元） 存量只数（个，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 图3：转债市场当前的行业分布（单位：亿元，数据截至2020年2月6日） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：数据截止日期2020年2月11日 对于投资者尤其是固收类投资者而言，转债是重要的博取收益工具。转债品种具有接近于权益类证券的高收益率，弹性显著超过其他固收类产品，这意味着固收类投资者可以利用转债产品获得间接参与权益市场的机会。同时，转债的价格波动通常小于对应的正股，从而使得转债有着更高的夏普比率。在刚刚过去的2019年，转债产品成为决定固收类产品相对收益排名的关键。而对于权益类投资者而言，转债产品由于具有纯债价值的底价保护和波动更低的特性，也为其提供了更为稳健的投资选择，并且在2019年下半年转债估值不断拉伸的阶段，转债市场的整体表现甚至超过了正股。 图4：2019年，中证转债指数收益率与权益类指数接近（单位：%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 对于发行人而言，转债也是一种较为便捷的融资工具。相对于信用债，由于有转股条款的存在，转债的融资成本较低，并且在促成转股之后便无需再偿付后续的02004006008001000120014001600采掘传媒电气设备电子纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%深证成指 万得全A(除科创板)中证转债 上证综指 中证全债识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 票息和本金。而相对于定增，发行转债同样具有审批流程短、无限售期、以及股权稀释滞后等优势。值得注意的是，为了促成转股，通常需要转债对应的正股价格上行，因此在价格方向上，转债发行人和投资者的诉求是高度一致的。 二、转债的基本要素及条款说明 在基本要素及条款设置方面，我们需要重点关注的内容包括转债的发行规模、期限、信用评级基本信息，转股条款和纯债条款等基础条款的设置，以及赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款的设置。为方便理解，本章我们将主要以太极转债为例，对具体内容进行说明。图5展示了太极转债的完整条款设置，在当前的存量债中代表性较强。 图 5：太极转债的条款设置颇具代表性 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （一）基本信息：面对一只陌生的转债，首先我们应该看什么 在基本信息方面，我们需要首先关注的通常是正股信息、发行规模、发行期限、信用评级等。 正股信息 转债正股价格是决定转债价格走势的重要因素，因此我们需要首先对转债转债名称 太极转债 转债代码 1 2 8 0 7 8 . S Z正股名称 太极股份 正股代码 0 0 2 3 6 8 . S Z发行规模 10 亿 所属行业 计算机发行方式本次发行 的可转 债向股 权登记 日收市 后登记 在册的 公司原 股东优 先配售 ，原股东 优先 配售 后 余额 部 分（ 含 原股 东 放弃 优 先配 售 部分 ） 通过 深 交所 交 易系统网 上向 社会 公 众投 资 者发 行 。本 次 发行 由 保荐 机 构（ 主 承销 商 ）组 建 承销团承销， 本次发 行认购 金额不 足 1 0 0 , 0 0 0 . 0 0 万元 的 部分 由 保荐 机 构（ 主 承销商） 余额 包销 。存续期 6 年票面利率第一年 0 . 4 0 % 、第二 年 0 . 6 0 % 、第三年 1.00% 、第四年 1 . 5 0 % 、第 五 年 1 . 8 0 % 、第六年 2 . 0 0 % 。初始转股 价格3 1 . 6 1 元 / 股（若 再募集 说明书 公告日 前 20 个交 易日 内因 除 权、 除 息引 起 股价调整，则 需做出 相应调 整）转股期间 2 0 2 0 年 4 月 27 日 - 2 0 2 5 年 10 月 21 日赎回条款（ 1 ）到期赎 回：期 满后 5 个交 易日 内 ，按 债 券面 值 的 1 1 2 % 赎回。（ 2 ）有条件 赎回： 转股期 内 1 5 / 3 0 ， 1 3 0 % ；未 转股 票面 总 金额 不 足人 民 币3 , 0 0 0 万元。回售 条款 最后 两个 计息 年 度， 连 续 30 个交 易日 收盘 价 低于 转 股价 的 70%下修 条款 存续期内 ， 1 5 / 3 0 ， 9 0 % 信用评级 主体： AA ；债 项 ： AA ；中诚信 证券评 估有限 公司转债的基本要素，包括名称、规模、代码等。转债的发行方式，除去原股东的优先配售外，主要关注是否设置网下申购渠道。发行期限和利率设置，其中期限多为6 年，利率设置常为累进几率，票面利率明显低于同等级信用债。转股价决定转债的转股比例（ 100/ 转股价），进入转股期后即可行使转股权。到期赎回价格会影响转债的纯债价值；有条件赎回价格决定了转债产品的理论价格上限，通常为 130 元。通常发行人会极力避免回售的实际发生，下修条款成为了重要工具。同常等级和票息和期赎回价成反比通识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 的正股建立基本认识，以便后续展开研究。转债的正股分析方法与权益类证券的行业和公司分析方法基本一致。正股的主营业务、行业趋势、竞争格局、上下游关系、营收业绩等因素都是我们需要研究的重点。 规模 规模方面，转债的发行规模之所以重要，是由于它可以在很大程度上影响一只转债的流动性。一方面，转债市场的流动性并不像权益市场一样顺畅，因此市场中具有更高流动性的转债很可能会得到相应的溢价。另一方面，规模较大的转债也有更大的容量，在新券申购和存量债配置过程中可能获配的额度也更高。 在当前的市场中，绝大多数存量债的发行规模均处在10亿元以下的区间（数据截至2020年2月6日），其中规模在0-5亿元的品种占29%、5-10亿元的品种占35%。规模在10-20亿元和20-100亿元的品种占比均为17%，而规模在100亿元以上的品种仅占2%。若按照规模对转债流动性的影响进行粗略划分，通常认为发行规模在10亿元以下的转债属于规模较小的品种，规模在10-20亿元的转债属于中等规模品种，而发行规模在20亿元以上的转债则属于大额品种。 需要特别注意的是，银行转债的规模相较于其他行业明显更大，发行规模在100亿元以上的品种，通常都是银行转债。银行转债发行规模大，一方面是由于银行本身的体量相对较大，而另一个更重要的原因是，转债是银行类机构少有的可用于补充核心一级资本的融资工具，当成功促成转股后，银行转债会以新增股票的形式计入其核心一级资本中。因此，虽然规模超过20亿元的转债已属于大额品种，但规模超过100亿甚至是200亿元的银行类转债也较为常见。 图6：大量转债的发行规模集中在10亿元以内的区间 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：数据截止日期2020年2月11日 期限和等级 经过转债发行人多年来的不断摸索，目前转债的发行期限已经相对固定，0-5亿29%5-10亿35%10-20亿17%20-100亿17%100亿以上2%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 绝大多数转债的发行期限为6年，另有少量转债将期限设置为5年，而期限更短的转债品种已经不复存在。6年的期限设置给了发行人充足的转股时间（毕竟目前所有退市转债的平均生命周期不足3年），更短的期限设置意味着留给这只转债促成转股的时间更短，因此发行人通常没有选择更短期限的动力。少部分将期限设置为5年的品种，可能从侧面反映出了发行人对于其正股未来走势的信心。 而在等级方面，信用评级对于转债实际违约风险的参考性其实并不强，这是因为无论什么等级的转债产品，其发生实际违约的可能性都很低。由于转股权和各种条款的存在，转债票息设置通常已明显低于同等级的信用债。以太极转债为例，作为一只AA品种，其6年的利率设置仅为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，远低于6年期AA级中债企业债到期收益率（截至2020年2月10日约为4.61%）。这意味着转债对于发行人的票息偿付压力较小，同时考虑到绝大部分转债均是以转股的方式完成生命周期，且平均生命周期仅为2.9年左右，因此转债发行人有很大机会仅需支付前几年低廉的票息，且无需偿还本金。事实上，我国历史上公募发行的转债还从未出现过实际违约。 信用评级对于转债的更重要影响在于，信用评级越高的品种，可参与投资的机构也相应越多，因此在同等情况下可能得到更高的溢价。当前的存量债中，评级偏低的品种占比较大。截至2020年2月11日的232只存量标的中，主体信用评级在AA或以下的转债数目占比超过了3/4。由于转债产品的实际信用风险水平相对同等级信用债产品更低，机构投资者对于转债的等级要求一般会较普通信用债有所放宽，通常AA-级及以上的转债可认为是机构可参与的品种。而AA+级及以上的品种对于绝大多数机构来说都不存在入库限制，因而可能得到一些“等级溢价”。 图 7：绝大多数转债的存续期设置为6年 图 8：转债市场中低评级品种的占比较大 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：数据截止日期 2020 年 2 月 11 日 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：数据截止日期 2020 年 2 月 11 日 （二）转股条款：转债如何转换为股票 接下来进入到转债产品特有的关键环节，一只转债究竟如何转股？首先，每一5年期6%6年期94%A1% A+13%AA-24%AA39%AA+14%AAA9%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 固定收益|专题报告 只转债在发行时都会确定一个转股价，转股价规定不得低于，募集说明书公布前一交易日股票交易均价与发行前20交易日股票交易均价的孰高者2（一般会与这个价格相等）。在进入转股期后（通常为发行后六个月后），转债即可随时按照面值100元除以转股价的比例转出对应张数的股票。 以太极转债为例，目前其转股价为31.61元/股，那么在发行六个月后，即2020年4月27日起，太极转债的持有人便能够以100/31.61的比例，用每一张持有的转债转换出约3.16份股票，并得到这些股票的市场价值。需要注意的是，当天选择转股后，转出的股票要在下一个交易日才能选择卖出。 那么，是否当正股价格上涨至超过转股价的水平，并且转债处于转股期内，转债持有者就会选择转股呢？其实不然，我们在前文中提到，即便是在正股价格高于转股价的情况下，转债产品的市场价格通常会相较其平价存在一个正的转股溢价率，这就意味着若此时选择转股，那么得到的股票市场价值（即平价）将低于转债的市场价格，得不偿失。 以先导转债的价格为例，截至2020年2月10日收盘，其转债市场价格为142.7元，而平价仅为117.7元，因此虽然当日正股先导智能的收盘价46.07元，已经明显超过转债的转股价39.15元/股，但是若在此时转股，相对于直接卖出转债而言会面临21.27%的亏损，这一幅度反映的便是转债的转股溢价率。 理性情况下，转债的持有人仅会在如下情况下选择转股： 转债触发有条件赎回条款：这一情景通常简称为触发强赎，通常当转债平价在转股期内持续超过130元后达成（后文中将详细介绍）。在这一情况下，转债发行人将有权用很低的价格将转债从持有人手中赎回，此时选择转股往往会获得更多的价值。 转债到期，且平价高于到期赎回价：若转债面临到期，那么转债持有人的选择仅有两个：（1）接受转债的到期赎回价；（2）选择转股。因此，当平价高于到期赎回价时，转股就会是更好的选择。 转股期内出现负溢价套利机会：当转股溢价率为负时，转债的平价已经高于市场价，选择转股将会得到更高的价值。因此若转债在转股期内出现了负溢价，投资者便可通过买入转债再转股卖出的形式进行“套利”，这样的策略被称为负溢价套利。之所以“套利”二字要加上双引号，是因为转出的股票需要在下一个交易日才能卖出，持有人在参与负溢价套利时，仍会面临股价波动风险，因此这一策略并不算严格意义上的套利。 （三）纯债相关条款：决定转债作为一只债券的价值 转债的纯债相关条款决定了其作为一只债券本身价值，这一价值被称作转债的纯债价值。转债通常采用累进利率设置，同时转债产品通常会在最后一期给与一定的到期补偿，使得转债的到期赎回额高于票面利息+本金。以太极转债为例，其6年的利率设置分别为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，到期时还有10%的到期补偿，到期时将按照票面价值的112%进行偿付，即112元。 2 一般情况下，国企发行转债时会存在一个隐含约束：转股价不得低于每股净资产，这样的目的可能是防止国有资产的流失。