疫情宏观分析系列之十一：疫情期间，哪些中小企业难过？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 24 日 宏观经济 疫情 期间 ，哪些中小企业难 过 ？ 疫情宏观分析系列之 十一 宏观 深度 疫情 期间 ， 中小企业面临的压力相对更大。 那么 哪些领域、哪些地区的 中小企业面临的困难比较大，哪些比较小？我们用新三板公司数据为样本，从资金流方面入手回答这些问题。截止 2019 年 6 月，新三板公司资产规模最小 为 6.74万元，平均 2.27 亿元，中位数 1.0 亿 元 。营业收入均值为 8570 万元，中位数3140 万元。这些企业主要以高新技术制造业、机械设备制造业为主，涉及到43 个行业，集中在珠三角和长三角等区域，广东省最多。 不过由于 数据 截至2019 年 6 月，目前情况可能跟我们分析的有 所 变化。 样本 企业 经营性现金流及现金类资产对于短期债务的保障程度 不 太高 ， 疫情期间 再融资 的必要性上升 。 样本 企业现金类资产对短债 平均 保障倍数为 0.9倍 ， 有 67%的企业现金 类资产 对短期债务保障低于 1； 经营 净 现金流对短期债务的保障程度很低 ，平均只有 0.02 倍， 88%的企业保障低于 1 倍 。 有 14 个行业 平均 保障倍数大于 1，占 43 个行业的 32.5%， 但 皮革、有色冶炼和压延、黑色冶炼和压延、纺织服装、纺织业等 行业 保障倍数较低 。 海南、西藏、陕西等 10 个省份 现金保障倍数大于 1， 吉林、云南、贵州、青海、江西 等区域 企业 现金 类资产 对短债保障能力较弱 。 所有省份 经营净现金对短债保障倍数均低于 0.25 倍， 疫情期间 再融资 的必要性上升 。 样本 企业 现金对工资的保障 程度 尚 好 ，但经营净现金 对 工资的 保障较弱。样本 企业现金类资产对 工资保障 平均为 15.3 月，有 76%的企业保障月份高于3 个月 。 经营净现金对工资的保障 为 0.37 个月，有 一半左右的经营性现金流保障 低于 3 个月 。 分行业看 ，所有行业 的样本 企业现金 类资产 对 工资的保障月份均大于 3 个月， 仅 12 个行业 的 经营净现金保障 月份 超过 3 个月，皮革制品、租赁和商务服务业、专用设备制造、房地产业等 14 个行业 经营净现金 保障 靠后 。 分 地区来看 ， 所有省份能够负担较长时间的员工工资支付，其中本次疫情发生 集中的湖北省 的样本 企业现金类资产对员工工资保障月份为 15 个月，能够支撑至少一年多的工资发放，在疫情期间具有一定的抗风险能力 ，从经营净现金对工资保障来看， 内蒙、甘肃、黑龙江、贵州 4 个地区大于 3 个月，占31 个省份的 12.9%，而新疆、青海、海南、四川、宁夏、上海、北京、陕西等区域保障倍数为负，需关注 。 综合来看， 样本 企业的现金 类 资产对短债和工资综合 平均 保障程度尚可，但经营净现金 对短债和工资综合保障程度偏 弱， 政府出台政策帮助其 再融资或降成本 很及时 。 现金类资产对短债和工资的保障月份 平均 为 6.4 个月， 约 32%的企业 低于 3 个月；经营净现金 流对短债和工资综合平均 保障为 0.15 个月， 64%的企业保障低于 3 个月 。 分行业来看 ，现金 类 资产 对工资和短债的保障超过 3个月的有 36 个行业，占 83.7%，其中综合、皮革制品、纺织服装、黑色冶炼和压延、文教用品制造、纺织业、有色冶炼和压延加等 6 个行业 的现金 类 资产对 短债和工资的 保障 低于 3个月 。 经营净现金 对短债和工资 保障均 低于 3个月，其中酒饮料、建筑、 IT 等 14 个行业 靠后 。 分 地区来看 ， 绝大多数 省份 的样本企业现金 类 资产 对工资和短债保障均超过 3 个月 ，但 多数省份 经营净现金 流 保障 程度低于 3 个月，新疆、青海等 8 省 的 保障倍数 靠后 。 针对疫情的影响，各级政府出台了相关支持政策，这些政策无疑非常重要。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513153 guoybebscn 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中小 企业的重要性 不言而喻。 2013 年数据显示， 统计局口径下的小企业 占 了市场主体的 90%以上，贡献了全国 80%的就业、 70%左右的专利发明权、 60%以上的 GDP 和 50%以上的税收。 小微企业的行业分布也是集中在受疫情影响较大的批发和零售业、制造业、租赁和商务服务业等行业中。 疫情 通过需求和供应 对小微企业 产生影响 。 从需求端来看，餐饮、旅游、零售等行业的需求短期内收到 影响 ，使得这些行业内的小微企业 收入减少；从供给端来看，员工短期内无法回岗、 交通运输受阻导致 原材料和机器设备等 无法及时运达 ，而工资、租金等支出相对刚性。 当年“非典”（ SARS） 对中小企业 影响不小。 据北京海淀区饮食行业协会调查，小型餐饮行业停业率高达 85%；洗涤业正常经营的不到 2%，即使坚持开业的企业也大都处于亏损状态。 对于工业企业来说，虽然 受的 影响 要小于服务业，但是规模以下工业企业受到的 影响 还是要大于规模以上工业企业。例如受疫情影响较大的北京地区 2003 年 1-5 月规模以下工业总产值占全部工业总产值的比重为 5.3%，比 2002 年同期下降 1 个百分点。 即使对于其他没有直接受 SARS 疫情影响的地区的规模以下工业企业来说，其也受到了不同程度的影响。 防治 “非典 “也给部分企业带来商机，特别是消毒液在全国范围内极为走俏，一些化工企业抓住这一有利时机，积极调整产品结构，生产抗“非典”产品，取得了较好的社会和经济效益。 本轮疫情对中小企业影响多大？哪些企业面临的困难比较大，哪些比较小？我们用新三板公司数据为样本，从资金流方面入手回答这些问题。 样本 以中小企业为主 截至 2020 年 1 月底， 新三板企业共有 8864 家企业。从资产来看， 截至到 2019 年 6 月底， 新三板企业中总资产中最大规模为 331 亿 元 ， 最小 的企业的总资产 6.74 万 元 ， 平均 总资产 2.27 亿 元 ， 中位数 1 亿 元 。 其中 100亿 元 以上资产规模的企业占比 2.7%， 1-2 亿 元 资产规模的占比 71.6%。 从营业收入来看， 截至到 2019 年 6 月底，新三板企业中营业收入最 高的 为 497亿 元 ，最小 的 为 -500 万 元 ，平均营业收入为 8570 万 元 ，中位数为 3140 万元 。 营收规模 超过 100 亿 元 的占比 0.7%， 1-2 亿 元的 占比 90.2%。 图 1：新三板企业资产规模累计分布 图 2： 新三板企业营业收入累计分布 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 0%10%20%30%40%50%60%0 20 40 60 80 100（亿元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 20 40 60 80 100亿元 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 从区域分布上来看 ， 新三板 企业主要 集中 在珠三角和长三角等区域，广东省 最高，占比 14.8%，江苏、浙江、上海 合计占比 28.5%， 另外， 北京 新三板 企业占比 13.2%，以上 5 个区域占比达到 56.5%。 图 3：截至 2019 年 6 月 30 日，新三板企业区域分布 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 从行业分布来看 ， 截至到 2019 年 6 月 30 日，新三板企业主要以高新技术制造业、机械设备制造业为主 ，其中 信息传输软件和信息技术服务 占比19.5%， 计算机通信和其他电子设备制造 占比 6.0%，科学技术研究和服务占比 4.9%；专用设备、通用设备、电器机械设备占比分别为 6.4%、 4.3%、 5.5%。 图 4：截至 2019 年 6 月 30 日，新三板企业行业分布 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 疫情期间，哪些企业比较好过 ， 哪些比较难熬？ 我们主要分析短期内企业支付工资和偿还短期债务的压力。具体指标如表 1 所示。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%广东 北京 江苏 浙江 上海 山东 湖北 福建 河南 安徽 四川 河北 辽宁 湖南 天津 陕西 江西 重庆 山西 黑龙江 云南 吉林 新疆 广西 内蒙古 宁夏 贵州 甘肃 海南 西藏 青海 0%5%10%15%20%25%2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 1：衡量企业 资金 压力 主要指标说明 指标 指标公式 说明 指标 1 现金类资产 /短期债务 现金对短期债务保障 指标 2 现金类资产 /（ 支付给职工以及为职工支付的现金 /6） 现金对支付给企业员工工资的保障月份 ，数据是 2019 年中报，除以 6 表明按月支出工资 指标 3 现金类资产 （短期债务 /12+支付给职工以及为职工支付的现金 /6） 如果短期债务按月偿还，现金对短债和工资的保障月份 指标 4 经营活动产生的现金流量净额 /短期债务 经营现金流净额对短期债务保障 指标 5 经营活 动 现金流量净额 /（ 支付给职工以及为职工支付的现金 /6） 经营现金流净额对支付给企业员工工资的保障月份 指标 6 经营活动 现金流量净额 /（短期债务 /12+支付给职工以及为职工支付的现金 /6） 如果短期债务按月偿还，经营现金流净额对短债和工资的保障月份 资料来源：光大证券研究所 整理 注： 现金类资产 =货币资金 +交易类金融资产 +应收票据 短期债务 =短期借款 +交易性金融负债 +一年内到期的非流动负债 +应付票据 +应付短期融资券 工资 =支付给职工以及为职工支付的现金 从 资金 面看偿债与工资支付能力 短期偿债能力 ，谁强谁弱？ 新三板企业现金类资产对短期债务的 平均 保障倍数为 0.9， 压力不大，但 经营现金流净额对短期债务的保障倍数仅为 0.02，经营性现金流对短期债务的保障程度很低。 但 新三板企业中有 67%的企业现金 类资产 对短期债务保障低于 1，即现金类资产 难以 保障其短期债务偿还；而 88%的企业经营现金流净额对短期债务保障倍数低于 1，即其经营性现金流净额无法 完全 覆盖其短期债务。 为了解决短期债 务方面的问题，这些公司需要通过融资或者 在 经营现金流方面来获得新的资金来补偿现有的债务。 图 5：新三板现金类资产 /短期债务累积 分布图 图 6：新三板经营净现金 /短期债务累积 分布图 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从行业分布来看，房地产业、教育、科学研究和技术服务业、信息传输、软件和信息技术服务业等 14 个行业 的 新三板 企业现金 类资产 对短期债务的0%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15（倍） -10%0%10%20%30%40%50%-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20（倍） 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 保障倍数大于 1， 占 43 个行业的 32.5%， 其余行业均小于 1，其中排名最后的五个行业分别为 皮革、有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业 、 纺织服装 、 纺织业 ， 五个行业 新三板 企业现金 类资产 对短期债务的保障倍数均小于 0.5。 教育行业和房地产行业相对于其他行业来说，现金类资产与短期债务的比值较高。其中住宿餐饮类行业该比值为 1，基本能够覆盖所欠债务，但是由于 由于 疫 情原因，该行业现金 流受到严重 影响 ， 可能面临的困难上升 。 图 7： 新三板各行业现金类资产 /短期债务 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从经营现金流净额对短期债务的保障倍数来看，所有行业的保障倍数均小于 0.5 倍，其中 29 个行业保障倍数为正，占 43 个行业的 67%。 比较困难的 行业包括地产、酒饮料和茶制品、科学研究和技术服务、信息传输软件和信息技术服务、仪器仪表制造、文娱 用品 制造 、文化体育娱乐业等行业 。 对比来看， 在现金类资产 对短期债务的 比值中， 房地产行业较高， 在经营性现金流比值当中，房地产行业排倒数第一，但是由于其 较 高的现金类资产， 总体 债务违约的风险比较低。 教育行业由于这两个比值都比较高，债务违约风险 较低 。 图 8： 新三板各行业经营净现金 /短期债务（倍） 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00（倍） -0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6（倍） 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 从地区分布特点来看，海南、西藏、陕西等 10 个省份 的 新三板 企业现金 类资产 对短期债务保障倍数大于 1，占 31 个省份的 32.3%，其中本次疫情 发生 集中的湖北省 的 新三板企业现金 类资产 对短期债务保障倍数为 0.61，加上受疫情影响将会承担更大风险 。 现金 类资产 对短期债务保障倍数最低的五个省份依次为吉林、云南、贵州、青海、江西，企业 抗 风险能力较弱。 图 9：新三板各区域现金类资产 /短期债务 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从 经营活动现金流净额对短期债务的保障情况来看，所有省份均低于0.25，现金流 净 额 保障倍数为正的省份有 24个，占比 达 31个省份 的 77.4%，而陕西、北京、宁夏、四川、上海、青海、海南 7 省 的 新三板企业经营活动现金流净额对短期债务的保障倍数为负 。 新三板中各区域经营净现金 与 短期债务为负数的除了西部地区之外，北京、上海也在 其 列，但是北京、上海 的新三板 企业 现金类资产与短期债务的比值均大于 1，因此 这两个区域所面的债务的风险也比较小。 图 10：新三板各区域经营净现金 /短期债务 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 0.000.501.001.502.002.503.00海南 西藏 陕西 天津 四川 上海 北京 黑龙江 广东 辽宁 江苏 山东 安徽 湖南 河北 河南 浙江 山西 福建 重庆 湖北 甘肃 广西 宁夏 内蒙古 新疆 江西 青海 贵州 云南 吉林 （倍） -0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3内蒙古 天津 黑龙江 甘肃 福建 山东 河北 浙江 贵州 山西 重庆 湖北 江苏 安徽 广西 辽宁 西藏 江西 湖南 河南 广东 吉林 云南 陕西 北京 宁夏 四川 上海 青海 海南 新疆 （倍） 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 工资支付能力，谁强谁弱？ 从新三板企业现金类资产及经营现金流净额对支付给企业员工工资的保障月份来看，新三板企业现金类资产对支付给企业员工工资的保障月份为15.3月；而经营现金流净额对支付给企业员工工资的保障月份仅为 0.37月，经营性现金流对短期债务的保障程度较低。 具体来看，新三板企业中有 24%的企业 的 现金类资产对支付给企业员工工资的保障月份低于 3 个月，其余企业现金类资产均可负担 3 个月以上的员工工资； 而 56%企业经营现金流净额对支付给员工工资的保障月份低于 3 个月。 图 11： 新三板企业现金类资产对支付给企业员工工资保障月份累积分布图 图 12： 新三板企业经营现金流净额支付员工工资保障月份累积分布图 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从行业分布特点来看，所有行业新三板企业现金 类 资产 对员工工资的保障月份均大于 3 个月， 其中排名最后的五个行业分别为纺织服装、住宿和餐饮业、卫生和社会工作、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、文教用品制造等 ，住宿与餐饮行业现金对工资保障月份数在 4.6 个月，疫情对住宿与餐饮业冲击较大，同时由于其相对较低的现金 类资产 对工资保障月份数，将承担较大的信用风险 。石油加工炼焦和核燃料加工该指数高达 170 个月 左右，其相对应的经营性现金流比值也很高，在支付员工工资上面没有什么问题。 图 13：新三板各行业现金类资产对支付给企业员工工资保障月份 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 0%5%10%15%20%25%30%0 50 100 150（月） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-40 -30 -20 -10 0 10 20 30（月） 020406080100120140160180200（月） 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 从经营现金流净额对员工工资的保障月份来看，有 12 个行业经营现金流量净额对员工工资的保障月份数大于 3，占 43 个行业的 27.9%，其余行业均小于 3，其中皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋、租赁和商务服务业、专用设备制造、房地产业等 14 个行业为负 。 公用事业、农林牧渔等 5 个行业经营性现金流比较充裕 ， 而酒饮料和精制茶制造业经营性现金流为负数 。 图 14：新三板各行业经营现金流净额支付员工工资保障月份 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从地区分布来看，所有省份新三板企业整体现金 类资产 对员工工资保障月份数 均 大于 3 个月，能够负担较长时间的员工工资支付，其中本次疫情 发生 集中的湖北省 的 新三板企业现金类资产对员工工资保障月份为 15 个月 ，能够支撑至少一年多的工资发放，在疫情期间具有一定的抗风险能力。 图 15：新三板各区域现金类资产对支付给企业员工工资保障月份 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从 经营活动现金流净额对员工工资的保障情况来看，内蒙 古 、甘肃、黑龙江、贵州 4 个 省份 大于 3 个月，占 31 个省份的 12.9%，而新疆、青海、海南、四川、宁夏、上海、北京、陕西等 8 个 省份 新三板 企业经营活动现金流净额对员工工资的保障倍数为负，受疫情冲击 ， 当地企业将承担 相对较 大-8-6-4-2024681012（月） 0102030405060黑龙江 海南 甘肃 四川 西藏 内蒙古 陕西 北京 贵州 辽宁 山西 安徽 河南 山东 青海 江苏 上海 湖北 天津 湖南 浙江 吉林 河北 新疆 江西 云南 广东 重庆 宁夏 福建 广西 （月） 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 的经营压力。 总体上来看，西部地区和东北地区能够利用现有的资金去支付给企业员工工资，而东部地区的企业 似乎 更容易受到外部刺激的影响。 图 16：新三板各区域经营现金流净额支付员工工资保障月份 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 短债偿还 和工资发放综合能力，谁强谁弱？ 从新三板企业现金及经营现金流净额对短债和工资的保障情况来看，新三板企业现金类资产对短债和工资的保障月份为 6.4 个月，整体来看新三板企业的现金类资产能够覆盖一定时间的短期债务和工资支付；而经营现金流净额对短期债务 和工资 的保障倍数仅为 0.15 个月 ，疫情带来的压力较大 。 具体来看，新三板企业中有 32%的企业现金 类资产 对短期债务和工资的保障月份低于 3 个月；而 64%的企业经营现金流净额对短债和工资保障月份低于 3 个月。 图 17： 新三板现金类资产对短债和工资保障月份累积分布 图 18： 新三板经营净现金对短债和工资保障月份累积分布 - 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 -10-5051015内蒙古 甘肃 黑龙江 贵州 山东 山西 天津 湖北 浙江 河北 福建 吉林 重庆 江苏 安徽 江西 辽宁 河南 广西 西藏 湖南 云南 广东 陕西 北京 上海 宁夏 四川 海南 青海 新疆 （月） 0%5%10%15%20%25%30%35%0 10 20 30 40 50（月） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20 -10 0 10 20（月） 2020-02-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 从行业分布特点来看，有 36 个行业现金 类资产 对短期债务和员工工资的保障月份均大于 3 个月，占全部 43 个行业的 83.7%， 其中综合、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、纺织服装、黑色金属冶炼和压延加工业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织业、有色金属冶炼和压延加工业等 7 个行业保障不足 3 个月 。 图 19：新三板各行业现金类资产对短债和工资保障月份 - 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从经营现金流净额对短期债务和员工工资的保障月份来看，所有行业均小于 3， 其中酒饮料和精制茶制造业与建筑业、信息传输、软件和信息技术服务业等 14 个行业为负 。 结合 图 19 和图 20 来看，石油加工冶炼行业、化学纤维制造业、教育等行业因为其现金类资产较多，受疫情的影响较小。 图 20：新三板各行业经营净现金对短债和工资保障月份 - 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 从地区分布特点来看，除了云南和吉林，所有省份新三板企业整体现金类资产 对短期债务和员工工资保障月份数大于 3个月，占 31个省份的 93.5%。能够负担较长时间的短期债务和员工工资支付，其中本次疫情 发生 集中的湖北省 的 新三板 企业现金 类资产 对短期债务和员工工资保障倍数为 4.9 个月，但受疫情影响 较大，风险上升 。 02468101214161820（月） -4-3-2-10123（月）