肺炎疫情影响评估（二）：疫情大概率开启中国经济“5时代”.pdf

投资要点： 实现 2020 年小康目标，全年 GDP 增速只需 5.05.6%。根据日前国家统计局公布的第四次经济普查对历年GDP的修订结果，再考虑GDP翻一番目标中可能存在四舍五入的技术性问题，我们估算出2020年全面建成小康社会的GDP增速只需在5.0%5.6%即可，无需保持6%的GDP增速。 疫情影响暂时有限，2020年各季度GDP增速都无需高于 6%。疫情对我国经济带来短期冲击，且影响大概率集中在一季度。根据近期全国各省市防控状况及对开工复产情况的评估，预计今年一季度企业开工时间要比 2019 年一季度减少20个自然日左右，因此我们将一季度GDP增速范围调至2.0-4.0%。在此基础上估算出全面建成小康社会，二、三、四季度GDP增速都不需要超过6%，只需维持在 5.35.8%即可。换言之，2020 年各季度 GDP 增速均无需高于 6%（在实际中不排除个别季度增速超6%的可能），疫情防控阻击战和全面建成小康社会两大硬任务均可完成，但二、三、四季度实现5.35.8%的GDP增速并不容易，需财政和货币政策合力协作。 中长期潜在经济增速进入下行通道，未来 GDP 大概率由进入“5”时代。一国潜在经济增速取决于劳动力、资本和全要素生产率。当前我国人口红利加速时代正在过去、资本积累放缓、全要素生产率水平短期难获大幅提升，预示潜在经济增速还将处于下行通道。当前潜在经济增速水平在 6%左右，预计未来大概率进入“5”时代。 经济结构转型期：阵痛难免，需理性对待。我国经济已步入结构转型期：一是制造业为主向服务业为主转型；二是经济增长方式由投资驱动向消费驱动转变。潜在增速下降和结构转型叠加，使经济体系内隐藏的内部问题逐渐激发和暴露出来，同时新旧动能转换带来短期效率损失，转型阵痛难免，需理性对待。如第二产业增速放缓、服务业劳动生产率偏低、居民人均收入与消费增速下行等，亟待高技术产业增量提速，但研发投入显效需要时间；第三产业中服务业劳动生产率的提高，需加大服务业尤其是现代服务业开放力度；居民收入和消费提速，需要劳动生产率的提高和收入分配制度的改革。上述新动能的培育、现代服务业的发展、消费增速的提高，都需要一个过程，这个过程需要定力和耐心。 疫情冲击大概率正式开启中国经济“5时代”。当前我国潜在经济增速在6%左右，且在中长期内仍将处于结构转型期，因此经济恰好处于从6%向5%的“增速换挡”窗口期。此次疫情对经济的影响是暂时的，也是有限的，其冲击大概率使一季度经济增速出现较大幅度下降，但随后会出现较大幅度回升，在全年各季度增速均低于 6%的情况下，也不会影响小康目标的实现。为追求高质量发展，当前增速也无需超过 6%的潜在经济增速水平。因此，此次疫情将大概率正式开启中国经济“5时代”。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：18811575811 邮箱：limohnjrkg 陈然 宏观经济研究中心 研究员 电话：18811464006 邮箱：chenran_warden163 财信宏观经济研究中心微信号 2020年2月10日 宏观经济 疫情大概率开启中国经济“5时代” 肺炎疫情影响评估（二） 宏观深度 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 正文 年初以来，面对新型冠状病毒肺炎疫情的意外冲击，人民群众生命安全和身体健康受到威胁，我国经济增长压力也陡然增加。为此，2月3日中央政治局常务委员会会议要求“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”。与此同时，2020年是全面建成小康社会目标实现之年，也是全面打赢脱贫攻坚战收官之年。因此，今年我国将完成实现小康社会目标、收官脱贫攻坚战、取得疫情防控阻击战胜利等几大硬任务。 在这三大硬任务中，疫情防控阻击战是当前最为急迫的，这场战役越早日完成、影响越小，越能为后两个任务尤其是小康目标的实现留出时间和空间。从中长期看，我国经济当前正处于新旧动能转换、增速换挡的调整期，潜在经济增速下降。据测算，2019年我国潜在 GDP 增速在 6%左右，而 2019 年四季度实际 GDP 增速也为 6.0%。结合短期经济形势和中长期经济增长趋势，我们认为这次疫情对经济的冲击是短暂的，不会改变长期趋势，但这次疫情可能大概率使中国经济增速正式换挡进入“5时代”。 本报告首先根据国家统计局最新公布的 GDP 修正数据，估算出实现 2020 年 GDP规模较2010年翻一番的小康社会目标所需的GDP 增速，再结合肺炎疫情对我国一季度经济影响的评估结果，计算出为实现小康目标，今年二、三、四季度需保持怎样的GDP增速水平；最后分析我国中长期潜在经济增长趋势，判断我国中长期经济增速是否会换挡进入“5时代”。 一、2020年实现小康目标，GDP增速只需5.0-5.6% 2020年1月17日，国家统计局在公布2019年全年国民经济运行情况的同时，更新了第四次全国经济普查对历年数据的修订结果，上调2014-2018年不变价GDP增速0.1个百分点，同时也调整了2014-2018年以1978年为基期的GDP指数数据。我们根据上述第四次经济普查结果，以及实现小康目标GDP规模较2010年翻一番的要求，再进一步考虑翻一番中可能存在四舍五入的技术性问题，分别计算不同程度翻一番（假设误差在1%以内）下2020年实际GDP增速要求。结果显示，2020年实现全面建成小康社会目标的实际 GDP 增速，只需在 5.0%5.6%之间即可（见表 1），无需保持 6%的增速水平。 表 1：第四次经济普查对翻一番目标的影响 第四次经济普查对翻一番目标的影响 计算使用指标 不变价GDP 增速 GDP指数（1978=100） 翻一番程度（%） 100 99 100 99 2020年GDP增速要求（%） 5.6 5.1 5.5 5.0 资料来源：WIND，国家统计局，财信研究院 二、疫情影响暂时有限，预计2020年GDP增速低于6% 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 如果没有新型冠状病毒疫情的冲击，我国 2020 年 GDP 增长 5.3-5.6%是很容易的，小康目标实现压力很小。但2020年春节前夕新冠病毒爆发并迅速扩散蔓延，给2020年经济增长带来了一些压力。随着疫情的持续发酵，区域封闭、交通管制、限制出行、延长春节假期、推迟企业复工时间等防控举措不断出台，这些都会对我国的经济带来一定的短期冲击，但不会改变经济增长的长期趋势。 根据国内公开的信息，当前疫情主要集中在湖北省尤其是武汉市。随着防控措施的逐步落实到位，乐观情况下，疫情有在2月见到峰值的可能，这样新型冠状病毒疫情对经济的影响主要集中在一季度。我们预计一季度 GDP 增速大概率降至 4.5-5.5%（具体参见报告疫情影响几何肺炎疫情影响评估（一）。当然，这种预测的风险集中在疫情峰值或拐点的延后，如果疫情拐点没有在 2 月份出现，那么对 GDP 的影响程度会更大些。根据近期全国各省市防控状况及对开工复产情况的影响，预计今年一季度企业开工时间要比 2019 年一季度减少 20 个自然日左右，因此我们将一季度 GDP 增速范围调至2.0-4.0%。 在假设2020年一季度不变价GDP增速分别为2.0%、3.0%和4.0%的情景下，如果实现小康目标的GDP增速保持在5.0-5.6%，即最低增速为5.0%的情况下，二、三、四季度 GDP 增速均不需要超过 6%，只需维持在 5.35.8%即可（见表 2）。因此，综合来看，2020 年无论是单季度还是全年 GDP 增速，均无需超过 6%，但在实际中不排除个别季度增速超6%的可能。结合疫情的影响，预计今年全年GDP增速基本在6%以下。 表 2：疫情冲击下实现小康目标，2020年二三四季度GDP增速最低要求（%） 情境一 情境二 情境三 2020年实现小康目标GDP 增速最低要求 5.0 一季度GDP 增速 2.0 3.0 4.0 二三四季度GDP增速 5.8 5.6 5.3 资料来源：WIND，国家统计局，财信研究院 三、潜在经济增速下降，未来大概率步入“5时代” 根据宏观生产函数公式 = （，）（A、K、L 分别为技术水平、资本存量和劳动力数量），一个国家的实际经济增速，短期内会受需求因素的影响而出现波动，但中长期看主要取决于供给因素，在经济学理论中表现为潜在经济增速。 潜在增速是由资本、劳动力和全要素生产率等供给因素共同决定的，其中全要素生产率是一个“余值”，即经济增长中不能够被资本、劳动力等要素投入所解释的部分，通常用来衡量技术或制度创新带来的额外经济增长。从劳动力、资本和全要素生产率三个维度看，我国潜在经济增速在降低。 一是劳动力比重持续下降，叠加我国就业人员受教育程度增长进入“平台期”，人口红利加速大时代正在过去。从我国人口的年龄结构看，自 2011 年起我国劳动力人口比重（15-64岁）持续下降，由2010年末的74.5%下降至2018年的71.2%。与之相反，“老龄化”和“少子化”现象加重，如同期65岁及以上人口比重逐年上升，由2010年宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 末的8.9%提高至2018年末的11.9%； 0-14岁人口比重长期维持在1617%的低位水平，未来我国劳动力补给能力或将长期不足（见图1）。换言之，劳动力数量带来的人口红利，自2011年以来正在逐渐消失。 图 1：我国人口结构变化情况（%） 图 2：全国就业人员高职及以上学历比重（%） 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：中国劳动统计年鉴，财信研究院 从我国就业人员受教育程度看，2015年以来我国高职及以上学历就业人员比重增长进入“平台期”，比重几乎不再增长（见图2）。 受教育程度是衡量劳动力质量的重要指标，其与经济增长具有明显的正向关系。根据我们统计，2012-2017 年期间高职及以上学历就业人员比重越高的行业，其平均增加值增速越高，即受教育程度确实在一定程度上促进了经济增长（见图3）。受教育程度进入“平台期”，或表明劳动力质量带来的人口红利增速将逐步放缓。 图 3：受教育程度在一定程度上促进了经济增长 资料来源：中国劳动统计年鉴，WIND，财信研究院 二是高杠杆和低回报，我国资本积累速度放缓。后金融时期我国实体经济加杠杆速度明显加快，由2008 年末的142.6%提高至2019年二季度末的261.5%，提升幅度全世界居首。伴随着杠杆率的不断提升，我国实体经济部门利息负担日益加重。根统计，我国实体部门利息负担已于2012年超过GDP增量，且随后两者差距未见明显缩小（见图4），利息负担加剧将制约企业投资行为。根据测算，2008年以来我国资本回报率趋于下5101520253064666870727476我国人口结构变化情况（%）15-64岁 0-14岁(右) 65岁及以上(右)05101520252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国就业人员高职及以上学历比重（%）农林牧渔业采矿业制造业电力燃气及水生产和供应业建筑业交通运输仓信息传输计算批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业 租赁和商务服务业科学研究技术服水利环境和公共设施管理业居民服务和其教育 卫生社会保障和社会福利业文化体育和娱乐业公共管理0%10%20%30%40%50%60%70%80%-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%各行业高职及以上就业比重2012-2017年各行业增加值增速平均值宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 5 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 行（2017年的提高是由去产能政策导致的资产价格上涨带来的），资本回报率的下降亦抑制企业的投资意愿（见图5）。高杠杆和低回报并存，使我国资本积累速度明显放缓，如 2008 年以来，我国资本产出比持续上升，资本的积累速度已低于 GDP 增速，其对GDP的贡献持续下降。 图 4：我国实体部门利息负担过重 图 5：高杠杆和低回报同时存在，资本产出比提高 资料来源：WIND，BIS，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 三是我国全要素生产率水平偏低，短期内难获提升。根据宾大世界表（Penn World Table）数据，与美国相比，2017年我国基于购买力平价的全要素生产率水平仅有0.38%，即我国全要素生产率水平不足美国的四成，且 2011 年以来，上述指标呈下降趋势，表明我国全要素生产率提升速度亦不如美国（见图6）。如前所述，全要素生产率通常用来衡量技术或制度创新带来的额外经济增长。在制度创新方面，我国持续推进国资国企、金融供给侧等改革措施，但制度改革是一项长期工作，短期内对全要素生产率的提振或有限。技术创新方面，改革开放以来我国技术水平在全球化红利的带动下不断进步，但随着逆全球化浪潮的兴起，传统技术增长方式“技术引进和模仿”已难以为继，以美国为代表的发达经济体对我国实行技术封锁，自主创新能力是未来我国技术水平提升的关键。但 2017 年我国基础研究投入在研发总投入中的比重仅有 5.5%，远低于其他国家13%22%的水平（见图 7），基础研究积累不足将拖累我国技术创新，我国全要素生产率水平短期内大幅提升的概率不高。 图 6：我国全要素生产率水平偏低 图 7：研发支出中基础研究比例不足 资料来源：PWT，财信研究院 资料来源：OECD，财信研究院 0200004000060000800001000001200001400002006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP(TTM)同比增量 实体部门利息负担亿元100%150%200%250%300%350%400%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资本回报率 资本产出比（右） 宏观杠杆率(右）0.320.340.360.380.400.420.440.462468101214161979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017实际GDP增速 基于购买力平价的全要素生产率（美国=1，右）21.5 18.1 17.0 14.5 14.0 13.1 5.5 41.1 44.0 20.3 22.0 19.2 18.7 10.5 0102030405060708090100法国 英国 美国 韩国 俄罗斯 日本 中国2016 2016 2017 2017 2016 2017 2017基础研究 应用研究 实验发展 其他宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 6 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 综合上述分析，在人口红利加速大时代逐渐过去、资本积累放缓、全要素生产率短期难获提升的背景下，未来潜在经济增速或将继续下行。根据我们测算，2019年我国潜在经济增速已经降至 6%左右的水平（见图 8），未来我国经济增长大概率步入“5”时代。 图 8：我国潜在经济增速进入下行通道 资料来源：WIND，财信研究院 四、经济结构转型期阵痛难免 我国已步入经济结构转型期。2011年以来，我国潜在和实际GDP增速均进入下行通道，很大部分原因在于中国正处在结构转型期。一方面制造业向服务业转型。第二产业GDP与就业人员占比分别于2006年和2012年迎来拐点（见图9），而第三产业GDP与就业人员占比不断攀升。另一方面经济增长方式由投资驱动型向消费驱动型转变。2008年金融危机以来，基础设施、房地产与制造业投资增速已相继达到峰值（见图10），投资增速逐步放缓，投资与消费对GDP增长的贡献持续分化。值得一提的是，2019年三季度居民服务消费首次超过货物消费，占居民总消费的比重达50.6%，表明经济结构转型正不断深入。 图 9：第二产业 GDP、就业人员比重拐点 图 10：基建、房地产与制造业投资增速相继达到峰值 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 理性对待转型阵痛。经济增长引擎转换需要生产要素重新优化配置，还会面临经济-10%-5%0%5%10%15%1956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019中国潜在GDP增速（%）2022242628303235373941434547492000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018GDP构成:现价:第二产业 就业人员:第二产业占比（右轴）(10)01020304050602008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-10固定资产投资完成额:累计同比制造业 房地产业 基础设施建设投资宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 7 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 效率的损失，因此经济结构转型期间经济体内部的问题和矛盾会逐渐激发和暴露出来，对经济增速产生一定的拖累。 一是第二产业升级亟待高技术产业增量提速，但研发投入显效需要时间。2019 年以来高技术制造业工业增加值增速有所下滑，而高耗能制造业增加值增速自 2017 年起提高较快（见图11）。高技术制造业占制造业利润的绝对比重偏低，不足两成（见图12），高技术产业对经济增长的拉动有限，传统产业仍左右着整个工业的发展变化。高技术产业的增量提速，需要研发投入和科技创新，但目前我国在研发、教育中的投入仍不足，与发达国家相比存在差距（见图13）。 上述问题短期内难以解决，新旧动能转换任重道远，对待转型，需要更多的耐心和时间。 图 11：高技术与高耗能制造业增加值增速 图 12：国内高技术制造业利润占比仍不足两成 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：世界银行，财信研究院 图 13：我国研发、教育投入与发达国家存在差距 图 14：中国服务业劳动生产率远低于第二产业 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：世界银行，财信研究院 二是第三产业中服务业劳动生产率总体水平偏低，需加大服务业尤其是现代服务业开放力度。从国际横向比较看，根据世界银行数据，2017 年我国服务业劳动生产率仅分别为美国、日本、德国的13.2%、15.9%和17.8%，与发达国家存在明显差距；与第二产业劳动生产率比较看，2017年国内服务业劳动生产率仅为第二产业的65.3%，同样远低于美国、德国、日本的 102.8%、82.4%和 75.2%（见图 14）；与国内第二产业劳动生产率的差距在拉大，1995年之后国内第二产业劳动生产率超过服务业后，两者差距并没有收敛迹象（见图15）。实际上，服务业并非低效部门，根据国际经验，发达国家普遍02468101214162016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10高技术和高耗能制造业增加值：累计同比（%）全部工业 高耗能制造业 高技术制造业19 21 21 21 17 14 14 12 13 14 14 18 11 11 12 14 14 14 14 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018高技术制造业利润占比 传统制造业利润占比2.1 3.5 2.8 5.0 3.2 3.5 4.6 5.3 3.0 4.8 2.2 5.4 0123456研发 教育研发、教育支出占GDP比重中国 美国 日本 韩国 德国 法国65.7 88.4 82.6 102.8 65.3 75.2 82.4 102.8 5060708090100110中国 日本 德国 美国主要经济体第三产业劳动生产率/第二产业劳动生产率2016 2017宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 8 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 有着高质量高生产效率的现代服务业，其经济增长受益于服务业的转型升级（见图16），经济效率也因此得到提升。我国自身的经验表明，开放的现代服务业劳动生产率明显高于未开放的服务业和传统服务业（见图17）。因此，我国要加快服务业尤其是现代服务业开放步伐，挖掘培育下一个新的经济动力源。 图 15：第二和第三产业劳动生产率差距在拉大 图 16：发达国家经济增长受益于服务业升级 资料来源：World KLEMS，财信研究院 注：1978-2015 年数据为统计局公布值，2016-2018 年数据按各产业增加值(2010年不变价)与就业人员的比值自行测算。 资料来源：World KLEMS，世界银行，财信研究院 注：现代服务业主要包括金融业、专业和商业服务、信息业 图 17：中国服务业劳动生产率差异大 图 18：城镇居民人均可支配收入增速下行 资料来源： WIND，财信研究院 资料来源：世界银行，财信研究院 三是居民收入增速趋缓，消费下行压力较大。尽管近些年来最终消费支出占 GDP比重在逐步提高，但消费增速在国民经济结构调整、GDP增速下降和收入增速降低的大背景下持续减缓（见图18）。未来随着中国经济进入中高速甚至中速增长平台，消费增速中枢也将随之降低，高速增长期大概率已经过去。根据世界银行数据，我们对1960-2018年世界各国数据的分析结果表明，从全球看，消费对GDP的拉动作用较投资大，投资每增长1%能带来0.3%的GDP增速，而消费能带来0.7%的GDP增速；随着经济水平的提升，经济增长越来越依赖消费提振，如发达国家与发展中国家相比，消费对发达国家经济增长的拉动作用更大，而投资的作用要小得多，即投资增长 1%能拉动GDP0.16%，而消费能拉动 0.81%（见表 3）。 因此，随着消费对我国经济增长的贡献日020000400006000080000100000120000140000160000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018全员劳动生产率(元/人，2010年不变价)第一产业 第二产业 第三产业0%10%20%30%40%50%60%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000现代服务业占全部服务业比重人均GDP（2010不变价美元）美国日本法国韩国智利墨西哥中国05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010年中国服务业劳动生产率（美元）0246810121416182003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09城镇居民人均可支配收入:实际累计同比城镇居民人均消费性支出:实际累计同比宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 9 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 益增大，稳定消费增速至关重要，但其前提是要稳定收入增速，这需要劳动生产率的提高和收入分配制度的改革。 表 3：投资和消费每增长 1%对 GDP增速的作用（%） 世界 G7 金砖国家 中国 资本形成总额 0.27 0.16 0.39 0.28 最终消费支出 0.71 0.81 0.54 0.66 资料来源：世界银行、财信研究院 五、疫情冲击大概率开启中国经济“5时代” 无论是短期疫情冲击使我国 2020 年 GDP 增速大概率低于 6%，还是中长期经济结构转型和潜在增速下降使GDP增速换挡，都意味着中国经济大概率进入“5时代”，将更多地追求经济“质”的提升，但这并不影响小康社会目标的实现。 疫情冲击使中国经济进入“5时代”，并不是说疫情冲击有多大，影响有多远，而是说在中国经济恰好处于增速换挡、潜在经济增速处于从6%降至5%的窗口期，疫情的暂时和有限冲击，使2020年GDP 增速低于6%（当然也无需超过 6%），大概率正式开启了中国经济“5时代”。 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 10 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 免责声明 本报告由财信国际经济研究院提供，仅供本公司员工和客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。 本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。 本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。如征得本公司同意进行引用、刊发，需注明出处为财信国际经济研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本公司对本免责声明条款具有修改和最终解释权。