“新能源车”主题投资系列（三）：全行业如何看“进击的新能源汽车”.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020年 2月 6日 证券研究报告 Table_Title 全 行业如何看“ 进击的新能源汽车 ” “新能源车”主题 投资系列 （三） Table_Summary 报告摘要 ： 2 月 6 日，美股特斯拉连续两天上涨 36%后隔夜下跌 17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担心 A 股新能车行情后续可能面临较大幅度回调 。如何把握新能源汽车“贯穿全年”中线投资机会？广发策略联合电新、有色、汽车、机械 四大 新能源汽车 行业团队 将从全产业链角度分析投资机会。 策略： 新能源汽车 的中线动量 演绎 我们 认为，在自上而下推动明确 /行业空间大 /催化剂密集三大“中线动量”演绎下，新能源汽车仍然具备全年性配置价值 ，建议 紧握短期调整窗口继续积极配置 。 建议关注四条新能源车主线： 中游锂电池与零部件 、 上游锂电材料 、 中游电机电控 、 电动整车 。 电新：技术创新夯实盈利拐点，政策护航强化销量目标 中国新能源汽车双积分趋严激励 2021-2023 年新能源汽车产销增长，多层次技术创新推动产业链盈利改善，建议关注新能源汽车产业链龙头企业 宁德时代 ，以及磷酸铁锂产业链相关龙头企业。 有色：锂电材料 底部向上，趋势明确 锂：重视锂价底部反弹及氢氧化锂投资机会。关注： 赣锋锂业、天齐锂业、威华股份、雅化集团 等。 钴：钴价底部反转，有望继续上涨。建议关注钴业龙头 寒锐钴业、华友钴业、洛阳钼业 等。 汽车：新能源 电气化是行业总体方向，双积分将迎变革 我们有几个判断： 1.小型车和豪华车或将加速电动化，其他车型则可能先行电气化； 2.19 年 7 月 9 日工信部发布双积分修正案（征求意见稿），对 2021-2023 年作出指引，未来或形成行业新一轮“供给侧改革”，建议关注 48V/混动等领域。 机 械： 锂电全球扩产，设备率先受益 国内新能源汽车产业发展规划推出在即，动力锂电池中期产能目标得以明确，带动国内锂电设备需求逐级提升。国际车企纷纷启动电动化战略，国产设备凭借突出竞争力将直接受益海外产能扩张周期的红利。重点推荐技术水平领先、产品布局齐全、具备国际视野的锂电设备企业 先导智能、赢合科技 。 根据行业研究员自下而上反馈，我们汇总了新能源车主题投资领域最相关的核心受益标的，具体见报告正文末尾部分。 核心假设风险 。 政策 推进 不及预期， 新能源汽车销量不及预期， 中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 倪赓 SAC 执证号： S0260519070001 021-60750654 nigenggf 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 巨国贤 SAC 执证号： S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-82535901 juguoxiangf 分析师： 张乐 SAC 执证号： S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 请注意，倪赓 ,陈子坤 ,张乐 ,罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 新能源车主题能否“贯穿全年”？ “新能源车”主题投资系列（一） 2020-01-15 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、策略：新能源汽车的中线动量演绎 . 5 （一）新能源车主题“贯穿全年”的三级动量 . 5 （二）新能源车产业链投资链条：中游电池、上游材料、中游电机电控、下游整车 8 （三）投资策略：新能源车产业链的中线“良机” . 9 二、电新：技术创新夯实盈利拐点，政策护航 强化销量目标 . 10 （一） 2019 年补贴退坡制约销量释放 . 10 （二）双积分制修订，目标实现 2023 年 400 万辆 . 11 （三）电池技术趋势：豪华型高镍化 +经济型铁锂化 +CTP 方案 . 12 （四）车企盈利修复，目标 2020 年 200 万辆产销 . 13 （五）投资建议 . 16 三、有色：锂电材料 底部向上，趋势明确 . 17 （一）锂：重视锂价底部反弹及氢氧化锂投资机会 . 17 （二）钴：钴价底部反转，有望继续上涨 . 19 （三）投资建议 . 22 四、汽车：新能源 电气化是行业总体方向，双积分将迎变革 . 23 （一）新能源乘用车销量短期承压，电气化仍是长期趋势 . 23 （二）双积分修正案征求意见稿发布，关注 48V/混动等领域 . 26 （三）投资建议 . 27 五、机械：锂电全球扩产，设备率先受益 . 28 （一）中国锂电设备：企业矩阵已经形成 . 28 （二）国内电池扩产：龙头积极进场 . 28 （三）欧洲电池扩产：三大电池势力，逐鹿欧洲市场 . 32 （四）投资建议 . 37 六、附：新能源汽车主题精选标的股票池 . 38 七、风险提示 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： 2019 年 Gartner 技术成熟度曲线 . 5 图 2：海外新能源政策加码 . 5 图 3：新能源汽车月度产销量（万辆） . 6 图 4：新能源汽车年度产销量（万辆） . 6 图 5：特斯拉单季度营收和归母净利润 . 8 图 6： Model 3 占特斯拉总交付量较大比例 . 8 图 7：新能源汽车产业链 . 9 图 8： 2019 年补贴政策及其缓冲期对各级别车型盈利影响 . 11 图 9： 2019 年以来新能源汽车乘用车月度销量 . 11 图 10：中国碳酸锂价格走势 . 17 图 11： 2018 年全球锂消费结构 . 18 图 12：中国动力电池装机量（ Gwh） . 19 图 13：全球锂需求测算（万吨 ， LCE） . 19 图 14：长江有色市场钴价（元 /吨） . 20 图 15：钴企业盈利（左轴，亿元）与钴价关系（右轴，万元 /吨） . 20 图 16：钴需求（左轴，吨）及其增速（右轴， %） . 21 图 17：全球钴金属需 求测算（合计万吨，右轴） . 22 图 18： 15-19 年新能源乘用车月度批发销量（辆） . 23 图 19：一二线城市等新能源乘用车出租租赁用途占比 . 24 图 20： HEV 年 度终端销量（辆）及同比增速情况 . 24 图 21：本田、丰田中国地区 HEV 终端销量占比 . 24 图 22：纯电动乘用车分级别市场份额 . 25 图 23：插电混动乘用车分级别市场份额 . 25 图 24： A00+A0 级别乘用 车中燃油车与纯电动占比 . 25 图 25： C+D 级别中燃油车与纯电动、插电混动等占比 . 25 图 26： A+B 级乘用车中传统燃料汽车、 BEV、 PHEV、 HEV 占比情况 . 25 图 27：主流车企油耗应对路径及其相应的供需格局初判 . 26 图 28：锂电设备企业与产品矩阵 . 28 图 29： LG 化学电池板块营收额及其增长率 . 29 图 30： LG 化学各电池工厂销售额（亿元） . 29 图 31： LG 化学动力电池 各工厂产能（ 2018 年） . 30 图 32：全球前三大动力电池企业出货量变化（单位： GWh） . 31 图 33：宁德时代全球业务布局 . 33 图 34： 2018 年动力电池产量同行业 对比（ GWh） . 33 图 35：宁德时代海外收入规模及其占比 . 34 图 36：宁德时代德国工厂产能 规划和投资（亿欧元）计划 . 34 图 37：宁德时代德国工厂产能规划（ GWh） . 35 图 38： Northvolt 欧洲布局 . 35 图 39： Northvolt 产能规划（ GWh） . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 1：历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元） . 10 表 2：新能源乘用车车型积分计算方法对比 . 11 表 3：全行业平均油耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测 . 12 表 4：油耗负 积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测 . 12 表 5： 2019-2021 年补贴政策对 A 级纯电动乘用车盈利影响 . 14 表 6： 2019-2021 年补贴政策对 A0 级纯电动乘用车盈利影响 . 15 表 7： 2019-2021 年补贴政策对 A00 级纯电动乘用车盈利影响 . 16 表 8： LG 化学中国动力电池工厂产能测算及未来产能预测（单位： GWh） . 30 表 9：宁德时代在建工程统计 . 32 表 10：欧洲动力电池产能规划和设备需求测算 . 37 表 11：新能源汽车主题各受益行业精选标的股票池 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、策略： 新能源汽车 的中线动量 演绎 戴康 daikanggf S0260517120004/SFC CE No. BOA313 倪赓 nigenggf S0260519070001 （一） 新能源车主题“贯穿全年”的三级动量 （ 1）自上而下推动明确：新能源车战略迎“产业周期拐点” 第一， 2020年 ， 新能源汽车产业链 在制造业动能升级、海外竞争倒逼两大核心驱动力作用下“战略升级”确定性高： 驱动力之一：技术周期激发制造业动能升级 。从 19年 Gartner技术成熟度曲线看，自动驾驶汽车作为热门技术在技术成熟度曲线左上方期望值较高区域，代表 2-5年成熟周期 ， 我们认为，站在“十四五”规划高质量发展规划节点，我国政策优先向技术成熟度较快的新动能倾斜，新能源汽车将作为比肩 5G、半导体等核心产业战略迎来新一轮政策驱动 。 驱动力之二 ：全球价值链制高点竞争加剧 海外 “倒逼”。 新能源车作为要素密集度高、产业空间大、延展性强的核心先进制造业， 近期 海外“倒逼”力量不断增强： 欧洲碳排放新规约束力强于国内双积分，海外电动化需求前移；同时扶持力度加码， 19年 11月德国计划单车补贴上调最高达 50%，法国购置补贴延至 2022年。 特斯拉 Model 3需求端销量超预期，根据 EV Sales Blog公布数据 ， Model 3去年销量超过 30万辆刷新销售纪录 。 图 1： 2019年 Gartner技术成熟度曲线 图 2：海外新能源政策加码 数据来源： Gartner，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 第二，新能源汽车产业进入“高速发展与品质化 +开放性竞争”周期。 18年来政策导向从被动补贴型向竞争力主动建设型转变， 20年政策风向回暖有望超预期：19年 12月底， 2020全国财政工作会议时隔 5年明确提出支持新能源汽车发展，研究创新政府采购、成本管理和风险分担机制，新能源车为近十年财政工作会议所提及的唯一制造业板块。据中新网， 1月 12日，工信部表态今年新能源车补贴不会大幅退坡， 2020年产销量 200万辆目标冲刺，叠加疫情影响稳增长需求，补贴收缩的力识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 度可能更小。 （ 2）产业空间巨大：“销量、市场格局、智能网联、技术、苹果产业链复刻”五大逻辑演绎 第一 ， 新能源汽车产业规模最直接的量化指标为销量 ， 销量未来 5年预计有超 5倍的相对增长空间 。 2019年 10月 9日，工信部发布新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035年）（意见稿）提出将 2025年新能源车新车销量占比达到 25%（ 17年政策目标是 20%，上调了 5pct），根据我们测算， 19年新能源车销量 120.6万辆，占年内汽车总销量 4.68%，对标规划 25%比例，还有超过 5倍的相对空间。以近三年平均增速（ 40%左右）测算，预计 20年新能源车产销量达 160-180万辆，乐观预期下 20年有望达 200万辆 。 图 3：新能源汽车月度产销量（万辆） 图 4：新能源汽车年度产销量（万辆） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 第二 ，市场竞争格局重塑，未来国内厂商行业集中度提升将带来“规模效应”。 特斯拉国际巨头入场：一是国产化带来本土供应链成长机会；二是形成对自主品牌技术升级“倒逼”力量。传统自主品牌加速洗牌：受特斯拉降价、补贴退坡影响，动力电池行业利润承压，龙头企业具有成本优势，宁德时代等行业龙头市场装机份额显著提高， 2019Q3扣非后归母公司净利润环比上升。 我们认为，外部势力倒逼叠加近年补贴退坡力度大，行业加速出清，类似于供给侧改革逻辑，龙头将持续受益。 第三 ，新规划强调“智能网联”（ 2025年目标 智能网联汽车新车销量占比达到 30%），尤其在特斯拉无人驾驶、人车交互等核心技术壁垒驱动下，未来智能化、互联网化将引领行业变革 。 2017年，中国汽车工程学会研究项目节能与新能源汽车技术路线图在“两横三构”基础上，提出智能网联汽车“三纵三横”技术架构，未来将在传感技术、车载操作系统、数据平台技术、高精度地图与定位技术等取得突破。 智能网联汽车国内进展方面： 上汽、广汽等主流车企已实现 L2新能源汽车量产，蔚来等计划 2020退出 L3级新能源汽车；吉利、比亚迪等已推出以语音控制、娱乐导航为主的人车交互系统。 第四 ，新能源车技术核心是电池，未来技 术跨越式突破后，会加速打开产业链上下游空间（锂钴原材料、充电桩、电池回收等） 。目前燃料电池和锂电池应用各有利弊，技术瓶颈突破后新能源汽车有望进入“创新 +放量”的良性循环。 我们认识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 为， 20年电池技术可能超预期突破带来成本下移，进一步提振国产销量，如电池经济型铁锂化、 CTP方案、高端高镍化等。 第五，特斯拉产业链复刻苹果产业链的同与不同。 相同之处： 引领技术及国产化，带来配套产业链崛起的机会： 19年苹果披露的全球 200大供应商中，中国大陆占比约 20%，目前特斯拉 Model 3零部件国产化率约 30%，预计年底实现 100%国产化； 明星产品定位带动供应链扁平化、标准化管理： 定位少而精，产品线集中、直采直销大幅降低生产与渠道成本。 不同之处： 迭代速度更慢： 汽车技术密集度远高于手机，复刻之路漫漫； 对我国汽车制造业的拉动可能超过苹果： 一是技术密集度更高；二是产业延展度更高、战略属性更强，融合电子、计算机、能源、材料等领域；三是产业空间更大，对 GDP拉动作用更强；四是技术硬件的国产渗透率更高；五 是 未来不一定是特斯拉寡头：全球传统巨头也在加码，可能迎来全面竞争格局，国产品牌亦有空间。例如大众 MEB工厂将于今年 10月正式投产，规划年产能 30万辆。 （ 3）潜在催化剂密集：政策、销量、特斯拉三重拐点印证 第一 ，政策拐点。 新顶层规划（工信部新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035年）预计 H1正式发布 ，根据意见稿，预计核心内容包括：一 是 补贴大幅退坡：预计 2020年补贴持续退坡， 2021年完全退出，未来购置补贴取消转向运营端； 二是 发力技术面：到 2025年 EV电耗将至 12kWh/100KM， PHEV平均油耗降至2L/100KM；三是提高市占率： 2025年新能源汽车销量占汽车总销量 25%，智能网联汽车占比达到 35%。 预计 3月初全国两会时点重点提，新能源车或成为领头产业政策发力 。政策不限于退坡， 配套政策可能在公用车电动化、财政补贴运营端转移、限购限行等需求端方面再突破 。 未来充电桩可能有更多倾斜。 2015年 10月工信部电动汽车基础设施发展指南（ 2015-2020）提出到 2020年建成分散式充电桩 480万个，目前保有量仅 122个，相差较大。 第二，销量拐点。 19年末新能源汽车产销量显示“翘尾效应”，据中汽协，2019年全年新能源车产销分别为 104.3万辆、 120.61万辆，同比下降 10.7%、3.3%。 2019年 12月新能源车产销分别为 14.9万辆、 16.3万辆，环比增长 36.0%、71.4% 。其中纯电动乘用车 BEV12月产销分别为 9.5万辆、 10.5万辆，环比增长26.3%、 66.8%。在政策驱动下， 预计 20年下半年新能源车产销月度数据超预期形成产业景气度可持续催化剂印证 。 第三 ， 特斯拉拐点 。 美国特斯拉在中高级车的渗透率不断攀升，市场占有率从2017年的 24.21%提升到 2018年的 53.04%，年增长率超过 100%。 2019年 ， Model 3已成爆款，特斯拉 Model 3 交付量占总汽车交付量已超过 80%。 未来特斯拉变量将带来一系列潜在催化剂： 国产 Model 3降价： 在包括动力电池在内的重要零部件实现国产化供应后，国产 Model 3车型价格有望进一步下探。据特斯拉披露， Model 3国产化单位成本相比美国工厂下降约 50%，加以关税减免和国内电动车补贴 2.5万元，产能扩张阻碍小、盈利空间大。 新车产能攀升： 美国 Fremont工厂 Model Y产能提前至 1月开始爬坡，预计交付时间提前至今年 3月。 Model Y产能将继续加大，预计 Fremont工厂 20年年中3+Y产能达 50万辆 /年。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 财报持续超预期： 19Q4实现营收 73.84亿美元，同比增长 2.19%， 归母 净利润1.05亿美元，同比下降 25%； 19年全年实现营收 245.78亿美元，同比增长14.52%， 归母 净利润 -8.62亿美元，同比收窄 1.14亿美元。营收增长主要受益于 Model 3热销， 19Q4特斯拉共交付 11.2万辆，其中 Model 3为 9.26万辆，同比上升 46.7%， Model 3全年交付超 30万辆，同比增长约 106%，且多数订单为新客户。 美股映射： 据 Wind 数据， 2012 年至 2014 年，苹果股价四次快速攀升，核心A 股供应商相对涨跌幅均值分别为 -0.5%， 8.8%， 4.2%， 0.7%。 2019 年 8 月至今，苹果公司日收盘价上涨超 50%，核心 A 股供应商相对涨跌幅均值达 31%。截至 2 月 5 日，特斯拉美股 4 天暴涨 52%，市值位列全球汽车制造商第二，预计未来特斯拉股价持续创新高对 A 股产业链形成一定映射催化。 图 5：特斯拉单季度营收和 归母 净利润 图 6： Model 3占特斯拉总交付量较大比例 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二） 新能源车产业链投资链条：中游电池、上游材料、中游电机电控、下游整车 新能源汽车产业链主要由上游资源和材料、中游核心零部件、下游整车制造及配套服务等三大部分组成。 结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们建议关注四大配置主线： 中游电池、上游锂电资源 &材料、中游电机电控、下游整车 &充电桩。 新能源车主题投资四大配置主线优先级逻辑如下 ： 动力电池为新能源汽车核心技术之争，是单车价值量增量最大的环节。 国内锂电供应体系成熟且在明星供应链中具备国际竞争力，当前产业回升拐点下优质资产率先激活，分子端业绩景气的确定性和弹性强，分母端风偏回升带动性强。锂电材料与电池系统联系紧密，龙头厂商间接参与爆款产业链，较深程度受益于技术创新的溢出效应。电机电控处在底部出清和生产创新的交迭期，分子端盈利爬坡但可能受终端需求干扰。整车需求预期回暖，但短期可能受 19年市场低迷惯性和疫情影响；其次开放竞争格局打开，国内整车厂份额或受挤压。此外，充电桩长期发展空间大，时间轴上受益逻辑靠后，主要在新能源车保有量放开后；细分领域缺乏 一个爆发契机（如明确的顶层政策）。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 7：新能源汽车产业链 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （三）投资策略：新能源车产业链的中线“良机” 主题投资逻辑层面，新能源汽车主题“先分母后分子” 现金流预期和风险偏好的变化形成可持续性驱动，行业性主题建议第二阶段（强化期 -行业拐点出现后初期）积极布局。 2月 6日，美股特斯拉连续两天上涨 36%后隔夜下跌 17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担心A股新能车行情后续可能面临较大幅度回调。 但是，我们早在 1月 15日报告 新能源车主题能否“贯穿全年”？中得出核心结论：新能源车主题并非简单的“躁动”，行情的驱动因素将沿着分母端演变至分子端，有望成为贯穿全年级别投资机会。 我们坚持认为，在自上而下推动明确 /行业空间大 /催化剂密集三大“中线动量”演绎下，新能源汽车仍然具备全年性配置价值，建议紧握短期调整窗口继续积极配置 。 一方面 ，新能源车主题分子端景气度仍存在超预期空间（短期看疫情影响程度很低，中期看特斯拉国产化映射基本面存在超预期可能），另一方面，分母端仍存发力空 间（两会、十四五规划临近，政策拐点有望持续印证）。 主题 投资主线层面，结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势， 我们继续建议关注四条新能源车主线：技术突破和特斯拉国产化下，弹性更大的 中游锂电池与零部件 ；成本具备优势、渗透率稳健提升、行业价格处于底部的 上游锂电材料 ；业绩处于底部加速出清，行业集中度提升的 中游电机电控 ；产销量出现拐点车型放量带来业绩增量的 电动整车 。核心标的包括 宁德时代、璞泰来、恩捷股份、赣锋锂业、先导智能 等。 风险提示： 政策不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 41 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二 、 电新 ： 技术创新夯实盈利拐点，政策护航强化销量目标 陈子坤 chenzikungf S0260513080001 纪成炜 jichengweigf S0260518060001/SFC CE No. BOI548 （一） 2019 年 补贴退坡制约销量释放 2019年以来，新能源汽车补贴退坡力度加大，政府驱动行业需求的模式已不可持续。 2019年 3月 26日财政部、工信部、科技部、发改委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，标志着 2019年新能源汽车补贴政策正式落地。 其中续航里程高于 250km且电池能量密度高于 125Wh/kg才能享受补贴，续航里程分档区间由 5档变为 2档， 250-400km单车补贴 1.8万元， 400km以上单车补贴 2.5万元，退坡幅度 47-60%不等，并取消 250km以下补贴，插电混动车型（含增程式）单车补贴从 2.2万元降至 1万元，退坡幅度 55%， 同时取消地方补贴 。 政府希望从行业需求者逐步转成行业发展引导者，借助积分考核 引导市场竞争。 表 1：历年 新能源乘用车补贴退坡对比 （万元） 续航里程 （ km） 2017 年国补 （万元） 2018 年国补 （万元） 2018 年 退坡额度 2018 年 退坡幅度 2019 年缓冲期国补 （万元）