维生素行业：近期维生素价格普涨，关注养殖后周期品种.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/12 Table_Page 行业专题研究 |化工 2020 年 2 月 18 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 化工行业 维生素 行业： 近期维生素 价格普涨 ， 关注养殖后周期品种 Table_Author 分析师： 郭敏 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号： S0260514070001 SFC CE.no: BPB539 SAC 执证号： S0260519070004 021-60750613 0755-88286915 gzguomingf wuxrgf 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 近期 维生素价格普涨。 据 WIND 资讯，截至 2 月 17 日，主要维生素品种较节前（ 1 月 20 日）的价格有明显上涨： VA 价格上涨 17.5 元 /公斤至 325 元 /公斤； VE 价格上涨 15.5 元 /公斤至 64 元 /公斤； VD3 价格上涨 10 元 /公斤至 102.5 元 /公斤；烟酰胺价格上涨 1.5 元 /公斤至 46.5 元 /公斤；叶酸价格上涨 15 元 /公斤至 225 元 /公斤；生物素价格上涨 85 元 /公斤至 260 元 /公斤； VB1 价格上涨 92.5 元 /公斤至 250 元 /公斤； VK3 价格上涨 7 元 /公斤至 65 元 /公斤。维生素品种供给格局相对稳定，比如 VA 和 VE，帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药等龙头的市占率高，格局好。 VA 方面，海外巨头供给受限； VE 方面，帝斯曼与能特科技的合作有望使行业格局重塑。需求方面，根据农业部数据，生猪存栏量、能繁母猪存栏量环比 增长，非洲猪瘟对需求影响最大的时间点已经过去，未来饲料需求恢复增长将拉动维生素需求恢复性增长。 重点关注养殖后周期受益品种：需求有望底部回暖，具备价格弹性 。 农业农村部 1 月 8 日的新闻发布会显示，2019 年 12 月能繁母猪存栏环比增长 2.2%，已连续 3 个月环比增长； 12 月份猪饲料产量环比增长 2%，连续4 个月增长，其中母猪饲料产量大幅增长 10%。 12 月能繁母猪存栏、猪饲料产量均环比增长，生猪生产出现恢复的良好势头，相关饲料添加剂需求有望触底回升。重点关注供给格局好，价格弹性较大的维生素（ VE、 VA 等）。VE： 根据中国产业信息网， VE 下游 70%左右用在饲料，而饲料级 VE 中的 26%用在猪饲料。从供给格局看，DSM、巴斯夫、浙江医药、新和成、能特科技等占据了主要的市场份额，随着 DSM 与能特科技战略合作的落地， VE 格局进一步得到了优化。 VA： 根据中国产业信息网， VA 下游 84%左右用在饲料，而饲料级 VA 中的42%用在猪饲料。从供给格局看， DSM、巴斯夫、浙江医药、新和成等占据了主要的市场份额， VA 生产工艺复杂，技术壁垒高，所以 VA 格局一直较为稳定。 相关标的 。 建议关注 新和成（ VA、 VE、 VD3、生物素）、兄弟科技（ VB1、 VB3、泛酸钙、 VK3）、金达威（ VA）、圣达生物（生物素、叶酸）等。 风险提示 ： 维生素价格下跌；下游养殖业景气度恢复低于预期；重大安全、环保事故；贸易摩擦及政策波动风险。 Table_Report 相关研究 ： 化工行业 :维生素价格上行，农化产品或阶段性供需错配 2020-02-16 化工行业 :化工品价格稳中有跌，防疫工作带动相关化学品需求 2020-02-09 化工行业 :化工品价格涨跌相当，关注疫情对化工品影响 2020-02-02 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 广信股份 603599.SH CNY 16.25 2020/2/6 买入 19.44 1.27 1.62 12.8 10.0 7.9 5.6 11.2 12.6 三友化工 600409.SH CNY 6.24 2020/1/19 买入 7.35 0.35 0.47 18.0 13.3 7.2 6.0 6.1 7.6 桐昆股份 601233.SH CNY 13.96 2020/1/16 买入 20.46 1.57 1.88 8.9 7.4 6.0 5.6 15.3 15.7 万润股份 002643.SZ CNY 16.46 2020/1/16 买入 18.48 0.58 0.66 28.6 24.8 21.7 18.7 10.6 10.9 广信材料 300537.SZ CNY 19.41 2020/1/13 买入 24.48 0.53 0.76 36.3 25.6 17.2 13.3 7.5 9.6 鲁西化工 000830.SZ CNY 9.60 2020/1/13 买入 13.90 0.99 1.50 9.7 6.4 4.4 2.6 11.9 15.3 卫星石化 002648.SZ CNY 16.77 2020/1/11 买入 21.14 1.21 1.51 13.9 11.1 8.6 9.2 13.9 15.0 苏博特 603916.SH CNY 16.76 2020/1/7 买入 20.41 1.10 1.36 15.2 12.3 10.0 8.5 14.1 14.8 新和成 002001.SZ CNY 26.55 2019/11/15 增持 26.70 1.12 1.48 23.7 17.9 18.4 14.0 14.0 16.9 万华化学 600309.SH CNY 50.78 2019/9/9 买入 59.10 3.94 4.93 12.9 10.3 8.9 7.0 23.7 25.2 利民股份 002734.SZ CNY 14.57 2019/9/3 买入 19.20 1.42 1.81 10.3 8.0 11.5 8.2 18.1 18.8 百合花 603823.SH CNY 25.29 2019/8/28 增持 25.62 1.11 1.40 22.7 18.0 14.1 11.0 15.0 15.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 目录索引 一、近期维生素价格普涨 . 5 二、重点关注养殖后周期受益品种：需求有望 底部回暖，具备价格弹性 . 6 三、产业链相关标的 . 9 四、风险提示 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 图表索引 图 1： 2017 年以来国产 VA 价格走势（元 /千克） . 5 图 2： 2017 年以来国产 VE 价格走势 （元 /千克） . 5 图 3： 2017 年以来国产 VD3 价格走势（元 /千克） . 5 图 4： 2017 年以来进口烟酰胺价格走势 （元 /千克） . 5 图 5： 2017 年以来国产泛钙酸价格走势（元 /千克） . 6 图 6： 2017 年以来国产叶酸价格走势 （元 /千克） . 6 图 7： 2017 年以国产生物素价格走势（元 /千克） . 6 图 8： 2017 年以来国产 VB1 价格走势 （元 /千克） . 6 图 9： 2017 年以来国产 VK3 价格走势（元 /千克） . 6 图 10：我国生猪存栏同比与环比变化 . 7 图 11：我国能繁母猪存栏同比与环比变化 . 7 图 12： 2018 年饲料级 VE 下游需求结构 . 7 图 13： 2018 年 VE 行业供给格局 . 7 图 14：我国间甲酚进口均价（美元 /吨） . 8 图 15：我国间甲酚进出口情况（吨） . 8 图 16： VE 价格底部上行（元 /公斤） . 8 图 17： 2018 年饲料级 VA 下游需求结构 . 9 图 18： 2018 年 VA 行业供给格局 . 9 图 19： VA 价格平稳运行（元 /公斤） . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 一、 近期 维生素价格普涨 近期 维生素价格普涨。 据 WIND资讯， 截至 2月 17日 ，主要维生素品种较节前（ 1月 20日）的价格有明显上涨： VA价格上涨 17.5元 /公斤至 325元 /公斤； VE价格上涨 15.5元/公斤至 64元 /公斤； VD3价格上涨 10元 /公斤至 102.5元 /公斤；烟酰胺价格上涨 1.5元 /公斤至 46.5元 /公斤；叶酸价格上涨 15元 /公斤至 225元 /公斤；生物素价格上涨 85元 /公斤至 260元 /公斤； VB1价格上涨 92.5元 /公斤至 250元 /公斤； VK3价格上涨 7元 /公斤至 65元 /公斤 。 维生素品种供给格局相对稳定，比如 VA和 VE，帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药等龙头的市占率高，格局好。 VA方面，海外巨头供给受限； VE方面，帝斯曼与能特科技的合作有望使行业格局重塑。需求方面，根据农业部数据 ， 生猪存栏量 、 能繁母猪存栏量环比 增长，非洲猪瘟对需求影响最大的时间点已经过去，未来饲料需求恢复增长将拉动维生素需求恢复性增长。 图 1： 2017年以来国产 VA价格走势（元 /千克） 图 2： 2017年 以来国产 VE价格走势 （元 /千克） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3： 2017年以来国产 VD3价格走势 （元 /千克） 图 4： 2017年 以来进口 烟酰胺 价格走势 （元 /千克） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 图 5： 2017年以来国产泛钙酸价格走势 （元 /千克） 图 6： 2017年 以来国产叶酸价格走势 （元 /千克） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 7： 2017年以国产生物素 价格走势 （元 /千克） 图 8： 2017年 以来 国产 VB1价格走势 （元 /千克） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 9： 2017年以来 国产 VK3价格走势 （元 /千克） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 二、 重点关注 养殖后周期 受益品种： 需求有望底部回暖，具备价格弹性 农业农村部 1月 8日的新闻发布会显示 ， 2019年 12月 能繁母猪 存栏环比增长 2.2%，已连续 3个月 环比增长； 12月份猪饲料产量环比增长 2%， 连续 4个月增长， 其中母识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 猪饲料 产量 大幅增长 10%。 12月 能繁母猪存栏 、 猪饲料产量均环比增长 ， 生猪生产出现恢复的良好势头 ， 相关饲料添加剂需求有望触底回升 。 重点关注供给格局好 ， 价格弹性较大的维生素（ VE、 VA等）。 图 10：我国生猪存栏同比与环比变化 图 11：我国能繁母猪存栏同比与环比变化 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 1. VE：格局重塑，成本推动，价格底部上行 根据中国产业信息网， VE下游 70%左右用在饲料，而饲料级 VE中的 26%用在猪饲料。从供给格局看， DSM、巴斯夫、浙江医药、新和成、能特科技等占据了主要的市场份额，随着 DSM与能特科技战略合作的落地， VE格局进一步得到了优化。 图 12： 2018年饲料级 VE下游需求结构 图 13： 2018年 VE行业供给格局 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 间甲酚在国际市场上 40%用于 VE的生产， 60%用于农药、香料、抗氧化剂等。根据间甲酚产业反倾销调查申请书， 2016-2018年我国间甲酚产量为 6100吨、 7300吨和 7200吨，进口量为 5962吨、 4879吨和 6641吨，表观消费量为 1.20万吨、 1.21万吨和 1.38万吨。 根据辉隆股份的公告，海外间甲酚主要供应商有美国 Merisol、德国朗盛、日本三井，全球间甲酚产能约 4万吨，其中 Merisol约占全球市场的 50%；国内厂家主要有海华科技、安徽时联、东营海源等，其中海华科技间甲酚产能 1万吨， 2018年销量4419吨， 2018年海华科技销量约占国内需求量的 32%。根据商业部的公告，商务识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 部决定自 2019年 7月 29日起对原产于美国、欧盟、日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查，倾销调查期为 2018年 1月 1日至 2018年 12月 31日，产业损害调查期为 2016年 1月 1日至 2018年 12月 31日。受此影响，根据 WIND资讯， 2019年 1-11月我国进口间甲酚 2630吨，进口量同比下降 58%；出口间甲酚 712吨，出口量同比增长1238%。 根据 FEEDINFO11月 18日的报道，朗盛勒沃库森工厂间甲酚生产问题引起多方关注，朗盛预计 2020年上半年间甲酚方可恢复正常生产，受此影响，欧洲 VE厂家预计在 2020年一季度降低 VE的开工率。间甲酚供给受限，有望在成本端推动 VE价格上涨，而生产工艺中不需要用到间甲酚的 VE厂家将更加受益。 图 14：我国间甲酚进口均价 （美元 /吨） 图 15：我国间甲酚进出口情况 （吨） 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 根据 WIND资讯， 2月 17日，国内 VE市场价为 65元 /公斤，较 10月底 41元 /公斤的阶段底部价格有所上行，长周期看，目前 VE价格仍处历史底部，后续随着下游需求触底回升，供给格局重塑逐步深化，产品价格存上行空间。 图 16： VE 价格底部上行（元 /公斤） 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 2 VA： 格局稳定，养殖后周期充分受益品种 根据中国产业信息网， VA下游 84%左右用在饲料，而饲料级 VA中的 42%用在猪饲料。从供给格局看， DSM、巴斯夫、浙江医药、新和成等占据了主要的市场份额，VA生产工艺复杂，技术壁垒高，所以 VA格局一直较为稳定。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 图 17： 2018 年饲料级 VA 下游需求结构 图 18： 2018 年 VA行业供给格局 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 根据 WIND资讯， 2月 17日，国内 VA市场价为 325元 /公斤，价格平稳运行，长周期看，目前 VA价格仍处历史中枢，由于 VA下游需求中猪饲料占比较大，所以 VA是养殖后周期中需求弹性最大的维生素品种之一。 图 19： VA价格平稳运行（元 /公斤） 数据来源： WIND，广发证券发展研究中心 三、产业链相关标的 新和成 （ 002001.SZ） 公司在营养品板块主要产品有 VA、 VE、 VD3、生物素、蛋氨酸等，中报显示， 2019年上半年公司营养品实现营收 24.1亿元，营收占比 62.3%，毛利率45.7%。公司 2018年开始新一轮产能建设周期，有望在 2020年开始为公司贡献较大的业绩增量。中报显示，生物发酵项目进度为 80%，营养品项目进度为 85%， 25万吨蛋氨酸项目达到预定可使用状态预计在 2021年 12月。 兄弟科技（ 002562.SZ） 公司主要从事维生素和皮革化学品等的研发和产销，其中维生素产品包括 VK3、VB1、 VB3和 VB5等。 中报显示，公司维生素产品 2019年上半年营收 4.78亿元，营收识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10/12 Table_PageText 行业专题研究 |化工 占比 76.24%，毛利率 26.54%。 根据跟踪评级报告， 2018年公司维生素产品产能为25200吨，产量为 13462吨，销量为 14410吨。 金达威（ 002626.SZ） 公司产品包括 VA系列 、 辅酶 Q10系列 和 胶囊 等，其中 VA系列产品 2019年上半年实现营收 3.72亿元，营收占比 23.96%，毛利率为 76.14%。 中报显示，公司预算 4.37亿元新建维生素项目，进度为 11%。 圣达生物（ 604079.SH） 公司主要产品包括生物素、 叶酸 和生物保鲜剂等 ，其中生物素 2018年营收 2.51亿元，营收占比 51%，而 叶酸 营收 0.58亿元，占比 12%。 根据公司年报，公司 2018年生物素 和 叶酸 产能分别为 160吨、 500吨 ，销量分别为 97.17吨和 320.41吨。中报显示，公司年 产 200吨生物素中间 体 和 300吨叶酸技改项目 进度 85%，预计 2019年下半年建成投产。 四、风险提示 维生素 价格 下跌 ； 下游养殖业景气度恢复低于预期 ； 重大安全、环保事故； 贸易摩擦及政策波动风险 。