他山之石，可以攻玉——复盘万喜成功之路，建筑央企亟待转型.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 Table_Page 行业专题研究 |建筑装饰 2020 年 2 月 13 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf Table_Title 建筑装饰行业 海外专题报告 他山之石，可以攻玉 复盘万喜成功之路 ，建筑央企 亟待转型 Table_Author 分析师： 姚遥 SAC 执证号： S0260517070002 SFC CE.no: BMS332 021-60750610 gfyaoyaogf Table_Summary 核心观点： 法国建筑业发展历程：二战后基建复苏需求大， 80 年代至今经济滞涨增速放缓入寒冬 。 法国 建筑业经济增加值从 1970 年的 88 亿欧元增长至 1126 亿欧元，复合增速 5.45%，根据年代将法国建筑业发展 分为 5 个阶 段： （ 1）1970s 迅速起步期，政府大力发展建筑业，危机中依然保持较快增速； （ 2） 1980s 波动增长期，法国经济陷入滞涨，建筑业波动中发展； （ 3） 1990s 发展停滞期，经济严重衰退，建筑业停滞不前； （ 4） 2000s-2010s 稳步发展期 ， 稳定增长后遭遇金融危机，建筑业增速出现下滑 ； （ 5） 2010s 衰退期，金融危机中艰难自救，建筑业尚在寒冬。从历史 看 ，法国建筑业经济增加值对 GDP 贡献逐渐提升 ，建筑业发展和经济环节祸福相依。国内建筑业 GDP 占 总 GDP 比 重 逐年提升 ，近两年国家有关刺激基建投资政策逐渐增加，国内建筑企业要把握机会 。 逆境中实现蜕变的法国建筑公司 万喜 。 万喜 自 2000 年 以来，股价实现了 7 倍的增长，净利润从 3 亿欧元增长至 18 年的 29.83 亿欧元，实现近 10 倍增长。万喜的前身追溯到 1899 年成立的建筑集团 SGE，后陆续发生收购、重组，涉足建筑、能源、 特许经营等领域，开始多元化发展。 2000 年 SGE 与 GTM 合并形成了现在的万喜。 2006 年万喜收购了法国最大高速公路特许运营商 ASF， 加快特许经营业务的发展步伐，后 通过多次收购活动， 成功实现多元化的业务布局 。 目前万喜 净利润增速 较国内建筑企业更慢但更稳定，高分红股利政策是万喜股价持续走高的重要原因，而 万喜能够维持高分红股利政策的秘诀在于其 运营业务贡献 的 稳定现金流 。 特许经营业务 助力万喜成功蜕变，海外市场成为新的业绩增长点 。 过去 20 年， 万喜 通过企业和特许经营项目的并购获取特许经营权拓宽市场，形成以道路、机场为主的多元化业务结构 ， 特许经营业务 逐渐成为 万喜的业务名片 。近年来万喜营业收入和利润稳步增长，承包业务是万喜的主要的收入来源，而特许经营业务是万喜主要的利润来源， 2018 年特许经营业务利润占比为 64.5%。 特许经营业务的优势：（ 1）运营业务毛利率高，推动万喜净利润持续增长；（ 2）运营期间现金流稳定，帮助万喜熨平经济周期，平缓营收增速。 21 世纪以来，法国经济增速较 慢，国内建筑市场逐渐饱和，万喜逐步向海外发展，海外业务占比逐年增 高， 2018 年海外 业务营收占比 43.1%，较 2017 年增长 1.9%，海外业务增速高于国内成为新的营收增长点。 转型升级和海外扩张是国内建筑企业发展新机遇，保证现金流稳健提升估值水平 。 国内建筑企业要借鉴法国万喜成功 之路，加快转型升级拓展海外市场。 如 中国 交建 18 年 以 PPP 投资类项目合同额为 1523 亿元， BOT 项目累计签订合同投资概算为 3999 亿元 ， 特许经营权的账面价值也逐年增加， 未来越来越多的优质项目进入运营期， 有利于公司 现金流改善 。 在市场布局上， 国内建筑企业近几年 海外业务营收逐步提升，随着 “ 一带一路 ”建设的深入推进，海外市场规模有望快速增长。 中国建筑近几年收入增速远超万喜，业绩增速逐渐趋同，这使得万喜的净利率 相比 国内建筑央企 更高。此外，万喜的现金流更加稳定，经营性现金流常年维持在 300 亿人民币左右，而 国内建筑企业经营性现金流波动较大。从盈利指标看，目前中国建筑与 法国 万喜 ROE 接近，但是中国建筑净利率低一点。万喜更稳定的增长和现金流造成了相对于中国建筑的估值溢价。 风险提示： 海外市场风险，“一带一路 ”项目风险，基建投资增速出现下滑，融资环境趋紧导致企业 现金流下滑。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国检集团 603060.SH CNY 21.97 2020/1/21 买入 25.00 0.70 0.87 31.61 25.25 22.85 17.83 15.15 16.07 精工钢构 600496.SH CNY 3.25 2019/10/18 买入 4.60 0.20 0.30 16.33 10.94 8.04 6.22 6.94 9.08 鸿路钢构 002541.SZ CNY 11.93 2020/1/7 买入 15.21 0.97 1.17 12.35 10.16 8.11 5.63 10.26 11.09 中国建筑 601668.SH CNY 5.40 2019/10/26 买入 8.00 1.00 1.10 5.39 4.92 3.34 3.15 14.87 14.13 中国铁建 601186.SH CNY 9.04 2019/11/1 买入 13.50 1.51 1.66 5.98 5.44 3.87 3.96 10.75 10.58 中国中铁 601390.SH CNY 5.26 2019/11/5 买入 7.47 0.86 0.95 6.12 5.54 4.06 5.13 9.29 9.28 中国交建 601800.SH CNY 7.88 2019/9/8 买入 12.60 1.26 1.36 6.27 5.79 5.82 5.61 10.42 10.13 苏交科 300284.SZ CNY 7.72 2019/10/28 买入 10.72 0.67 0.81 11.45 9.52 6.54 5.16 14.98 15.26 中设集团 603018.SH CNY 9.86 2019/10/26 买入 16.00 1.04 1.25 9.47 7.89 5.26 3.86 12.97 13.49 上海建工 600170.SH CNY 3.13 2019/10/29 买入 4.44 0.38 0.43 8.35 7.26 2.53 2.38 9.85 10.18 金螳螂 002081.SZ CNY 8.45 2019/10/25 买入 12.20 0.90 1.00 9.43 8.42 6.49 5.50 15.70 14.25 建研院 603183.SH CNY 9.34 2019/10/23 买入 14.00 0.40 0.45 23.41 20.80 16.04 14.40 8.55 8.76 中国化学 601117.SH CNY 7.35 2020/1/19 买入 8.20 0.63 0.78 11.72 9.39 1.69 1.46 8.48 9.63 中国铁建 01186.HK HKD 8.37 2019/11/1 买入 12.60 1.68 1.85 4.97 4.52 3.87 3.96 10.75 10.58 中国中铁 00390.HK HKD 4.54 2019/11/5 买入 6.12 0.96 1.06 4.74 4.29 4.06 5.13 9.29 9.28 中国交通建设 01800.HK HKD 5.70 2019/9/8 买入 7.33 1.40 1.51 4.07 3.76 5.82 5.61 10.42 10.13 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算，中国铁建、中国中铁、中国交通建设港股数据中 EPS 数据按照最新港币与人民币汇率换算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 目录索引 一、法国建筑业发展历程：二战后基建复苏需 求大， 80 年代至今经济滞涨增速放缓 入寒冬. 6 （一）二战后法国建筑业迅速崛起， 90 年代至今增速减慢尚未回暖 . 6 （二）建筑业和经济环境祸福相依，建筑业增加值对 GDP 贡献大 . 8 （三）国内建筑业 GDP 占比提升，国内建筑企业要把握时机促发展 . 8 二、逆境中实现蜕变的法国建筑公司 万喜 . 10 （一）历史复盘：自上市来股价实现 7 倍增长 . 10 （二）发展历程：并购重组实现多元业务布局 . 12 （三）股价揭秘：充足现金流保障分红，业务模式提供稳定现金流 . 14 三、特许经营业务助力万喜成功蜕变，海外市 场成为新的业绩增长点 . 19 （一）外延并购拓宽市场，形成以道路、机场为主的多元化特许经营业务结构 . 19 （二）公司业绩稳健提升，特许经营业务贡献逐年加大 . 21 （三）运营业务毛利率高，运营期间现金流稳定 . 22 （四）法国国内基建投资规模下滑，万喜积极开拓海外市场 . 24 四、转型升级和海外扩张是国内建筑企业发展 新机遇，保证现金流稳健提升估值水平 . 27 （一）国内建筑企业的特许经营业务发展，以中国交建为例 . 27 （二） “一带一路 ”政策推进，国内建筑企业迎来海外业务布局新机遇 . 31 （三）启示：宏观环境提供蜕变机遇，建筑企业转型升级才能脱颖而出 . 33 五、风险提示 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图表索引 图 1：法国建筑业发展历程 . 6 图 2：法国建筑业发展与 GDP 联动性强 . 6 图 3：建筑业和经济环境相关性强，建筑业 GDP 增速缓慢（ %） . 8 图 4：改革开放之后中国建筑业发展历程 . 9 图 5： 1952-2018 年中国建筑业增加值 . 9 图 6：中法建筑业占 GDP 比重对比（ %） . 10 图 7：万喜股价自 2000 年至今实现 7 倍涨幅，跑赢 CAC40 指数 620.9pct . 11 图 8：万喜 2000-2006 年 EPS 增速较快驱动股价上涨 . 12 图 9：万喜 2008-2019 年估值在稳步上升 . 12 图 10： VINCI 重大发展历程 . 13 图 11：主营业务构成 . 13 图 12：万喜近几年 PE(TTM)高于国内建筑企业，且更加稳定 . 14 图 13：万喜 PB(MRQ)稳步提升远高于国内建筑企业 . 14 图 14：近年来国内建筑企业的净利润增速较万喜更高，但与基建投资增速相关性强（ %） . 15 图 15：中国交建营收与万喜对比（单位：人民币） . 16 图 16：中国交建净利润与万喜对比（单位：人民币） . 16 图 17：万喜股利支付率保持在 40%以上，每股股利逐年增加 . 17 图 18：万喜较国内建筑企业的股利支付率更高（ %） . 17 图 19：特许经营业务是万喜经营性现金流的主要来源（单位：百万欧元） . 17 图 20：特许经营业务与承包业务盈利质量（经营现金流 /净利润）对比 . 17 图 21：万喜的经营现金流 /净利润指标较国内建筑企业表现更好（ %） . 18 图 22：万喜特许经营业务构成 . 20 图 23：高速公路业务贡献特许经营业务营业收入 70%以上 . 20 图 24：特许经营业务中高速公路业务和机场业务的营业收入增速对比 . 21 图 25：万喜特许经营机场业务分布 . 21 图 26：万喜集团营收结构（单位：百万欧元） . 22 图 27：万喜集团利润结构（单位：百万欧元） . 22 图 28：万喜集团 2018 年营收结构 . 22 图 29：万喜集团 2018 年利润结构 . 22 图 30：万喜集团的毛利率稳定在 55%以上 . 23 图 31：万喜集团净利率稳中有涨（ %） . 23 图 32： 2003-2018 年万喜分业务净利率（ %） . 23 图 33：万喜发展特许经营业务前净利润受营建产出影响大（营建产出 2015 年 =100）. 24 图 34：万喜特许经营业务抗周期能力强，净利润稳步提升（营建产出 2015 年 =100）. 24 图 35：法国固定资本形成总额在 2009 年剧烈下跌，万喜海外业务的平均增速高于国内业务成为新的营收增长点 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图 36：万喜法国与海外营收情况 . 25 图 37：万喜法国与海外承包业务在手订单 . 25 图 38：万喜 2018 年海外收入分布情况 . 26 图 39：工程承包方式与特许经营方式形成协同效应 . 28 图 40：基建业务占中国交建营收约八成 . 29 图 41：基建业务是中国交建的主要利润来源 . 29 图 42：中国交建分业务净利率（ %） . 29 图 43：交建 BOT 类项目累计签订和完成投资情况 . 30 图 44：中国交建运营项目收入逐年增加（单位：亿元） . 30 图 45：中国交建特许经营权账面价值逐年上升 . 30 图 46：国内建筑企业海外业务营收自一带一路以来有所增长（单位：亿元） . 32 图 47：近年来国内建筑企业的新签合同额海外占比有上涨空间（ %） . 32 图 48：中国建筑与法国万喜营业收入对比（单位：亿元人民币） . 34 图 49：中国建筑与法国万喜净利润对比（单位：亿元人民币） . 34 图 50：中国建筑与法国万喜经营现金流对比（单位：亿元人民币） . 34 图 51：中国建筑与法国万喜资产负债率对比 . 34 图 52：中国建筑与法国万喜 ROE（摊薄）对比 . 35 图 53：中国建筑与法国万喜净利率对比 . 35 表 1： 2000-2018 年 VINCI 特许经营业务的发展轨迹 . 19 表 2： PPP 模式分类 . 27 表 3：中国交建特许经营权类进入运营期项目 . 31 表 4：我国建筑企业历年国内及国外收入增速 . 32 表 5：中国交建近 3 年海外工程情况 . 33 表 6：万喜及国内建筑企业 PE（ TTM）估值对比（单位：倍） . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 一、法国建筑 业发展历程：二战后基建复苏需求大， 80年代至今经济滞涨增速放缓 入寒冬 （一） 二战后法国建筑业 迅速崛起 ， 90 年代至今增速减慢尚未回暖 法国在二战后经济迅速发展 ， GDP不断增长。 2018年 法国 GDP达到了 2.353万亿欧元 ，排名世界第 六 。在三大产业 对 GDP的贡献 中，第二产业占据了较大的比重，而在工业中占据主导地位的是传统工业部门，建筑业是其中的支柱。回顾法国过去近50年的建筑业发展历程，建筑业的 GDP从 88亿 欧元增长至 1126亿欧元，实现了 5.56%的复合增长率 ， 根据年代将法国 建筑业 发展史分为 5个时间段： 1970s 迅速 起步 期 （ 政府大力发展建筑业，危机中依然保持较快增速 ） 1970-1979年，建筑业 GDP从 0.88亿欧元增长至 2.54亿欧元，复合增长率达到 12.45%。70年代初期，法国经济高速发展， 建筑业也保持较快增速，这得益于二战后法国政局相对稳定，战争中受到破坏的基础设施和建筑物亟待修复和重建。 但 70年代下半期，在 石油危机和 1974-1975年经济危机的打击下，法国经济陷入困难境地，与之图 1：法国建筑业发展历程 数据来源：广发证券发展研究中心 图 2：法国建筑 业 发展 与 GDP 联动性强 数据来源： Wind、 Bloomberg、 广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%0200004000060000800001000001200001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017建筑业 GDP（百万欧元） -左轴 建筑业 GDP增速（ %） -右轴 GDP增速（ %） -右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 对比，建筑业作为经济逆周期的调节剂 GDP依然保持较快增速。在 70年代， 建筑业GDP占总 GDP平均份额为 6.84%，在促进经济增长中起到了非常关键的作用。 与此同时，法国社会稳定，住房矛盾缓和 ， 居民生活也有了更高的要求。 法国的建筑业为解决工程规模缩小 ， 建造量分散 ， 工业化住宅缺陷较多的问题 ,于 1977年成立构件建筑协会 (ACC)作为推动第二代建筑工业化的调研和协调中心开始发展建筑通用体系。 1980s 波动 增长期 （法国经济陷入滞涨，建筑业波动中发展） 1980-1989年，建筑业 GDP从 2.98亿欧元增长至 5.51亿欧元，复合增长率达到 7.06%。此时，法国的经济增长速度较 70年代有所下降， 1980年 -1982年法国爆发了二战后最严重的经济危机 ，国家陷入了较为严重的生产停滞和通货膨胀并存的 “滞胀 ”局面 ，在 80年代 后半期通货膨胀状况有所改善，外贸逆差也逐渐缓和 。 80年代的 经济增速虽处于低位，但得益 于 政府对建筑业较多的资本投入，建筑业 GDP尽管不像 70年代的迅猛发展，但在波动中保持了自身比较快的增长速度， 依然是拉动经济增长的重要部分 。 在建筑业本身的发展上， 法国政府调整了技术政策，推行构件生产与施工分离的原则，发展面向全行业的通用构配件的商品生产， 继续 推行 “建筑通用体系 ”，法国的装配式建筑得到了大发展。 1990s 发展 停滞期 （经济严重衰退，建筑业停滞不前） 1990-1999年，建筑业 GDP从 5.87亿欧元增长至 5.94亿欧元，复合增长率 0.12%。 90年代 ， 法国经济 陷入了严重衰退， GDP在 1993年出现 了 负增长 ，建筑业受宏观环境的影响，增长率在 1993年 达到了历史最低点 -6.38%， 1994年、 1996年和 1997年 也皆为负值，建筑业从业人数持续减少。整个 90年代，建筑业经济增加值停滞不前 。在 建筑业 技术方面，自动化技术 的 采用提高了生产力，房屋建筑的涉及考虑了工业化构建， 建筑工业化取得了明显进步 。 2000s-2010s 稳步发展期（ 稳定增长 后 遭遇 金融 危机 ，建筑业增速出现下滑 ） 2000-2009年，建筑业 GDP从 6.44亿欧元增长至 10.88亿欧元，复合增长率 为 6.00%。21世纪初期的法国经济从严重衰退中逐渐复苏， GDP在 2008年经济危机发生前都保持着较稳定的增长速度，建筑业也从 90年代的衰退中恢复过来。 随着建筑业增速的提升，建筑业就业人数也逐渐上升， 2002-2007年，法国新增就业岗位中有 41%归功于建筑业 。 然而， 2008年的金融危机严重冲击了法国的房地产市场，其上游的建筑业也受到牵连， 2009年建筑业 GDP增长率骤降至 -4.18%， 2009年建筑业联合会主席表示 2009年法国建筑业会丧失 5万个工作岗位， 建筑业就业人数下降遭遇了重大危机。 2010s 衰退期（ 金融危机中艰难自救，建筑业尚在寒冬 ） 2010-2017年，建筑业 GDP从 10.81亿欧元增长至 11.26亿欧元，复合增长率 为 0.59%。遭遇了金融危机后的法国 通过政府对市场进行调节， 2009年伊始，法国政府先后通过两项重大法案：融资法和加大建设与投资法案，试图刺激经济发展。房屋建设与市政工程领域主要从加大项目投资、简化审批手续、优化企业资金流动三方面入手，提出 15项具体措施，其中包括为重大工程投资提供便利、增加住宅建设开支、放宽识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 城市规划法规、加强银行担保和放宽贷款政策等。 尽管法国政府为刺激经济发展针对性地做出了政策调整，法国 GDP增速也由负转正，但经济的恢复仍然比较缓慢，近几年的 GDP增速平均值仅为 2.19%，建筑业增速平均值仅为 0.46%。可见，在遭遇了重创后建筑业尚未复苏，还需有新的发展契 机。 （二） 建筑业和经济环境祸福相依，建筑业增加值对 GDP 贡献大 在建筑行业 ，法国起步早，发展迅速，具备强劲的国际地位。回顾法国的建筑业发展历程，法国已将建筑行业发展成为本国的支柱性 行业，对于整个法国经济的有着举足轻重的影响力。对于我国建筑行业而言，剖析法国建筑业并汲取经验实现长远发展是必要的。 建筑业和经济环境祸福相依 ： 就法 国 的建筑业发展历史来看， 法国 GDP和建筑业GDP的增速呈现出一定的较为明显的相关性。 二战对基础设施的破坏性带来了巨大的需求， 法国建筑业 就此 繁荣起步 ，经历了十分迅速的发展阶段 ； 进入 70年代后，石 油危机和经济危机 使得生产和市场的矛盾日益尖锐，通货膨胀加剧， 整体经济环境乏力 ， 再加上法国基础设施的逐渐饱和， 建筑业增速减慢。 2008年的经济危机更是使得建筑业的增速骤降为负值，此后法国建筑业进入艰难自救的状态 ，宏观环境的不景气 导致了建筑业 无法进一步实现突破式增长， 陷入衰退的局面。 图 3：建筑业和经济环境相关性强，建筑业 GDP 增速缓慢 （ %） 数据来源： Wind、 Bloomberg、广发证券发展研究中心 （三） 国内建筑业 GDP 占比提升，国内建筑企业要把握时机促发展 我国建筑行业的整体发展也和宏观政策和经济环境 息息相关 。改革开放以前，中国的国民经济体量小，工业落后，相对应地，建筑业发展不稳定，且份额较小，占比GDP在 3.5%左右。从 GDP和建筑业增加值同比来看， 1978年以前两者波动较大，且建筑业的表现比 GDP更不稳定，联动性强。 自改革开放开始，国家颁布一系列政策和文件来引导建筑业的发展，中国建筑业先后经历了（ 1）解放思想，初步放权让利阶段；（ 2）加快改革，推行经营承包阶段；（ 3）全面创新，推进市场经济阶段；（ 4）转型升级，保持快速增长阶段；（ 5）深-10%-5%0%5%10%15%20%法国 GDP增速 法国建筑业 GDP增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 37 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 化改革，迈向高质量发展阶段。多年来 建筑业实现了持续性的、大幅度的发展，主要依赖于我国经济发展造就的良好环境。总量上，建筑业增加值从 1978年的 138.9亿元到 2018年的 61808亿元， 在 GDP中的占比 也从 3.78%增加到 6.72%，对国民经济的影响力不容小觑。 图 4：改革开放之后中国建筑业发展历程 数据来源： 广发证券发展研究中心 图 5： 1952-2018 年中国建筑业增加值 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018建筑业经济增加值（亿元） -左轴 建筑业 GDP增速（ %） -右轴 GDP增速（ %） -右轴重点关注 1978年中国改革开放后 的建筑业发展识别风险 ， 发现价值