日本零售行业牛股启示之一：“百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 “百元店”十倍股往事 ： 消费终将回归低价和 实用 日本零售行业牛股启示之一 2019年 02月 25 日 看好 /维持 商贸零售 行业 报告 分析师 王习 电话： 010-66554034 邮箱 wangxidxzq 执业证书编号： S1480518010001 研究助理 赵莹 电话： 010-66555446 邮箱 Zhaoying_yjsdxzq 执业证书编号： S1480118120009 投资摘要 ： 我们 之所以 选取日本的零售企业作为对标，主要的好处在于，根据孙正义的时光机器理论，在科技、通讯、互联网等产业中，发达经济体里出现的商业模式一旦获得成功，放到新兴经济体里 去运用，按照原来的逻辑再来一遍也会成功 ； 中国和日本的零售商业模式的底层要素相似点更多，从历史文化、城镇化发展水平和消费周期角度来看，中日两国在存在很高的相似度。 1.消费周期的终局都要回归到产品的实用性，日本零售全新业态应运而生 。 从消费周期角度看，我国所经历的消费周期和日本较为相像 ，都会经历同质化消费、消费升级和消费回归理性的阶段。 90 年代以来，日本的 经 济增速下行令居民的私人财富缩水，但是很多全新的业态应运而生， 如 “ 百元店 ” 、 “ 药妆店 ” 、 “ 便利店 ” 、 “ 生活方式提案业态 ” 和 “ 尾货连锁 ” 等等 。从 “ 货 ” 和 “ 场 ” 的角度看，这些全新的业态呈现出来的共同特点是 更加注重 便宜、性价比和更懂消费者 。而从 “ 人 ” 的角度看，经济长期低速增长对人们消费观念的改造很大， 人们 消费逐步回归理性，选择产品更注重实用性 与舒适性。 2.日本“百元店” 十倍股 启示：便宜有好货，多元又实用 。 百元店具备“凭借低价迅速切入新市场”的特征，所以这种业态具备较强的逆周期的属性。 Seria 是日本第二大 “ 百元店 ” ， 股价十年翻十倍以上， 以 Seria为代表的 “ 百元店 ” 的模式呈现几个特点 ， 第一，低价是最大的 矛 ，依靠低价抢占先机 （利用海外低廉的劳动力降低商品成本 ， 通过不同盈亏品类之间的销售搭配实现整体盈利） ； 第二，产品质量是立店基石，成本再高也严控质量 （高质量的口碑顾客愿意复购商品的基石） ； 第三，选好合适的赛道和目标人群，用多元到极致的产品满足消费者最精细的差异化需求 （女性消费者对价格和品牌最敏感，同时女性自我意识强，消费更悦己和自我） ； 第四，依靠高效的运营能力持续获得高毛利率和 ROE（ Seria 的客户分析系统和分销系统领先 ， 应收账款周转率和存货周转率较高） 。 3.回归中国“ 百元店 ”的思考：名创优品是国内低价杂货铺龙头，中国“二元店”任重而道远 。 国内 目前发展较好的类似于日本百元店的业态是 “低价杂货铺”业态 ，其中发展得较好的企业是名创优品 。 名创优品能够脱颖而出 ，主要原因如下： 第一，极致的性价比， “ 供应商管理 +三低战略 ” 是制胜利器 （严格控制供应商品质，成本方面采取三低战略） ； 第二， 定位准确，极致的产品设计精准满足消费者需求 （主要定位是高频刚需的 生活家居消费品 ） ； 第三，借力大牌 IP，推出原创设计款 和品牌合作款。 （大牌 定制款 带来的巨大广告效应 ） ； 第四， 选址讲究，致力于创造极致的购物体验 （致力于创造一种全新的生活方式） 。 不过，名创优品还不是真正意义上的百元店，日本百元店是下沉版本的名创优品，国内真正对标日本百元店的业态是“二元店”。 国内二元店目前存在诸多问题， 第一，便宜没好货，缺少对于消费者真实需求的探索 。 第二， 店铺的 租金和人工较贵。 第三， 国内零售行业营销成本较高，广告宣传的效应往往大于产品自身品质。 4.投资建议 ： 虽然中国的二元店存在种种问题，但是 未来消费观终将回归低价和实用 。根据“口红效应”经济理论，在经济不景气的时候，人们倾向于购买口红等较为廉价的非生活必需品，借此给自己带来心理慰藉。能真正做好低价、实用和懂消费者的企业将成为中国的百元店龙头。 5.风险提示： 中日消费发展差异；国内零售行业增速下滑 P2 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一：“百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 前言： . 4 1. 消费周期的终局都要回归到产品的实用性，日本零售全新业态应运而生 . 4 2. 日本 “百元店 ”启示：便宜有好货，多元又实用 . 5 2.1 Seria 是日本第二大百元店，资本市场表现优异 . 5 2.2 以 Seria 为代表的 “百元店 ”的模式呈现以下几个特点： . 6 3. 回归中国 “百元店 ”的思考：名创优品是国内低价杂货铺龙头，中国 “二元店 ”任重而道远 . 9 3.1 国内低价杂货铺业态发展较好，名创优品是行业龙头 . 9 3.2 二元店目前普遍存在的问题：便宜没好货，用户体验差 .12 4. 投资策略： .14 5. 风险提示： .14 相关报告汇总 .15 插图目录 图 1： 东兴中国消费时钟理论：第四阶段 . 4 图 2： 消费最终都要回归理性 . 4 图 3： 日本第一大药妆店 “松本清 “. 5 图 4： 日本大型连锁便利店 “唐吉诃德 “ . 5 图 5： Seria 门店采取 “田园牧歌 ”式的装潢 . 6 图 6： Seria 门店分布 . 6 图 7： Seria 开店数量变动 . 6 图 8： Seira 股价十年翻十倍 . 6 图 9： Seria 穿插售卖不同盈亏品类的商品来实现整体盈利 . 7 图 10： Seria 售卖的饼干模型质量上乘 . 7 图 11： 兼具美观和实用性的玻璃罐造型夹链袋 . 8 图 12： 能压缩衣服容量的压缩袋 . 8 图 13： Seria 商业发展理念 . 8 图 14： Seria 的订单支持系统、信息披露系统和电子数据互换系统 . 8 图 15： Seria 毛利率和净利率都保持较高水平 . 9 图 16： Seria 存货周转率和应收账款周转率较高 . 9 图 17： 名创优品是国内低价杂货铺龙头 .10 图 18： 名创优品自动眉笔 .10 图 19： 名创优品香水 .10 图 20： 名创优品产品定位是生活家居消费品 . 11 图 21： 名创优品香薰机 . 11 图 22： 名创优品 “米奇 “合作款 .12 图 23： 名创优品 “漫威 ”合作款 .12 图 24： 名创优品致力于打造全新 的生活方式 .12 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一： 百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 25： 中国两元店，便宜没好货 .13 图 26： Seria 自营店比例很高 .13 图 27： Seria 的兼职员工占比较大 .13 P4 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一：“百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES前言： 我们之所以 选取日本的零售企业作为对标，主要的好处在于，第一，根据孙正义的时光机器理论（也是其投资阿里巴巴的逻辑），在科技、通讯、互联网等产业中，发达经济体里出现的商业模式一旦获得成功，放到新兴经济体里去运用，按照原来的逻辑再来一遍也会成功，这就好像坐上了时光机器；第二，从历史文化、城镇化发展水平和消费周期角度来看，中日两国存在很高的相似度；第三，相对于美国，借鉴日本零售行业落地的概率更大，日本的消费零售业师承 于美国， 70 年代将美国的便利店业态移植到国内，最后做到世界第一 。 1. 消费周期的终局都要回归到产品的实用性，日本零售全新业态应运而生 从消费周期角度看，我国所经历的消费周期和日本较为相像，根据“东兴中国消费时钟理论”，我国先后经历了由于物质匮乏导致的“需求无差别”年代（上世纪 50 年代到 70 年代），以及产品品牌化引领的 “供给有差别 ”年代（上世纪 70 年代到上世纪末），进入 21 世纪，我国正在经历消费升级带来的 “需求有差别 ”年代，而未来将逐步转向个性化消费、回归消费本源的 “产品无差别 ”年代。 图 1： 东兴中国消费时钟理论：第四阶段 资料来源：东兴证券研究所 同样，日本也经历过同质 化消费年代（从战后到上世纪 70 年代），消费升级带来的差异化消费年代（从 70年代到上世纪 90 年代初），以及 90 年代初开始 “失落的 20 年 ”所造就的消费理性年代。 图 2： 消费最终都要回归理性 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一： 百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：微信公众号“浪潮新消费”（ ID： lcxinxiaofei） ，东兴证券研究所 日本的经济增长从 90 年代初的接近 5%水平一路下滑，此后 20 多年间长期维持在低位，在这个过程中，虽然经济增速下行令居民的私人财富缩水， 但是很多全新的业态应运而生， 如 “百元店 ”、 “药妆店 ”、 “便利店 ”、“生活 方式提案业态 ”和 “尾货连锁 ”等等（过去主流业态为百货、综合超市、专卖店等等）， 而相关上市公司的股价表现异常突出。从 “货 ”和 “场 ”的角度看，这些全新的业态呈现出来的共同特点是 更加注重便宜、性价比和更懂消费者。 而从 “人 ”的角度看，经济长期低速增长对人们消费观念的改造很大， 人们消费逐步回归理性，选择产品更注重实用性与舒适性。 2. 日本 “百元店 ”启示：便宜有好货，多元又实用 2.1 Seria 是日本第二大百元店，资本市场表现优异 百元店顾名思义，就是 100 日元（约合人民币 6-7 元）就能买到一件商品， 百元店具备 “凭借低价迅速切入新市场 ”的特征，所以这种业态具备较强的逆周期的属性。 日本百元店龙头是成立于 1995 年的大创产业图 3： 日本第一大药妆店“松本清“ 图 4： 日本大型连锁便利店“唐吉诃德“ 资料来源：互联网，东兴证券研究所 资料来源：互联网，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一：“百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES（ DAISO），大创产业目前未上市，而 Seria 是日本第二大 “百元店 ”， Seria 售卖的商品从食品、化妆品、生活用品、小五金、厨具到文具、塑料制品、装饰品、宠物花草用品等五花八门。 Seria 公司股价从 2008 年10 月时的 44.5 日元 /股，最高涨到 2017 年 11 月时的 6903 日元 /股 ，这 10 年间涨幅高达 1551.23%。 2.2 以 Seria 为代表的 “百元店 ”的模式呈现以下几个特点： 第一，低价是最大的 矛 ，依靠低价抢占先机。 日本人的平均年收入大约在 420 万日元的水平，平均月薪在 30万日元以上，对于日本工薪族来说， 100 日元不足以支付电车的一站单程车费或是购买一个罐装咖啡，基本图 5： Seria 门店采取 “田园牧歌 ”式的装潢 图 6： Seria 门店分布 资料来源：互联网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 图 7： Seria 开店数量变动 图 8： Seira 股价十年翻十倍 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源： Bloomberg，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一： 百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES相当于日本的单品最低零售价。 “ 100 日元 ” 的定价能让人产生眼前一亮的感觉，能让消费者缩短决策流程，形成冲动性消费的欲望。 百元店能在定价如此低的情况下仍实现盈利，主要原因有二， 1.利用海外低廉的劳动力降低商品成本。 日本百元店的商品订单大多数都由人力成本相对低廉的中国（比如浙江义乌）及东南亚地区来承接，而在日本本土生产的商品只占 40%左右，由于订货规模巨大，即 使每件商品只赚 1 日元，这些国家的厂家也愿意接受订单。百元店大量的采购经理在采购过程中都可以直接触达供应链上游，能够以较低的价格拿货，日本百元店利用中国及东南亚地区廉价的劳动力，得以保持价低而质优，从而获得强大的市场竞争力。除了直接向工厂采购，很多百元店也会 通过 设立或者投资海外的代工厂，来优化供应链结构降低成本； 2.通过不同盈亏品类之间的销售搭配，来实现整体盈利。 部分商品的毛利率只有 5 个点甚至亏损，这样的商品可以很好地起到吸引流量的作用，商家同时在这些产品中再穿插一些定价相同但成本相对较低的产品，不经意间，用 户也会搭配购买较多毛利较高的商品，这样商家可以实现整体上的盈利 。 第二，产品质量是立店基石，成本再高也严控质量。 日本百元店龙头大创产业的社长矢野博丈在大创成立初期曾经将产品的毛利率控制在 30%左右，但其他环节成本即使控制再出色，产品质量仍得不到保证，产品被贴上了 “ 便宜没好货 ” 的标签。在商品售价不变的情况下，矢野博丈 下决心就是花 99 日元也要开发出高质量的好商品，通过大幅提升商品的成本和质量（部分商品毛利压到 10%以内），成功扭转了百元店在消费者心中的形象，让消费者产生一种 “ 占到便宜了 ” 的惊喜。日本百元店注重产品质量的细节还体现在了方方面面，比如在百元店会有严格的运送、储存口红和巧克力（这类产品高温易融化）的政策， 高质量的口碑顾客愿意复购商品的基石。 第三，选好合适的赛道和目标人群，用多元到极致的产品满足消费者最精细的差异化需求。 Seria 的宣传口号的是 “ color the days” ，旨在让日常生活变得更多姿多采， Seria 的顾客以女性消费者居多。 女性消费者对价格和品牌最敏感，同时女性自我意识强，消费更悦己和自我。 她们更为看重性价比和品质，其次才是需求程度，容易被低价、好货和新鲜事物所吸引，同时女性消费者的消费额相对于男性更高，更容易受到熟人圈子的影响（闺蜜）。 Seria 的 多元商品 能够满足消费者最精细的差异化需求，特点是可爱又实用， Seria是最懂消费者的百元店。 Seria 的 SKU 总量超过 1 万，涵盖了厨房用品、居家生活用品、化妆品、文具，能够满足不同年龄段女性的差异化的需求，同时女性消费者一般将逛店视为一种放松休闲方 式，看重商家的店面设计、产品设计和实用性， Seria 无论在店面设计还是产品的设计方面（ Seria 的很多商品都是听取消费图 9： Seria 穿插售卖不同盈亏品类的商品来实现整体盈利 图 10： Seria 售卖的饼干模型质量上乘 资料来源：互联网，东兴证券研究所 资料来源：互联网，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一：“百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES者的意见后和厂商一起开发的，类似于 C2M） ，都是百元店中最有品味的，店内装潢走的是精致高质感路线（充满田园牧歌的感觉），而商品的设计都是针对女性的喜好和角度而设计开发出来的，因此很受女性的欢迎。比如兼具美观和实用性的玻璃罐造型夹链袋，在日本推出不久就造成抢购热潮。只要在里面放入一些零食饼干，仿佛就跟放在真的玻璃罐里一样；此外 Seria 推出了能压缩衣服容量的压缩袋，在设计上不但很时尚，压缩分装 后既节省了空间。 此外 seria会举办定期的上新和推销活动，依据季节的变化推出当季的限定商品，这更契合了女性消费者喜欢新货和限定版的爱好。 第四，依靠高效的运营能力持续获得高毛利率和 ROE。 Seria 的毛利率常年维持在 40%左右，而 ROE 常年维持在 20%以上，在十元店中遥遥领先，究其原因， 1.Seria 的客户分析系统和分销系统领先。 一方面， Seria 使用其销售终端 POS（ Point of sales） 数据来分析客户的喜好和需求，再通过与制造商的紧密合作，分析当前的消费趋势开发出有针对性的商品。 Seria 根据市场反馈及时调整产品线，一旦市场反馈不好， Seria 会停掉相关商品的生产线。另一方面， Seria 在总部和每个 门 店，根据每个 门 店的单个产品的销售状况实时监视整个产品的销量，从而可以准确地掌握销售时机，并减少了因过量订购而 造成 的浪费。通过这种方式，建立了可以始终保持最佳产品 结构 的分销系统； 2.全面的店铺运营与支持系统。 Seria 持续改进门店运营支持系统 的开发，简化 门店 管理的操作流程， Seria 专门开发一个管理系统，使员工可以集中精力于 门店的营销 ，并为客户提供优质的服务：包括实时 POS 系统（ real-time POS system、所有商店都安装了基于网络的实时POS 系统）、劳务调度系统（该系统将门店的信息集中在总公司，并自动为每个 门店 创建最佳的员工 配置 计划）和订单系统（订单系统为一个带有产品图片的可视化订购系统终端，它使 门店 的员工可以根据系统提供的信息快速下达最佳订单指令，同时综合考量门店的地区特征以及商品购买指数后，确定每家门店的最佳订单数量。这样就可 以自动地进行商品种类和数量的选择，而无需依赖单个员工的感 觉 或经验）； 3.应收账款周转率和存货周转率较高。 Seria 的应收账款周转率较高，且逐年提升，显示公司平均收账期短、资产流动快，偿债能力较强。此外，以 Seria 为代表的百元店存货周转天数约在 50-70 天之间，显著低于一般的 SPA 企业（自有品牌专业零售商经营模式，如无印良品和迅销公司），显示 Seria 公司的存货存货适销对路，变现能力较强。 图 11： 兼具美观和实用性的玻璃罐造型夹链袋 图 12： 能压缩衣服容量的压缩袋 资料来源：互联网，东兴证券研究所 资料来源：互联网，东兴证券研究所 图 13： Seria 商业发展理念 图 14： Seria 的订单支持系统、信息披露系统和电子数据互换系统 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一： 百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3. 回归中国 “百元店 ”的思考：名创优品是国内低价杂货铺龙头，中国 “二元店 ”任重而道远 3.1 国内低价杂货铺业态发展较好，名创优品是行业龙头 在国内，目前发展较好的类似于日本百元店的业态是 “低价杂货铺” 业态，其中发展得较好的企业是名创优品（ MINISO，公司未上市）。名创优品是由日本设计师三宅顺也先生和中国青年企业家叶国富先生共同创办，三宅顺也先生同时兼任首席设计师，名创优品的定位是 “日本设计中国制造走向全球 ”。 2013 年 9 月名创优品全面布局在华市场，五年时间全球开店 3500 多家， 2018 年营收突破 25 亿美元。 名创优品的扩张标志着国内消费由品牌消费到品质消费的转变。 资料来源： Seria 公司官网，东兴证券研究所 资料来源： Seria 公司官网，东兴证券研究所 图 15： Seria 毛利率和净利率都保持较高水平 图 16： Seria 存货周转率和应收账款周转率较高 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 商贸零售行业：日本零售行业牛股启示之一：“百元店”十倍股往事：消费终将回归低价和实用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 17： 名创优品是国内低价杂货铺龙头 资料来源：互联网，东兴证券研究所 名创优品能够脱颖而出，有以下几方面的原因： 第一，极致的性价比， “ 供应商管理 +三低战略 ” 是制胜利器。 名创优品平均 每家店铺的 SKU 数量在 3000 个左右，奉行 “ 简约、自然、富质感 ” 的生活哲学和 “ 回归自然，还原产品本质 ” 的品牌主张，聚焦生活美学消费品。 名创优品严格筛选供应商品质。 为了保证产品品质，名创优品只选择和优质的供应商进行合作，比如彩妆的供应商为莹特丽，莹特丽是国内顶级的彩妆代工厂，在彩妆唇膏、粉底、睫毛膏、眼线笔、唇线笔等方面的研发创新及生产能力全球领先。而名创优品在香水领域的供应商是奇华顿，奇华顿是全球排名第一的香精香料供应商，也曾经给 Chanel 供货。公司目前的供应商超过 800 家。 在控制成本方面，名创优品采取的 是 “ 三低战略 ” ，即低成本、低毛利和低价格。根据名创优品全球联合创始人兼 CEO 叶国富的演讲内容，低成本方面 ，厂家直采、规模采购（采购量庞大，在供应商环节有强大的议价权）以及快速结算（拥有远低于行业平均水平的给供应商回款周期）是名创优品实现低价的主要手段。 低毛利方面 ，名创优品内部秉承着“ 不赚快钱，永续经营 ” 的理念。行业标杆如优衣库、丰田、本田等全球大企业都是低毛利的企业。 低价格方面 ，名创优品对产品低价格有一个硬性规定，名创优品的商品定价大部分在 10-49.9 元之间， 90%以上的产品低于 49.9 元，高于 49.9 元 的需要 CEO 签字，这样设定的目的旨在希望消费者去店里购物的时候，只需考虑喜好而不需考虑价格。 图 18： 名创优品自动眉笔 图 19： 名创优品香水