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本 报 告 的 信 息 均 来 自 已 公 开 信 息 ， 关 于 信 息 的 准 确 性 与 完 整 性 ， 建 议 投 资 者 谨 慎 判 断 ， 据 此 入 市 ， 风 险 自 担 。请 务 必 阅 读 末 页 声 明 。有 色 金 属 行 业推 荐 （ 维 持 ） 黄 金 专 题 报 告 一 ：风 险 评 级 ： 中 风 险 黄 金 价 格 的 内 在 驱 动 逻 辑 及 未 来 走 势 预 判2020 年 2 月 18 日许 建 锋SAC执 业 证 书 编 号 ：S0340519010001电 话 ： 0769-22110925邮 箱 ： xujianfengdgzq细 分 行 业 评 级工 业 金 属 谨 慎 推 荐黄 金 推 荐稀 有 金 属金 属 非 金 属 新材 料 谨 慎 推 荐谨 慎 推 荐行 业 指 数 走 势资 料 来 源 ： Wind， 东 莞 证 券 研 究 所相 关 报 告 新 型 冠 状 病 毒 肺 炎 疫 情 影 响 ： 悲 观情 绪 扰 动 ， 金 价 与 黄 金 股 价 背 离 ， 股价 有 望 向 上 修 复 大 通 胀 与 大 衰 退 （ 降 息 ） 是 黄 金 上 涨 的 两 大 驱 动 因 素 ， 演 绎 了 金 融 变 量对 黄 金 价 格 的 影 响 传 导 。 随 着 全 球 化 分 工 ， 产 业 发 生 转 移 ， 新 兴 经 济 体进 行 承 接 过 程 中 大 量 进 行 工 业 化 基 础 设 施 建 设 ， 对 铜 等 基 础 金 属 需 求 增加 ， 从 而 推 升 价 格 ， 为 美 国 带 来 输 入 性 通 胀 ， 刺 激 黄 金 价 格 上 行 。 历 史上 ， 原 油 价 格 对 美 国 通 胀 亦 有 较 大 影 响 ， 但 随 着 美 国 页 岩 油 开 采 成 本 下降 ， 美 国 成 为 原 油 出 口 国 后 ， 原 油 对 美 国 通 胀 的 推 动 作 用 有 所 下 降 。 衰退 是 影 响 黄 金 价 格 的 另 一 关 键 因 素 ， 着 重 看 级 别 ， 衰 退 级 别 越 大 ， 降 息幅 度 越 大 ， 则 对 黄 金 的 上 涨 刺 激 越 大 。 但 “ 金 牛 市 均 伴 随 着 美 国 高 通 胀或 美 国 经 济 大 衰 退 （ 利 率 显 著 下 降 ） ” 仅 是 表 面 现 象 ， 金 融 属 性 对 黄 金价 格 驱 动 有 其 内 在 的 经 济 逻 辑 。 金 融 属 性 主 导 黄 金 价 格 变 动 ： 无 风 险 美 元 资 产 实 际 收 益 率 为 持 有 黄 金 的机 会 成 本 。 黄 金 作 为 全 球 性 、 抗 通 胀 、 不 产 生 孳 息 的 金 融 资 产 ， 其 对 标的 是 无 风 险 美 元 资 产 ， 而 无 风 险 美 元 资 产 实 际 收 益 率 则 为 持 有 黄 金 的 机会 成 本 ， 因 此 黄 金 价 格 与 无 风 险 美 元 资 产 实 际 收 益 负 相 关 。 无 风 险 美 元资 产 实 际 收 益 率 =无 风 险 美 元 资 产 名 义 收 益 率 -美 国 通 胀 率 ， 进 而 推 出 黄金 价 格 与 无 风 险 美 元 资 产 名 义 收 益 率 负 相 关 ， 与 美 国 通 胀 率 正 相 关 。 避 险 属 性 对 黄 金 价 格 形 成 短 期 脉 冲 。 黄 金 、 美 国 国 债 作 为 世 界 主 要 的 避险 资 产 ， 风 险 事 件 爆 发 将 刺 激 对 避 险 资 产 的 需 求 上 升 ， 一 是 增 加 黄 金 购买 ， 例 如 黄 金 ETF 投 资 增 加 ； 二 是 增 加 美 国 国 债 购 买 ， 从 而 推 动 美 国 国债 到 期 收 益 率 （ 可 视 为 无 风 险 美 元 资 产 名 义 收 益 率 ） 下 行 ， 根 据 黄 金 价格 与 无 风 险 美 元 资 产 名 义 收 益 率 负 相 关 的 传 导 关 系 ， 国 美 国 债 到 期 收 益率 下 行 将 推 动 黄 金 价 格 上 涨 。 供 需 处 于 平 衡 状 态 ， 商 品 属 性 对 黄 金 价 格 影 响 较 微 。 2010 年 至 2019 年 ，世 界 黄 金 供 给 略 大 于 需 求 ， 供 给 缺 口 在 -5.4%至 9.0%（ 负 数 为 供 给 少 于需 求 ） 之 间 。 黄 金 供 给 缺 口 与 金 价 走 势 之 间 的 相 关 性 并 不 强 ， 因 此 商 品属 性 对 黄 金 价 格 影 响 较 微 。 黄 金 价 格 未 来 走 势 预 判 。 现 美 国 经 济 短 暂 企 稳 ， 美 联 储 暂 停 降 息 ， 短 期内 避 险 情 绪 成 为 影 响 黄 金 价 格 的 主 要 因 素 ； 美 国 通 胀 有 抬 升 迹 象 ， PPI及 CPI 同 比 增 速 回 升 ， 短 中 期 通 胀 与 避 险 情 绪 共 同 驱 动 黄 金 价 格 ； 中 长期 看 ， 美 国 经 济 增 速 下 行 概 率 较 大 ， 降 息 预 期 支 撑 黄 金 价 格 上 涨 。 投 资 建 议 。 黄 金 走 势 决 定 黄 金 股 趋 势 ， 但 两 者 中 途 走 势 或 有 脱 节 ， 因 此黄 金 股 配 置 重 择 时 ， 具 体 标 的 应 聚 焦 禀 赋 关 注 龙 头 ， 建 议 关 注 山 东 黄 金（ 600547） 、 恒 邦 股 份 （ 002237） 。行业专题行业研究证券研究报告黄 金 专 题 报 告 一2请 务 必 阅 读 末 页 声 明 。 风 险 提 示 。 黄 金 走 势 决 定 黄 金 股 趋 势 ， 但 两 者 中 途 走 势 或 有 脱 节 ， 因此 黄 金 股 配 置 重 择 时 ， 具 体 标 的 应 聚 焦 禀 赋 关 注 龙 头 ， 建 议 关 注 山 东黄 金 （ 600547） 、 恒 邦 股 份 （ 002237） 。黄 金 专 题 报 告 一3请 务 必 阅 读 末 页 声 明 。目 录1 . 历 史 上 的 黄 金 牛 市 .52 . 金 融 属 性 主 导 黄 金 价 格 变 动 .93 . 避 险 属 性 对 黄 金 价 格 形 成 短 期 脉 冲 .1 34 . 商 品 属 性 对 黄 金 价 格 的 影 响 较 弱 .1 45 . 黄 金 价 格 未 来 走 势 预 判 .1 86 . 投 资 建 议 .2 27 . 风 险 提 示 .2 2插 图 目 录图 1 ： 1 9 7 0 /8 -1 9 7 4 /1 2 高 通 胀 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） . 5图 2 ： 第 一 次 石 油 危 机 下 的 美 国 高 通 胀 （ 美 元 /桶 ， %） .5图 3 ： 1 9 7 6 /9 -1 9 8 0 /9 高 通 胀 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） .5图 4 ： 第 二 次 石 油 危 机 下 的 美 国 高 通 胀 （ 美 元 /桶 ， %） .5图 5 ： 1 9 8 2 /6 -1 9 8 3 /1 降 息 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） .6图 6 ： 1 9 8 2 /6 -1 9 8 3 /1 油 价 回 落 ， 低 通 胀 ， 低 利 率 （ 美 元 /桶 ， %） .6图 7 ： 1 9 8 5 /3 -1 9 8 7 /1 1 降 息 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） .7图 8 ： 1 9 8 5 /3 -1 9 8 7 /1 1 降 息 平 缓 经 济 结 构 转 型 阵 痛 （ 美 元 /桶 ， %） . 7图 9 ： 2 0 0 3 /1 2 -2 0 0 7 /4 高 通 胀 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） . 7图 1 0 ： 2 0 0 3 /1 2 -2 0 0 7 /4 中 国 经 济 增 长 带 来 输 入 性 通 胀 （ 美 元 /吨 ， %） . 7图 1 1 ： 2 0 0 7 /8 -2 0 1 1 /8 降 息 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） .8图 1 2 ： 次 贷 与 欧 债 危 机 促 使 利 率 下 行 （ 美 元 /盎 司 ， %） .8图 1 3 ： 金 融 属 性 主 导 黄 金 价 格 .9图 1 4 ： 金 价 格 与 无 风 险 美 元 资 产 实 际 收 益 负 相 关 （ 美 元 /盎 司 ， %） .9图 1 5 ： 失 业 率 及 核 心 PCE 通 胀 率 是 观 察 无 风 险 美 元 资 产 名 义 收 益 率 的 先 行 指 标 （ %） .1 0图 1 6 ： 失 业 率 升 高 ， GDP 增 速 下 滑 ， 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） .1 0图 1 7 ： 1 0 年 期 国 债 到 期 收 益 率 与 联 邦 基 金 利 率 趋 势 一 致 （ %） .1 0图 1 8 ： 原 油 对 通 胀 形 成 冲 击 （ 美 元 /桶 ， %） .1 1图 1 9 ： 铜 价 推 升 通 胀 （ 美 元 /吨 ， %） . 1 1图 2 0 ： 美 国 经 济 周 期 主 导 国 内 通 胀 1 （ %） .1 1图 2 1 ： 美 国 经 济 周 期 主 导 国 内 通 胀 2 （ %） .1 1图 2 2 ： 美 国 经 济 增 长 吸 引 资 金 流 入 （ 百 万 亿 元 ， %） .1 2图 2 3 ： 资 金 流 入 推 高 美 元 指 数 （ 百 万 亿 元 ） .1 2图 2 4 ： 美 元 指 数 与 黄 金 价 格 呈 反 向 走 势 （ 美 元 /盎 司 ） .1 2图 2 5 ： 避 险 需 求 增 加 推 动 黄 金 价 格 上 涨 .1 3图 2 6 ： 1 月 3 日 美 伊 冲 突 对 黄 金 的 脉 冲 （ 美 元 /盎 司 ， %） .1 4图 2 7 ： 中 美 贸 易 摩 擦 对 黄 金 的 脉 冲 （ 美 元 /盎 司 ， %） .1 4图 2 8 ： 前 6 大 国 家 或 地 区 金 饰 需 求 量 及 占 比 （ 吨 ， %） .1 4图 2 9 ： 前 8 大 国 家 或 地 区 金 币 和 金 条 需 求 量 及 占 比 （ 吨 ， %） .1 5图 3 0 ： 实 物 支 持 黄 金 ETF 持 有 量 前 十 排 名 （ 按 AuM） （ 吨 ， %） .1 5图 3 1 ： 实 物 支 持 黄 金 ETF 持 有 量 前 十 排 名 （ 按 区 域 ） （ 吨 ， %） .1 5图 3 2 ： 官 方 公 布 的 黄 金 持 有 量 前 1 -2 0 名 （ 截 至 2 0 1 9 年 1 2 月 ） （ 吨 ， %） .1 5图 3 3 ： 官 方 公 布 的 黄 金 持 有 量 前 2 1 -4 0 名 （ 截 至 2 0 1 9 年 1 2 月 ） （ 吨 ， %） .1 5黄 金 专 题 报 告 一4请 务 必 阅 读 末 页 声 明 。图 3 4 ： 黄 金 需 求 （ 吨 ， 美 元 /盎 司 ， %） . 1 6图 3 5 ： 黄 金 各 项 需 求 占 比 （ %） .1 6图 3 6 ： 地 面 黄 金 库 存 （ 吨 ， %） .1 7图 3 7 ： 黄 金 供 需 弱 平 衡 （ 吨 ， 美 元 /盎 司 ， %） .1 7图 3 8 ： 黄 金 供 给 （ 吨 ， 美 元 /盎 司 ） .1 8图 3 9 ： 黄 金 供 给 缺 口 对 其 价 格 影 响 较 微 （ 美 元 /盎 司 ， 吨 ） .1 8图 4 0 ： 美 国 新 增 就 业 人 数 （ 千 人 ） .1 9图 4 1 ： 美 国 失 业 率 保 持 低 位 （ %） .1 9图 4 2 ： 美 国 制 造 业 PMI 重 回 荣 枯 线 . 1 9图 4 3 ： 美 国 通 胀 回 升 （ %） .1 9图 4 4 ： PCE 回 升 接 近 目 标 通 胀 （ %） .1 9图 4 5 ： 新 订 单 增 加 .2 0图 4 6 ： 零 售 总 额 同 比 回 升 （ %） .2 0图 4 7 ： 未 偿 还 国 债 占 GDP 比 重 逐 年 攀 升 （ 十 亿 美 元 ， %） .2 0图 4 8 ： 联 邦 基 金 利 率 目 标 区 间 处 于 历 史 底 部 （ %） .2 1图 4 9 ： 美 联 储 总 资 产 规 模 接 近 次 贷 危 机 后 量 化 宽 松 期 间 的 峰 值 （ 十 亿 美 元 ） .2 1表 格 目 录表 1 ： 黄 金 牛 市 伴 随 着 高 通 胀 、 低 利 率 .8黄 金 专 题 报 告 一5请 务 必 阅 读 末 页 声 明 。1 . 历 史 上 的 黄 金 牛 市纵 观 历 史 ， 黄 金 牛 市 均 伴 随 着 美 国 高 通 胀 或 美 国 经 济 大 衰 退 （ 利 率 显 著 下 降 ） 。 2 0世 纪 7 0 年 代 布 雷 顿 森 林 体 系 解 体 后 ， 美 元 与 黄 金 脱 钩 ， 黄 金 定 价 体 系 发 生 变 化 ： 而 黄金 具 有 商 品 、 金 融 、 避 险 三 种 属 性 ， 其 价 格 受 三 种 属 性 的 驱 动 因 素 影 响 ； 1 9 6 8 年 至 今 ，黄 金 共 经 历 6 轮 大 牛 市 ， 每 轮 牛 市 均 在 美 国 高 通 胀 或 美 国 经 济 大 衰 退 （ 利 率 显 著 下 降 ）的 背 景 下 出 现 ， 而 每 次 重 大 风 险 事 件 发 生 亦 对 黄 金 价 格 形 成 向 上 脉 冲 。 纵 观 历 史 ， 通 胀上 升 、 利 率 下 降 是 黄 金 价 格 上 涨 的 两 大 驱 动 因 素 ， 黄 金 的 金 融 属 性 主 导 着 其 价 格 涨 跌 。第 一 次 石 油 危 机 推 升 美 国 通 胀 ， 1 9 7 0 年 8 月 至 1 9 7 4 年 1 2 月 期 间 ， 黄 金 价 格 上 涨了 4 5 3 %。 1 9 5 0 至 1 9 7 3 年 期 间 ， 原 油 价 格 一 直 维 持 低 位 ， 平 均 每 桶 约 1 .8 0 美 元 ， 约 为煤 炭 价 格 的 一 半 ， 1 9 7 3 年 1 月 才 上 升 至 2 .9 5 美 元 /桶 。 1 9 7 3 年 1 0 月 第 四 次 中 东 战 争 爆发 ， 1 9 7 3 年 1 0 月 1 6 日 ， 石 油 输 出 国 组 织 提 高 石 油 价 格 ， 1 9 7 3 年 1 0 月 1 7 日 ， 中 东 阿拉 伯 产 油 国 减 少 石 油 生 产 ， 并 对 西 方 发 达 资 本 主 义 国 家 实 行 石 油 禁 运 ； 1 9 7 3 年 底 ， 石 油价 格 升 至 1 1 .6 5 1 美 元 /桶 。 美 国 CPI从 1 9 7 2 年 1 2 月 的 3 .4 0 %上 升 至 1 9 7 4 年 1 2 月 的 1 2 .1 %，期 间 黄 金 价 格 上 涨 了 2 0 4 .1 3 %。1 9 7 6 年 9 月 至 1 9 8 0 年 9 月 期 间 ， 第 二 次 石 油 危 机 爆 发 ， 黄 金 价 格 上 涨 了 5 3 1 %。1 9 7 8 年 底 ， 世 界 第 二 大 石 油 出 口 国 伊 朗 爆 发 “ 伊 斯 兰 革 命 ” 政 变 ， 1 9 7 8 年 1 2 月 2 6 日至 1 9 7 9 年 3 月 4 日 ， 伊 朗 停 止 原 油 出 口 ， 世 界 原 油 供 应 突 然 减 少 了 5 0 0 万 桶 /日 ， 造 成石 油 供 应 短 缺 ， 石 油 价 格 从 每 桶 1 3 美 元 猛 升 至 3 4 美 元 。 1 9 8 0 年 9 月 2 2 日 ， “ 两 伊 战争 ” 爆 发 ， 伊 朗 、 伊 拉 克 两 国 的 石 油 出 口 量 锐 减 ， 全 球 石 油 产 量 从 每 天 5 8 0 万 桶 骤 降 到1 0 0 万 桶 以 下 。 油 价 在 1 9 7 9 年 开 始 暴 涨 ， 国 际 市 场 石 油 价 格 一 度 暴 涨 到 每 桶 4 2 美 元 。第 二 次 石 油 危 机 开 始 于 1 9 7 8 年 底 伊 朗 “ 伊 斯 兰 革 命 ” ， 结 束 于 1 9 8 1 年 初 ， 期 间 石 油 进口 价 格 剧 增 ， 推 动 着 西 方 国 家 内 部 已 经 出 现 的 通 货 膨 胀 率 迅 速 升 高 。 由 于 1 9 7 9 年 以 来 ，西 方 国 家 持 续 抢 购 石 油 ， 原 油 储 备 逐 渐 充 足 ， 同 时 沙 特 阿 拉 伯 短 期 内 提 高 了 原 油 产 量 ，1 9 8 1 年 油 价 终 于 稳 定 在 3 4 3 6 美 元 /每 桶 。 1 9 7 8 年 1 1 月 至 1 9 8 0 年 9 月 期 间 ， 美 国 CPI从 8 .9 0 %上 升 至 1 2 .8 0 %， 期 间 黄 金 价 格 上 涨 了 1 9 3 .0 8 %。图 1： 1970/8-1974/12高 通 胀 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美元 /盎 司 ， %） 图 2： 第 一 次 石 油 危 机 下 的 美 国 高 通 胀 （ 美 元 /桶 ， %）资 料 来 源 ： Wind， 东 莞 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 东 莞 证 券 研 究 所图 3： 1976/9-1980/9高 通 胀 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美元 /盎 司 ， %） 图 4： 第 二 次 石 油 危 机 下 的 美 国 高 通 胀 （ 美 元 /桶 ， %）黄 金 专 题 报 告 一6请 务 必 阅 读 末 页 声 明 。1 9 8 2 年 6 月 至 1 9 8 3 年 1 月 ， 应 对 经 济 衰 退 ， 进 入 降 息 周 期 ， 黄 金 价 格 上 升 5 7 %。1 9 7 9 年 下 半 年 第 二 次 石 油 危 机 爆 发 ， 油 价 上 涨 使 成 本 上 升 ， 市 场 需 求 萎 缩 ， 加 剧 美 国 外贸 逆 差 ， 加 深 滞 胀 趋 势 ， 从 而 触 发 了 经 济 危 机 。 美 国 经 济 三 年 内 几 经 起 伏 ， 工 业 生 产 指数 呈 现 下 降 回 升 下 降 的 W 型 曲 线 ， 企 业 倒 闭 数 急 剧 增 加 ， 失 业 率 高 达 创 新 高 ， 物价 大 幅 度 上 涨 。 为 应 对 通 胀 ， 1 9 7 9 年 ， 美 联 储 紧 缩 货 币 供 应 ， 大 幅 提 高 利 率 ， 1 9 7 9 原油 年 原 油 6 原 油 月 至 原 油 1 9 8 1 原 油 年 原 油 6 原 油 月 联 邦 基 金 利 率 从 原 油 1 0 .2 9 %上 升 到原 油 1 9 .1 0 %， 同 时 原 油 1 0 原 油 年 期 美 国 国 债 利 率 从 原 油 8 .9 1 %上 升 原 油 至 原 油 1 3 .4 7 %，通 胀 得 到 抑 制 ， 但 同 时 抑 制 经 济 增 长 ， 经 济 下 滑 继 续 。 为 刺 激 经 济 增 长 ， 1 9 8 2 年 6 月 ，美 联 储 开 始 降 低 联 邦 基 金 利 率 。 1 9 8 2 年 6 月 至 1 9 8 3 年 1 月 期 间 ， 联 邦 基 金 利 率 从 1 3 .7 6 %降 至 原 油 8 .5 6 %， 1 0 年 期 国 债 到 期 收 益 率 从 1 3 .9 3 %跌 至 1 0 .8 0 %， 受 美 国 无 风 险 收 益 率下 降 刺 激 ， 黄 金 价 格 在 8 个 月 内 上 涨 了 5 7 %。1 9 8 5 年 3 月 至 1 9 8 7 年 1 1 月 ， 经 济 结 构 转 型 ， 降 息 应 对 经 济 下 行 ， 黄 金 价 格 上 涨7 1 %。 七 十 年 代 后 半 期 以 微 电 子 技 术 为 基 础 的 高 科 技 行 业 开 始 发 展 ， 1 9 7 5 年 至 1 9 8 3 年期 间 ,高 科 技 产 业 呈 现 出 高 速 增 长 ， 成 为 美 国 在 2 0 世 纪 8 0 年 代 经 济 结 构 调 整 的 方 向 。 里根 第 一 个 任 期 期 间 （ 1 9 8 1 年 至 1 9 8 4 年 ） 通 过 赤 字 财 政 扩 大 军 事 支 出 ,拉 动 军 工 产 业 链 工业 部 门 增 长 ， 增 加 就 业 ， 同 时 通 过 对 企 业 、 私 人 部 门 减 税 ， 扩 大 企 业 投 资 能 力 ， 增 加 个人 购 买 力 ， 采 取 偏 紧 的 货 币 政 策 ， 减 少 货 币 供 应 ， 抬 升 美 国 资 本 回 报 率 。 在 新 型 产 业 及高 利 率 的 吸 引 下 ， 国 外 资 本 流 入 美 国 ， 弥 补 了 部 分 财 政 赤 字 ,补 充 了 企 业 投 资 资 金 ， 美 国固 定 资 产 投 资 增 阿 基 ,使 1 9 8 3 年 GDP增 速 回 升 ， 1 9 8 3 年 实 际 GDP同 比 增 速 大 幅 升 至 4 .6 %（ 1 9 8 2 年 为 -1 .8 %） ， 但 1 9 8 4 年 美 国 GDP 增 速 开 始 回 落 。资 料 来 源 ： Wind， 东 莞 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 东 莞 证 券 研 究 所图 5： 1982/6-1983/1降 息 下 的 黄 金 价 格 上 涨 （ 美 元 /盎 司 ， %） 图 6： 1982/6-1983/1油 价 回 落 ， 低 通 胀 ， 低 利 率 （ 美元 /桶 ， %）资 料 来 源 ： Wind， 东 莞 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 东 莞 证 券 研 究 所黄 金 专 题 报 告 一7请 务 必 阅 读 末 页 声 明 。1 9 8 5 年 ， 美 国 经 济 增 长 乏 力 ， 军 工 项 目 开 始 减 少 ， 对 工 业 部 门 拉 动 效 应 下 降 ， 同 时整 个 产 业 成 本 在 增 加 ， 固 定 资 产 投 资 增 速 下 降 ； 新 税 制 取 消 了 减 税 计 划 ， 私 人 部 门 消 费力 下 降 ； 贸 易 逆 差 扩 大 ， 政 策 财 政 赤 字 高
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