食品饮料行业深度报告：全面复工在即，寻找结构性机会.pdf

行业深度报告 全面复工在即，寻找结构性机会 行业深度报告 行业报告 食品饮料 2020 年 02 月 19 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *大消费 *1 月 CPI 同比+5.4%，本周二级市场农业股大涨 2020-02-16 行业周报 *大消费 *中央一号文件继续聚焦三农，疫情导致消费股普跌 2020-02-09 行业周报 *食品饮料 *春节动销趋于平淡，疫情影响持续观察 2020-02-03 行业深度报告 *食品饮料 *春节消费受阻短冲击，价值不变抓买点 2020-02-03 行业周报 *食品饮料 *新生儿数量降幅平缓，奶粉下滑压力短期减轻 2020-01-19 证券分析师 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN 新冠疫情防控已取得较好成效， 居民生活逐步恢复正常化： 截止 2 月 17日，全国新冠肺炎确诊病例累计 72,436 例，死亡 1,868 例 ，病例数量均已明显超过 03 年非典。从疫情发展态势看， 整体形势已趋于缓和 ，非湖北省份已有明显好转，截止 2 月 17 日，湖北以外省份 累计确诊 12,447 例 ，日新增确诊病例从 2 月 3 日 890 例逐渐降至 2 月 17 日 79 例 。随着疫情趋于平稳， 各地政府开始进入疫情防控 +经济发展两手抓的新阶段 ，湖北以外省份均已复工，各地政府也陆续调整各项防疫政策，居民生活逐步重回正轨。 白酒：供应商逐步复工，销售复工进度仍慢 。白酒虽属于劳动密集型行业，但考虑 生产基地所在城市通常较为偏远 且 通常是当地税收大户 ， 白酒企业生产复工难度较小 ，多数上市白酒公司已从 2 月 10 日开始复工。因白酒企业存货高 在非疫区空旷且通风场所不需要佩戴口罩。 资料来源： wind， 平安证券研究所 二、 白酒：供应商逐步复工，销售复工进度仍慢 2.1 生产端逐步复工，实质影响很小 生产端逐步复工 。结合我们草根调研和媒体报道，大多数上市白酒公司的生产已从 2.10 日起开始复工，或正在逐步复工。如茅台已在 2.13 日恢复生产，五粮液、舍得、酒鬼、老白干等在 2 月 10 日这一周开始恢复生产，洋河、口子、水井也即将推动生产复工。白酒企业属于劳动密集型行业，尤其是酿造生产人员数量多，且不属于民生行业，但几个特点决定，白酒企业生产复工难度较小。一是白酒生产基地所在城市通常较为偏远，如茅台在贵州仁怀、五粮液在四川宜宾、泸州老窖在四川泸州等，且生产工人往往是当地人，受人员流动管控较少；二是白酒企业通常是当地税收大户，与政府关系紧密，更容易推动复工流程完成。根据我们的草根调研，预计上市白 酒公司（湖北以外）生产端 2 月下旬应该会全面复工。 图表 8 白酒企业是劳动密集型行业，生产人员数量众多 资料来源： Wind， 平安证券研究所 生产复工稍晚于往年对企业经营影响几乎可以忽略 。一是从供应能力来说，白酒企业经营特点是存货高，周转速度较慢，且通常会为春节旺季备足货，故产品基本不太可能断供；二是从销售角度来看，新冠肺炎疫情导致春节期间动销停滞，从而拖累节后经销商补货需求。汇总来看，生产端复工05,00010,00015,00020,00025,000贵州茅台五粮液洋河股份 古井贡酒 山西汾酒 迎驾贡酒口子窖老白干酒今世缘金种子酒 舍得酒业 青青稞酒 泸州老窖金徽酒 酒鬼酒 水井坊生产人员人数食品饮料 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 15 较往年春节晚 1-3 周对经营影响几乎可以忽略。即使对于茅台而言，一年要生产七轮次酒，但随着2.13 日生产端复工，也应该不会有影响。 图表 9 白酒企业存货周转率低 (2018 年 ) 资料来源： Wind， 平安证券研究所 2.2 销售复工进度偏慢，多数公司全年任务不变 销售复工进度慢，在家办公是主流 。相比生产，销售网络分散在各个市场上，更是涉及成百上千个经销商，成千上万的终端网点，受疫情影响也会复杂得多。从我们草根了解的情况来看，即使部分企业销售开始复工，但也仅限于在家办公，整体来看，白酒企业销售体系复工明显慢于生产。 多数公司任务不变，但后续调整压力估计较大 。结合草根调研和媒体报道，我们了解的 10 家酒企，有 8 家目 前仍是维持全年任务不变，仅有两家估计会有调整。另一方面，我们已经看到，泸州老窖2 月 15 日下文通知，取消国窖 1573 经典装 2 月配额，五粮液 2.16 下发通知，围绕一季度工作，要求优化计划配额，加快费用核报等。我们近日草根调研的酒厂销售和经销商也反馈库存消费压力大，后续不确定性较高。综合来看，茅台、五粮液因为对渠道掌控力强，产品流动性好，经销商资金实力雄厚且当前库存不高，保证全年任务达成问题估计不大，但对于产品聚集次高端及以下产品为主的酒厂而言，受限于春节动销影响可能更大、酒厂对经销商掌控力相对弱、经销商资金实力 更弱，全年任务调整概率高。实际上，五粮液和泸州老窖已对 2 月份销售政策进行相应调整。 图表 10 生产普遍复工较早，销售复工进度偏慢 生产 销售 任务调整 贵州茅台 2 月 13 日开始复工 任务不变 五粮液 2 月 10 日开始逐步复工 在家办公 任务不变 泸州老窖 2 月 17 日复工 暂未 复工，看各地政府安排 任务不变 山西汾酒 2 月 10 日复工 在家办公，预计 20 号之后 任务不变 洋河股份 2 月 17 日复工 2 月 17 日逐步复工， 视各地疫情灵活安排 任务不变 水井坊 2 月 24 日复工 在家办公 任务不变 舍得 2 月 10 日复工 在家办公 任务不变 口子窖 2 月下旬部分复工 看市场情况 估计会适度下调 老白干酒 正在逐步复工 将逐步复工 可能会有调整 剑南春 2 月 10 日开始复工 在家办公 任务不变 资料来源： Wind， 平安证券研究所 食品饮料 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 15 2.3 复工进行时，反弹着眼长远 动销复工仍需时日，至少延续至 2 月底，未来取决于疫情进展 。相比业务人员复工，终端动销场景复工会更慢。至 2 月 17 日，虽湖北省外新冠肺炎确症人数已降 14 天，但聚餐聚饮 2 月底前开禁可能性非常低， 3 月能否放开也完全取决于疫情实际进展。再往后展望，即使终端动销恢复正常，但20 年终端消费同比要增长已较难，而春节动销受阻后积累在消费者、终端、经销商的库存也可能对酒厂全年任务达成形成压力。 图表 11 53 度飞天茅台、 52 度水晶瓶五粮液批发价格节后明显回落 单位：元 /瓶 资料来源： 酒说仁怀公众号 ， 平安证券研究所 茅台、五粮液任务达成概率高，但其他酒厂均面临压力。 一方面，茅台、五粮液批价节后已出现较明显回落，且近期调研行业内人士普遍预期，一旦物流复工后市场交易量上升，批价大概率继续明显下行， 53 度飞天茅台 批价甚至跌破 2000 元 /瓶心理关口， 52 度水晶瓶五粮液则很可能贴近 889元 /瓶的厂价运行。高端酒价格下降可能会推动全产业链价格预期变化，进而推动库存变化。另一方面，白酒行业本轮复苏最强驱动因素是次高端价格带的高速增长，但随着基数扩大等原因，次高端增速已在放缓。综合上述两方面，除了对渠道掌控力最强的茅台、五粮液之外，其他酒厂面临的任务调整压力均较大。 图表 12 1-3Q19 次高端及以上产品增速全面放缓 资料来源： 公司公告 ， Wind， 平安证券研究所 89090091092093094095096019002000210022002300240025001月9日1月11日1月13日1月15日1月17日1月19日1月21日1月23日1月25日1月27日1月29日1月31日2月2日2月4日2月6日2月8日2月10日2月12日2月14日2月16日茅台批价（左轴） 五粮液批价（右轴）0%20%40%60%80%100%120% 2017 2018 1-3Q19食品饮料 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 15 反弹着眼长远，绝对龙头仍是优选 。 2020 年白酒行业增速趋势已在放缓 ，新冠疫情进一步放大放缓的速度且仍可能持续一段时间。往后看，高端、次高端、 200 元以下产品 2020 年的竞争压力均会显著强于过去几年，且有可能进一步影响到 2021 年。目前来看，新冠疫情影响仍是短暂的，行业趋势仍会恢复到正轨上来，这也应该是投资选择的主要思路。 三、 食品：产品供给整体平稳，子行业受疫情影响程度存差异 3.1“民生类”企业复工获政府支持，整体复产率仍不高 “民生类”食品企业复工得到政府支持 。疫情防控影响下，多数食品企业复工时间均推迟至 2 月 10日及以后，速冻食品、粮油米面、方便面、饮用水、面包等主食类 、保民生相关企业取得政府复工许可相对容易，且受到政府复工日期限制较小，饮料类、零食类等企业则基本按照政府规定时间复工。相比大企业，中小食品企业复产难度较大，一方面得到政府复产许可的时间周期长，另一方面交通管制下难得到政府物资运输绿色通道许可。 图表 13 河南为应急物资开辟绿色通道 图表 14 克明面业生产线复工 资料来源： 百度图片 ， 平安证券研究所 资料来源： 百度图片 ， 平安证券研究所 多数企业产能处于部分复工的状态，人力、物流、原辅料成为限制因素 。对于食品工厂而言，货物价值低、重量重，多数是以 300-500 公里为半径均匀覆盖全国市场，工人多以工厂附近城市及农村人员为主，当前仍然受到当地政府政策及交通管制的制约，诸多员工无法及时到岗，生产线开动比例仍较正常日有一定差距。物流方面，跨省运输存在困难，且各县市交通状况存在较大差异，人力仍不足，物流配送效率仍未恢复正常水平。此外，部分食品工厂在包材及原材料上备货不足，而产业链相关厂商或仍未复工，对食品企业正常生产造成一定负面影响。 整体来看，虽食品企业复产仍受到疫情防控一定影响，但整体态势持续向好，多数企业将逐渐恢复正常生产供应，且春节渠道备货充足，预计厂商推迟开工对 全年整体生产影响小。 图表 15 代表性食品复产情况 企业 现状 双汇发展 2 月 16 日，双汇下属 31 家公司已陆续复工。双汇现有冷鲜肉库存约 5.4 吨，正常日产能每日屠宰生猪 4000 头，目前日屠宰 1600 头；冷鲜鸡库存约 782