中国云游戏商业模式在哪里.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 传媒系列报告之3：中国云游戏商业模式在哪里 游戏行业深度报告 2020年02月21日 看好/维持 传媒 行业报告 分析师 石伟晶 电话：010-66554067 邮箱：shi_wjdxzq 执业证书编号：S1480518080001 投资摘要： 云游戏是次世代游戏产品形态。本篇报告主要研究云游戏产品以及云游戏商业模式，并据此挖掘云游戏投资机会。观点如下： 1、云游戏解决网游画质提升瓶颈。 （1）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。该群体对游戏可玩性、游戏画质以及游戏操控感等品质要求较高，云游戏画质击中该群体痛点。我们判断，当前网游向云游戏进化过程将是核心及硬核游戏用户向云游戏用户转化过程； （2）云游戏利好追求高画质的游戏品类。角色扮演、策略经营、虚拟养成类游戏三大游戏品类将会受益于云游戏技术； （3）云游戏利好端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。核心及硬核游戏用户对游戏画质的追求驱动游戏研发商打造高品质游戏，这类研发商主要为端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。 2、云游戏商业模式会发生较大变化。 （1）研发模式：云游戏研发更注重美术设计。云游戏核心优势在于突破当前网游画质瓶颈，进而推动游戏研发商对美术设计更加重视； （2）运营模式：云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而降低。目前云游戏运营商需要独立覆盖服务器及网络成本，导致运营成本较高。按照电脑游戏及手游运营成本降低轨迹，未来国内云计算商、电信运营商云游戏平台、垂直云游戏服务提供商将部分转化为第三方云游戏服务商，驱动云游戏成本降低； （3）盈利模式：云游戏适合采用前向付费模式。前向收费模式可以降低运营商成本；国内重度和硬核游戏用户具有时长收费、买断制及订阅制等前向付费习惯； （4）渠道模式：电信运营商或是云游戏早期阶段渠道商。电信运营商具有将云游戏与手机流量套餐相融合优势，形成云游戏研发商/运营商电信运营商游戏用户渠道链条，电信运营商则成为云游戏渠道商，与研发商/运营商采用分成方式； （5）推广模式：口碑传播及意见领袖推荐将是云游戏主要推广方式。 投资建议： 建议从云游戏产业链及云游戏用户两条主线挖掘云游戏投资机会。1）云游戏或将运营为王，运营商获得产业链最大分成比例，建议关注具有云游戏运营能力的运营商；2）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。国内这批游戏用户主要聚集在部分网游产品及游戏社区平台，背后公司将在云游戏浪潮中具有发展优势。 云游戏产业链相关标的：腾讯控股、网易、完美世界、吉比特等游戏研发运营商；斗鱼、虎牙直播、哔哩哔哩、心动公司等游戏社区。 风险提示：5G建网速度低于预期、云游戏技术进展低于预期。 P2 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 云游戏在哪里. 4 1.1 云游戏用户 . 4 1.2 云游戏品类 . 5 1.3 云游戏研发商 . 5 2. 云游戏商业模式在哪里 . 7 2.1 端游商业模式 . 7 2.2 页游商业模式 . 8 2.3 手游商业模式 . 9 2.4 云游戏商业模式 .10 2.4.1 研发模式 . 11 2.4.2 运营模式 .12 2.4.3 盈利模式 .13 2.4.4 渠道模式 .14 2.4.5 推广模式 .15 3. 投资建议.16 4. 风险提示.16 表格目录 表 1：各类手游平均内存. 5 表 2：典型手游下载包. 6 表 3：盛大网络创立网游商业模式. 7 表 4：端游运营商与产业链各方交易结构 . 8 表 5：页游运营商与产业链各方交易结构 . 9 表 6：手游运营商与产业链各方交易结构 .10 表 7：国内网游各阶段商业模式创新点 . 11 表 8：国内端游盈利模式.13 表 9：国内网游渠道模式.14 表 10：网游消费支出对比 .15 表 11：云游戏产业链相关标的.16 插图目录 图 1：云游戏架构. 4 图 2：国内手游用户群体分类. 4 图 3：端游公司商业模式. 7 8ZbWvYtVnWlWiYfWxUnNrN8ObP8OpNnNnPmMjMmMmOlOnPpO9PrQrPuOoPtNuOnRmP东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 4：页游公司商业模式. 8 图 5：手游公司商业模式. 9 图 6：国内云游戏产业生态及产业链预测 .10 图 7：国内优秀手游产品画质接近主机游戏 . 11 图 8：国内网游公司运营模式.12 图 9：国内云游戏平台发展方向预测.12 图 10：国内硬核游戏用户付费能力能支撑云游戏运营成本 .14 图 11：2000年-2018年国内网吧用户及网民用户规模 .15 图 12：云游戏推广模式 .16 P4 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 云游戏在哪里 云游戏解决网游画质提升瓶颈。根据中国通信院定义，云游戏本质上为交互性在线视频流，游戏在云端服务器上运行，并将渲染完毕后的游戏画面或指令压缩后通过网络传送给用户。云游戏和用户数据存储在服务器上，本地终端上不再需要安装游戏文件和存储用户数据。过去网游厂商一直在游戏画质与终端性能之间博弈。云游戏将在打破本地终端存储空间限制基础上，实现游戏画质大幅提升。 1.1 云游戏用户 云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。核心及硬核游戏用户对游戏可玩性、游戏画质以及游戏操控感等品质要求较高，画质大幅提升的云游戏击中该群体痛点。我们判断，网游向云游戏进化过程将是核心及硬核游戏用户向云游戏用户转化过程。根据游戏工委及易观千帆统计，2019 年国内手游用户规模 6.4 亿人，其中核心及硬核游戏用户占比分别为 18%和 2%，合计超过 1 亿人。 图 1：云游戏架构 资料来源：腾讯研究院，东兴证券研究所 图 2：国内手游用户群体分类 资料来源：易观千帆，东兴证券研究所 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.2 云游戏品类 云游戏利好追求高画质的游戏品类。以手游为例，手游画质与游戏下载包及资源拓展包大小呈现正相关性。根据国家手游测试中心 2019 上半年手游测试白皮书，基于对 10313 款游戏测试数据，角色扮演、策略经营、虚拟养成类游戏在内存占用排名前三。可以认为，该三个大游戏品类将会受益于云游戏技术。 表 1：各类手游平均内存 游戏类型 内存平均值（MB） 内存占用峰值（MB） 角色扮演 277 1436 策略经营 233 133 虚拟养成 206 795 动作格斗 191 917 体育运动 176 605 塔防运动 173 786 飞行射击 171 789 跑酷竞速 170 404 卡牌游戏 168 836 休闲益智 140 715 棋牌扑克 129 583 消除游戏 126 579 资料来源：国家手游测试中心，东兴证券研究所 1.3 云游戏研发商 云游戏利好端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。核心及硬核游戏用户对游戏画质的较高追求是驱动游戏研发商打造高品质游戏核心动力，云游戏技术解决了困扰研发商及游戏用户关于高画质游戏对终端性能要求苛刻的问题。因此，掌握这批硬核用户的研发商具有研发云游戏的诉求，反过来讲，这类研发商具有用户优势。可以看到，这类研发商主要为端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。 P6 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES注：下表列举手游下载包占用 1GB-3GB 存储空间，实际占用超过5GB。很多游戏用户手机不堪重负。宏大世界观、精美服饰皮肤、持续更新游戏模式是造成游戏内存持续增加的主要原因。 表 2：典型手游下载包 游戏名称 游戏类型 下载包 研发商 完美世界 角色扮演 1.9GB 完美世界 剑网3 角色扮演 1.9GB 西山居 梦幻西游 角色扮演 1.3GB 网易 方舟：生存进化 沙盒游戏 1.9GB Wildcard 我的世界 沙盒游戏 1.2GB Mojang 炉石传说 卡牌 2.5GB 暴雪娱乐 阴阳师 卡牌 1.9GB 网易 FGO 卡牌 0.8GB Delight Works 闪耀暖暖 虚拟养成 2.0GB 叠纸网络 碧蓝航线 虚拟养成 1.2GB 勇仕网络 崩坏3 虚拟养成 0.8GB 米哈游 王者荣耀 MOBA 1.8GB 腾讯 和平精英 射击枪战 1.6GB 腾讯 资料来源：应用宝，东兴证券研究所 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2. 云游戏商业模式在哪里 2.1 端游商业模式 盛大网络创立端游商业模式。2001 年，盛大网络代理韩国网络游戏热血传奇，凭借代理合同，浪潮、戴尔向盛大提供两个月服务器试用；中国电信给予盛大网络两个月测试期免费的带宽试用，国内单机游戏分销商上海育碧负责代销盛大游戏点卡。盛大网络实现以其游戏运营平台为中心的游戏产业链整合，创立网络游戏商业模式。 表 3：盛大网络创立网游商业模式 时间 合作伙伴类别 合作伙伴 合作方式 2001年 服务器厂商 浪潮 2个月服务器试用 2001年 服务器厂商 戴尔 2个月服务器试用 2001年 电信运营商 中国电信 2个月网络带宽试用 2001年 渠道代理商 上海育碧 代销盛大游戏点卡 资料来源：中国三星经济研究院，东兴证券研究所 端游是国内网络游戏商业模式起点。游戏运营商处于产业链中心环节，与各方形成商业交易：运营商通过自主研发或代理开发商游戏产品获得游戏运营权；向服务器厂商购买或租赁服务器，向网络服务商租赁网络带宽，为游戏运营提供硬件设施和网络条件；借助媒体进行游戏推广及搭建游戏用户充值收费渠道。 图 3：端游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 P8 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES运营为王。端游研发商、端游运营商与渠道代理商是产业链核心环节，采用分成模式分配游戏用户充值，运营商收获端游价值链最大分成比例。电信运营商、服务器供应商以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与游戏分成。 表 4：端游运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者 角色 收入分割 比例 游戏研发商 产品研发 分成 20%-30% 游戏渠道商 销售点卡 分成 15%-20% 电信运营商&服务器厂商 硬件及网络设施 固定 0%-5% 媒体 游戏推广 固定 10%-20% 游戏运营商 游戏运营 剩余 25%-55% 资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异） 2.2 页游商业模式 页游公司商业模式创新主要体现在联运和买量。端游运营商倾向于独家代理运营游戏，页游运营商则会将独代游戏产品再次授权第三方运营平台，形成联运模式；买量模式是页游运营商将流量网站的用户导入自有页游运营平台，并根据用户充值分成给流量网站。联运和买量有助于页游运营商快速获取用户并盈利。 图 4：页游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES研发为王。页游研发商、页游运营商与页游渠道商是产业链核心环节，研发商收获页游价值链最大分成比例。采用分成模式分配游戏用户充值。服务器商、IDC 企业以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与游戏分成。 表 5：页游运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者 角色 收入分割 比例 游戏研发商 产品研发 分成 30%-40% 游戏渠道商 导入用户 分成 20%-30% 服务器& IDC企业 硬件及网络设施 固定 0%-5% 媒体 游戏推广 固定 10%-20% 游戏运营商 游戏运营 剩余 0-40% 资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异） 2.3 手游商业模式 IP版权方成为手游产业链一环。IP 版权方向手遊研发商授权 IP，为游戏开发角色、图像及故事情节提供基础。研发商、运营商、渠道商、游戏媒体、支付商、基础设施供应商等角色均保留在手游产业链。页游联运模式在手游产业链中并未得到发展，买量模式在手游产业链中得到进一步发展。 图 5：手游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券行业报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES渠道为王。IP版权方、研发商、运营商与渠道商用分成模式分配游戏用户充值，渠道商收获手游价值链最大分成比例。云计算公司以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与游戏分成。 表 6：手游运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者 角色 收入分割 比例 IP版权方 IP授权 分成 5%-9% 游戏研发商 产品研发 分成 14%-25% 游戏渠道商 导入用户 分成 30%-50% 云计算企业 互联网基础设施 固定 0%-5% 媒体 游戏推广 固定 10%-20% 游戏运营商 游戏运营 剩余 0-41% 资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异） 2.4 云游戏商业模式 云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王。目前国内云游戏产业链尚处于探索之中，参与者包括电信运营商、云计算服务商（包含垂直云服务提供商）、 CPU/GPU供应商、游戏研发商等。我们认为，云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王。 图 6：国内云游戏产业生态及产业链预测 资料来源：东兴证券研究所