特斯拉系列专题报告之一：特斯拉：拥有强大护城河，国产化存降本降价空间.pdf

行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 37 Table_MainInfo 特斯拉 ： 拥有强大护城河 ， 国产化 存 降本降价空间 特斯拉系列 专题报告之一 专题研究小组成员 ： 郑连声 2020 年 2 月 20 日 T 投资要点： 公司基本情况 经过 16 年的发展 ， 经历了初创 -成长 -发展三个阶段 ， 特斯拉已成为全球领先的电动车企 。在 产能方面， 特斯拉 在全球 拥有 五大工厂 ，汽车 产能已 达到 64万辆 ， 远期规划 将 达 200 万辆； 在交付量方面， 随着产能释放 ， 交付量持续提升 ，其中 美国是当前最大市场， 未来中国将取而代之； 在 业绩 方面，持续改善 并超预期， 营收呈上升趋势，净 利润有所改善 ， 后续随着生产效率提升、规模效应显现、超级工厂建设逐步完成、期间费用率下降，特斯拉的净利率有望持续转正 ，现金流也 将继续改善 。 护城河 之一： 优质的 产品力 特斯拉从推出一代 Roadster 开始，就以打造具备优质产品力的高品质电动车为核心 ， 经过 系列产品的投放， 已经在消费者心中形成了优质高端电动车品牌的形象 ， 使得其在美国 豪华 汽车中销量占比不断提升， 2019 年 已达到9.09%； 其中 热销 的 Model 3 更是 具备性价比优势 ，在美 销量已远超 BBA 同等价位中型豪华车型 。 护城河之二 ： 领先 的 智能化水平 特斯拉的 智能 化水平和自动驾驶技术已在全球领先 ， 在 硬件方面，截至目前，特斯拉 Autopilot 硬件系统已经经历了四次进化 ， 性能、运算能力、数据处理能力不断升级 ， 目前特斯拉已有超过 60 万辆车配备了完全自动驾驶硬件系统 ； 在软件方面， 特斯拉车辆可以通过 OTA 进行软件更新和系统升级 ，而通过 7 年多 的研发，特斯拉 车辆 的 自动驾驶功能正在逐步进化与完善 ， 未来升级后的车辆将能在几乎所有情况下实现完全自动驾驶。 特斯拉国产化持续推进 ， 国产 Model 3 成本 和 售价 将进一步降低 特斯拉上海超级工厂从开工到开始试生产仅用了 10 个月 ， 到国产 Model 3正式交付仅用了 12 个月 ， 国产化进程超预期 。 国产 Model 3 经过 两 轮调价，补贴后售价已经降至 30 万元以下 ，同时 性能优异， 具备 性价比优势， 将 成为2020 年的确定性增量 。而 随着 国产 Model 3 零部件 本地化率的提升， 成本 和售价将进一步降低，根据测算， 若 应用三元电池， 当 其零部件 本地化 率 达到100%时 ，成本相较于当前将下降 13%， 毛利率 将达到 49%； 若毛利率 下降至 35%，售价将 降至 25 万元 ， 降价 幅度 达到 21%； 若毛利率下降至 20%，售价将 降至 21 万元 ， 降价 幅度 达到 36%。 若 应用 宁德时代的 CTP 磷酸铁锂电池， 成 本 将进一步下降，降价空间也更大，当 其零部件 本地化 率 达到 100%时 ，成本相较于 应用三元电池 将下降 8%， 毛利率 将达到 53%； 若毛利率 下降 至 35%，售价将 降至 23 万元 ， 降价 幅度 达到 28%； 若毛利率下降至 20%，行业研究 证券研究报告 专题报告 Table_IndTeam 专题研究小组 郑连声 SACNO:S1150513080003 022-28451904 zhenglsbhzq Table_Contactor 助理分析师 陈兰芳 SAC No： S1150118080005 022-23839069 chenlfbhzq Table_IndInvest 子行业评级 新能源 汽车 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 拓普集团 增持 旭升股份 增持 三花智控 增持 宁德时代 增持 均胜电子 增持 岱美股份 增持 先导智能 增持 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 37 售价将 降至 19 万元 ， 降价 幅度 达到 41%。 投资建议 我们认为，特斯拉的经营业绩持续超预期，在上海超级工厂建设进程加速推进、国产 Model 3 正式交付下，后续业绩将继续向好；具备性价比优势的特斯拉国产 Model 3 以及 2021 年将量产的 Model Y 将对中国的新能源汽车市场形成冲击，同时随着国产 Model 3 零部件本地化率的提升，国产 Model 3的成本和价格将进一步下降，使国产 Model 3 的性价比和竞争力提升，其销量也将随之增长，特斯拉产业链标的将持续受益。建议关注进入并绑定特斯拉供应链的公司，如拓普集团（ 601689）、旭升股份（ 603305）、三花智控（ 002050）、宁德时代（ 300750，电新组覆盖）、均胜电子（ 600699）、 岱美股份（ 603730） 、华域汽车（ 600741），以及进入特斯拉的电池供应商 LG 化学和宁德时代供应链的企业，如先导智能（ 300450）、璞泰来（ 603659）、恩捷股份（ 002812）。 风险提示： 政策波动风险；特斯拉国产化进程和销量不及预期；新能源汽车市场增速低于预期。 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 37 目 录 1.公司基本情况 . 6 1.1 公司历史沿革 . 6 1.2 特斯拉交付量持续提升，业绩持续改善 . 10 2.优质产品力和领先的智能化水平，打造强大护城河 . 15 2.1 打造优质产品力， Model 3 具备性价比优势 . 15 2.2 智能化水平领先，自动驾驶领跑全球 . 19 3.特斯拉国产化： 2020 年的确定性增量，国产化利好产业链 . 21 3.1 特斯拉国产化持续推进，是 2020 年的确定性增量 . 21 3.2 国产 Model 3 具备较大的降本降价空间 . 25 3.3 特斯拉产业链将持续受益 . 31 4.投资建议 . 34 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 37 图 目 录 图 1：特斯拉发展历程 . 7 图 2： 2006 年马斯克提出的 Master Plan . 8 图 3： 2016 年马斯 克提出的 Master Plan, Part Deux . 8 图 4：特斯拉的股权结构 . 10 图 5：特斯拉各车型季度产量 . 10 图 6：特斯拉各车型 季度交付量 . 10 图 7：特斯拉历年各车型在美销售量 . 11 图 8：特斯拉历年各车型在欧销售量 . 11 图 9：特斯拉历年营业收入及增速 . 12 图 10：特斯拉历年归母净利润及增速 . 12 图 11：特斯拉历年单季归母净利润及增速 . 12 图 12：特斯拉历年的毛利率及净利率 . 13 图 13：特斯拉历年单季毛利率及净利率 . 13 图 14：特斯拉历年的主营业务构成 按产品 . 13 图 15： 2019 年特斯拉的主营业务构成 . 13 图 16：特斯拉各主营业务的毛利率 . 14 图 17：特斯拉历年的主营业务构成 按地区 . 14 图 18：特斯拉历年的研发费用情况 . 14 图 19：特斯拉与车企巨头的研发费用率对比 . 14 图 20：特斯拉的经营性现金流量净额 . 15 图 21：特斯拉的单季经营性现金流量净额 . 15 图 22：特斯拉的资本支出 . 15 图 23：特斯拉的产品序列 . 16 图 24：特斯拉 Model 3 的电池包 . 17 图 25：特斯拉 Model 3 的 BMS 主板 . 17 图 26：美国豪华汽车品牌的销量走势（万辆） . 17 图 27： 2019 年美国豪华汽车品牌竞争格局 . 17 图 28： Model 3 与同等价位中型豪华车的 2019 年美国销量 . 19 图 29： Model 3 与同等价位中型豪华车的 2019 年欧洲销量 . 19 图 30：特斯拉的蜂窝数据网络可实现的功能 . 21 图 31：特斯拉车主可购买蜂窝数据网络流量的权限 . 21 图 32：特斯拉国产化进程不断推进 . 22 图 33： 上海超级工厂外观 . 22 图 34： 上海超级工厂生产 . 22 图 35： 中国豪华品牌乘用车销量（不含进口） . 24 图 36：中国 2842 万元级别乘用车的销量 . 24 图 37：宁德时代的 CTP 高集成动力电池开发平台 . 29 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 37 表 目 录 表 1： 特斯拉各工厂产能规划 . 9 表 2：特斯拉各车型价格 . 16 表 3：特斯拉美国版本售价及性能 . 18 表 4： Model 3 与同等价位中型豪华车的性能比较 . 18 表 5：特斯拉 Autopilot 硬件系统的四次进化 . 19 表 6：特斯拉的自动驾驶功能（不完全） . 20 表 7：特斯拉 Model 3 的价格和性能对比（最新 2020/1/3） . 22 表 8：特斯拉 Model Y 的预估价格和性能对比（最新 2020/1/7） . 23 表 9：国产 Model 3 与中国同等价位电动车性能比较 . 23 表 10：特斯拉美版 Model 3 的单车固定资产折旧 &无形资产摊销 . 25 表 11：特斯拉美版 Model 3 的单车直接人工成本 . 26 表 12：松下的电芯单价计算 . 26 表 13：特斯拉美版 Model 3 的单车电池成本 . 26 表 14：特斯拉美版 Model 3 的单车原材料成本 . 27 表 15：美版和不同本地化率的国产版 Model 3 续航升级版的成本分拆（万美元） -三元电池 . 28 表 16：应用三元电池的国产版 Model 3 续航升级版的售价下降空间的情景分析 . 29 表 17：应用不同电池的国产 Model 3 的成本分拆（万元） . 30 表 18：应用 CTP 磷酸铁锂电池的国产版 Model 3 续航升级版的售价下降空间的情景分析 . 31 表 19：特斯拉产业链相关标的（ A 股上市公司） . 32 表 20：松下、 LG 化学、宁德时代的产业链（ A 股上市公司） . 33 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 37 1.公司基本情况 1.1 公司历史沿革 特斯拉（ Tesla） 成立 于 2003 年 7 月 ，由 马丁艾伯哈德和马克塔 彭宁 创办 ，埃隆马斯克（ Elon Musk） 于 2004 年 领导了 A 轮融资 并 进入公司 ， 在马斯克的带领下，经过 16 年 的发展，特斯拉已 成为 全球领先的电动车企 ，其新 车型 的推出和 业务 的发展 受到 广泛的关注 。现在 特斯拉的 主营业务是 高性能纯电动汽车 、 太阳能发电和储能产品 的 生产、制造和销售 。 特斯拉 的发展 经历 了 初创 -成长 -发展三个阶段 ： 2003 年 -2011 年：初创阶段，不断探索， 寻求融资 成立之初，马斯克计划用从 Paypal（全 球 知名 在线支付平台 ）挣到的钱打造一款高端、小众的车型， 2008 年发布 了 第一款 Roadster 两门 运动型跑车。然而研发 Roadster 的成本远远超过预期，定价 10 万 美元 的 Roadster，其成本就达到12 万 美元 ，无奈之下马斯克将售价提到了 11 万 美元 ，此举还引起了消费者强烈不满。为 改善这一局面，马斯克四处寻求 投资 ， 获得 了 戴姆勒 和丰田的 战略 投资 ； 同时 特斯拉于 2009 年 获得了美国能源部 4.65 亿 的 先进技术汽车制造 贷款 ，并且 车主 享受 了 加州零排放（ ZEV）政策 的 联邦税务抵免 ； 2010 年 6 月，特斯拉在纳斯达克上市， 同年 松下向特斯拉投资了 3000 万美元。 2012 年 -2016 年：成长阶段， 推出 爆款， 扩大市场 2012年 6月 特斯拉 开始交付 中大型 豪华轿车 Model S，持续提供引入性能、全轮驱动双马达和自动驾驶仪选项，以及免费的空中升级系统（ OTA） ， Model S 一经推出 即 成为爆款， 获得 了消费者的好评和青睐 。 伴随着 Model S 的 交付，特斯拉收入 大幅增长， 并在 2013 年第一季度获得首度盈利 。 2014 年，特斯拉 建造 内华达州超级工厂，与松下形成战略合作关系，由松下为其旗下车型提供电池 ， 内华达州超级工厂 负责 了 特斯拉 所有动力系统 。 2015 年 9 月 特斯拉 开始交付 Model X， Model X 是 中大型豪华 SUV，主要 是 抢占 SUV 市场，其定位和价格 与 Model S 相仿 。 2016 年 特斯拉 收购美国太阳能发电系统供应商 SolarCity，提供Powerwall 能源墙、太阳能屋顶等清洁能源产品，使 特斯拉转型成为全球唯一一家垂直整合的能源公司，向客户提供 从终 端到 终 端的清洁能源产品 。 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 37 2017 年至今：发展阶段，实现大规模量产， 进入 中国市场 2017年 7月 特斯拉 开始交付面向大众市场的 中型豪华 轿车 Model 3， 凭借着性价比 优势， Model 3 大获成功 。 但 由于 Model 3 产能 爬坡 困难 ， 2018 年一度陷入“产能地狱”，为了突破产能，马斯克在 弗里蒙特 工厂临时新建了一条的新总装生产线 ，最终 2018 年以历史最高的交付量 解决 了产能不足的问题。 而伴随 着Model 3 的大规模 量产和交付， 特斯拉 的 收入 实现了跨越式增长 、 净利润亏损 也缩小 ， 2018 年营收达到 214.61 亿 美元 ，净利润亏损缩小至 9.76 亿美元 。 特斯拉 也 看中了 中国这个最大 的新能源汽车市场 ， 2018 年 5 月 特斯拉在上海注册成立 ， 2019 年 10 月 上海工厂已开始试生产 ， 2019 年 12 月 国产 Model 3 登上工信部新能源汽车推广应用目录 和 免购置税目录 ， 2020 年 1 月 7 日 国产 Model 3正式交付，同时马斯克宣布 Model Y 项目正式启动 。 特斯拉 Model 3、 Model Y的国产化将 冲击 中国 的新能源汽车市场 ，并 为 特斯拉 汽车销量的增长贡献极大的增量。 图 1：特斯拉发展历程 7 月马丁 艾伯哈德和马克 塔彭宁共同创立特斯拉2 月交付首款量产电动跑车R o a d s t e r ，共售出约 2 4 5 0 辆，于 2 0 1 2 年停产交付第二款四门纯电动车型M o d e l S 9 月正式交付中大型豪华纯电动 S U V M o d e l X 10 月推出 V 7 版本，加入 A u t o p i l o t7 月推出中型豪华轿车轿车 M o d e l 3 ，于 18 年成为全球新能源乘用车销量冠军10 月上海工厂已开始试生产12 月国产 M o d e l 3 登上工信部新能源汽车推广应用目录和免购置税目录2003 2004 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206 月特斯拉在纳斯达克上市，松下向特斯拉投资了 3 0 0 0 万美元。松下成为特斯拉的独家电池供应商收购 美国太阳能发电系统供应商 S o l a r C i t y5 月特斯拉在上海注册成立1 月 7 日国产 M o d e l 3 正式交付，并宣布M o d e l Y 项目正式启动。埃隆 马斯克领导了 A 轮融资并进入公司资料来源： 公开网络 ， 渤海证券 可以 看到 特斯拉 发展经历的 这三个阶段与马斯克于 2006 年提出的 战略 规划 Master Plan 相对应： 第一阶段， 打造一款价格昂贵、小产量 的电动汽车（ Roadster）， 赚取第一桶金； 第二阶段，用赚来的钱生产 打造一款 中高端价位 、 产量适中 的电动汽车（ Model S/X），进一步拓宽市场 ； 第三阶段，再用赚来的钱 打造一款 量产 的经济型电动汽车（ Model 3） ； 在做到上述各项的同时， 提供零排放发电选项 （收购 SolarCity）。 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 37 图 2： 2006 年马斯克提出 的 Master Plan 资料来源： 特斯拉官网， 渤海证券 2016 年 ，马斯克提出了新的 战略 规划 Master Plan, Part Deux， 特斯拉将在马斯克 的带领下 实现 更快的发展 ： 创造惊人高效的、配备集成储电功 能的、美观的太阳能板 ； 扩充电动汽车产品线，满足各细分市场需求 ； 通过大量的车队学习功能，开发出比人类手动驾驶安全 10 倍的自动驾驶技术 ； 让车辆在闲置的时候，通过 共享 来为你赚钱。 图 3： 2016 年马斯克提出 的 Master Plan, Part Deux 资料来源： 特斯拉官网， 渤海证券 特斯拉共有五大工厂遍布在全球： 位于美国内华达州的 Gigafactory 1，主要生产动力电池、 Powerwall、 Powerback，截至 2018 年年中的电池年产能为20GWh，其供应方松下也愿意进一步提高其产能至 54GWh 来解决特斯拉电池供应 不足的问题；位于纽约州的 Gigafactory 2，主要生产太阳能电池板 Solar roof， 2019 年产能达 1GW；位于美国加州的弗里蒙特工厂 主要 生产四大车型行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明