大消费电商系列（一）：从品类角度看我们所处的电商时代.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 69 Table_Page 行业专题研究 |大消费类 2020 年 2 月 25 日 证券研究报告 Table_Title 大消费电商系列（一 ） 从品类角度看我们所处的电商时代 Table_Author 分析师： 洪涛 分析师： 糜韩杰 分析师： 曾婵 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号： S0260516020001 SFC CE.no: BPH764 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 021-60750633 021-60750604 0755-82771936 hongtaogf mihanjiegf zengchangf 分析师： 王乾 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260517120002 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE.no: BND271 021-60750697 0755-23953620 gfwangqiangf zhaozhongpinggf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点 ： 毫无疑问，中国电商发展领先全球。 用户消费习惯的培育，配套基础设施的完善，供应链效率的优化，推动电商渗透率持续提升。 2019 年 商品和服务电商零售额占社零比例超过 25%，部分品类甚至超过 50%。直播及短视频流量红利以及短途即时配送体系的 快速增长 ，将带来新的用户和品类机会，加速下沉市场的电商覆盖。我们持续看好电商平台、电商服务和电商品牌的投资机会！ 美妆是目前拉动电商平台增长的重要品类，也是品效合一和新品孵化的最大受益者。 电商缩短品牌和消费者距离，解决化妆品迭代迅速而渠道反应滞后痛点 ； 消费者洞察、卖点打造、创意营销、数据分析、供应链都是 企业 必备竞争力。 休闲食品线上化步伐迅速，头部品牌马太效应强。 休闲食品标品属性较强且包装易于运输配送，电商渗透率近年来快速增长。 三只松鼠 借电商渠道弯道超车，从品牌建设、爆款培育、快反供应链打造等方面 凸显 竞争力，享受马 太效应。 服装家纺线上业务已成为重要增长引擎，未来社交与直播电商孕育新机遇。 服装家纺行业上市公司线上业务大多快于线下，且线上业务已成为收入重要组成部分。未来预计社交电商占比有望不断提升；直播电商作为内容类社交电商的一种，将为服装家纺注入新活力；线下同款占比越来越高；运营团队自建和代运营并行。 家电电商渗透率仍将提升，龙头强者恒强。 随着消费人群和方式的改变，以及直播带货等新型营销模式兴起，家电产品电商渠道渗透率仍将提升。龙头企业凭借产品、品牌、服务、流量优势，有望强者恒强。 家居赛道电商渗透率整体偏低，未来线上线下并行发展是趋势。 2019 年家居建材市场线上渗透率不及 10%，背后原因是产品特点和消费习惯制约行业电商化。未来家居电商或通过 O2O 模式提供一体化服务。 生活用纸线上显现四大品牌格局， 行业 渗透率仍有上行空间。 生活用纸线上销售 额 前四名稳定在维达、清风、心相印、洁柔中，企业线上渠道量价齐升可能性更大，未来纸品电商模式将围绕产品组合与供应链提效结合的路径演化。 宠物食品电商渠道强势过半，未来探索线上线下融合模式。 宠物行业处于初期高速发展阶段，电商渠道竞争激烈。专业性不强、客户粘性低致单个品牌销售规模存瓶颈，未来品牌商做大规模必须以线上和线下渠道结合的方式抢占市场 。 建议关注：京东、阿里、南极、苏宁、珀莱雅、丸美股份、三只松鼠、壹网壹创、值得买、星期六、格力电器、美的集团、海尔智家、苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器、安正时尚、歌力思、太平鸟、森马服饰、尚品宅配、顾家家居、敏华控股、中顺洁柔、中宠股份。 风险提示： 疫情恶化影响超预期、宏观经济下行影响终端消费需求、企业线上化进程不及预期、电商竞争格局加剧 相关研究： 从高频数据量化疫情对电商影响几何 2020-02-18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 69 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 阿里巴巴 BABA.N USD 206.16 2020/2/17 买入 235.86 7.27 8.21 28.36 25.11 26.62 20.52 20.2 11.7 阿里巴巴 -SW 09988.HK HKD 206.60 2020/2/17 买入 228.93 7.09 8.00 29.14 25.83 26.62 20.52 20.2 11.7 京东 JD.O USD 39.37 2020/2/3 买入 43.78 1.03 1.37 38.22 28.74 40.33 26.34 7.6 12.3 南极电商 002127.SZ CNY 10.95 2019/10/17 买入 14.30 0.51 0.67 21.47 16.34 19.74 15.12 25.1 24.9 苏宁易购 002024.SZ CNY 9.52 2020/2/5 买入 14.01 1.19 0.07 8.00 136.00 17.77 11.27 12.3 0.7 珀莱雅 603605.SH CNY 120.80 2019/10/30 买入 101.20 1.92 2.53 62.92 47.75 47.27 35.92 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 82.40 2019/10/30 增持 72.22 1.29 1.57 63.88 52.48 58.66 49.54 19.0 18.1 壹网壹创 300792.SZ CNY 237.90 2020/1/23 买入 181.50 2.84 3.91 83.77 60.84 64.86 47.71 17.7 20.2 三只松鼠 300783.SZ CNY 67.49 2019/10/30 增持 66.83 1.00 1.25 67.49 53.99 52.25 41.97 18.9 19.1 安正时尚 603839.SH CNY 16.20 2019/12/2 买入 14.85 0.88 0.99 18.41 16.36 12.16 9.47 12.2 12.9 歌力思 603808.SH CNY 13.10 2019/12/15 买入 18.00 1.20 1.45 10.92 9.03 5.83 4.45 15.2 16.1 太平鸟 603877.SH CNY 15.43 2020/1/12 增持 17.78 1.15 1.27 13.42 12.15 8.54 7.29 13.5 13.0 森马服饰 002563.SZ CNY 8.26 2019/10/31 增持 15.18 0.69 0.83 11.97 9.95 8.79 7.36 15.7 17.4 中顺洁柔 002511.SZ CNY 15.38 2019/11/18 买入 14.82 0.49 0.59 31.39 26.07 17.59 15.33 16.1 16.2 尚品宅配 300616.SZ CNY 70.30 2019/10/30 买入 86.80 2.76 3.10 25.47 22.68 21.31 17.90 15.7 15.3 顾家家居 603816.SH CNY 42.25 2019/10/30 买入 45.03 1.99 2.37 21.23 17.83 19.62 16.26 30.0 19.8 敏华控股 01999.HK HKD 5.83 2020/1/9 买入 7.08 0.41 0.47 14.33 12.36 11.20 9.20 21.9 19.7 格力电器 000651.SZ CNY 60.25 2019/12/3 买入 72.58 4.70 5.18 12.82 11.63 6.78 5.70 26.0 24.5 美的集团 000333.SZ CNY 54.43 2019/10/31 买入 73.17 3.44 3.85 15.82 14.14 11.87 9.89 24.4 23.8 海尔智家 600690.SH CNY 17.80 2019/12/17 买入 22.24 1.47 1.39 12.11 12.81 8.50 5.96 19.5 15.6 苏泊尔 002032.SZ CNY 74.53 2019/10/30 买入 78.40 2.34 2.66 31.85 28.02 23.36 20.56 27.0 25.8 九阳电器 002242.SZ CNY 28.26 2019/10/30 买入 24.60 1.07 1.23 26.41 22.98 26.09 22.55 20.8 23.2 新宝股份 002705.SZ CNY 19.55 2019/10/29 增持 18.81 0.85 0.99 23.00 19.75 12.10 10.66 14.9 14.7 小熊电器 002959.SZ CNY 75.09 2019/10/30 增持 75.60 2.01 2.52 37.36 29.80 24.50 19.82 14.0 14.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注： 表中估值指标按照最新收盘价计算；阿里巴巴（ BABA.N）收盘价、合理价值、 EPS 单位均为美元 /ADS（ 1ADS=8 股），阿里巴巴-SW（ 09988.HK）收盘价、合理价值、 EPS 单位均为港元 /股， EPS 采用 non-GAAP 口径计算；京东（ JD.O）收盘价、合理价值、EPS 均为美元 /ADS， EPS 采用 non-GAAP 口径计算。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 69 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 目录索引 一、我们所处的电商时代：格局与趋势 . 7 （一）中国电商发展处于全球领先地位，各消费子赛道电商格局存差异 . 7 （二）流量红利期已过，精细化运营成未来电商竞争模式 . 8 （三）从南极电商崛起看互联网电商的马太效应 . 12 二、美妆护肤：电商运营模式成熟，实现价值 链再分配 . 17 （一）化妆品电商渗透率持续提升，品牌自营与代运营各有天地 . 17 （二）红利将继续从线下向线上转移 . 19 三、 零食 ：快速线上化，电商渠道头部品牌地位稳固 . 20 （一）零食产品电商销售占比快速增长，持续线上化转移 . 20 （二）行业竞争围绕品牌、品类、供应链，三只松鼠成弯道超车典范 . 22 四、服装家纺：电商渠道战略地位凸显，已成 为重要的增长引擎 . 24 （一）线上业务已成业绩增长新引擎，电商渠道地位不断抬升 . 24 （二）直营与加盟为主要电商运营模式，线上线下产品错位竞争 . 27 （三）高线上占比企业共性：入局较早抢占先发优势，给予战略重视进行资源倾斜. 28 （四）未来社交与直播电商或带来机遇，产品和运营模式双双演化 . 31 五、家用电器：强者未因电商改色，创新产品 孕育成长土壤 . 34 （一）家电行业电商高速成长，未来新零售有望融合线上线下 . 34 （二）竞争格局显现强者恒强，小家电存在更多长尾竞争者 . 38 （三）重视程度不一，企业电商模式存在差异 . 41 六、家居建材：定制家具探索线上线下并行发 展，软体家具寻求渠道突破重视线上直销 43 （一）家居赛道电商渗透率整体偏低，线上集中度高度分散 . 43 （二）线上引流 +线下体验成为定制家具的核心打法 . 44 （三）软体家具标品属性更强，侧重线上直销 . 49 （四）回归产品本源，线上线下同步发展成家居电商演化路径 . 51 七、生活用纸：快消属性致线上销售成必争渠 道，四大家格局初显现 . 51 （一）线上渠道战略地位明确，产品组合与供应链提效为核心竞争要素 . 51 （二）电商市场四大品牌格局显现，整体线上渗透率仍有上行空间 . 53 八、宠物食品：电商渠道强势增长，线下服务 仍需重视 . 54 （一）电商销售额占比过半，线上持续挤压线下 . 54 （二）线上客户粘性较低，品牌间以价格为导向的竞争激烈 . 58 （三）线上线下融合成趋势，打造销售、服务与社交综合性平台 . 59 九、品类之间的异与同：电商赛道底层逻辑探 寻 . 61 十、投资建议与风险提示 . 66 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 69 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：中美电商体量（十亿美元）及渗透率（ %） . 7 图 2：中美电商体量增速（ %）对比 . 7 图 3： 2018 年中国电商市场集中度较高 . 7 图 4： 2018 年美国电商市占率亚马逊一家独大 . 7 图 5：各品类电商渗透率对比：电商对电器、服饰等品类的渗透率较为成熟，逐步向全品类拓展 . 8 图 6：直播产业的价值环节示意图 . 10 图 7：抖音、快手与电商平台的 MAU 对比（亿） . 11 图 8：抖音、快手与电商平台的 DAU 对比（亿） . 11 图 9：阿里、抖音、快手的直播电商生态对比 . 11 图 10：南极电商的商业模式图解 . 13 图 11：南极电商借助电商机制重构供应链，效率远超传统线下品牌 . 14 图 12： 2017 年南极电商瞄准消费集中价格带 内裤 . 15 图 13： 2017 年南极电商瞄准消费集中价格带 床品四件套 . 15 图 14： 2018 年 卡帝乐旅行箱价格带完全贴合阿里主流价格带 . 15 图 15： 2018 年 12 月 卡帝乐旅行箱的单品销售额（万元，左）和销售量（万件，右）超新秀丽和 90 分 . 15 图 16：悠选的大爆款数量稳定，中爆款和小爆款数量（件）自 8M18 提升 . 16 图 17： 南极人头部店铺的销售额占比有所提升（前 10/前 100） . 16 图 18：化妆品行业国产品牌借助日化店和电商两轮渠道红利崛起 . 17 图 19：化妆品行业各渠道占比和增速 . 17 图 20：珀莱雅终端渠道布局（ 2018 年） . 18 图 21：丸美终端渠道布局（ 2018 年） . 18 图 22：中国市占率前三十名美妆品牌的销售及代运营情况 . 19 图 23：国际品牌纷纷入驻天猫旗舰店 . 20 图 24：传统经销模式中间层级较多，电商得以直接接触消费者 . 20 图 25：中国零食行业的电商渠道增速快于线下市场 . 21 图 26：中国零食行业的线上渗透率持续提升 . 21 图 27：休闲零食各渠道销售占比 . 22 图 28：三只松鼠旗舰店 10M19 店铺曝光指数领先 . 23 图 29： 2018 年三只松鼠旗舰店转化率高于竞品（ %） . 23 图 30：三只松鼠产品数不断扩充，跃居第一（个） . 23 图 31：三只松鼠 SKU 增幅超越竞品（个） . 23 图 32：三只松鼠旗舰店的中小爆款数明显增多（个） . 24 图 33：各品牌天猫旗舰店的爆款数均有所增加（个） . 24 图 34：穿类实物商品网上零售额同比增速显著高于限上服装鞋帽针纺织品 . 25 图 35：各服装子行业线上收入占比 . 29 图 36： 2019 年 3 月下沉区域用户活跃渗透率 TOP10 细分行业 . 32 图 37：服装家纺企业电商直播持续爆发 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 69 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 38：淘直播分品类店铺数排行（店铺数） . 33 图 39：家电线上零售额规模连年增长，占比快速提升 . 35 图 40：家电线上零售额同比增速优于线下，成为近年来市场主要增长动力 . 35 图 41：新零售模式有望贯通线上线下，实现融合 . 36 图 42： 2019 年各子品类线上、线下零售均价对比：线上显著低于线下 . 36 图 43： 2019 年各子品类线上零售量、零售额占比：小家电 大家电 厨电 . 37 图 44：空冰洗过去几年线上均价（元）持续提升 . 38 图 45： 2019 年空调线上、线下零售额市占率（ %）：强者恒强，美的、奥克斯基于性价比线上份额突出 . 39 图 46： 2019 年冰箱线上、线下零售额市占率（ %）：强者恒强，美的基于性价比线上份额更为突出 . 39 图 47： 2019 年洗衣机线上、线下零售额市占率（ %）：强者恒强，美的系基于性价比线上份 额更为突出 . 39 图 48： 2019 年油烟机线上、线下零售额市占率（ %）：线上线下有一定差异，性价比品牌线上表现更突出 . 39 图 49： 2018 年厨房小家电零售额市占率：美九苏线上强者恒强，但 CR3 低于线下 . 40 图 50：高性能、高颜值的戴森是创新小家电的代表产品 . 41 图 51：高颜值、瞄准消费者细分需求的摩飞（新宝股份）是国产创新小家电的代表. 41 图 52：部分家电公司采用基于移动互联网的创新营销方式 . 41 图 53： 2014-2019 年我国家居建材市场规模及线上销售规模 . 43 图 54： 2014-2019 年我国家居建材市场线上渗透率变化 . 43 图 55：各家居公司线上销售额占比变化 . 44 图 56： 2018 年 6 月以来索菲亚全网销售额（万元） . 45 图 57： 2018 年 6 月以来索菲亚全网销售分品类占比 . 45 图 58：索菲亚线上全景 VR 系列 . 46 图 59：索菲亚 2 月 14 日情人节直播大促活动效果图 . 46 图 60： 2012-2018 年尚品宅配 O2O 引流服务收入占比变化 . 46 图 61：尚品宅配电商经营模式与核心竞争力 . 47 图 62：尚品宅配营销闭环的流量路径 . 48 图 63：欧派家居主要营销模式 . 48 图 64： 2016 年 Q1 以来欧派家居线上渗透率变化 . 49 图 65： 2016 年 Q1 以来顾家线上占比变化 . 50 图 66：梦百合 2018 年各渠道占比（大宗商品除外） . 50 图 67： 2018 年 6 月以来芝华仕及顾家沙发线上销售额 . 51 图 68： 2018 年 6 月以来梦百合床垫线上销售额 . 51 图 69： 2019 年 7 月以来全网生活用纸销售额（万元）排名： Top4 维达、清风、心相印、洁柔格局稳定 . 52 图 70： 2015 年以来维达国际、恒安国际线上占比 . 53 图 71： 2015 年以来中顺洁柔线上占比 . 53 图 72： 2010-2019 年我国宠物行业市场规模 . 55 图 73：宠物食品是规模最大的细分行业（ 2018 年） . 55 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 69 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 74： 2012-2019 年我国宠物食品销售规模 . 55 图 75：宠物食品零售市场线上销售增长迅速 . 56 图 76： 2009-2018 年宠物食品销售渠道份额变化：电商渠道持续挤压线下份额 56 图 77： 2018 年我国宠物门店结构中单体门店占比 69% . 57 图 78： 2018 年我国宠物门店规模以 100 平以下小规模为主 . 57 图 79： 2017 年我国宠物门店业务类型分布 . 58 图 80： 2019 年淘宝 /天猫平台宠物食品销售额前 15 名（单位：百万元） . 59 图 81：极宠家集 8 大业态为一身的宠物体验店 . 60 图 82：电商业务模式拆分 . 61 图 83：淘宝直播流量用户侧分行业去向（以 2019 年 12 月 22 日周日为例） . 64 图 84：淘宝直播各行业类目主播侧场均流量排行（以 2019 年 12 月 22 日周日为例） . 64 图 85： 2010 年以来各品类电商渗透率变化 . 65 表 1：国内主要电商平台对比 .