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2019 年 4 月 波士顿咨询公司和中国建设银行联合出品 中国私人银行2019 守正创新 匠心致远目 录 前言 1 1. 中 国 私人 财富市场概览及走势 3 1.1 财富规模：涨势维持，增速换挡 3 1.2 创富来源：热钱退潮，实业创富 4 1.3 区域分布：10 省市迈过5 万高净值人数门槛 5 2 宏 观 经济及投 资市场回顾与 展望 7 2.1 2018 回顾：经济承压，资产风险与收益共振 7 2.2 2019 展望：周期收敛，市场将重显配置良机 8 3. 资管新规 对私人 财富市场的影响 11 3.1 新规影响：财富管理行业正在面临革命性转变 11 3.2 资金走向：真实风险偏好显现，理财资金分流 12 4. 私行客 户行 为 特 征 及需 求 分析 14 4.1 理财目标：首要理财目标向财富保值转变 15 4.2 投资理念：资产配置的理念逐步深入人心 16 4.3 机构选择：信任加深，专业和中立成为选择机构的首要考虑因素 18 4.4 专业服务：对于财富传承及税务法律服务的诉求日益凸显 20 5. 特定 客群需求 分 析 及财富 管 理建 议 24 5.1 民营企业家：经营压力之下，更需聚焦优势、管理风险 24 5.2 80、90 后：自信自主、需求多元；保持定力、做好规划 26 6. 私 人银 行市 场展 望 及 私行业务发 展 建 议 30 6.1 时代重任：私行业务应坚守初心，勇担责任 30 6.2 行业展望：模式转变，私行业务迈入新时代 30 6.3 能力蜕变：客户旅程视角重塑私行业务核心价值 31 结语 35 附 录 ： 模 型及 调研 方 法 论 说 明 36波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 前言 回顾2018 年 ，受到整体经济和投资环境影响 ，国内私人财富总量增速阶段性放缓 ，各 类资产价格波动增大 ，投资复杂性显著上升 。随着资管新规的正式发布和逐步落地 ，中国 财富管理行业的业务模式和市场格局将面临重构， 资产配置和长期投资的价值将逐渐绽放。 在此特殊的行业发展历史背景下 ，中国建设银行与波士顿咨询公司第三次合作 ，以对 3,399 名建行私人银行客户的综合调研和大量的数据分析为基础， 深入解析当前中国财富市 场的市场环境和客户诉求变化 ，探寻未来行业发展的新动能和新方向 ，为高净值客户的财 富管理提供更好的建议。 本次大规模私人银行客户调研发现 ， “50” 成为一个高净值客户特征分布比例的高频 词 ，表明高净值客户需求在很多方面已越过 “变化” 的关键节点 ，机构需要更加正视市场 已经产生的结构性变化。 理财目标方面 ： 整体而言 ，高净值人士的主要理财需求已经由追求财富快速增长转向 追求财富的稳健、保值和长期收益；50 岁是高净值人士理财目标转变的分水岭。 投资理念方面 ： 高净值人士投资心态日趋理性 ，对于风险和收益之间的辩证关系理解 更加透彻，超过50% 的高净值客户需要金融机构为其提供优质的资产配置服务。 产品服务需求方面 ： 超过50% 的客户正在或即将进行财富传承 ；而伴随着财富传承和 综合财富规划需求的上升 ，在理财产品之外 ，客户对于税务 、法务等专业服务的热情 空前高涨。 机构选择方面 ： 高净值人士对于专业机构和专业能力的依赖加深 ，超过50% 的客户将 其50% 以上资产放在主办金融机构 ；机构的整体品牌形象 、专业性和中立性已成为私 行机构的核心竞争力。 中国私人银行2019 守正创新 匠心致远波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 2 从客户结构看 ，民营企业家仍是中国高净值客户群体的绝对中坚力量 ，在新的市场和 监管环境下 ，第一代和新生代企业家财富管理需求均在发生结构性的变化 。私人银行业务 在巩固民营企业经营信心 、助推经济的转型升级 、引导私人财富向善等方面的社会价值也 将更加凸显 。私人银行业需要勇担责任 ，积极采取行动 。一方面 ，要坚守财富管理业务的 初心 ，将以客户为中心 、赢得客户信任作为立身之本 ，帮助客户培育更加成熟的财富管理 理念 ；另一方面 ，要适变应变 ，积极推动新模式 、新能力和新机制的建设 ，在新的赛道上 抢占先机。财富管理体系的建设非一日之功，守正创新，精耕细作方能成其久远。波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 3 1. 中国私人财富市场概览及走势 1.1 财富规模：涨势维持，增速换挡 整体而言，2018 年国内居民总财富增长势头维持， 但增速显著放缓。 截至2018 年底， 国内居民可投资金融资产总额达到147 万亿元人民币 ，国内居民个人财富增长的势头依然 延续 ，个人可投资金融资产与2017 年相比增长8%，但增速较2013-2017 年平均增速16% 的 水平有明显下降 。2018 年增速放缓的原因受到多重因素影响 ：其一 ，宏观经济增速放缓给 居民收入增长速度带来一定影响 ；其二 ，2018 年投资市场表现不佳 ，股票和相关资管产品 净值下跌 ，部分投资人财富缩水 ；其三 ，在企业经营压力增大的情况下 ，部分民营企业家 将个人的部分存量财富转而投入企业，以继续支持企业经营。 展望未来五年 ，伴随着中国经济逐步企稳 ，国内私人财富整体规模的增长仍将延续 ， 但增速将延续阶段性放缓趋势 。 我们预计未来五年 ，克服了短期经济周期波动之后 ，2023 年个人可投资金融资产有望达到243 万亿元人民币 ，2019-2023 年复合增长率恢复为约11% （参阅图1）。 从高净值客户群体来看 ，2018 年 ，国内个人可投资金融资产600 万元人民币以上的高 净值人士数量达到167 万。 从规模看 ，中国高净值人群总人数仍稳居全球第二 ，但2018 年 增速与前五年相比同样显著放缓 。未来几年 ，由于经济增速整体仍将维持目前中速 ，而房 10% 20% -21% -13% 22% 19% 4% 8% 9% 29% 8% 30% 57% 27% 10% 13% 2023估 2013 2018 2014 2015 2016 2017 89 76 107 121 136 147 243 +16% +8% +11% 中国个人可投资金融资产规模 1 个人可投资金融资产规模构成 万亿，人民币 6% 6% 6% 8% 10% 8% 7% 8% 10% 8% 7% 9% 10% 13% 14% 15% 16% 62% 公募和券 商资管 52% 5% 5% 5% 2016 48% 保险 2017 49% 5% 2018 股票 信托 私募 50% 2015 4% 其他 5% 4% 存款 银行理财 2013 57% 2014 76 89 107 121 136 147 万亿，人民币 年复合增长率 2013-2018 2017-2018 图1 | 在较为严峻的市场环境下，2018 年中国个人可投资金融资产规模仍保持了上涨势头，预计 2023 年将达到243 万亿规模 来源：波士顿咨询公司中国财富市场模型（2018）。 1 个人可投资金融资产包括离岸资产，不含房地产、奢侈品等非金融资产。波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 4 地产过去作为快速创富引擎之一的动能难以维系 ，预计2019-2023 年中国高净值人群数量 年复合增速约为8% 左右 ，到2023 年将增长至241 万人 。但另一方面 ，随着财富分散和传 承需求日益显现 ，我们预计未来几年高净值人群的资产配置将从房地产 、企业股权向金融 资产进行更多的转移 。因此 ，我们预测高净值个人可投资金融资产仍将维持年化16% 的快 速增长，增速将高于社会整体财富增速，2023 年有望达到82 万亿元人民币（参阅图2）。 1.2 创富来源：热钱退潮，实业创富 从社会整体的角度来看 ，居民收入的快速增长和累积一直是中国个人可投资金融资产 增长的最大动力， 也是中国财富市场增幅显著高于其他成熟市场的主要原因。 2017 年以前， 受到经济和房地产市场高速成长等因素的驱动 ，居民财富增速尤其显著 。面向未来 ，随着 经济增速放缓 ，房地产市场走向稳定和金融市场的成熟 ，一夜暴富式的机会难再觅 ，存量 财富的保值增值更加受到关注 。而从整个财富管理市场来看 ，对于存量财富和客户的深耕 的重要性将不断提升。 从高净值客户群体来看 ，中国高净值人群的主体是一代企业家 ，通过经营企业获得分 红或通过企业股权变现一直是高净值客户个人金融资产增长的主要来源 。地产投资和金融 投资对于高净值人士财富的贡献和外部市场环境高度相关 ，波动性也较强 。在经历了过去 几年国内股市牛熊变幻 、房市起落之后 ，实业创富作为高净值客户主要财富来源的地位愈 发巩固 （参阅图3）。 面向未来 ，企业家仍将是中国高净值客户群体的中坚力量 ，新一代企 150 0 50 250 100 200 2013 万人 2014 2015 2016 2017 2018 2023估 86 73 105 126 158 167 241 +21% +6% +8% 60 0 80 20 40 2016 2014 2013 15 万亿，人民币 2015 2017 2018 2023估 18 24 29 36 39 82 +24% +8% +16% 中国高净值个人数量 1 中国高净值个人可投资金融资产总额 来源：波士顿咨询公司中国财富市场模型（2018）；BCG 分析。 1 高净值个人定义为可投资资产大于600 万元人民币的18 岁以上成人。 图2 | 2018 年高净值人士的数量已达167 万人，预计2023 年将增长至241 万人，形成一个可投资金 融资产82 万亿的私人银行市场波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 5 业家在崛起 ，老一辈企业家对资产结构的调整 ，尤其是金融资产的多元分散配置 ，都将给 财富管理行业带来巨大的机会。 另一方面我们也可以看到 ，工资和福利占高净值人群财富来源的比例在稳步提升 。随 着社会分工更加精细 ，高级专业人才的市场价值也越来越高 ，企业正在以更市场化的激励 手段来获取和挽留高级人才 。我们预期企业高管 、专业人士等群体在高净值客户中将不断 发展壮大。 1.3 区域分布：10 省市迈过5 万高净值人数门槛 截至2018 年底 ，得益于国内私人财富整体增长势头 ，高净值人士总数迈过5 万人门槛 的省市已达到了10 个 ，高净值财富人群的分布范围在扩大 ，而10 万人以上的省市也达到 了5 个 （参阅图4） 。在私人财富区域分布方面 ，京沪粤三省市高净值人群可投金融资产总 量占比均达到或超过全国的10%，合计占比达到全国的42%。浙江 、江苏 、山东 、河北 、 福建是第二梯队 ，合计高净值人群可投金融资产占比超过全国的25%。在东部沿海省市之 外 ，四川同样形成了较为可观的财富客户池 ，其高净值人群可投金融资产规模占全国的3% 以上。 在高净值人群的密度方面 ，北京以每万人78 个高净值人士位居全国首位 。上海和广东 分列二三位，高净值人士密度分别达到每万人60 个和每万人37 个。 在高净值人数的增长方面 ，从过去五年来看 ，湖南 、湖北和四川高净值人士增长速度 较快 ，贵州 、安徽 、广西等省份的高净值人数增速也高于全国平均水平 （参阅图 5） 。这主 继承父 辈财产 房地产 其他 经营公 司获利 1 工资和 福利 金融市 场投资 最主要的财富来源（2018） 最主要的财富来源（2015） 最主要的财富来源（2011） 经营公 司获利 其他 工资和 福利 金融市 场投资 房地产 继承父 辈财产 工资和 福利 经营公 司获利 房地产 金融市 场投资 继承父 辈财产 其他 13% 66% 8% 5% 5% 4% 47% 25% 7% 11% 9% 1% 57% 14% 12% 9% 5% 3% 100%=3,399人 100%=1,265人 调研时点：2015年上半 年 100%=1,999人 来源： 2011 及2018 年中国建设银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研； 2015 年兴业银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研。 1 包括公司上市或者出售企业获利。 图3 | 财富来源 经营企业一直是国内高净值人士最主要的财富来源；金融市场投资和地产投资对 财富影响波动大，实业创富重要性在提升波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 6 要是得益于中西部地区的经济快速发展带来的财富创造 ，以及地产投资对于金融资产的分 流作用相对于东部地区较小 ，金融资产相对更容易累积 。我们预计未来几年 ，区域间财富 增速依然会呈现分化趋势 。在国际贸易摩擦等因素的影响下 ，东南沿海传统产业出口占比 较大的省份和城市依然会面临私人财富增长的压力 。而另一方面 ，承接产业转移 、新兴产 业崛起或者区域人口流入明显的地区和城市将拥有更大的财富聚集效应。 80 20 20 10 0 30 10 西藏 山 西 内蒙古 江 西 四川 山东 重庆 宁夏 湖北 青海 广东 河南 安徽 甘肃 云南 贵州 陕西 黑龙江 上海 湖南 河北 高净值个人相对数量（人/万人） 广西 北京 辽宁 浙江 江苏 福建 吉林 天津 新疆 2014-18高净值个人数量增长率 海南 全国平均：16 全 国 平 均 ：18% 面积代表高净值人群可投资资产总规模 来源：波士顿咨询中国财富市场模型（2018）；国内主要银行对标数据；BCG 分析。 图5 | 北京高净值人口密度位居全国首位，上海、广东其次；湖南、湖北和四川等中西部地区高净值 人士增长速度较快 广东、北京、浙江、 江苏、上海五个省市 的高净值人口数量均 将超过10万人 ， 占全 国高净值 人 口总数的 一半以上；其中，广 东是高净值人士数量 最多的地区，高净值 人群的总体可投资资 产总量也居全国之 首 河北是高净值人群最 多的内陆省份, 其次为 四川、河南、陕西、 湖北等经济大 省 宁夏、青海和西藏则 是高净值人群最少的 省份 10万人 510万人 15万 人 内蒙古 新疆 西藏 青海 甘肃 云南 贵州 海南 山东 河北 福建 广西 浙江 江苏 辽宁 吉林 黑龙江 山西 河南 湖北 陕西 湖南 江西 广东 四川 安徽 天津 台湾 北京 宁夏 重庆 上海 1万 来源：波士顿咨询中国财富市场模型（2018）；国内主要银行对标数据；BCG 分析。 图4 | 区域分布 10 省市迈过5 万高净值人数门槛，其中京沪粤苏浙五省市高净值人数超过10 万人波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 7 2宏观经济及投资市场回顾与展望 2.1 2018 回顾：经济承压，资产风险与收益共振 在宏观经济方面， 2018 年承受了一定的内外部压力， 引发资产风险与收益的共振。 从经 济数据来看， 上半年经济运行整体稳健。 一季度和二季度的经济增速为6.8% 和6.7%， 显著高 于6.5% 的预设目标。 然而进入三季度后， 经济形势开始出现较多 “变数” 。 固定资产投资、 社会消费品零售总额、 工业企业利润以及工业增加值等数据均出现了不同程度的收缩， 资本 市场低迷 ，宏观经济下行的压力逐渐显现 。与此同时 ，尽管经济政策有所调整 ，但信用环 境紧缩的局面未明显好转， M2 和社融增速持续创新低， 引发了投资者对中国经济的 “担忧” 。 在整体经济走势的冲击下 ，2018 年国内股票市场遭遇了深度调整 。除了1 月份 ，在 2017 年经济增速强劲 、白马蓝筹结构性牛市的亢奋下 ，A 股一度触及3587 的高点 。2 月份 跟随美股动荡略有回调 。3 月份以后 ，随着中美贸易摩擦的不断升级以及国内经济下行的 压力逐渐增大 ，A 股开启了单边下行的行情 ，一度创下2449 点的近四年来最低水平 。在 2018 年三季度末 ，随着促进 “六稳” 的政策密集出台 ，A 股的跌势有所收窄 。上证综指 、 创业板指等主要指数全年累计跌幅均超过24%，跌幅在全球股市中位居前列。 而与股市相反 ，中国债市走出了明显的牛市行情 。中国国债和中国信用债分别取得 8.64% 和8.63% 的年度回报， 涨幅在全球主要资产类中位居前列。 债券市场的牛市得益于经 济下行压力逐渐加大的背景下 ，宏观政策的逆周期调节逐渐发力 。2018 年初货币环境开始 转向宽松 ，全年4 次降准 ，为债券市场提供了充裕的流动性 ，债券价格不断上涨 。虽然国 家在财政政策方面也逐渐发力 ，减税降费举措不断推出 ，基建投资在四季度触底反弹 ，但 受政策传导的时间和效率的约束 ，以及银行体系相对较低的风险偏好制约 ，社会融资规模 增长尚未企稳，经济仍处在探底的过程中，从而对债券市场构成了支撑。 2018 年银行理财在结构调整的同时收益率呈下行趋势 。 受资管新规等新的政策环境影 响，2018 年全年银行理财产品余额增长显著放缓 ，年中甚至出现了一定幅度的下降 。理财 产品在结构上也发生了显著的调整 ，企业理财规模下降 ，同业理财大幅压缩 ，而面向普通 个人和私行专属的理财产品则维持了规模上升势头 。在收益率方面 ，受到较为宽松的货币 政策的影响 ，全年理财产品综合收益率持续走低 ，以6 个月理财为例 ，其全市场平均年化 收益率从年初的4.99% 逐步下降到了年末的4.40% 左右。 2018 年 ，受到经济和融资环境的影响 ，信用风险暴露增多 ，面向个人投资者的信托产 品同样呈现规模下降趋势 。2018 年新增委托贷款和信托贷款出现负增长 ，6 月份达年内最 低点 ，当月二者共减少3265 亿 。然而 ，非标融资的收紧并没有得到表内信贷的完全对冲 ， 社融增速和M2 增速持续下行 。部分企业偿债能力也受此影响出现下滑 ，2018 年信用债的 违约金额 ，债券违约只数 ，民营企业违约主体数均创下了自2014 年有债券实质违约以来的波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 8 新高。 在此背景下， 信托公司的资金投放更加审慎， 新发产品规模和存续规模均有所下降。 2.2 2019 展望：周期收敛，市场将重显配置良机 展望2019，从经济基本面看 ，稳增长将是中国经济的主要基调 。 随着逆周期经济政策 的逐渐落地 ，外部环境如中美贸易摩擦等因素有所缓和 ，我们预计中国经济有望在二三季 度逐步企稳，底部逐步形成，市场将重显配置良机。 从大类资产走势的层面看 ，2019 年利率仍有下降趋势 ，信用风险仍需谨慎 ，但股票 、 黄金等资产有一定的配置机会 。 在股票方面 ，2018 年A 股股价的调整速度远远超过了A 股 企业盈利和宏观经济的下行速度 ，股市动荡主要来自于对经济形势的忧虑而产生的估值过 快调整 。因此一旦中美贸易谈判走向相对乐观 ，经济稳增长 、扶持民企的政策逐步落地见 效 ，盈利的压力将逐步让位于估值扩张带来的向上动能 。同时 ，伴随着理财新规的出台和 MSCI 在A 股的持续扩容 ，理财资金和海外大型机构资金都是A 股市场增量流动性的来源 。 在固定收益产品方面 ，从目前货币政策走势看 ，基于稳增长的目标 ，整体利率仍有下行空 间 ，相应影响理财产品的平均收益率水平 。同时考虑到国内经济仍在筑底复苏阶段以及信 用债的集中到期压力 ，投资者对于信用风险仍需谨慎 ，应加强对相关产品风险的研判 。在 大宗商品方面 ，我们预计黄金在2019 年可能重放光芒 。一方面 ，地缘政治矛盾上升 ，加强 了对黄金储备的需求 ；另一方面 ，伴随着2019 年美国经济增速潜在放缓 ，美元贬值压力上 升，进一步提升了黄金价格上涨的动力。 从投资者信心的层面看 ，整体而言高净值人士对国内经济发展和投资环境的预期仍较 为乐观 。调研显示 ，对于未来一年中国宏观经济展望持中性和乐观的高净值人士占比较 2017 年虽有小幅下降 ，但整体仍高达77%。然而同样值得注意的是 ，伴随着国内经济环境 和外部贸易摩擦复杂性的增加 ，高净值人士的避险情绪显著上升 ，表示一定程度迷茫和困 惑的比例也在增加（参阅图6）。 高净值人士避险情绪直接反应在其对各大类资产投资的展望和 2019 年的投资动向上 。 高净值人士当中对于股市、 汇率、 房价看跌的比例较2017 年均呈现上涨趋势 （参阅图7）。 在更加复杂的市场环境下 ，避险和持币观望的心态越发浓厚 ，现金 、存款和其他低波动资 产对于高净值人士的吸引力也进一步加强 （参阅图8）。 有 40% 高净值人士表示将在未来一 年增持现金存款 ，36% 表示将增持银行理财 ，28% 将增持保险类产品 。而在希望减持的产 品当中，股票依然排名第一，货币基金和非货币类公募基金分列二、三。 从以上的分析我们可能发现 ，面向2019 年 ，投资者的信心虽然较为充足 ，但是投资观 点的分歧加大 ，避险和迷茫情绪显著提升 。私行机构一方面需要着重提升对于投资者在投 资研究方面的服务水平， 帮助客户更好分析投资形势， 合理配置资产， 把握资产轮动机会； 另一方面， 在资产价格低位上， 也是一个鼓励投资者开展长期投资和稳健投资的良好时机。波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 9 未来一年房地产走势 未来一年股票市场走势 9% 20% 31% 43% 35% 22% 一二线城市 保持 不 变或者继续上 涨，三四线城市 下跌 19% 6% 基本维持稳定 2017 9% 5% 2018 全国房价普涨 房价普跌 不知道， 难以判断 1438 3,399 21% 36% 13% 16% 45% 32% 15% 下跌 不知道， 难以判断 上涨 2017 21% 2018 稳健 1,438 3,399 未来一年人民币对美元汇率走势 10% 23% 9% 45% 40% 31% 持续升值 36% 持续贬值 2017 保持稳定 5% 不知道， 难以判断 2018 1438 3,399 来源：2018 年中国建设银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研。 图7 | 投资信心 高净值人士对于房价、本币、股市等资产看跌和无法判断的比例上升 未来一年宏观经济形势判断 7% 14% 9% 55% 50% 27% 32% 6% 2017 不知道，难以判断 2018 乐观 中性 悲观 1, 438 3,399 来源：2018 年中国建设银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研。 图6 | 宏观判断 高净值人士对宏观经济整体仍持乐观和中性态度，但对于经济形势难以判断的比 例明显上升波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 10 未来一年对各类产品的增持计划 28% 6% 40% 存款、 现金 直接 持有的 股票 1 信托 银行 理财 9% 36% 保险 24% 类固收 产品 及其他 固定收 益产品 16% 货币 基金 11% 16% 14% 公募 基金 11% 海外 投资 5% 私募证 券基金 及私募 股权 互联网 理财（ 如 P2P） 比特币 等虚拟 货币 15% 其他 2 来源：2018 年中国建设银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研。 1 不含经营企业的股票。 2 其他包括外汇、黄金、期货、期权。 图8 | 投资动向 未来一年高净值人士对于低风险资产增配的兴趣提升波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 11 3. 资管新规对私人财富市场的影响 3.1 新规影响：财富管理行业正在面临革命性转变 2018 年是中国财富管理行业相关新规新政出台最密集的一年 。资管新规是其中最核心 的文件 ，资管新规及其配套政策的落地将给国内的财富管理领域带来极为深远的影响 。相 关政策列表如下： 在产品端 ，资管新规打破了横亘中国资产管理市场十几年的 “刚性兑付” 游戏规则 。 新规落地将结束资管产品 “保本保收益” 的历史 ，过去依托资金池的预期收益型产品将逐 步被净值型产品所取代 。金融机构需改变产品估值方法 ，及时充分地反映产品的当期收益 和风险 ，帮助投资者更好地进行风险判断 。新规同时要求加强对期限错配造成的流动性风 险的管理，防范系统性风险。 在资金端 ，资管新规要求金融机构严格区分公募类资金和私募类资金 ，加强投资者适 当性管理 。针对不同类型的资金募集方式 ，资管产品可以投资的底层资产类型有显著的区 别 。资管新规落地后 ，向一般公众发行的公募型理财产品主要投资标准化资产 ，对于非标 债权资产的投资将受到期限匹配 、限额管理 、信息披露等方面的较大限制 ，且不能投向非 上市股权。 向合格投资者发行的私募类产品 （包括私行专属类银行理财、 私募基金、 信托、 券商小集合 、基金专户等） 在资产投向上则有更大的灵活度 ，即高净值客户的投资范围与 普通客户将呈现显著差异 。在投资门槛层面 ，公募理财投资门槛由5 万下降至1 万 ，对于 银行吸引低净值客户有较大的优势 ，而私募合格投资者的金融资产门槛有所上升 ，但年收 入门槛下降 ，对较年轻的新兴富裕人群更加友好 ，这将带来财富管理客户结构与资金流向 的相应调整。 颁布时间 名 称 2018年4月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（业内称为资管新规） 2018年7月 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 2018年9月 商业银行理财业务监督管理办法 2018年10月 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 2018年10月 证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定 2018年12月 商业银行理财子公司管理办法波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 12 总而言之 ，资管新规致力于让资产管理和财富管理行业回归 “受人之托 、代人理财 ” 的本源 。一方面 ，随着财富管理客户逐渐接受 “风险收益 ” 概念 ，客户的风险偏好将日益 分化 ，资产配置 、投资建议需求进一步显现 。财富管理机构需要改变业务模式 ，能够真正 了解客户的差异化需求和真实的风险偏好 ，提升投研和资产配置能力 。另一方面 ，满足合 格投资人要求的高净值客户群体 ，投资范围和产品选择较普通投资者更为多元 ，对机构的 专业能力提出更高要求 。高净值客户将成为资产管理和财富管理机构需要更加重视的目标 客户群体，私人银行作为资产管理产品分销渠道的重要性将显著上升。 3.2 资金走向：真实风险偏好显现，理财资金分流 过去由于多数理财产品预期收益的属性 ，客户的风险偏好无法直接在其投资行为当中 得到真实反映 。无论何种风险偏好的客户 ，面对实质刚兑的预期收益率型产品 ，无需进行 风险收益的评估和权衡 ，而仅需关注产品收益率和期限 。无风险高收益的存在 ，也扭曲了 客户的财富管理观念，资产配置和财富规划难以发挥价值。 资管新规落地实施后 ，一个风险和收益紧密挂钩的市场环境下 ，客户过去隐藏或扭曲 的真实风险偏好会逐渐得到释放 。一方面 ，目前占据私人总财富资产配置近20% 比例的银 行理财将面临转型 ；另一方面 ，过去投资于预期收益型理财产品的资金也需要重新做出选 择 ，而不同真实风险偏好的客户资金投向可能截然不同 。我们预计 ，投资于传统预期收益 型银行理财的资金可能面临三种方向的分化 （参阅图9） 。真实风险偏好较高的客户可能向 主动管理能力和经验更丰富的资产管理机构分流 ；真实风险偏好较低的理财客户部分资金 将回归银行表内存款型产品 ；希望尽可能维持现有投资风险收益水平的客户 ，资金可能向 风险偏好更稳健的头部机构聚集，以对冲破刚兑后产品风险的上升。 银行表内，保证收益 基金公司、证券公司 等主动型管理能力强 的机构 偏好更稳健的机构， 以对冲破刚兑后产品 风险的上升 真实风险偏好较低 真实风险偏好较高 维持风险偏好及 投资习惯 刚兑破除，理财 产品净值波动和 风险上升 现 有银行理财产 品的风险收益水 平无法维持 银行理财客户可 能面临部分资金 的重新配置 资金的机构流向 产品流向 定期存款、大额存 单、结构性存款等 主动管理型的公募或 私募产品 仍然投资于银行理财 产品，对净值波动范 围容忍度低 资管新规实施后客户 真实风险偏好显现 来源：2018 年中国建设银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研；BCG 分析。 图9 | 资管新规实施后客户真实风险偏好显现，理财资金预计出现分流波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 13 从短期来看 ，由于市场避险情绪上升 ，2018 年存款和银行理财在个人金融资产配置中 的比例仍在增加 。长期来看 ，随着市场转型更加充分 ，银行理财与其他公募或私募类产品 将日益站在相似的跑道上 。能够真正了解客户需求 ，拥有强大的投资研究和主动管理能力 的机构才能在竞争中赢得长期优势。波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 14 4. 私行客户行为特征及需求分析 通过对中国建设银行3,399 名私人银行客户的综合调研和数据分析 ，我们发现 ，中国 财富市场的客户行为特征和需求正在发生结构性变化 ， “50” 成为一个高净值客户特征分 布比例的高频词。2018 年调研显示， 样本中近半数高净值客户已经迈过了50 岁的门槛， 这 表明高净值人群的主体已经进入了财富管理生命周期的新阶段 ，其主要的理财需求正由追 求财富快速增长转向追求财富的稳健、保值，以及财富的有序传承（参阅图10 和图11）。 中国主体高净值人群生命周期的转变 ，叠加市场环境和监管的变化 ，加速带动了高净 值客户群体投资理念 、选择财富管理机构考量因素及产品和服务需求方面的转变 。而这些 转变同样可以用“50” 这个数字进行总结： 在投资理念方面 ： 高净值人士投资心态日趋理性 ，对于风险和收益之间的辩证关系理 解更加透彻，超过50% 的高净值客户需要金融机构为其提供优质的资产配置服务。 在机构选择方面 ： 高净值人士对于专业机构和专业能力的依赖加深 ，超过50% 的客户 将其50% 以上资产放在主办金融机构； 同时客户对于机构中立性的要求正在不断提升。 在产品服务需求方面 ： 超过50% 的客户正在或即将进行财富传承 ；而伴随着财富传承 和综合财富规划需求的上升 ，在理财产品之外 ，客户对于税务 、法律等专业服务的热 情空前高涨。 以财富增值为主 以财富保值为主 以财富传承为主 在较高的风险偏好下，实 现 财富的较快增长： 较为进取的资产配置方案 较为进取的投资产品和投资 策略 抵御市场周期和突发事件 对 财富带来的不利影响： 稳健资产配置方案 市场风险管理和对冲 家庭保障和退休规划 创造持久的价值，实现财 富 的有序传承 财产传承规划 慈善捐赠计划 遗产考虑事项 30-50岁 65岁以上 50-65岁 财 富 管理 目标 人 生 阶段 产品 服务 需 求 来源：2018 年中国建设银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研；BCG 分析。 图10 | 客户的财富管理目标及产品服务需求和其所处的人生阶段紧密相关波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 15 4.1 理财目标：首要理财目标向财富保值转变 过去很长一段时间 ，基于中国经济和居民可支配收入高速增长的惯性 ，国内高净值人 士最主要的理财诉求在于追求个人财富的快速增值 。但本次客户调研发现 ， 高净值人士的 首要理财目标已悄然转变 追求财富安全稳健和长期收益， 已超过追求财富的较快增长 。 我们认为背后的驱动因素有三个方面。 首先 ，高净值人士迅猛增长的财富保值诉求是对2018 年全年投资风险上升的回应 。 在 股指跌幅超过20%、互联网理财和非标资产频频暴雷 、比特币等加密货币市值崩塌的背景 下， 高净值人士普遍对投资更加谨慎、 对于风险更加敏感、 对于投资回报的预期也相应降低。 很多受访高净值人士表示 ，短期内只要本金不出现亏损 ，或者自己的产品跌幅小于市场平 均水平，便已经可以算得上是成功的投资。 其次 ，高净值人士对于投资回报的长期预期在宏观环境的影响下正在调整 。 自2016 年 “中国经济运行L 型走势 ” 在官方渠道提出之后 ，经过两年多的消化与体会 ，高净值人士 对于由经济增长和货币政策带来资产价格变动走势也有了更理性而科学的判断 。同时 ，近 两年来资管新规等相关监管政策也在引导个人投资者加深对风险的认识 ，理解风险与收益 相匹配的概念 。此外 ，高净值人士自身也在市场起伏中逐渐完成了深刻的投资风险教育 。 经历了市场洗礼的投资人，其投资的理性程度正在不断成长。 第三 ，高净值人士的年龄特征转变将长期影响其理财目标 。 如全文所述 ，国内高净值 人群的整体平均年龄正在持续增长 。与2012 年调研结果比较 ，2018 年高净值客户主要年 高净值客户年龄分布情况（2012-2018） 11% 28% 37% 24% 18% 34% 47% 40岁以下 21% 6% 2016 16% 32% 2012 2018 40-49岁 50-59岁 60岁及以上 27% 来源：2012-2018 年中国建设银行和波士顿咨询公司开展的私人银行客户调研。 图11 | 高净值客户年龄分布 已有近50% 客户迈过了50 岁门槛波士顿咨询公司 中国建设银行 2019年4月 中国私人银行2019：守正创新 匠心致远 16 龄段已经从40-49 岁变为了50-59 岁 。对于年纪较长的高净值客户来说 ，他们已经走过了最 渴望财富快速增值的阶段。 在经历了长期的奋斗和财富积累之后， 他们在金钱观、 人生成就、 社会价值等方面有了更为深入的思考 ，而财富的进一步增值带来的边际效益已经变得不那 么明显 。我们从调研中 “不同年龄段高净值人士对于首要理财目标的排序上” 也能得到印 证。40 岁及以下高净值人士对于财富保障和财富增值的诉求基本相当； 但在50 岁以上的群 体中，随着年龄增长，财富保障诉求领先财富增值诉求的幅度越来越大（参阅图12）。 4.2 投资理念：资产配置的理念逐步深入人心 全面的资产配置服务从高净值人士个人和家庭的财富水平 、风险偏好和财富管理诉求 出发 ，致力于帮助高净值人士更好地搭建全面的财富管理架构 ，同时根据个人及家庭关键 时刻对财富管理目标和策略进行更有效的安排 。而在投资方面 ，资产配置策略致力于帮助 高净值客户按照自身的风险偏好和投资风格优化投资组合 ，降低组合风险 ，减少黑天鹅 、 灰犀牛对于客户投资回报的影响 ，并最大化提升基于特定风险偏好的投资收益 。同时 ，资 产配置策略可以帮助高净值人士以更平和的心态和更长远的眼光去捕捉资产增值的机会 ， 助其穿越短期的市场震荡。 在海外成熟市场 ，资产配置已经得到广泛认可 。 自20 世纪50 年代以来 ，资产配置的 发展史就是财富管理机构的成长史 。经过了半个多世纪的实证检验 ，资产配置策略被客户 和各类私行机构广泛接受 。国外的领先私行机构均将财富规划和资产配置作为其财富管理 的核心服务 。截至2018 年 ，在美国市场私人银行的管理资产 （AuM ） 当中 ，已有超过四成 整体 18-39岁 40-49岁 74% 财富安全 财富保值 63% 财富的较 快升值 15% 60岁以上 50-59岁 69% 财富安全 财富保值 财富的较 快升值 69% 0% 财富的较 快升值 70% 财富安全 财富保值 65% 7% 78% 财富安全 财富保值 财富的较 快升值 6