房地产基本面系列报告（一）：疫情影响销售走弱，需求回补或降幅、延后.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 疫情 影响 销售走 弱 ， 需求回补 或降幅 、 延后 证 券研 究报告 所属部门 行业公司 部 报告类别 行业深度 所属行业 房地产 行业评级 增持评级 报告时间 分 析师 陈雳 证书编号： - 联 系人 王洪岩 证书编号： - 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 号中 海国际中心 楼， 上海 陆家嘴环路 号恒生大 厦 楼， 深圳 福田区福华一路 号免税商 务大厦 层， 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 号中海国际中心 座 楼， 房 地产 基本面 系列报 告（ 一） 核心观点 历史数据 观 ： 占比偏低 ，存在 一二月淡 三月小阳春 的结构 通过对 - 年历 史数据的 计算， 我 们发现 一季度销 量占全 年比重 普遍 偏 低。 其中 ， - 年 一季度销 售金额 占全年 比重 约 ， 销售 面积占 比 约 ， 明显低 于其余 三个季度。 将 一季度 拆分 来看： 一二月 销售为 传统 淡 季 ， 我们 认为主要 是 春节假 期的影 响， 及 房企在前一 年末 以 价换量 冲销 后带 来的短期 效应叠 加所致 。 自 月起 ， 行业 基本 面销 售、 拿 地 、 新开 工等多 项 指 标均出现 回暖迹 象，或 源于 房企出于 开工 后在年 内 实现推盘 ， 并 形成销 售回 款， 以便 提升 资金使 用效率 的 考虑 带来 的提升 。 非典 期间销售正增长：政策呵护 流动宽松 行业规模小 、 发展快 非典 自 年 月发 现首例病 患至 年 月基本结 束历时近 个月 。 疫情 爆发 期 的销 售依然 实 现正增长 。 当年 月、 月销售金 额 同比 增速 达 以上； 销售面 积 月同比增幅环比 下降，但 仍 维持 在 左右 的水 平 。 我们 认 为 非典 期 间的销 售走势 主要受益 于三 大 因素： （ ） 政策定 位 ： 将地产 定位 为 国 民经济的支柱产业 ；（ ）流动性宽松： 、新增人民币贷款及房地产资金 来 源在 年 上半年 同比 增速明显 提升；（ ）行业 规模处于 快速 扩 张期。 新冠 对销量形成负向拉动 ， 需求回补或降幅、延后 春节提前 带来淡 季前置 ， 叠加疫情 影响， 使得短期内 销售明 显 下挫 。 根据 克 而 瑞数据 ， 月百强 房企 销 售金额 较 去年同 期下降 。 新冠 对 一季度 将 产 生持续影响 ， 主要 体现在 两个 方面： （ ） 关闭 售楼 处、 人流管 控： 直接 导致 销 售迅速遇 冷；（ ） 延期 复 工： 拿地、 开工到销 售存 在一定的 时滞， 延 迟复工 间 接的影响 后续销 售 。 对部 分 资金 面 偏紧 ， 需要 快周 转推动项 目持续 拓展的企业 存在一定 的影响 。 同时， 考虑到返 乡置业 等需求 释 放具备明 显的 季 节性 ， 待 疫 情结束后 这部分 的需求 存在 打折回 补 的可 能 ，因 此 后续小阳 春或降 幅、延 后 。 投资建议： 新冠 肺炎疫 情 作为突发 性事件 ， 短期 内 对行业销量 影响 明显， 但不改长 期稳步 回归合 理 中枢的趋势 。 通过 对 - 年一 季度历 史数 据 进行 计算 ， 以及 在 年投资策 略报告 预期 的 基 础上对疫 情的发 展及销 售 影 响进行敏 感性分 析。 疫 情 对全年销 售或存 负向拉 动 ， 但幅 度可控 。 另一 方面 ， 考 虑到 疫情 带来财 政压 力的 提升 ， 近 期多地 发布 支持 政策 ，逆 周期调 控加 码 可 期。 当前 地产板 块估 值处 于历 史下 沿，高 股息 、业 绩锁 定性 强等优 势带 来 板块长期 投资价 值。 当 前 时点对于 投资标 的的选 择 ， 建议从 三条线 出发： （ ） 现金流充裕、财务稳健型 ； （ ）可售货值充裕型： （ ）高周转企业。因此 ， 我们推荐 ： 万 科 、 保利 地产、 金地集 团、 中南建 设、 阳 光城 、 金科 股份等 。 风险提示： 疫情影 响超预 期、 融资 超预期 收紧 、 调控 政策改 善不达 预期 等。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/36 正文目录 一、历年 一季度 销售表 现： 一二月偏 淡，三 月小阳 春 . 回顾 - ， 预计未 来销量逐 步回归 合理中 枢 . 、多维 度下， 一二月 呈现 淡季属性 . 销售 ：近几 年一二 月占 比全年约 . 拿地 ：受制 于流动 性及 淡季影响 致占比 下行 . 开发 投资： 土地投 资存 在滞后性 ，建安 更多体 现季 节波动 . 新开 工：受 销量及 库存 影响，兼 具主动 与被动 双重 性 . 、淡季 后的 小阳 春 . - 月淡季 后，销 售普 遍迎来 三月 小阳春 . 其他 指标， 淡季后 均出 现不同程 度提升 . 纵有 小阳春 ，一季 度销 量占比依 然偏低 . 二、 非典 期 间销售 何以实 现正增长 ？ . 非典 发 展始末 . 非典 期 间销售 增长表 现 出强韧性 . 非典 期 间销售 韧性来 源 于：政策 呵护 流动 宽松 . 政策 新定位 . 流动 宽松， 行业上 升期 韧性十足 . 三、 新冠 致 短期销 售走弱 ，后续需 求回补 或降幅 、延 后 . 新型冠 状肺炎 疫情发 展 情况 . 年 月商品 房销售 ：春节叠 加战疫 ，百强 销售 下行 . 战疫期 间 销售 多地挂 零 ，料一季 度整体 销量偏 弱 . 敏感性 分析： 量化疫 情 对全年销 售影响 . 四、投资 建议 . 风险提示 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/36 图表目 录 图 ： - 年销售 金额及 其 同比 . 图 ： - 年销售 面积及 其 同比 . 图 ： - 年销售 均价及 其 同比 . 图 ： 我国城镇 人口数 量及城 镇化 率水平 . 图 ： 房地产开 发链条 . 图 ： - 年 - 月 销售金 额及其占 全年比 重 . 图 ： - 年 - 月 销售面 积及其占 全年比 重 . 图 ： - 年土地 购置面 积 及其同比 . 图 ： - 年 - 月 土地购 置面积及 其占全 年比重 . 图 ： 房地产开 发投资 框架 . 图 ： - 年房地 产开发 投 资完成额 及其同 比 . 图 ： - 年 - 月 房地产 开发 投资 完成额 及其占 全年 比重 . 图 ： 土地投资 及其同 比 . 图 ： - 月土地 投资及 其全年 占 比 . 图 ： 建安投资 及其同 比 . 图 ： - 月建安 投资及 其全年 占 比 . 图 ： 新开工面 积及其 同比 . 图 ： - 月新开 工面积 及其全 年 占比 . 图 ： 历年 月单 月销售 金额及 其 全年占比. 图 ： 月单月与 - 月销 售金额 占全年比 重 . 图 ： 历年 月单 月销售 面积及 其 全年占比. 图 ： 月单月与 - 月销 售面积 占全年比 重 . 图 ： 历年 - 月拿 地面 积及其 全 年占比. 图 ： - 月与 - 月 拿地面 积占 全年比重 . 图 ： 历年 - 月建 安投 资及其 全 年占比. 图 ： - 月与 - 月 建安投 资占 全年比重 . 图 ： 历年 - 月新 开工 面积及 其 全年占比 . 图 ： - 月与 - 月 新开工 面积 占全年比 重 . 图 ： - 各季度 销售金 额 占全年比 重 . 图 ： - 各季度 销售面 积 占全年比 重 . 图 ： 非典 过程大 事记 . 图 ： - 单 月销售 金额及 其 同比 . 图 ： - 单 月销售 面积及 其 同比 . 图 ： 不同感染 程度的 区域商 品房 销量水平 . 图 ： 及其 增速 . 图 ： 新增人民 币贷款 当季值 及其 同比 . 图 ： 房地产开 发资金 来源当 季值 及其同比 . 图 ： 销售 金 额同比 . 图 ： 销售 面 积同比 . 图 ： 各梯队销 售金额 同比 . 图 ： 各梯队销 售面积 同比 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/36 图 ： 各梯队月 度销售 金额及 同比 （右轴） . 图 ： 各梯队月 度销售 面积及 同比 （右轴） . 图 ： 年截至 春节前 （ 月 日）销 量及其 同比（ 按城 市能级） . 图 ： - 年前六 个月销 售 金额占比 . 图 ： - 年前六 个月销 售 面积占比 . 图 ： 地产板块 （ ） . 表格 棚改政策 梳理 . 表格 都市圈发 展政策 梳理 . 表格 非典 感染人 数分布 地区及 城市 . 表格 新冠肺炎 与 数据对 比 （截至 年 月 日 上午 ） . 表格 为配合防 疫工作 春节期 间多 省多机构 发文关 闭售楼 处 . 表格 典型房企 主动关 闭售楼 处的 部分城市 或区域 . 表格 部分城市 及地区 关于推 迟复 工的规定 . 表格 疫情影响 下 年销 售金 额同比增 速敏感 性测算 结果 （调整后 ） . 表格 疫情影响 下 年销 售面 积同比增 速敏感 性测算 结果 （调整后 ） . 表格 推荐标的 估值水 平一览 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/36 一、历年一季度 销 售 表 现 ： 一 二月 偏淡 ， 三 月 小阳 春 回顾 - ，预计 未来 销量 逐步回归 合理中枢 我国商品房 市场的快速发展始于 年。 至今 的二十一年间， 商品房销售额 同比增速为正的年份共 次， 其中仅 年、 年为负增长 ， 同比分别 为- 和- ； 商 品房销售面积增速为 负的年份有 、 和 ， 同比分别为- 、 - 和- 。 自 年起受政策及库存等因素的影响 ， 地产 三年一周期 的属 性 表现得淋漓尽致 。 可划分为 - 、 - 、 - 。但 2015- 至今这一轮“ 周期” 已经 历时近五年，尚未 见明确结束的 迹象。 我们认为， 在这一轮周期甚至更长的时间里 销售端表现出 了逐步向合理 中枢回归的趋势 。 图 1 ： - 年销 售金额及其同比 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 销 售金 额 （亿 元 ） 同 比（右 轴）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/36 图 2 ： - 年销 售面积及其同比 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 图 3 ： - 年销 售均价及其同比 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 销售端受政策催化及 行业快速发展带来的 影响较为显著。 近几年， 在 高基数效 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 销 售面积 （万方 ） 同 比（右 轴） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 销 售均价 （元/ 平） 同 比（右 轴）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/36 应下， 销量依然 表现出强韧性， 更多 地来源于需求的提前透支 ， 而并非市场原 生性的增长 。 我们认为未来回归的速度 受城镇化率提升及地方政策对冲 的双 因 素影响： 因 素一： 城镇 化进程 稳步 推进， 未来 需求回 归合 理中 枢势在 必行 。 我 们将住房 需求量按照 个指标进行拆分： （ ）新生人口的住房需求； （ ）城镇化率提 升带来的需求； （ ）改 善 型 需 求 。 截 至 年末，我国城镇化率约 。 对标美国、 日本等国家的城镇化率水平， 保守估计我国城镇化率至少存在 的上升空间，但是考虑到城镇化进程中达到 - 会经历一段平 台期。叠 加我国近几年在政策的推动下， 需求提前释放。 - 年来源于 （ ）（ ） 的新增住房需求 （ ） 的改善型需求中枢将逐步回落至 - 亿方 年 的合理区 间内。 图 4 ： 我国城镇人口数量及城镇化率水平 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 近几年城镇化率的大幅提升，与政策密不可分，主要 涉及： （ ） 年 ，棚 改 货币 化安置 计划 正式启 动， - 年， 全 国棚 改货币 化安 置比例 分别 达 、 ， 年迎 来货 币化安 置比 例峰值 。 年李克强总理在十三届 全国人大一次会议上提出计划在 - 年三年间继续推进 万套 平 均每年 万套 的棚 改计划， 年计划棚 改数量为 万套， 实 际开工棚 改数量为 万套。 年，一二线城市调 控政策收紧的情况下，来自于三 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城 镇人口 数量（ 万人） 城 镇化率 （右轴 ）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/36 四线的棚改货币化安置计划对全国商品房销量起到支撑作用的同时， 带来城镇 化水平的提升。 表格 1. 棚改政策梳理 时间 政策内容 国务院出 台 关 于解决 城市 低收入家 庭住房 困难的 若干 意见 ， 首次 明确将 加快 集中成片 棚户区 改造作 为解 决城市低 收入家 庭住房 困难 的重要途 径。 国家发布 国家 新型城 镇化 规划（2014-2020 年） ， 提出明确 将棚户 区和城 中村 改造 纳入国家 新型城 镇化发 展战 略中，明 确到 2020 年 基本 完成城市 棚户区 改造的 任务 。 国务院发 布关 于进一 步做 好城镇棚 户区和 城乡危 房改 造及配套 基础设 施建设 有关 工作 的意见 ，要求 各地摸 清存 量商品住 房底数 ，制定 推进 棚改货币 化安置 的指导 意见 和具 体安置目 标。 住建部、 发改委 、 财政 部等 六部委发 布 关 于申报 2018 年棚户 区改造 计划任 务的 通知 ， 明确商品 住宅消 化周期 在 15 个月以 下的市 县，应 控制 棚改货币 化安置 比例， 更多 采取 新建安置 房的方 式。 住建部、 国开行 、农发 行发 布关于 进一步 加强棚 户区 改造项目 和资金 管理的 通知 ， 对商品住 房库存 不足、 房价 上涨压力 较大的 城市， 仍采 取货币化 安置的 2018 新开 工棚 改项目， 棚改专 项贷款 不予 支持。 财政部和 住房城 乡建设 部联 合发布 试点发 行地方 政府 棚户区改 造专项 债券管 理办 法 ， 坚决遏制 地方政 府隐性 债务 增量， 有序推 进试点 发行地 方政府棚 户区改 造专项 债券 工作。 国务院发 布关 于开展 2018 年国务 院大督 查的通 知 ，明确启 动新的 棚改三 年攻 坚计 划，也就 是 2018 年-2020 年三年 1500 万 套，2018 年 开工 580 万套的 任务。 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 （ ） 发 展 格 局 ： 由 区 分 城 市 能 级 的 单 核 发 展 ， 过 渡 到 城 市 群 区 域 经 济 崛 起 。 年 月 日， 国 家发展改革委关于培育发展现代化都市圈的指导意见 出台， 标志着我国从传统一二三四线城市能级发展过渡到以都市圈为载体的新 城镇化阶段。 年 月 日，国家发改委 网站公布