疫情之下，四大梯队30家房企负债逻辑及走势预判.pdf

电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 1 所属行业 房地产 发布时间 2020 年 2 月 14 日 疫情之下，四大梯队 30 家房企负债逻辑及走势预判 核心观点： 房企债务水平存在分化特征，但 企业 业绩表现和 投资战略 是分析及 预判企业债务走向 的基石 。 一、 TOP30 房企的债务 水平 2019 年上半年营业收入前 30 名的房企 债务水平较高，且 外部资金多用于土地投资。 二、从四个梯队分析 TOP30 房企的债务分化特征 本文 以净负债率和资产负债率 为划分基准 ， 将 30 强房企划分至四个负债梯队，但 不同 梯队内的 房企的 债务 分化特征仍需 结合企业的 业绩表现和 投资战略 进行 具体 分析 。 三、第一梯队：低负债，稳经营 第一梯队 内的 房企销售业绩靠前，经营稳健。 （ 1） 大型房企规模增长诉求低，债务结构调整空间大 ； （ 2） 主动降杆杆 的 房企，债务易调控至合理水平 ； （ 3） 部分 国企和央企资金使用效率可进一步提升 。 四、第二梯队：投资谨慎，稳控拿地支出 第二梯队 内 的企业多为中型房企，它们有一定的规模诉求 ， 但 在调控偏紧的政策环境下， 或 放缓拿地速度，或降低拿地成本，以控制 投资 支出。 五、第三梯队：投资激进，意在规模 第三梯队内的多数房企过去积极投资土储，以扩张规模。但销售业绩增长后， 却 形成了不同的发展模式 。部分企业努力 进一步扩大规模； 另一部分企业 则 向 效益增长 转变 。 六、第四梯队：高负债，高土储 第四梯队的房企负债水平最高， 但部分 企业 投资支出过多，销售增速放缓，降杠杆仍有压力 ；也有 部分 企业 向外扩张力度过大，短期债务可能继续攀升 ；还有 大规模房企逆市投资，债务长期或有下降的趋势 。 相关研究： 月度数据点评： 7 月销售保持韧性，投资增速或将继续下行 20190814 2019 年 7 月地产月报：融资约束强化土地市场偏弱，预计市场全年呈前高中低后平趋势 20190806 2019 年中期策略报告 七月流火，行情难将持续 20190702 2019 年年度策略报告 刚需刚改主导行情， 2019 战略年再延续 20190822 2019 年报综述 回归核心，内圣外王 20190508 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号） yuxiaoyuehconsulting 王玲 w18705580201（微信号） wanglingehconsulting 徐鹏 17601350466（微信号） xupengehconsulting 李慧慧 h648687853（微信号） lihuihuiehconsulting 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 2 引言 2020 年 1 月中下旬，新 冠 疫情在武汉爆发，并且迅速扩散至其他省份，引起了广泛关注。随后为避免疫情进一步扩散，春节假期延长，多地企业或主动或被动延长复工日期。整体上，疫情事件将对中国经济产生一定的负面影响。毫无例外，对房地产市场而言，也将产生较大的冲击。 事实上，疫情发生前，房地产市场环境已经较为紧张。一方面， 2020 年前房地产市场的需求端调控政策已较为严格；另一方面， 2019 年房地产行业的融资约束又进一步收紧。为深入了解 房企 的债务现状 ，高 负债背后的深层 逻辑，此次疫情将带来的影响， 以及未来的债务走向， 我 们选取了 2019 年上半年 营业收入 前 30名的 房企作为样本，通过 两个 常用的衡量企业债务水平的指标将 30 个 房企划分为 四个 梯队 ；然后 从 企业的 业绩表现和投资战略 等方面对每 一 梯队内的 房企 进行 分析， 总结每 一梯队 房企 的特征 和 位于 该 梯队 的原因；最后， 根据当前的市场环境 和企业 的经营 现状， 预判 企业未来的 债务走向， 并 给出我们的建议。 目录 一、 TOP30房企的债务水平 二、从四个梯队分析 TOP30 房企的债务分化特征 三、第一梯队：低负债，稳经营 1.大型房企规模增长诉求低，债务结构调整空间大 2.房企主动降杆杆，债务易调控至合理水平 3.部分民企和央企债务结构稳健，资金使用效率可进一步提升 四、第二梯队：投资谨慎，稳控拿地支出 1.中型房企谨慎投资，负债水平趋稳 2.拿地方式多元化，成本与债务水平或同时下降 五、第三梯队：投资激进，意在规模 1.房企持续投资土储，需留意现金流风险 2.由规模增长向提升运营效益转换，企业债务水平趋势向好 六、第四梯队：高负债，高土储 1.投资支出过多，销售增速放缓，降杠杆仍有压力 2.向外扩张力度过大，短期债务可能继续攀升 3.大规模房企逆 市投资，债务长期或有下降的趋势 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 3 一、 TOP30 房企的债务 水平 房地产是重资金行业，具有高杠杆特性。本文选取的 2019 年上半年营业收入前 30 名的房企作为样本，其债务方面主要有两个特征：第一，负债水平较高；第二，外部资金多数投资于土地储备。 债务方面， 30 强房企的债务水平总体较高。 从行业的视角来看，拿地和建筑施工等阶段需要大量的资金投入，因而房企往往需要大量的外部资金支持以维持开发业务正常运转。本文研究的 30 个样本中， 2019 年上半年净负债率均值为 104.6%，最大值为 230.4%，说明部分30 强房企有息负债可能过多。此外，剔除预收账款后的资产负债率均值为 54.6%，最大值为77.8%（本文资产负债率均指剔除预收账款后的资产负债率，下同） ，也 进一步验证了房企负债水平较高的事实。 房企外部资金用途上， 则 多用于土地投资。 本文构建了负债货值比指标以衡量土储货值中外部资金的使用比例。负债货值比是负债总额与企业土储货值的比值，反映单位土储货值中负债资金所占比例。负债货值比越小，说明企业单位货值中使用的外部资金越少，即企业负债投资土储的力度越小；反之，则力度较大。 假设土储货值能够完全出售，去化率为 100%，则 30强房企的负债货值比的均值为 37.2%。说明理想情况下，房企取得单位货值，将使用 0.372 单位的外部资金。考虑到当前房地产行业调控较为严格， 100%的去化速度过于理想，如果调整去化率为 60%，则在 60%的去化率假设下， 30 强房企的负债货值均值为 62.8%，即房企单位有效货值中使用的外部资金高达0.628 个单位。无论是 100%去化率还是 60%的去化率，均 证明 房企取得的土储货值中，使用了较多的外部资金。 图表： TOP30 房企负债与货值数据 证券名称 净负债率 资产负债率 负债货值比 负债货值比 （假设去化率 60%） 中国恒大 152.1% 77.8% 51.1% 85.2% 碧桂园 58.5% 54.6% 47.9% 79.9% 绿地控股 179.7% 52.4% 39.2% 65.4% 万科 A 35.0% 49.3% 56.4% 94.0% 中国海外发展 35.0% 54.2% 29.9% 49.8% 融创中国 205.9% 66.0% 26.6% 44.4% 保利发展 76.6% 40.5% 25.6% 42.7% 世茂房地产 59.6% 61.7% 26.8% 44.6% 华润置地 43.6% 41.9% 42.0% 70.0% 华夏幸福 230.4% 57.4% 52.8% 88.0% 龙湖集团 53.0% 48.2% 39.6% 65.9% 富力地产 219.0% 72.7% 51.4% 85.7% 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 4 雅居乐集团 81.3% 61.6% 33.1% 55.2% 龙光地产 65.4% 67.9% 31.3% 52.2% 融信中国 76.6% 48.8% 30.2% 50.4% 金科股份 147.5% 49.3% 42.0% 70.0% 荣盛发展 96.5% 48.1% 45.6% 76.0% 中国奥园 64.2% 55.3% 48.8% 81.3% 中南建设 185.6% 43.3% 29.6% 49.3% 首开股份 184.2% 60.6% 25.2% 42.0% 阳光城 145.1% 56.9% 42.8% 71.3% 金地集团 78.0% 50.6% 25.4% 42.4% 越秀地产 63.6% 57.0% 32.2% 53.6% 中梁控股 43.5% 37.5% 47.7% 79.5% 佳兆业集团 191.0% 65.2% 60.5% 100.9% 旭辉控股集团 69.5% 63.0% 30.0% 50.0% 绿城中国 56.3% 52.4% 37.3% 62.2% 大悦城 78.6% 33.4% 17.6% 29.3% 新城控股 76.6% 45.9% 23.5% 39.1% 远洋集团 86.0% 63.2% 23.0% 38.4% 均值 104.6% 54.6% 37.2% 62.0% 注： TOP30 房地产企业是 指 2019 年上半年营业 收入 排名 前 30 的房企。由于本文分析过程中将多次使用土储数据，但是排名 29 的 华侨城和排名 31 的 招商蛇口 在 2019 年半年报中未 公布土储数据 ，故剔除 上述两个房企 ，增加了第 32 名远洋 集团 。 表格中各 指标 的 计算公式：净负债率 =(有息负债 -货币资金 )/所有者权益；资产负债率 （ 剔除预收账款 ） =（总负债 -预收账款）/总资产；负债货值比 =总负债 /（去化率 *货值） ， 其中货值 = 2019 年 6 月总土地储备 *6 月销售均价，去化率决定企业 能 去化的货值比例。 二、从四个梯队分析 TOP30 房企的债务分化特征 整体上，房地产行业负债水平较高，但是不同房企在负债水平和负债结构方面存在明显的分化特征，而且在 土地投资 方面，外部资金的使用力度也不尽相同。至于不同房企之间为什么存在负债差异，以及未来债务 水平 的趋势如何，我们认为需要结合企业 业绩 特征 和投资战略 等 进行分析。 为此，我们 以 净负债率和资产负债率 的均值为坐标原点 ， 建立一个坐标系， 然后 将 30强 房企划分 按负债水平划分 为 四个 梯队 ，从四个梯队分析 TOP30 房企的债务 差异 ，原因及走势。 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 5 图表：房企 不同梯队 的分类标准 名称 分类标准 第一梯队 净负债率低于均值， 资产负债率 低于均值 第二梯队 净负债率低于均值， 资产负债率 高于均值 第三 梯队 净负债率高于均值， 资产负债率 低于均值 第四梯队 净负债率高于均值， 资产负债率 高于均值 显然 ， 资产 负债率和净负债率都低于均值时，房企债务水平 相对 较低 ； 资产负债率和净负债率都高于均值 ， 房企的 债务 水平 相对 较 高。 当 资产负债率和净负债 一 者低于均值，一者高于均值时 ， 我们 主要采用净负债率的 高低 来衡量 企业的债务风险 。 综上 ，在本文的四个梯队中，从 第一梯队到第四梯队， 负债 水平 由 低至高。 图表 ： TOP30 房企净负债率 与资产负债率 资料来源 ： 亿翰智库 、企业半年报 三 、 第一梯队：低负债， 稳 经营 位于第一 梯队的房企 资产 负债率和净负债率 都 位于均值水平以下 ，且销售 业绩靠前，经营稳健。 按照负债水平较低的 原因 ，我们认为这一 梯队 内的 房企又可细分为三类 ：规模增长诉求 较低的 房企 、 主动 降 杠杆的 房企以及持稳健经营态度的国企或央企 。 中国恒大碧桂园 绿地控股万科 A中国海外发展融创中国保利发展世茂房地产华润置地华夏幸福龙湖集团富力地产雅居乐集团龙光地产融信中国金科股份荣盛发展中国奥园中南建设首开股份阳光城金地集团越秀地产中梁控股佳兆业集团旭辉控股集团绿城中国大悦城新城控股远洋集团20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0%净负债率资产负债率第二梯队第一梯队 第三梯队第四梯队电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 6 图表： 第一梯队 房企净负债率 与资产负债率 资料来源 ： 亿翰智库 、企业半年报 1.大型房企规模增长诉求低，债务结构调整空间大 头部 房企 土储优渥 ，销售业绩 靠前 ， 已具有 规模优势 。 这类房企的规模 诉求往往 低于中小房企 。而且随着 楼市调控 收紧 ， 大型 房企 对待 投资的态度 也 愈发谨慎 ，如拿地 以补充土储为主 ；对 土储的质量， 地理 位置等 严格 把控，宁可不拿地，也不错 配 投资资金 等。这类企业销售 业绩拔尖， 投资速度随政策调控收紧而放缓 ， 短期内将有更大的 腾挪 空间 。 以碧桂园 和万科 为例， 企业具有几大共同特征： （ 1）土储总量充足。截止 2019 年上半年，碧桂园总土地储备为 36212 万平方米， 万科 总土地储备为 15320 万平方米；并且万科 和碧桂园的货值 存续比 均介于 3 至 5 年 之间 ， 土地储备能有效保证几年内的持续发展。（ 2）销售业绩位居头筹。全年销售金额 6000 亿以上， 巨额的 销售 回款， 可 满 足企业 的 流动性 需求 。（ 3） 2019 年二者 全年 新增 土储货值 低于 企业的销售 金额， 企业 土储投资 增速 较销售业绩 显著放缓。 图表 ： 典型房企销售业绩 和 土地储备 数据 企业 名称 总土储储备 销售 金额 （排名） 新增 土储货值 （排名） 存续比 碧桂园 36212 7715（ TOP1） 6375.2（ TOP1） 4.20 万科 A 15320 6308.4（ TOP2） 5676.3（ TOP3） 3.73 资料来源 ： 亿翰智库 、企业半年报 注：总土地储备是截止到 2019 年上半年的数据，单位 ： 万平方米。 销售金额和新 增 土储货值 是 2019 年 全年累计 值 ，单位 ： 亿元 ，排名 见 亿翰智库 2019 年 1-12 月中国典型房企销售业绩TOP200和 2019 年 1-12 月中国典型房企新增货值 TOP100 。销售金额以企业公布的为主，企业未公布则采用亿翰榜单数据 。 存续比 =总土地储备 /年销售面积 ， 单位 ： 年 。 当前，这类企业 土地 储备多，销售 业绩靠前， 现金流 充足 。疫情冲击对这类企业的影响碧桂园万科 A中国海外发展保利发展华润置地龙湖集团融信中国荣盛发展金地集团中梁控股绿城中国大悦城新城控股-5.4%4.6%14.6%24.6%34.6%44.6%54.6%-15.4% 4.6% 24.6% 44.6% 64.6% 84.6% 104.6%资产负债率净负债率电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 7 相对较小。长期来看，若企业的规模优势能继续保持，则未来将有更大的空间调整债务结构。 2.房企 主动降杆杆，债务易调控至合理水平 过高的 债务水平意味着较大的 偿债 风险。 房企通 常在冲规模 阶段积极 补充 土储， 从而形成了 较高的 负债 。 但是随着阶段性 目标完成， 企业又 将主动 降 杠杆， 优化 债务结构 。这 类房企 债务 水平往往是先 高 后 低。比如融信中国 和 中梁控股均 在 2018 年 实现千亿目标 ，随后主动调整债务结构，债务水平显著好转。 融信中国 2018 年实现千亿目标后， 将降杆杆设定为 企业的核心目标 之一 。 2018 年净负债率下降了 54 个百分点，由 159%降为 105%。 2019 年 上半年 ， 融信中国 净负债率 已降至43.5%。在 降杠杆 方面，融信中国已 取得 了 良好 的效果 。 中梁 控股是 浙 系 房企， 但是它在 2016 年 开始了全国化布局 ，因此，土储 总量增长 的同时，企业 债务 也大规模上升，如 2016 年其 净负债率高达 1790.2%。 但随着销售业绩增长，企业负债水平显著降低。中梁控股 2018 年 跨 进 千亿阵营 后， 净负债率 则 降至 58.1%。 2019 年中梁控股又 通过上市，进而优化了企业的融资结构。从 2019 年中期报告中的数据来看，中梁控股净负债率已降至 43.5%。 图表：典型房企净负债率 资料来源 ： 亿翰智库 、 企业年报 综合而言 ，主动 降 杠杆 的 房企，债务 容易调控到合理水平 。 但是如果未来企业 战略 发生变更， 如规模化诉求强烈，土地储备获取力度加大，其 债务 水平 仍 可能 继续 上 升 。 后续待疫情缓解后，我们建议这类已初具规模的房企适当发展多元化业务，一方面为企业提供稳定的现金流，另一方面又可缓冲政策调控对房地产开发业务的不利冲击。 3.部分 民 企和 央企 债务 结构稳健， 资金使用效率可进一步提升 159.0%105.0%76.7%339.5%58.1% 43.5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2017 2018 2019H1融信中国 中梁控股电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 8 国企 或央企 自带 优良基因， 融资 门槛 低且 融资成本相对低廉。但是 ，近 年来 ， 央企成为“三去一降一补”的首要 实践 对象， 因此 ，国企虽然 有融资优势，但是 企业债务 把控严格 ；结合 企业 稳健 的 经营 风格， 企业债务近年来一直维持 在合理 水平 。 另外， 少数 民营企业销售业绩靠前， 长期 秉承稳健经营的理念，债务 结构 合理， 负债 水平 也 一直 稳控 于 低位，如 龙湖集团。 2019 年，保利发展、中国海外发展、华润置地和 龙湖集团 等千亿规模房企销售金额位居前十 ， 除 华润置地外，其他企业的 新增 土储货值均低于销售额， 说明土储 增速有所放缓。 土储 存量方面，这类企业 的 土储可供 开发 4 至 6 年， 处于 30 强 房企的中等水平 ， 短期内， 土地 供应 有 保障。 稳健 的经营业绩 ，较低的债务水平，还有充足的货币资金将有助于这类企业从容应对此次疫情产生的负面影响，而 充足的土 地储备将保障 企业未来几年 正常 运营 ，企业债务方面也将继续维持低水平。但是这类 企业的货币资金使用效率 方面 还有进一步的提升空间 。从现金短债比数据来看，现金短债比远高于 1，企业短期基本无偿债风险。然而 ，过高的现金短债比意味着 资金 闲置 。这类企业可以适当提升资金的使用效率，增加投资力度，为企业业绩增长锦上添花。 图表 ： 典型房企销售业绩 、 土地储备 和财务数据 企业 销售金额 （排名） 新增 土储货值 （排名） 存续比 现金 短债比 保利发展 4618.5（ TOP5） 3474.7（ TOP5） 5.98 2.63 中国海外发展 3380.2（ TOP7） 2649.1（ TOP10） 5.11 3.74 华润置地 2425.0（ TOP10） 3291.5（ TOP6） 5.09 4.16 龙湖集团 2425.0（ TOP10） 1652.6（ TOP16） 4.98 4.22 资料来源 ： 亿翰智库 、企业半年报 注： 销售金额和新 增 土储货值 是 2019 年 全年累计 值 ，单位 ： 亿元 ，排名 见 亿翰智库 2019年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200和 2019 年 1-12 月中国典型房企新增货值 TOP100 。存续比 =总土地储备 /年销售面积，单位 ： 年。 现金短债比 =货币资金 /短期借款 。 四 、第二梯队 ： 投资 谨慎，稳控拿地支出 与 第一梯队相比， 位于 第二梯队的房企 剔除 预收账款后 的 资产负债率更高 。主要 原因是第二梯队的 企业 多为中型房企 ，一方面 ， 它们 有一定的规模诉求 ； 另一方面 ，在调控偏紧的政策环境下，这类企业销售回款额与头部房企存在一定的差距，因此， 增加土地储备 时 ， 或是 放缓拿地速度，或是降低拿地成本 ，以控制拿地支出的金额 。 这些 企业投资积极性增长 的同时，债务水平 也略高一筹 。 若 房地产市场环境无较大变动，这类房 企 或能 保持 在第二梯队 ，但是受疫情冲击后，这类企业债务风险可能增加。 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 9 图表： 第 二 梯队 房企净负债率 与资产负债率 资料来源 ： 亿翰智库 、企业半年报 1.中型房企谨慎投资，负债水平趋稳 在楼市调控 政策趋严的形势下 ， 不仅大型 房企 放缓了拿地速度， 中小 企业 为 保障充足的现金流， 投资 也更趋谨慎 ，负债 水平 略高 但 整体可控 。 远洋 放缓投资 力度 ， 2019 年 新增土储货值 仅为 销售金额的 三分之一。雅居乐持审慎的 投资态度 “拿 好 地 ，不错拿地 ”， 2019 年 新增土储与销售土储较为接近。 鉴于这类企业存续比较高，短期内可供开发的 土 地有保障，短期内放缓拿地速度的策略依然可取。 图表 ： 典型房企销售业绩 和 土地储备 数据 企业 销售金额 （排名） 新增 土储货值 （排名） 存续比 远洋集团 1300.3（ TOP25） 438.7（ TOP58） 6.18 雅居乐集团 1179.7（ TOP27） 1043.6（ TOP28） 4.41 资料来源 ： 亿翰智库 、企业半年报 注： 销售金额和新 增 土储货值 是 2019 年 全年累计 值 ，单位 ： 亿元 ，排名 见 亿翰智库 2019年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200和 2019 年 1-12 月中国典型房企新增货值 TOP100 。存续比 =总土地储备 /年销售面积，单位 ： 年。 谨慎拿地 是 2019 年 30 强 房企投资的主流态度 ，而且位于第二梯队内的房企债务水平相对而言也较低。因此，短期 内， 持 谨慎投资态度的房企杠杆水平或 将 继续保持。 2.拿地方式多元化，成本 与 债务水平或同时 下降 招拍挂 是 房企 填补粮仓的 主要方式 。但是近年来 ， 多数房企 为了 低溢价获得 优质 土储 ，拿地 方式更加多元 ，往往是 收并购，城市更新或旧改 并驾齐驱。 世茂房地产 雅居乐集团龙光地产中国奥园越秀地产旭辉控股集团远洋集团54.6%56.6%58.6%60.6%62.6%64.6%66.6%68.6%70.6%-15.4% 4.6% 24.6% 44.6% 64.6% 84.6% 104.6%资产负债率净负债率电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 10 受 楼市调控 以及 融资收紧等 影响 ， 2019 年 许多中小公司面临 现金流压力 ， 部分 房企频频出让 项目或项目公司 股权。这 为 现金流 充裕的房企提供了 收并购 补充土储的 大好 机会。 例如，越秀地产和 世茂 房地产 在 2019 年积极实施 收并购 策略 ， 收购了 较多 低价 土储。大幅 的 收并购 支出 虽 短期内 增加了 房企 负债 水平 ， 但 为 房企未来开发赢得了更大的成本优势 。 城市更新 或 旧改也是 备受 欢迎的屯粮方式 。一方面 ，城市更新 或 旧改等 获得 的土储成本较低，另外 房企 可以 为 城市更新 或 旧改项目 创造 更多的 增值 服务，为企业创造更大的 盈利 空间。 但是与 收并购相比，城市更新 或 旧 改更 看重房企的操盘能力 。随着 房地产 市场 逐渐由上升通道进入横盘期， 凭借 “ 快周转 ” 获取高额 利润的 方法已经 不那么 奏效 。 因此 ， 有 能力有实力的房企 纷纷出击 城市更新 和 旧改 项目， 拓展企业业务版图。 譬如，奥园、雅居乐、 旭辉和 龙光 等中 型房企 积极 参与城市更新和旧改项目 ，控制 拿地成本的同时增加土地储备。 图表：典型房企部分收购、旧改项目 企业 项目 越秀地产 收购了广州地铁项下萝岗项目，陈头岗项目各自 51%的权益等 世茂房地产 香河万通 70%股权，明发集团马鞍山项目 51%股权，漳州泰禾 40%股权等 中国奥园 广州荔湾广钢东塱村旧改，东莞桥头镇岭头社区更新单元等 旭辉控股集团 开发烟台南寨旧改地块，联合碧桂园、平安不动产以及凰泰地产摘得太原市尖草坪区三给片区共 10 宗旧改地块 资料来源：亿翰智库，公开资料整理 通过 收并购，城市更新或旧改 获得土地储备的企业，投资成本得到有效的控制，而且 这类企业 当前负债水平 适中 ，销售业绩靠前 。低成本获得的 新增土储 是 企业未来业绩增长的重要 保障 。 这类房企若 能保持当前的销售业绩 增速 ，未来 业绩 增长的同时 ，利润 水平 或 将提升，债务水平将更加 安全 可控。虽然多元化的土地投资方式有助于降低投资成本，但是过多的土地投资将消耗企业大量的现金流。受此次疫情影响，这类企业的现金流可能面临一定的压力。 五 、 第三梯队：投资激进，意在 规模 第三梯队的房企剔除预收账款的资产负债 率 低于均值 ， 但 净负债率高于均值 。位于这一梯队的房企 包括 三个 ： 绿地 控股 、 金科 股份 和中南建设 。首先 ， 三者都 在 2017 年 以前 储备了 较多的土储， 2017 起 销售业绩 快速 增长。 但是销售业绩增长 后， 三者 形成了两种不同的发展模式， 金科股份和绿地股份 拿地 依然积极，意在进一步扩大规模；中南建设 的目标 则由规模增长转变为效益 增长 。