在线教育：短期渗透率提升，关注行业中长期发展.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 Table_Page 深度分析 |休闲服务 证券研究报告 Table_Title 休闲服务行业 在线教育： 短期渗透率提升， 关注行业中长期发展 Table_Summary 核心观点 ： 疫情下教育 行业受影响， 政策支持和需求增长推动在线教育发展。 本次新型冠状病毒疫情期间，教育行业整体受到一定影响。其中 K12、高校行业影响相对较小，线下培训机构（ K12 培训、职业教育培训）短期受到影响，而在线教育则在政策支持和需求增长下逐步加快渗透率提升。 一方面 受疫情 影响，政策支持和需求 增长带来 在线教育行业短期用户的增加， 疫情期间学生学习被迫集中、大规模向线上迁移，用户在线教育消费习惯或趋向增强，中长期在线教育渗透率趋于提升。 在线教育行业渗透率快速提升，政策扶持和规范并举。 近年来在线教育高速增长。根据弗若斯特沙利文， 2018 年我国在线教育市场规模达到 1432 亿元， 13-18 年复合增速为 31%。其中 18 年用户规模达到 2.1亿人，同比增长 38%。 18 年来，国家针对在线教育政策方面扶持和整顿并重。在大力支持“互联网 +教育”发展的同时也对在线教育平台的师资、课程时长、课程内容等作出规范性要求，引导 行业健康增长 。 在线教育 优势： 均衡优势资源 +教育体验提升。 目前我国教育仍存在着教学资源分布不均衡，优质教师、教研资源稀缺的情况。在线教育有助于改变传统线下教学模式中时间和空间的局限性，最大程度地利用优质师资和教研资源。对优质教学资源的需求是在线教育发展的核心动力。目前下沉市场优质教育资源稀缺，供需存在一定程度地不匹配。近年来下沉市场在线教育用户规模持续增长，根据 Mobdata， 19 年以来在线教育下沉市场用户占比从 18 年的 52%左右提升至 57%左右。 线上模式比较：教学质量决定平台长期转化和留存。 我们认为本轮疫情对在线教育产生短期、集中式 的需求推动，在政府、学校和企业推动下，有助于在短期内完成用户认知，获得大规模用户增长。但长期来看行业的发展方向不变。在多种学习需求主导下，多种模式并存、线上线下融合（ OMO）的趋势仍将持续；注重生命周期更长的小学用户，加速在低线级城市的下沉扩张也会继续成为行业发展的重点方向。在线 K12 竞争加剧，获客成本和流量成本高企的情况下，行业有望迎来整合期。对公司获客环节的流量获取及精细化运营，转化和留存环节的师资、教研、服务、运营管理等方面均有较高要求。 传统线下教培龙头有望凭借自身品牌、师资和管理优势加速线上转型融合 ，重点看好中公教育，并关注立思辰、昂立教育等公司。同时也看好纯线上龙头凭借流量运营、互联网思维下的用户获取能力以及名师效应下，迅速占据用户心智和使用习惯带来的品牌护城河。 风险提示 。 疫情发展存在不确定性；教育行业监管趋严影响公司经营；人力租金、成本上升，人才流失风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-02-07 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf Table_DocReport 相关研究： 休闲服务行业 :疫情带来短期影响，无碍行业中长期成长逻辑 2020-02-02 休闲服务行业 :教育部推出“强基计划”，优化高校人才选拔机制 2020-01-16 休闲服务行业：投资策略月报（ 2020 年 1 月） :免税景气延续，看好酒店供给升级和集中度提升 2020-01-06 Table_Contacts 联系人： 高鸿 gfgaohonggf 0%7%15%22%29%36%02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19休闲服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 立思辰 300010.SZ CNY 16.05 2020/01/23 增持 15.80 0.21 0.25 76.43 64.20 49.77 43.01 16.2 17.7 中公教育 002607.SZ CNY 17.33 2020/01/23 增持 20.20 0.28 0.38 61.89 45.61 52.57 37.03 1.1 5.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务目录索引 一、疫情下教育行业受影响，政策支持和需求 增长推动在线教育发展 . 6 （一）疫情背景下，教育行业影响不同，在线教育需求增长 . 6 （二） K12 教培：线下机构分化，龙头加速转型；线上加大推广力度 . 7 二、在线教育行业：近年来渗透率快速提升， 政策扶持和规范并举 . 9 （一）在线教育近几年行业高速增长， 2018 年 K12 线上渗透率提升至 10%以上 . 9 （二）政策扶持、整顿并重，推动在线教育健康发展 . 10 三、在线教育优势：均衡优势资源 +教学体验提升 . 11 四、线上模式比较：教学质量决定平台长期转 化和留存 . 13 （一）模式对比：需求和定位存在差异化，未来多种模式仍将并存 . 13 （二）获客：行业获客成本持续提升，流量精细化运营提升获客效率 . 17 （三）转化和留存：付费用户转化率提升空间较大，教学效果决定长期留存率 . 22 （四）用户群体：小学用户生命周期更长，低线级城市用户占比提升 . 23 五、教育龙头：纷纷发力在线教育，行业或迎 来加速整合期 . 24 六、结论：疫情产生短期需求增长，看好在线 教育长期成长 . 28 七、风险提示： . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图表索引 图 1：学习强国联合多家在线教育机构推出在家上学功能 . 8 图 2：国内在线教育交易规模和增速 . 9 图 3： 18 年国内在线教育用户规模达 2.1 亿人 . 9 图 4：国内在线 K12 教育市场高速增长 . 9 图 5：国内 K12 在线教辅渗透率持续提升 . 9 图 6：国内在线校外辅导及备考课程付费学生人次及增速 . 10 图 7：在线教育师资、内容和技术支持产业不断成熟 . 12 图 8：一线和下沉市场居民日常花费最高类别占比 . 12 图 9：下沉市场教育支出分布 . 12 图 10：国内在线教育用户不同线级城市分布 . 13 图 11：国内在线教育下沉市场用户规模和占比 . 13 图 12：教育类 APP 在下沉市场和全网渗透率对比 . 13 图 13：直播双师大班 课模式 . 14 图 14：主要在线教育平台教学模式对比 . 15 图 15：在线教育成本费用拆分 . 17 图 16：在线教育行业获客和转化模式 . 17 图 17：给谁学付费用户获客成本测算（单位：元） . 18 图 18：主要在线教育平台 19 年三季度获客成本对比（单位：元） . 18 图 19：新东方在线销售费用率 . 18 图 20：美股上市的在线教育公司单季度销售费用率 . 18 图 21： 2018-2019 年教育行业广告投放数量和占比 . 19 图 22： 2019Q4 教育行业广告投放素材类型分布 . 19 图 23： 19Q3 主要流量平台广告投放行业分布 . 19 图 24：主要在线教育平台微信公众号数量 . 20 图 25：主要在线教育平台抖音头部号数量和活跃程度 . 20 图 26： 2019Q4 高途 教育和学而思广告投放类型对比 . 20 图 27： 2019Q4 高途教育广告投放渠道分布 . 20 图 28： 2019Q4 学而思网校广告投放渠道分布 . 20 图 29：在线教育平台通过四大途径进行精准社交触达 . 21 图 30：跟谁学正价课转化率 . 21 图 31：在线教育平台转化率和留存率决定因素 . 22 图 32：主要在线教育平台用户留存率 . 23 图 33：新东方在线、学而思网校和作业帮用户城市线级分布（ 19 年 9 月数据 ） 23 图 34：跟谁学低线级城市学生占比持续提升 . 23 图 35：新东方在线营收及同比增速 . 24 图 36：新东方在线 K12 业务营收占比持续提升 . 24 图 37：新东方在线付费学生人数及同比增速 . 25 图 38：新东方在线 K12 付费学生人数及占比 . 25 图 39：学而思网校单季度收入增速和占比 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 40：学而思网校单季度正价班人数增速和占比 . 25 图 41：跟谁学 19 年前三季度实现营收 11.8 亿元， 同比增长 449% . 26 图 42： 19 年前三季度跟谁学实现净利润 5217 万元 . 26 图 43： 跟谁学 K12 以及外语、职业和兴趣课程付费人次及增速 . 26 图 44： 跟谁学 K12 付费课价格区间和客单价 . 26 图 45：中公教育线上营收、增速和营收占比 . 27 图 46：中公教育线上培训人次、占比及同比增速 . 27 图 47：立思辰大语文业务线上营收和占比 . 27 图 48：立思辰大语文业务线上在读人数及占比 . 27 表 1：各省市针对疫情推出的在线教育实施方案 . 7 表 2：主要在线教育机构及互联网平台针对疫情推出的在线教育举措 . 8 表 3：在线教育相关政策梳理 . 11 表 4：在线教育各类模式对比 . 14 表 5：主要在线教育平台课程设置及价格对比 . 16 表 6：跟谁学部分公众号粉丝数及互动情况 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务一、疫情下教育行业 受影响， 政策支持和需求增长推动在线教育发展 （一）疫情 背景下， 教育 行业 影响 不同， 在线教育需求增长 本次新型冠状病毒疫情期间，教育行业整体受到一定影响。其中 K12、高校行业影响相对较小 ， 线下培训机构 （ K12培训 、职业教育培训 ） 短期 受到影响， 而 在线教育 则在 政策支持和需求 增长 下 逐步 加快渗透率 提升 。 K12学校、高等教育 ： 1月 27日教育部下发春季学期延迟开学的通知 。 多地教育部门陆续发布通知，提出各级各类学校 2月底前不得开学。 K12线下培训： 多地 发文要求暂停各类校外培训机构所有线下课程。 职业教育 ： 受疫情 影响 ， 1月 28日国家公务员局宣布中央机关及其直属机构 2020年度公务员考试录用、公开遴选和公开选调面试时间推迟。同时浙江、 江苏 、武汉等多地招录单位延期举办，北京市各级机关 2020年公务员招录采用线上资格复审方式。 在线教育 ： 疫情期间，疫情期间学生学习被迫集中、大规模向线上迁移，需求快速增长。根据教育部新闻办“微言教育”， 1月 29日，教育部有关负责人表示教育部正统筹整合国家、地方和学校相关教学资源，拟于多数地区原计划正常开学的 2月 17日开通国家网络云课堂，以“一师一优课、一课一名师”项目获得部级奖的课程资源为基础，吸收其他优质网络课程教学资源，供各地学校组织学生开展网上学习。北京、重庆、天津、福建等多个省市已纷纷推出在线授课、在线答疑等方案。 2月 5日，教育部关于在疫情防控期间做好普通高等学校在线教学组织与管理工作的指导意见， 要求采取政府主导、高校主体、社会参与的方式，共同实施并保障高校在疫情防控期间的在线教学。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务表 1：各省市针对疫情推出的在线教育实施方案 省市 疫情期间在线教育实施方案 湖北 各地各中小学校充分发挥网络平台、数字电视、移动终端等特点和优势，结合地区和学段特点，自主选择在线直播课堂、网络点播教学、学生自主学习、电视视频学习、线上集中辅导答疑等学习方式。省教育厅将组织有关课程和教学资源通过电视频道进行推送，解决基本学习资源供给问题。 北京 2 月 16 日后，学生可以在北京数字学校上课。同时结合北京的新中高考改革，北京还会迅速组织力量，针对初高三毕业生的学习需求，录制一批新课程。 天津 不迟于 2 月 10 日开通网上学习平台。提供覆盖 K12 主要学科的多种类型学习资源供师生选择使用。同时，组织各学科名师集中录制一批初、高中毕业年级学生复习专题指导课程，通过天津有线电视向全市播放，指导初中、高中毕业年级学生进行考前复习。 福建 福建省教育厅要求有条件的地方和学校开发开放线上课程供学生学习。厦门市推出基于“云直播”技术的网络云课堂实施方案，通过厦门 i 教育开展网上课程教学，指导学生在家学习。 江西 2 月 10 日起，江西统一安排中小学生在线上课。全省中小学生可通过广电网络有线电视、江西 IPTV（中国电信）、中国移动互联网电视在电视机上收看，也可通过“赣教云”平台在电脑、手机和平板上学习。制定了统一的线上课程表，分为学科学习、专题教育、艺体活动三个板块。 山东 山东省面向全省中小学和幼儿园教师开放全部省级市级“优课”资源。通过山东省教育云服务平台建立线上学业指导参考资源库，依托山东省教育资源公共服务平台搭建“空中课堂”，供各地自主选用。 河南 通过河南省基础教育资源公共服务平台、智慧职教平台及中国大学 MOOC 等主流慕课平台汇聚各级各类在线教育资源，实现平台全覆盖。河南省中小学数字教材服务平台为全省中小学生免费提供与文字教材配套的全科正版数字教材。 广东 广州市运用广州智慧教育公共服务平台，提供名师优课等相应课程资源供学生自主学习；中山市推出粤教翔云数字教材应用平台；潮州市从 2 月 3 日开始至正式开学前，开展高三名师辅导网络直播。 重庆 2 月 10 日起，全体学生在家学习。各校采用国家网络云课堂平台提供的课程资源，结合本校自身特点，形成灵活课程表。 四川 2 月 3 日起在四川省教育资源公共服务平台上，陆续推出 2020 春季学期中小学各学科人教、外教、华东师大等涵盖全省所有地区使用的电子教材和“停课不停学数字教育资源专区”，为师生提供开放、免费服务。 贵州 “阳光校园空中黔课” 从 2 月 3 日上午 9 点开播，实行全省统一课表。初三、高三年级采取专题授课方式。 陕西 陕西省教育厅在线开放“名师资源”平台 。该平台中“陕西名师资源库”的课程全部由陕西省特级教师和教学名师为主的“三级三类”骨干教师及其团队参与录制。 数据来源：教育部“微言教育”，广发证券发展研究中心 （二） K12 教培：线下机构分化，龙头加速转型；线上加大推广力度 面对疫情影响，国家、各地政府层面积极推动在线教育，确保“停课不停教、停课不停学”；学生上课学习、课外辅导存在刚需，疫情期间学习被迫集中、大规模向线上迁移；传统线下教育机构采用线上线下相结合的 OMO（ Online-Merge-Offline）教学模式转型线上，线上教育机构以及互联网巨头纷纷发力。 本轮疫情期间，在政府、企业和消费者三方共同作用下，在线教育行业需求明显增长。加速消费者认知和教育的 过程，用户在线教育消费习惯或趋向增强，中长期在线教育渗透率趋于提升。 对传统线下机构而言，本轮疫情影响有所分化，行业或将迎来一轮整合期。 对于全国性龙头而言，此前在线教育布局优势将集中体现，龙头公司的品牌优势、组织经营效率、线上教学的运营经验和技术储备以及现金流优势有助于维持公司稳定运营，帮助公司将此前线下寒假班和春季班学生向线上迁移，退班率整体可控。而对于区域性中小型机构而言，组织人员架构标准化带来的成本压力在疫情停业中凸显，同识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务时不具备短期线上转型的技术和资金实力，本轮疫情中会受到较大冲击，或带来一定程度地 出清，加速行业的整合和头部集中。 图 1：学习强国联合多家在线教育机构推出在家上学功能 数据来源：学习强国，广发证券发展研究中心 表 2：主要在线教育机构及互联网平台针对疫情推出的在线教育举措 类型 企业 /平台 举措 在线教育公司 学而思网校 自 2 月 1 日起，联合“央视频”上线免费直播课程，直至疫情结束。 作业帮 推出春季免费直播课， 2 月 3 日开课直至疫情结束。截止 2 月 5 日上午报名人数超过 1000 万。 猿辅导 推出春季免费直播课， 2 月 3 日开课直至疫情结束。同时推出大师人文课。 新东方在线 为全国中小学用户提供春季班免费直播课程， 2 月 7 日开课。联合优酷发起“在家上课”计划。 跟谁学 旗下高途课堂推出免费直播课，时间为 2 月 6 日 -2 月 14 日期间。 网易有道 推出免费开学名师直播课，设立 500 万元全勤奖金。网易有道智云平台免费提供教师线上教学系统。截止 2月 4 日收到全国 1500 所学校的合作需求。 VIPKID 2 月 5 日起，联手央视频 推出全天候系列外教直播课程。联合优酷发起“在家上课”计划。推出“春苗计划”向国内学校机构开放在线直播平台和技术支持。 互联网平台 腾讯 （ 1）腾讯教育免费协助各地教育局、学校搭建线上教学、疫情防控、远程办公、家校联动、大数据分析等教育信息化平台。截止 2 月 4 日落地全国 20 多个各地教育局，另有 20 余个教育局陆续接入中。 （ 2）企鹅辅导于 2 月 10 日上线“战疫情“家校同步公益课，包括学科课程，音体素养课程和家庭教育课程。 （ 3）腾讯课堂免佣支持线下机构在线授课，截止 2 月 4 日已有近 3000 家线下职业教育机构咨询报名。 （ 4）腾讯视频联合 44 家机构推出“在家上课啦”计划，面向中小学生免费提供 100+门类课程。携手企鹅辅导邀请一线教师在线答疑。 阿里巴巴 （ 1）钉钉上线在线课堂、直播互动等教学场景解决方案，免费开放。截止 1 月 31 日，覆盖二十多个省市， 1万所大中小学校， 500 万名学生。 （ 2）针对线下教培机构推出“培训群”线上解决方案。 官方媒体 学习强国 学而思、作业帮、猿辅导、跟谁学旗下高途课堂等机构和学习强国联手，上线”在家上学“模块。 央视频 与有道精品课、学而思网校联合推出在线教育课程。 数据来源：各公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务二、在线教育 行业： 近年来渗透率快速提升，政策扶持和规范并举 （一）在线教育近几年 行业 高速 增长， 2018 年 K12 线上渗透率 提升至10%以上 随着移动互联网时代终端的持续普及，技术的不断迭代，近年来在线教育蓬勃发展，渗透率持续提升。根据弗若斯特沙利文， 2018年我国在线教育市场规模达到 1432亿元，同比增长 45.8%， 13-18年复合增速为 31%。用户规模达到 2.1亿人，同比增长38%。在线教育细分领域中 K12课后教辅市场规模较大增速较快。 2018年在线 K12教育市场规模达 143.2亿元，同比增长 150%， 13-18年复合增速为 85%。渗透率从 17年的 5%大幅提升至 10%。 图 2：国内 在线教育交易规模和增速 图 3： 18年国内在线教育用户规模达 2.1亿人 数据来源：弗若斯特沙利文，广发证券发展研究中心 数据来源：艾媒咨询，广发证券发展研究中心 图 4：国内 在线 K12教育市场高速增长 图 5：国内 K12在线教辅渗透率持续提升 数据来源：弗若斯特沙利文，广发证券发展研究中心 数据来源：弗若斯特沙利文，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018在线教育交易规模（亿元） 增速（右轴）34%36%38%40%42%44%46%01232016 2017 2018在线教育用户规模（亿人）同比增速（右轴）0%50%100%150%200%01002003004002013 2014 2015 2016 2017 2018在线 K12教育交易额（亿元） 增速（右轴）1% 1%2%3%5%10%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018K12教辅市场在线渗透率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 6：国内在线校外辅导及备考课程付费学生人次及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，广发证券发展研究中心 （二）政策扶持、 整顿 并重 ，推动在线教育健康 发展 18年来，国家针对在线教育政策方面扶持和整顿并重。在大力支持“互联网 +教育”发展的同时也对在线教育平台的师资、课程时长、课程内容等作出规范性要求，强调线上线下同等监管。 19年 9月，教育部等十一个部门发布关于促进在线教育健康发展的指导意见，要求扩大优质在线教育资源供给，构建扶持在线教育发展的政策体系，形成多元的在线教育管理服务格局。 19年 2月中共中央和国务院印发的教育现代化 2035中提出“创新教育服务业态，建立数字教育资源共建共享机制”的纲领性要求。 18年 4月教育部在教育信息化 2.0行动计划中提出建成“互联网 +教育”大平台，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高。教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校。 规范方面， 19年 11月，教育部办公 厅针对在线教育 APP出台了 教育移动互联网应用程序备案管理办法 ，要求 2019年 12月底前完成对全国校外线上培训及机构的备案排查 。 19年 7月教育部等六部门发布关于规范校外线上培训的实施意见，实施备案审查制度。对线上培训内容、时长、师资、信息安全和经营规范提出管理标准。按课时收费的，每科不得一次性收取超过 60课时的费用；按培训周期收费的，不得一次性收取时间跨度超过 3个月的费用。 18年 12月教育部办公厅发布的关于严禁有害 APP进入中小学校园的通知也对教育类 APP做出严格审查，加强日常监管的要求。 0.8 1.01.11.41.61.80%5%10%15%20%25%0.01.02.02013 2014 2015 2016 2017 2018在线校外辅导及备考课程付费学生人次（亿人） 同比增速（右轴）