在线视频行业专题：上游内容出清，下游巨头入局.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 在线视频 行业 专题 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 14 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 上游内容出清，下游巨头入局 在线视频：长期向上 在线视频（ 长视频 ）上游主要为电视剧、网剧、电影、综艺等内容制作商， 下游 则是以腾讯视频、优酷、爱奇艺、芒果超媒等为代表的在线流媒体平台。作为必不可缺的内容形态，短期来看，宏观经济波动或对行业广告收入增长产生较大压力 ，但 疫情的催化则进一步提升用户渗透率和使用粘性；中长期来看，随着内容监管政策趋于明朗、用户付费意识提升以及国内长期经济趋势向上，在线视频行业无论广告还是用户多元变现均有望持续向上。 行业格局：上游内容显著出清，下游平台相对稳定 1） 在题材限制以及演员限薪、电视剧限价的背景下，电视剧公司面临的经营不确定性显著提升，导致供给端显著收缩，无论是甲证机构数量亦或电视剧备案数量 均呈现直线下降的趋势 ； 2）从资本时长来看，无论二级时长上市公司还是一级时长投融资，影视内容领域均已显著出清。 3）平台格局上来看， 已经形成腾讯视频、爱奇艺、优酷遥遥领先，芒果 TV、哔哩哔哩独具特色的竞争格局 ； 4）用户付费已经成为主要收入来源， 18年以来的监管政策显著减轻了平台端内容成本压力。 未来趋势 ： 行业生态有望重塑 ，内容厂商再迎成长机遇 1） 随着字节跳动介入，在流量、运营以及资本优势之下，行业格局有望重塑 ： 一方面将会导致现有竞争格局的改变，另一方面也有助于商业模式的多元化发展和行业规模的扩张 ； 2） 产业出清 叠加下游平台格局变化的可能， A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期 。 投资建议： 关注格局变化带来的平台及影视内容产业投资机遇 持续看好 在线视频长期成长空间，平台看好 具备独特内容生态的芒果超媒和美国上市的哔哩哔哩 ；内容 推荐具备制作及资本实力 的 头部影视公司，影视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、华策影视，电影推荐北京文化、光线传媒、 奥飞娱乐 ，关注华谊兄弟 等标的 ，版权运营推荐捷成股份 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300413 芒果超媒 买入 51.77 909.77 0.66 0.85 78.44 60.91 300133 华策影视 买入 9.37 164.51 -0.74 0.27 34.70 000802 北京文化 买入 10.73 76.82 (3.07) 0.70 15.36 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 传媒互联网投资策略：疫情影响有损有益 ,持续看好向上大周期 2020-02-02 传媒互联网投资策略：文娱内容，吹响向上周期的号角 2020-01-08 游戏行业深度：上游内容景气周期向上，云游 戏 落地 驱动 下游 渠道 变局 2019-12-20 传媒互联网 2020 年投资策略：底部双击，向上再出发 2019-12-09 电影行业动态： 2020 春节档前瞻：优质内容提升观影热度，低基数下有望迎来高增速 2019-11-29 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.12.6F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19上证综指 传媒请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们持续看好在线视频行业长期发展：短期来看，宏观经济波动或对行业广告收入增长产生较大压力；而疫情的催化则进一步提升用户渗透率和使用粘性；中长期来看，随着内容监管政策趋于明朗、用户付费意识提升以及国内长期经济趋势向上，在线视频行业无论广告还是用户多元变现均有望持续向上。 行业格局上，随着字节跳动介入，在流量、运营以及资本优势之下，行业格局有望重塑；一方面将会导致现有竞争格局的改变，另一方面也有助于商业模式的多元化发展和行业规模的扩张。在这一过程中，具备独特内容和生态优势的平台将具备更强大生命力，我们持续看好具 备独特内容生态基因的芒果超媒和美国上市的哔哩哔哩。 监管所带来的影视内容产业出清以及下游旺盛的需求，同时叠加下游平台格局变化的可能， A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期，推荐具备制作及资本实力投头部影视公司，影视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、华策影视，电影推荐北京文化、光线传媒、万达电影等标的。 核心假设或逻辑 第一， 监管政策相对稳定 。 第二， 字节跳动持续加大长视频业务布局 。 第三， 内容多元变现持续推进 。 第四， 用户付费意愿持续提升。 与市场预期不同之处 我们认为当前的在线视频无论在商业模式还是在竞争格局上均 未到达终局，在新兴巨头进入之下， 行业有望迎来全新的变化 。 我们认为短期内视频网站或面临收入增长的压力，长期来看，行业在多元变现推动之下有望持续向上 。 对于 内容公司，我们认为不能简单的套用海外上下游产业格局；由于中国视频及媒体产业发展的时代特性，我们认为在经历上一轮成长周期沉淀之后，上游内容生产商有望迎来全新的成长时代；而在制作能力、资本等走向集中，以及内容变现更加多元化的背景下，内容公司有望具备更长的成长曲线。 股价变化的催化因素 第一， 政策超预期 。 第二， 上市公司业绩超预期 。 第三，行业竞争格局变化超预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 政策变化 。 第二， 业绩低于预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 在线视频产业链概述 . 5 在线视频（长视频）：内容 VS 平台 . 5 商业模式：广告及会员付费是主要收入来源 . 5 下游需求：用户时长趋于稳定，付费意愿持续提升 . 6 行业格局：上游内容显著出清，下游平台相对稳定 . 7 上游内容：供给端显著出清 . 7 长视频平台：格局相对稳定，用户付费成为主要收入来源 . 8 行业趋势：字节跳动入局或将重塑行业生态，内容厂商再迎成长机遇 . 11 下游平台：字节跳动入局或将重塑行业生态 .11 上游内容：出清后的重新向上机遇 . 13 投资建议：关注格局变化带来的平台及影视内容产业投资机遇 . 14 国信证券投资评级 . 16 分析师承诺 . 16 风险提示 . 16 证券投资咨询业务的说明 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：在线视频产业链 . 5 图 2：视频网站收入模式 . 6 图 3：网络视频时长消费占比第二 . 6 图 4：爱奇艺 2019 年 Q3 收入构成 . 6 图 5：春节期间在线视频用户使用市场提升显著 . 7 图 6：电 视剧甲证数量显著减少 . 7 图 7：电视剧备案数量直线下降 . 7 图 8： 2019 年影视领域投融资数量及金额显著下降 . 8 图 9：主要平台 DAU（亿） . 9 图 10：内容成本占爱奇艺总成本的 80%左右 . 9 图 11： 2019 年爱奇艺内容成本增速显著下降 . 9 图 12：爱奇艺广告及会员收入规模与增速 . 10 图 13：爱情公寓 5付费点播 . 10 图 14：电影肥龙过江在爱奇艺付费上映 . 10 图 15：字节跳动旗下产品时长占比仅次于腾讯 . 11 图 16：字节跳动产品矩阵 . 12 图 17：字节跳动全平台上线 囧 妈 . 12 图 18：西瓜视频密集上线电影大片 . 13 图 19：西瓜视频独播电视剧 . 13 图 20： 囧 妈上线带动西瓜视频用户 DAU 显著增长 . 13 表 1： A 股主要影视内容公司业绩及市值情况 . 8 表 2：传媒行业要素端、内容端、渠道端监管政策及事件落地 . 14 表 3： 2019 年商誉减值 /应收账款计提是业绩大幅下滑 /亏损的主要原因 . 14 表 4：重点公司估值表 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 在线视频产业链概述 在线视频（长视频）： 内容 VS 平台 在线 视频 （网络视频） 是指视频网站提供的在线视频播放服务 ，广义上包含长视频、短视频、直播等形态。 长视频 一般 指超过半个小时的 专业机构制作的 视频 内容。 从产业链上来看，主要分为上游的内容、下游的平台以及为内容和平台提供支撑服务的第三方机构；上游内容，主要为电视剧、网剧、电影、综艺等内容制作商，平台则是以腾讯视频、优酷、爱奇艺、芒果超媒等为代表的在线流媒体平台。 图 1： 在线视频产业链 资料来源 : 易观 ，国信证券经济研究所整理 商业模式：广告及会员付费是主要收入来源 从下图中可以看出，典型视频网站的收入来源分为广告（硬广 +植入广告）、会员付费和版权分销收入三大部分 ；从核心驱动要素上来看， 内容质量是平台收入的核心决定因素。体现在数据上，独播优质内容对于 MAU、付费会员的拉动效果最为显著：例如，我是歌手 2019在芒果 TV 播出后，其 DAU 迎来明显上升；青春有你在爱奇艺播出后，其 DAU也迎来明显增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 视频网站收入模式 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 下游需求： 用户时长趋于稳定，付费 意愿 持续提升 根据 CNNIC 的用户使用时长数据， 19 年上半年网络视频在用户使用时长上占比13.4%， 仅次于即时通信、 依然处于第二的位置，用户需求依然旺盛 。 从用户数上来看， 2019年国内长视频用户规模达到 6.39亿、渗透率达到 75%。 从收入结构上来看， 早期广告收入为主的主要商业模式向会员付费模式迁移， 2019年 会员费 开始 超越广告收入成为第一大收入来源，以爱奇艺为例， 2019 年 Q3 会员收入同比增长 30%至 37 亿元，收入占比达到 50%。 图 3：网络视频 时长 消费占比第二 图 4：爱奇艺 2019 年 Q3 收入构成 资料来源 : CNNIC，国信证券经济研究所整理 资料来源 :公司公告， 国信证券经济研究所整理 疫情期间在线视频市场提升显著，再次印证刚性需求 。春节期间受疫情影响，在线娱乐需求显著提升。从提升幅度上来看，在线视频提升显著：根据 Quest Mobile的数据，春节期间在线视频的使用市场占比从平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅度显著。 50%28%9%13%会员服务 广告 版权运营 其他请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5：春节期间在线视频用户使用市场提升显著 资料来源 :questmobile， 国信证券经济研究所整理 行业格局： 上游 内容显著出清，下游平台相对稳定 上游内容：供给端显著出清 供给端显著出清 。 在题材限制以及 演员限薪、电视剧限价的背景下， 电视剧公司面临的经营不确定性显著提升，导致供给端显著收缩，无论是甲证机构数量亦或电视剧备案数量均呈现直线下降的趋势； 2019-2021 年度电视剧制作许可证（甲种）机构名单共计有 73 家，较 2017 年、 2018 年的 113 家，减幅高达 35%。 图 6： 电视剧甲证数量显著减少 图 7： 电视剧备案数量直线下降 资料来源 :广电总局 ，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 广电总局， 国信证券经济研究所整理 A股影视内容公司业绩 经受巨大考验 。在监管政策变化、行业向下趋势背景下， A股上市影视内容公司营收利润以及市值均承受巨大考验。主要影视内容公司 18/19那年业绩相比历史高点均显著下降、二级市场市值水平更普遍下降至历史峰值的31.8%17.3%12.2%9.0%8.7%21%32.3%15.2%8.5%7.9%8.3%28%0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0%移动社交短视频手机游戏新闻资讯在线视频其他2020平日 2020春节0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019020406080100120140160请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 20%左右。 表 1： A 股主要影视内容公司业绩及市值情况 代码 公司 市值（亿） 归母净利润（百万） 当前 /峰值 2019/9/30 2018/12/31 2017/12/31 2016/12/31 相对市值高点 前三季度业绩 /业绩高点 000892 欢瑞世纪 63 5.67 324.62 422.07 265.07 27% 1% 002343 慈文传媒 54 89.89 (1094.30) 408.42 290.11 20% 22% 300133 华策影视 165 24.24 211.22 634.43 478.47 35% 4% 300426 唐德影视 23 (42.90) (927.44) 192.59 179.12 13% -22% 300251 光线传媒 326 1109.35 1373.29 815.16 740.91 59% 136% 300027 华谊兄弟 107 (652.22) (1093.05) 828.28 808.13 12% -79% 000802 北京文化 77 116.93 325.82 310.33 522.40 25% 38% 资料来源 : wind， 国信证券经济研究所整理 一级市场亦显著出清 。 IT 桔子数据显示，截止 2019 年 12 月 2 日，今年共有283 家文娱公司获得了投资，但与去年 706 起融资事件相比减少了 59.9%。在经历了 2018 年的低迷之后， 2019 年文娱领域投资事件仍在持续下降，并且下降幅度创历史之最。 图 8： 2019 年影视领域投融资数量及金额显著下降 资料来源： IT 桔子 ，国信证券经济研究所整理 长视频平台：格局相对稳定， 用户 付费成为主要收入来源 长视频平台当前格局相对稳定 。 从市场格局来看，经历持续的市场竞争，长视频平台格局逐渐趋于稳定，从用户数上来看，爱奇艺、腾讯视频、优酷 DAU均过亿，遥遥领先其他平台；二线平台中，芒果 TV 在综艺内容、哔哩哔哩在二次元内容上形成独特竞争优势， DAU均在 4000万左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 9： 主要平台 DAU（亿） 资料来源： Questmobile，国信证券经济研究所整理 政策引导、内容成本短期压制显著。 内容 影视内容版权是视频网站成本主要构成部分， 2018 年以来 在“限薪”、“限价”等政策推动之下， 视频平台外购内容成本显著下降。以爱奇艺为例， 2019 年 Q3 内容成本增速从从 2018 年的 30%下降至 3%。 图 10： 内容成本占 爱奇艺 总 成本 的 80%左右 图 11： 2019 年爱奇艺内容成本增速显著下降 资料来源 :公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司公告， 国信证券经济研究所整理 广告收入暂时承压，会员付费增长更为迅猛。 受宏观经济波动以及短视频效果广告快速崛起的影响，视频平台广告收入自 2019年起开始承受巨大压力 ，收入规模呈现下降趋势；同时从收入构成上来看，头部视频平台越来越向 Netflix 类似的会员付费模式转型，会员收入已经超越广告收入成为主要收入来源。 00.20.40.60.811.21.4爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV bilibili210.6, 78%23.84, 9%36.56 , 13%内容 带宽成本 其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0501001502002502017 2018 2019Q3内容成本 YoY请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 12： 爱奇艺广告及会员收入规模与增速 资料来源 : 付费点播有望成为行业全新增长点 。 从陈情令到庆余年再到近期的爱情公寓 5 ，付费点播越来越成为头部影视内容的 标配； 囧 妈免费上线之后，电影肥龙过江选择在爱奇艺付费上映，或预示着视频网站付费点播大浪开启。 图 13： 爱情公寓 5付费点播 图 14： 电影肥龙过江在爱奇艺付费上映 资料来源 : 爱奇艺 ，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 爱奇艺 ，国信证券经济研究所整理 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0204060801001202016 2017 2018 2019Q3广告收入 会员收入 广告增速 会员费增速