第三方检测穿越牛熊，优选内资龙头.pdf

证券研究报告行业研究 专用设备 专用设备 1 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 第三方检测穿越牛熊，优选内资 龙头 增持 （ 维持 ） 投资要点 检测行业空间大，增长稳，增速约为 GDP 的 2 倍 检测行业与宏观经济环境相关，增速快于 GDP 且波动较小 。 全球检测行业 近 5 年 CAGR 为 9.4%，约为全球 GDP 增速 3 倍，预计未来保持7%左右增长率。 国内检测市场空间大，产业转移促进繁荣。 国内检测市场近 5 年 CARG为 15%，约为国内 GDP 增速 2 倍，全球检测行业增速 1.5 倍，预计未来保持 10%以上增长率。 第三方检测代替企业自检成趋势 ，国内第三方检测市场 增速约为 2 倍GDP增长，预计未来保持 15%左右增长率 。 国内第三方检测占比 2013-2018年为 32.6%-43.2%。 2018 年国内第三方检测市场规模达到 1004 亿元，近 5年 CAGR 为 17%。 第三方检测行业空间大，增速快，增长波动小，具有穿越牛熊特征。 行业格局：分散到集中，龙头优于小公司 检测行业 呈现 “碎片化”特征 。 2018 年全球检测市场 CR10 仅为 18.7%，国际检 测龙头 SGS 市占率仅为 3.7%； 国内检测市场 CR5 仅为 10.5%，国内检测龙头华测检测的市占率不到 1%。 国内外检测市场集中度 正 逐年提升： 全球四大检测机构 SGS、 BV、Eurofins、 Intertek 的市占率 2012-2018 年为 6.5%-9.0%，在国内检测市场 5家检测龙头市占率 2014-2018 年为 1.7%-2.4% 龙头集中度提高是行业 趋势： 检测机构规模与营收增速成正比，行业整合是大势所趋。 “内生增长 +外延并购” 的重资产模式下 ， 龙头企业有天然优势。 国内检测市场：内资 龙头 优于外资 龙头 。 通过复盘海外检测巨头发展史，梳理出巨头成功三要素：（ 1）细分领域龙头；（ 2）“内生 +并购”双轮驱动；（ 3）精细化管理 。 内资检测龙头不仅具备国际巨头基因，且背靠国内检测市场更具人才激励、本土化、挖掘产业机会方面的优势 。数据显示，内资检测 龙头 在营收增速与市占率提升方面高于外资 检测 龙头 。 细分 检测 领域 机会 食品安全 检测 ： 18 年 同比增长 16.4%，关注华测检测、广电计量。 2018年我国食品安全检测行业规模达到 665 亿元，同比 增长 16.4%， 2010-2018年 CAGR 为 21.5%。 医药检测 ： 17 年 同比增长 37.4%， 关注金域医学。 2017 年国内第三方医学检测市场规模为 143.6 亿元， 2009-2017 年 CAGR 达 41.6%。 环境与可靠性试验服务 ： 18 年 同比增长 18.4%，集中度有望提升， 关注广电计量。 2018 年国内环境与可靠性试验服务市场规模超过 100 亿元，同比增长 18.4%， 2008-2018 年 CAGR 为 22.1%。 汽车 检测 ： 18 年 同比增长 10.0%，关注安车检测。 2018 年 汽车检测市场规模合计为 306.5 亿元，同比增长 10.0%， 2010-2018 年 CAGR 为 13.7%。 建筑建材检测 ： 18 年 同比增长 2.2%，关注国检集团。 2018 年国内建材建工第三方检测市场规模为 510 亿元，同比增长 2.2%， 2009-2018 年CAGR 为 14.7%。 相关个股 华测检测 为民营检测龙头， 主要业务在生命科学、工业品、消费品以及贸易保障四大检测领域；广电计量是军工、汽车检测领域的领军者，目前正积极布局食品与环保检测业务；国检集团是建材检测领域龙头，市占率有望进一步提升；安车检测为国内机动车检测领域龙头，近来 通过 收购进一步整合汽车检验行业。 风险提示 ： 宏观经济下行 ； 行业整合进度 不及 预期 ；下 游需求波动 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、光伏设备行业： HIT 技术渐行渐近，国内设备商将放异彩2019-08-21 2、锂电设备行业点评报告：宁德时代投资 90 亿扩充产能，全球电动化加速推进 2019-04-27 3、锂电设备行业深度报告：锂电池龙头竞逐无补贴时代，锂电设备行业进入超级景气周期2019-03-10 Table_Author 2020 年 02 月 21 日 证券分析师 陈显帆 执业证号： S0600515090001 chenxfdwzq 证券分析师 周尔双 执业证号： S0600515110002 13915521100 zhouershdwzq 研究助理 朱贝贝 zhubbdwzq -9%0%9%17%26%34%2019-02 2019-06 2019-10专用设备 沪深 300 证券研究报告行业研究 专用设备 专用设备 2 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表 1：可比 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） 净利润（亿元） PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 300012 华测检测 290.57 17.5 4.8 6.2 7.6 60.5 46.9 38.2 002967 广电计量 147.08 44.5 1.5 2.0 2.7 100.5 74.4 55.3 603060 国检集团 66.44 21.6 2.1 2.7 3.2 31.8 25.0 20.8 300572 安车检测 101.63 52.5 1.9 3.2 4.3 49.4 31.6 23.7 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 （ 数据更新到 2020 年 2 月 21 日收盘价， 华测检测、广电计量 为东吴 预测 ，国检集团、安车检测为 Wind 一致预测 ） 3 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 检测行业：增长可观，增速稳定，穿越牛熊 . 7 1.1. 全球检测行业稳步增长，抗周期性强 . 7 1.2. 国内检测市场空间大，产业转移促进繁荣 . 7 1.3. 第三方检测 成趋势，国内市场增速约为 2 倍 GDP 增长 . 8 2. 行业格局：分散趋向集中，龙头优于小公司 . 9 2.1. 检测行业集中度低，区域性明显 . 9 2.2. “内生增长 +外延并购 ”双轮驱动，集中度提升是趋势 . 10 2.3. 检测机构规模与增速正相关，龙头市占率逐年上升 . 12 3. 国内检测市场：内资龙头优于外资龙头 . 14 3.1. 复盘海外发展史，梳理巨头三基因 . 14 3.2. 背靠国内检测市场，内资龙头有望弯道超车 . 18 3.3. 内资龙 头成长性强， A 股充满机会 . 21 4. 检测子行业：关注产业增速 +集中度提升 . 24 4.1. 检测子行业应用分散，整体抗周期性强 . 24 4.2. 国内外检测公司主要业务领域比较 . 26 4.3. 热门子行业及关注公司 . 26 5. 相关个股 . 31 5.1. 华测检测：全品类 +全国化布局，民营检测龙头 . 31 5.1.1. 加快消费品等领域布局，有望成长为综合化检测巨头 . 33 5.1.2. 资本支出拐点，精细化管理带动净利率上升 . 34 5.1.3. 全产品线 +全区域覆盖龙头，品牌公信力保障长期业绩 . 34 5.2. 广电计量：成长最快的第三方检测机构，全国化稳步推进 . 35 5.2.1. 检测细分领域龙头，布局食品与环保 . 37 5.2.2. 资本开 支见顶，盈利能力有望提升 . 38 5.2.3. “内生 +并购 ”持续推进，有望打开成长天花板 . 38 5.3. 国检集团：建筑建材检测领军者，市占率有望提升 . 39 5.3.1. 建筑建材检测：产值最大细分领域，龙头市占提升可期 . 40 5.3.2. “跨区域 +跨领域 ”布局，远期成长空间打开 . 40 5.4. 安 车检测：机动车检测龙头，涉及检测站运营 . 41 5.4.1. 机动车保有量增长 +政策红利，业绩有望持续放量 . 42 5.4.2. 推动机动车检测行业整合，检测运营业务值得期待 . 42 6. 风险提示 . 43 4 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1： 2018 年全球检测市场规模达 16010 亿元， 5 年 CAGR 为 9.4% . 7 图 2： 2018 年国内检测市场规模达 2810.5 亿元， 5 年 CAGR 为 15.0% . 7 图 3： 2018 年国内第三方检测市场规模为 1004.3 亿元， 5 年 CAGR 17% . 8 图 4： 2018 年国内检测市场市占率情况 . 9 图 5： 2018 年全球检测行业 CR10 仅为 18.7% . 9 图 6： 2018 年全国规模以上检测机构仅占 12.8% . 9 图 7： 77%的国内检测机构仅能为本省内提供服务 . 10 图 8：国内 100 人以下的检验机构占比 96% . 10 图 9：华测检测上市以来累计融资达 33.1 亿元 . 10 图 10：华测检测实验 室数目增加到 133 个 . 10 图 11： 2013-2018 年主要检测机构并购 397 起 . 11 图 12： 2010-2018 年 SGS 公司累计收购 121 笔 . 11 图 13：国内外主要检测机构年均并购超过 60 笔 . 12 图 14： 2016 年不同规模检测机构的营收规模与增速 . 12 图 15：国内检测 龙头营收增长率明显高于行业 . 13 图 16：国内规模以上检测机构数量少，但营收占比高 . 13 图 17：全球检测行业 CR4 呈上升趋势 . 13 图 18：国内检测行业 CR5 呈上升趋势 . 13 图 19： SGS 发展历程 . 14 图 20： 1950 年 SGS 收入 80%来自传统农产品业务 . 15 图 21： 1980 年 SGS 收入 50%来自 1970 年后新拓展业务 . 15 图 22： SGS 矩阵管理体系 . 16 图 23： 2018 年国内外检测龙头经营性现金流和投资性现金流情况（单位：亿元） . 16 图 24： 2018 年国际检测巨头财务费用与利息支出率 . 17 图 25： 2018 年国际检测巨头资本支出情况（单位：亿元） . 17 图 26： 2018 年国内外检测龙头资产负债率情况 . 17 图 27： 2018 年国内市场民营与外资检测机构的营收增长率 . 20 图 28： 2016-2017 年国内第三方检测市场的部分企业市场份额 . 20 图 29： 2013-2018 年国内第三方检测市场的部分内资企业市场份额 . 20 图 30： 2018 年国内检测企业营收规模远低于海外龙头，但增速更高 . 22 图 31： 2018 年国内外检测龙头的员工人数差距显著 . 22 图 32： 2018 年国内外检测龙头的服务网点数量差距显著 . 22 图 33： 2018 年国内外检测龙头的净利率大体相近 . 23 图 34： 2018 年国外检测龙头 ROE 水平更高 . 23 图 35： SGS 自 1989 年上市以来累计涨幅 1718% . 23 图 36： BV 自 2007 年上市以来累计涨幅 223% . 23 图 37： Eurofins 自 1997 年上市以来累计涨幅 18745% . 24 图 38： Intertek 自 2002 年上市以来累计涨幅 1735% . 24 图 39： 2018 年全球检测行业细分子行业市场规模占比 . 25 图 40： 2018 年我国检测行业细分子行业市场规模占比 . 25 图 41： 2020 年国际检测行业潜在市场 . 26 图 42： 2018 年国内食品安全检测市场规模为 665 亿元， CAGR=21.5% . 27 5 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业专题报告 图 43： 2017 年国内医学检测市场规模为 143.6 亿元， CAGR=41.6% . 28 图 44： 2018 年国内环境与可靠性试验服务市场规模为 100.9 亿元， CAGR=22.1% . 28 图 45： 2018 年国内汽车检测市场为 306.5 亿元， CAGR=13.7% . 29 图 46： 2018 年国内建材建工第三方检测市场规模为 510 亿元， CAGR=14.7% . 29 图 47： 2018 年新兴检测领域收入增速加快 . 30 图 48： A 股检测公司研发占比较高 . 30 图 49： 2010-2018 年华测检测营收 CAGR=28.7% . 31 图 50： 2010-2018 年华测检测归母净利润 CAGR=18.7% . 31 图 51： 2010-2018 年华测检测主营业务规模（单位：万元） . 32 图 52： 2010-2018 年华测检测主营业务占比（单位： %） . 32 图 53： 2010-2018 年华测检测各主营业务净利率情况 . 32 图 54： 2010-2018 年 SGS 和华测检测并购数量 . 33 图 55：华测检测业务发展趋势 . 34 图 56： 2009-2018 年华测检测资本支出率与利润率 . 34 图 57：华测 检测全国化已基本完成 . 35 图 58： 2012-2018 年广电计量营收 CAGR=41.6% . 35 图 59： 2012-2018 年广电计量归母净利润 CAGR=47.9% . 35 图 60： 2014-2018 年广电计量业务主营业务占比 . 36 图 61： 2012-2019 前三季度广电计量固定资产投资及增速 . 38 图 62： 2013-2018 年广电计量销售期间费用与 ROE . 38 图 63： 2015-2019 年广电计量实验室数量 . 39 图 64： 2008-2019 年广电计量新设和收购分子公司情况 . 39 图 65： 2011-2018 年国检集团营收 CAGR=16.8% . 39 图 66： 2011-2018 年国检集团归母净利润 CAGR=16.6% . 39 图 67： 2011-2018 年国检集团主营业务规模（单位：万元） . 40 图 68： 2018 年国检集团主营业务占比 . 40 图 69： 2018 年国内检测子行业市场规模（单位：亿元） . 40 图 70： 2011-2018 年安车检测营收 CAGR=19.0% . 41 图 71： 2011-2018 年安车检测归母净利润 CAGR=28.3% . 41 图 72： 2011-2018 年安车检测主营业务规模（单位：万元） . 42 图 73： 2011-2018 年安车集团两大主营业务毛利率（单位： %） . 42 图 74： 2006-2019 年国内机动车保有量及增速 . 42 图 75： 2014-2019 年国内新能源机动车保有量及增速 . 42 表 1：可比公司估值 . 2 表 2：四大海外检测龙头基本情况 . 14 表 3：华测检测精细化管理主要措施 . 19 表 4： 2018 年国内外主要检测公司规模对比 . 21 表 5：国内外主要检测公司二级市场数据对比 . 23 表 6： 2018 年检测下游子行业市场规模 . 24 表 7：国内外检测公司主要业务领域 . 26 表 8：公司拓展业务，提升 “一站式 ”服务能力 . 37 6 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业专题报告 表 9： 2019 年以来安车检测重大资产重组情况 . 43 7 / 44 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部 分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 检测 行业 ： 增 长可观 ，增 速 稳定 ， 穿越牛熊 1.1. 全球检测行业 稳步增长 ， 抗周期性强 检测行业与宏观经济环境相关， 增速快