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1 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 在线教育 机构专题 在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 2020 年春节期间于中国爆发的新冠状病毒使各企业节后开工、学校假后开学节奏打乱，目前全国大部分城市还在执行“非必要不出门”的严格防控措施， 企业复工进程 较为缓慢，而学校开学时间更加不确定，大部分省市都已将开学时间推迟到 3 月，教育部号召“停课不停学”，在家办公和学习的刚需催生了远程办公和在线教育的巨量需求，在线教育板块也受到了资本市场前所未有的关注。原本在线教育就是一个非常值得重视的投资板块， 得益于在线教育技术的发展，线上教育渗透率过去数年迅速提升，而 5G 全面商业时代即将来临，届时对在线教育 行业 又是一次催化。 这次疫情只是令在线教育短期受到更多的关注，中长线看好的逻辑没有改变，并且因为本次疫情可能令在线教育的渗透率加速提升。 我们最看好K12 在线课外培训赛道，建议重点关注新东方在线 1797.HK、有道DAO.US、跟谁学 GSX.US。 在线教育 迎爆发性流量红利 2020 年春节随着新冠状病毒的爆发，公司推迟开工，学校推迟开学，催生了远程办公和线上教学的火爆需求。从目前的情况来看，疫情 防控形势仍严峻 ，大部分 省份将开学时间推迟到 3 月，教育部号召“停课不停学”，各 在线 培训机构 反应迅速， 纷纷推出 优惠措施 ： 如 新东方在线和跟谁学 、猿辅导等 推出了面向全国中小学生的免费课程。各中小学也开始借助腾讯课堂、阿里巴巴的钉钉平台，组织学校教师进行线上教学 ， 可以说是一场声势浩大的全面线上教育消费习惯培养 。突如其来的天量流量红利势必将部分转化为在线培训机构的有效客户，行业发展迎来历史性机会。 在线教育市场空间巨大， 尤其是 K12 赛道增速惊人 根据弗若斯特沙利文的资料， 中国在线教育市场规模由 2013 年的 366 亿元人民币增长至 2018 年的 1432 亿元人民币，并预计从 2018-2023 年年复合增速进一步提升到 37.2%，到 2023 年线上教育行业收入规模将达 6963 亿元人民币。而这其中，增速最快的是 K12 课外培训赛道。根据艾瑞咨询的数据，目前在线教育市场主要是成人学历教育、职业培训为主， K12 占比不到 20%。但增速是最快的，这也是为什么行业巨头纷纷 投入大量资源进军 K12 线上课外培训。 市场竞争格局较线下更为分散，处于跑马圈地时期 在线教育市场集中度很低， 2018 年几个上市在线教育头部公司市场份额都没有超过 1%，未来我们相信行业龙头市场份额将显著提升 。 基于以下判断： 1）一是行业在去年出台的课外培训机构管理政策规范下，正常淘汰出清落后产能； 2）疫情会淘汰一部分生存能力较弱的纯线下培训机构 ； 3）线上教育机构不同于线下受制于空间范围 ； 4） 5G 全面商用即将实现，对在线教育又将是一次质的升级 ，进一步缩小线上和线下教育体验差异。 在线教育发展痛点：获客成本不断攀升导致盈利困难，疫情带来的流量红利对行 业意义重大 未来线上教育行业发展推演：疫情持续时间较长导致一部分中小型线下培训机资金链断裂，生存困难，自然淘汰，市场份额向头部企业集中，向龙头集中 ； 在线教育的全民持续体验式广告效果初显，更多人接受线下转线上；获客成本高企的问题得到缓解，在线教育机构盈利能力提升 ； 线上教学体验、产品力是关键，长期来看利好授课品质好、有较强招录、培训教师能力的培训机构 ； 5G 规模化商用后，在线教育技术进一步发展，令在线教育体验进一步完善，线上渗透率加速提升 。 中国 在线教育 2020 年 02 月 20 日 买入 恒生指数 27609.16 恒生指数 52 周最 高 30280.12 恒生指数 52 周 最低 24899.93 资料来源 : Wind， 国信证券（香港）研究部 相关报告： 新东方在线 01797.HK2020 财年中期业绩： K12 分部增长亮眼，大学及学前分部调整产品线短期收入受压 教育行业 2020 年投资策略：聚焦课外培训、职业教育及高等教育投资机会 新东方在线 01797.HK 跟踪点评：精简业务线，为长期增长蓄能 新东方在线： 2019 财年应是业绩低点，线上课外培训监管政策落地，长线布局正当时 新东方在线 1797.HK2019 财年业绩点评： K12 付费学生人次增速是亮点，收购东方优播余下 49%股权释积极信号 K12 课外培训行业 ：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴 证监会中央编号 : BBR309 +852 2899 6772 Vivian.yangguosen.hk 2 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 报告正文 在线教育迎来历史性发展机遇 因为疫情， 几乎是 全民接受了一次在线教育体验 。 2020 年春节随着新冠状病毒的爆发，公司推迟开工，学校推迟开学，催生了远程办公和线上教学的火爆需求。从目前的情况来看，疫情 防控工作仍严峻 ， 虽然新增确诊人数一路下降，但人群聚集仍是高风险，大部分 省份将开学时间推迟到 3 月，教育部号召“停课不停学”，各培训机构也纷纷推出应对举措：将原本的线下课程转为线上，本来就是做在线教育的培训机构如新东方在线飞和跟谁学，则推出了面向全国中小学生的免费课程。各中小学也开始借助腾讯课堂、阿里巴巴的钉钉、超星学习网等平台，组织学校教师进行线上教学。可以说是一场声势浩大的全面线上教育渗透。 表 1 各在线教育机构应对疫情反应迅速 图 1 中国餐饮业市场规模及自营连锁餐厅所占比重逐年增加（红色为合计数字），单位：十亿元人民币 机构名称 应对疫情措施 新东方在线 春节期间，新东方宣布为全国中小学用户免费提供 100 万份新东方在线春季班直播课。2 月 7 日起，新东方在线为全国中小学生免费提供同步课。 好未来 于 2 月 10 日起，推出从周一到周五与校内时间同步的全年级各学科免费直播课和自学课。 2 月 1 日起，学而思网校的中小学生免费直播课开始全天试运行。 跟谁学 向武汉的中小学生捐赠 2 万份，价值 2000 万的寒假正价直播课 网易有道 向武汉中小学生免费提供寒假线上课程 腾讯企鹅辅导 2 月 10 日起正式上线“战疫情 家校同步公益课”，面向全国中小学生、教师及家长提供服务，免费提供 50 位名师的 1000 场在线直播课程；包括：学科课程、音体素养课程、家庭教育课程 猿辅导 携手学习强国 app，向全国中小学生推出“在家上学（中小学课堂）”专题，免费提供课内巩固练习、大师人文课及能力素养提升课等 70 余门直播课程 作业帮 联手爱奇艺免费提供直播课，涵盖 k12 全学科，主要为校内基础知识点的巩固与学习，不超前不超纲。中国教育电视台携手作业帮于 2 月 10 日起推出同上一堂课 直播课堂特别节目，作业帮是该节目唯一在线教育合作伙伴 作业盒子 从 2 月 1 日至 4 月 30 日期间，免费开放全部网络在线教学服务，包括小盒自主研发的“同步练”自适应学习资源及系统内的全部 AI 课程 数据来源 ： 各公司官网 ， 国信证券 （ 香港 ）研究部 整理 数据源： 弗若斯特沙利文 ，国信证券（香港）研究部 虽然 大部分在线机构都是免费提供课程，短期看不到收入的明显提升，但带来的宣传和流量效应是惊人的，东方优播的 CEO 朱宇认为 这次的流量效应远远超过了几大巨头去年暑假耗资几十亿打出来的效果，同时伴随的品牌推广效果也很广 。比如很多机构开始和央视频、学习强国都建立了合作，带来的结果就是公立 学校 也开始主动和机构进行合作。所以如果用数字估算的话，相当于替互联网教育机构省了近千亿元的推广费。 这样的利好下，资本市场也给予在线教育板块前所未有的关注，我们看一下 在此期间在线教育的涨幅 。 我们看到，以 K12 赛道的纯线上培训机构最受资金青睐。这与该赛道的增速最快是分不开的。 21442 3 4 8 .52 6 1 6 .228923 1 9 5 .93 5 0 7 .83 8 5 1 .34 2 2 2 .94 6 1 7 .25 0 2 5 .13 8 7 .64 2 6 .74 8 0 .95 3 6 .65 9 7 .76 6 0 .27 2 8 .98 0 2 .98 8 1 .29 6 1 .91 0 5 .21 1 7 .31 3 3 .91 5 1 .31 7 0 .81912 1 3 .62 3 8 .42652 9 3 .12 6 3 6 .82 8 9 2 .532313 5 7 9 .93 9 6 4 .443594 7 9 3 .85 2 6 4 .25 7 6 3 .46 2 8 0 .10100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E独立营运餐厅 加盟连锁餐厅 自营连锁餐厅 合计9YcZpWtVhYiZkWeXMBrRtOaQcM6MsQrRoMnNiNoOtRiNmOuM8OnMsNuOmQtMvPsPqR3 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 表 2：疫情期间在线教育上市公司表现 纯线上 培训机构 代码 1.23-2.20 涨跌幅 % 主要业务范围 新东方在线 1797.HK 41.8% 在线教育机构，业务主要包括在线 K12 课外培训及大学备考辅导 网易有道 DAO.N 59.8% 有道词典、有道翻译等应用工具和网易云课堂、网易精品课（ 2018 年提出 all in k12 的战略） 正保远程教育 DL.N 1.6% 在线职业教育机构，拥有“中华会计网校”等多个品牌网站 跟谁学 GSX.N 30.6% K12 线上教育机构（收入占 8 成） 流利说 LAIX.N -14.1% 线上英语学习 尚德机构 STG.N -1.1% 中国成人在线教育领军者，专注于学历教育，职业教育 无忧英语 (51TALK) COE.N 59.1% 在线英语教育机构 线上 +线下培训机构 好未来 TAL.N 20.7% 中国最大 k12 课外培训机构，最新季报线上教育占营收比重 18% 线上教育平台、技术供应商 涉及 在线 教育行业的业务范围 网龙 0777.HK 10.8% 在线教育硬件 +软件 科大讯飞 002230.SZ 10.9% 在线教育服务及录播设备提供商 腾讯 0700.HK 6.3% 旗下 的腾讯课堂提供线上教学直播平台 阿里巴巴 9988.HK 1.0% 旗下钉钉开发在线教学功能 资料 来源 :Wind（行情截至 2020-02-20 收盘）， 国信证券 （ 香港 ）研究部 中国在线教育的主要驱动力 有以下几个因素： 1.人口向更加精通互联网技术的世代转移， 80后 90 后父母对互联网在线教育的态度较为开放； 2. 线上教育不断提高的课程质量； 3.有利的政策法规，国务院 2018 年发布的国民教育发展第十三个五年计划中倡导发展互联网教育； 4.5G 全面商用即将实现，对在线教育又将是一次质的升级 。 4G 催生了很多直播平台，线上教育的模式有了很大变化，由原来的录播演变为现在的直播，由教师的单向传播知识转变为现在的同步互动。而 5G 时代的到来，令人工智能技术在教育中的应用将更加“智慧”，随着 5G 高带宽时代的到来，基于移动宽带增强、超高可靠、超低时延通信、大规模物联网三大应用场景的拓宽，曾经诸多难以实现的技术壁垒因此会被打破，使 AR/VR 在教育中的应用有了更多可能 “人工智能 +教育”将朝着更广（普及度高）、更深（应用场景智慧化）的方向发展。我们有理由相信，未来线上教育的体验与线下的差距进一步缩小。 线上培训对 比线下培训的优势： 1. 灵活性，通过互联网使学生可以随时随地参加课程 2. 个性化，在线教育利用大数据和人工智能技术为学生提供个性化的教育服务 3. 扩大顶尖教学师资的覆盖面，利用在线直播和录播等基于互联网的技术，在线教育可以优化资源分配，从而使优质教育资源相对稀缺的地区可以体验到高质量教育 4. 有竞争力的价格，通过提高效率，线上教育往往可以提供更具吸引力的价格 以上这些因素，令在线教育发展势不可挡，即使没有本次疫情爆发，在线教育也是不可忽视的投资 目标，而本次疫情的爆发则很大机会加速在线教育的发展。 在线教育市场空间巨大 ， K12 线上课外培训增速惊人 中国在线教育市场规模由 2013 年的 366 亿元人民币增长至 2018 年的 1432 亿元人民币，并预计从 2018-2023 年年复合增速进一步提升到 37.2%，到 2023 年线上教育行业收入规模将达6963 亿元人民币。而这其中，增速最快的是 K12 课外培训赛道。根据艾瑞咨询的数据，目前在线教育市场主要是学历教育、职业培训为主， K12 占比不到 20%。但增速是最快的，这也是为什么行业巨头纷纷 大举进军 线上课外培训 赛道 ，去年登录美股的网易有道，原本是以工具4 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 类、平台类教育服务产品为主，从去年开始提出 All in K12 的战略口号。跟谁学原本是以高等教育学历教育、职业培训为主，但 2017 年开始发力 K12 赛道， K12 收入占比迅速提升。 图 1：中国线上教育市场规模预测（单位：十亿元人民币） 资料 来源 :弗若斯特沙利文 ， 跟谁学招股书， 国信证券 （ 香港 ）研究部整理 K12 课外培训是一个 5000 多亿人民币 规模 的大市场 根据弗若斯特沙利文的数据， 2018 年， K12 课外培训市场规模达 5000 亿人民币， 2014-2018年的年复合增速为 11.1%；预计 2019-2023 年年复合增速为 10.1%，即到 2023 年整体 K12 课外培训市场规模达 8194 亿元人民币。虽然目前 K12 课外培训仍主要以线下的方式进行，但线上培训的渗透率正在不断提升，我们看到好未来、新东方这两个传统课外培训巨头均大举布局线上业务也能看到行业未来的方向剑指在线教育。 图 2：中国 K12 课外培训市场规模（单位：十亿元人民币） 资料 来源 : 弗若斯特沙利文， 国信证券 （ 香港 ）研究部整理 按照弗若斯特沙利文的估计，到 2023 年 K12 课外培训线上渗透率达 44%，而这次疫情的意外爆发，将在线教育推向风口浪尖，获得全民极大关注，叠加 5G 商用时代到来，我们有理由相信国内的在线教育渗透率提升曲线将会比原先预计的上升更陡峭一些。 2018-2023 年中国在线 K12 课外培训市场收入预计年复合增速是 64.8%，从 2018 年的 302 亿元人民币增至 2023 年的 3672 亿元人民币， 5 年增长 12 倍，可以 K12 线上课外培训市场还处于黄金发展期，难怪资本市场如此青睐。 3 6 . 6 4 6 .6597 4 .49 8 .21 4 3 .22 0 3 .22 9 4 . 14 1 5 . 15 4 4 .96 9 6 . 301 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2018 - 2 0 2 3 E C A GR: 3 7 . 2 %2013 - 2 0 1 8 C A G R : 3 1 . 4 %284.5 317.6 354.1 393.1 421.4 468.2 514.2 562.4 601.5 647.3 47.3 55.7 60.6 72.2 85 102 120.8 139 155.3 172.1 331.8 373.3 414.7 465.3 506.4 570.2 635 701.4 756.8 819.4 0200400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E学校科目补充辅导 语言辅导 总计 5 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图 3：中国在线 K12 课外培训市场规模（单位：十亿元人民币） 资料 来源 : 弗若斯特沙利文， 国信证券 （ 香港 ）研究部整理 K12 在线教育培训三大主要形态：大班双师、小班、一对一 中国城市和偏远地区之间的教育资源严重不平衡。全国对优质教育资源的强烈需求推动了中国在线 K-12 大型课后辅导市场的增长。 大班双师模式： 由教师以在线直播方式授课，专责学管师于课堂上及课后回答学生的提问及透过课前沟通、分发教材及为作业评分提供课堂支持 。这种模式的优势是 提高了名师的覆盖效率， 单个班的规模可以很大，极大提升了名师的利用效率； 劣势 则是进入门槛 低，网上获客 的 竞争大，获客成本高 ；过去两年，在线教育的获客成本快速 增加，去年行业 的 平均 获客成本是 1000 元 人民币 /生 。 目前 大班课定价一般为 30 元人民币 /小时，一个学期大概有 18-20 小时的课程，也就是每个学期单个学科的培训花费约 540-600 元人民币，这是绝大多数家庭可以承担的水平。 好未来的线上业务、有道以及跟谁学都是采取双师大班模式。根据弗若斯特沙利文的数据，双师大班模式是 K12 线上课外培训市场中最主流的方式，占市场规模的一半以上。 图 4： 中国线上 K12 课外培训大班市场规模预测（十亿人民币） 资料 来源 : 弗若斯特沙利文， 跟谁学招股书， 国信证券 （ 香港 ）研究部整理 1 . 4 2 3 . 2 5 . 81 2 . 13 0 . 2641 1 8 . 91972 7 7 . 13 6 7 . 24 2 . 9 %6 0 . 0 %8 1 . 3 %1 0 8 . 6 %1 4 9 . 6 %1 1 1 . 9 %8 5 . 8 %6 5 . 7 %4 0 . 7 %3 2 . 5 %0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %0501001502002503003504002 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E中国在线 k 1 2 课外辅导市场规模 Y O Y0 . 7 1 1 . 6 2 . 961 5 . 13 2 . 86 2 . 31 0 5 . 21502020501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E2013 - 2 0 1 8 C A G R : 8 6 . 5 %2018 - 2 0 2 3 E C A G R: 6 8 %6 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 小班：新东方在线的东方优播就是在线小班，东方优播的 CEO 朱宇也是在线小班模式的坚定拥护者。 K12 线上课外培训机构中，重视小班模式的只有新东方在线。相比双师大班，东方优播的小班模式主要有以下几个优点： 1） 一个班一般是 20-25 人，一个教师负责，和学生的互动比大班好很多； 2）教师稳定性较好。双师大班的招生情况极度依赖头部名师，例如跟谁学的财报里就披露 2018 年，排在头十位的名师贡献了 47%的收入，但过度依赖头部名师的风险也是不言而喻的，号召力很强的名师容易另起炉灶； 3）能更好的做到教学本土化。 大班和小班模式各有优劣，目前来看，市场主流看法应该还是更青睐大班直播 模式，但是同样的，这个赛道就更为拥挤一些， 双师大班学生人次规模增速更快，但 双师大班模式获客成本水涨船高 是不争的事实。相对来说，小班模式付费学生人次的增长可能慢一些，但胜在获客成本相对低很多。两种模式都有很大的市场空间，关键是看公司的运营能力。 一对一：一对一模式的最大缺陷就是无法实现名师资源的最大化覆盖，这恰恰本来应该是在线教育的优势。所以目前上市的在线 K12 教育机构中没有一家是重压这个模式的。 线上教育市场竞争格局：极度分散 ，预计未来集中度快速向龙头集中 在线教育市场集中度很低， 2018 年几个上市在线教育头部公司市场份额都没有超过 1%，未来我们相信行业龙头市场份额将显著提升 。 基于以下判断： 1）一是行业在去年出台的课外培训机构管理政策规范下，正常淘汰出清落后产能 2）疫情会淘汰一部分生存能力较弱的纯线下培训机构 3）线上教育机构不同于线下受制于空间范围 。 表 3：中国在线 K12 课外培训市场规模（单位：十亿元人民币） 资料 来源 :上市公司公告， 弗若斯特沙利文， 国信证券 （ 香港 ）研究部整理 注 1：新东方在线最新完整财年截止 2019-05-31，好未来最新完整财年截止 2019-02-28，有道及跟谁学截至2018-12-31 注 2：好未来及有道仅统计其线上课程分部收入 未来线上教育行业发展推演： 1） 疫情持续时间较长导致一部分中小型线下培训机资金链断裂，生存困难，自然淘汰，市场份额向头部企业集中，向龙头集中 ; 2） 在线教育的全民持续体验式广告效果初显，更多人接受线下转线上；获客成本高企的问题得到缓解，在线教育机构盈利能力提升，今年线上培训暑期班的续班率和转化率可能就能见端倪 ; 单位：亿元人民币最新完整财年营收2 0 1 8 年在线教育市场规模 占市场份额下个财年营收预测2 0 1 9 年在线教育市场规模2 0 1 9 市场份额预测新东方在线1 7 9 7 . H K 9.7 1432 0.68% 10.5 1959 0.54%好未来（线上）T A L . U S 13 1432 0.91% 46 1959 2.3%有道( 线上课程）D A O . U S 4.3 1432 0.30% 8.17 1959 0.4%跟谁学G S X . U S 3.96 1432 0.28% 20 1959 1.0%合计 2.16% 4.3%7 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 3） 线上教学体验、产品力是关键，长期来看利好授课品质好、有较强招录、培训教师能力的培训机构 ; 4） 5G 规模化商 用后，在线教育技术进一步发展，令在线教育体验进一步完善，线上渗透率加速提升 线下的课外培训行业就是一个极度分散的市场，其中 K12 课外培训市场经过多年发展，已经形成了好未来加新东方双巨头的格局，这两家龙头公司所占市场份额虽然不大，但逐年在提升，按照他们公布的最新财报数据， 2019 年好未来加新东方集团占 K12 课外培训的市场份额约 7%。我们有理由相信在线教育机构有更加得天独厚的条件去争取市场集中度提升， 未来在线课外培训赛道，千亿市值的公司可期。 在线教育面临的痛点：获客成本水涨船高 在线教育理论上是一个非常好的盈利模式，因为优质师资能得到最大化利用 ，规模扩大的同时边际成本增加却有限 。但实情却是，能将优质师资最大化利用的大班课面临着高昂的获客成本，线上教育机构的获客成本超 1000 元的不在少数 ,尚德机构的获客成本甚至逼近 5000 元。这次疫情的爆发，引起了全民对在线教育的关注。可以说是一次意外事件，引发了一场全国范围的在线教育习惯培养。线上教育的渗透率在短时间内大幅提升，那这种短期的习惯培养能否改变行业生态呢？我们认为本次新冠状病毒疫情令在线教育行业生态已经发生变化，行业获客成本 过高的问题有可能在这次的天量流量红利之后有所缓解。 图 5 几家上市公司获客成本（单位：人民币元） 数据来源 ： 公司公告， 国信证券 （ 香港 ）研究部 注：按各上市公司公布的最新财报中销售费用 /付费学生人次 ；好未来的数据是线上和线下业务合计 我们列出几家上市公司的销售费用率也可见一斑 ，几乎都是在上升的趋势。好未来去年为线上业务烧钱， 2020 财年首三季销售费用高达 42.85 亿元人民币。好未来截至 2019 年 11 月 30日的三季报中线上业务收入占比已经达到 18%。随之水涨船高的就是销售费用率一路攀升。 575 937 474 221 01002003004005006007008009001000好未来 TAL.US 有道 DAO.US 跟谁学 GSX.US 新东方在线 1797.HK 8 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图 6 新东方在线销售费用率 图 7 跟谁学销售费用率 资料 来源： 公司公告 ，国信证券（香港）研究部 资料 来源： 公司公告 ，国信证券（香港）研究 部 图 8 有道销售费用率 图 9 好未来销售费用率 资料 来源： 公司公告 ，国信证券（香港）研究部 资料 来源： 公司公告 ，国信证券（香港）研究 部 在线教育赛 道中最看好 K12 在线课外培训 在线教育主要涉及两类公司，一类是 to C 端的培训机构，这里又按客户群体不同主要分为两个赛道，一个是 K12 课外培训，一个是语言类、职业技术在线培训机构；另一类就是 to B 端的在线教育技术和平台提供商。这两类公司我们认为在在线教育行业都有很好的机会 ，但就上市公司而言，目前最纯正的在线教育机构 to B 端的少， to C 端也就是培训机构居多。 先说在线教育机构，早年上市的正保远程教育和尚德机构都是纯线上教育机构，提供的服务是成人学历教育、职业教育培训。成人教育和职业技能培训类的机构先发展起来，这与在线教育的特性是分不开的，和线下培训比，线上培训的最大问题是 教师缺少对学生行为控制的弱化，以及缺少集体学习的氛围和约束力，所以在有比较强 的 学习 动机（提升学历或者是加强职业技能） 的成年人身上比较容易找到突破口 。目前来说，在线教育的市场里成人教育和职业培训仍是占据主要地位的， K12 占比只有 2 成左右，但 K12 赛道是增长最快的。 30.24% 29.82% 34.46% 48.31% 51.41% 0%10%20%30%40%50%60%2016CY 2017CY 2018CY 2019CY 2020CYH176.53% 30.73% 37.17% 43.18% 50.76% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019Q1 2019H1 2019Q329.82% 28.75% 29.10% 33.88% 46.64% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017 2018H1 2018 2019H1 2019Q312.36% 11.82% 12.13% 14.09% 18.89% 24.39% 0%5%10%15%20%25%30%2015CY 2016CY 2017CY 2018CY 2019CY 2020CYQ39 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 表 4 在线教育 资料来源 ： 公司公告 ，国信证券（香港）研究部整理 K12 在线教育机构 重点 关注标的 1. 新东方在线 1797.HK 公司简介 新东方在线 是港股唯一纯在线教育培训机构 。 新东方在线由新东方集团（ EDU.US）分拆上市，IPO 之后新东方集团持有公司 54.71%的股份，保持控股股东的地位。按照 2017 年的营收规模计，新东方在线是中国最大的线上校外辅导及备考服务供应商，市场份额为 0.63%。集团旗下业务主要分为四大块：大学教育、 K12 教育、学前教育和机构客户，其中大学教育收入占新东方在线总营收的 71%（ 2018 财年数据），而大学教育也是新东方在线的传统优势所在，根据弗若斯特沙利文数据，按营收计，新东方在线（公司旗舰品牌）为中国大学考试备考市场中最大的在线教育品牌，占据 8.2%的市 场份额（ 2017 年数据）。 收入结构 ：大学教育占 6 成， K12 贡献大幅提升 新东方在线的业务主要分为四大块：大学教育，收入占比最高，这里面又可细分为三大业务板块： 1）国内考试备考（考研、大学英语四六级等）；海外考试备考（海外升学考试， GRE、雅思、托福等）；成人英语学习； 2） K12，按模式分为大班双师教学和东方优播的小班教学，2020 财年上半年，东方优播的收入已经略超大班课； 3）学前教育； 4）机构客户。由于 K12分部业务的快速增长，占收入比重从 2016 财年的 8%提升到了 2020 财年半年度的 22.6%，未来预计继续提升。目前新东方在线仍在调整业务结构，大学教育未来会聚焦于国内考试备考和海外考试备考，砍掉成人英语学习业务，而这一块业务占大学教育收入比重最大，所以短期内对集团的收入造成影响。 K12 未来仍是公司重点发展的板块，双师大班和东方优播小班双 轮并驱。学前教育作为一个重要的导流战略板块，但对收入和盈利贡献不大，公司已经停掉了学前教育的外教口语一对一教学。整体来说，公司未来会聚焦于大学教育和 K12 业务，核心产品线就是大学教育的国内备考和海外备考，加上 K12 板块的双师大班加优播小班。业务结构精简之余，公司在人事上也进行了调整， 孙畅辞任公司联席行政总裁，由孙东旭担任唯一行政总裁。我们相信在业务聚焦之后，新东方在线经历短期的调整将会迎来更加坚实的发展期。 T o C ( 培训机构）K 1 2 教育培训机构 纯线上 新东方在线1 7 9 7 . H K 跟谁学G S X . U S 网易有道D A O . U S 作业盒子 猿辅导 作业帮 VIPKID线下+ 线上 好未来T A L . U S语言、高等教育、职业教育线上培训机构 流利说（L A I X . U S ) 正保远程教育D L . U S 尚德机构S T G . U S 网易有道D A O . U S 无忧英语C O E . U ST o B ( 在线技术提供商、平台类）网龙0 7 7 7 . H K 硬件+ 软件腾讯教育0 7 0 0 . H K 线上教学直播平台科大讯飞0 0 2 2 3 0 . S Z 在线教育服务及录播设备提供商阿里巴巴B A B A . U S 线上教学直播平台翼欧教育 旗下c l a s s i n 直播平台，获新东方在线、卓越教育、思考乐教育等培训机构使用10 行业研究 在线教育机构专题：在线教育迎流量爆发红利，后续该如何看 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图 10：新东方在线收入结构 资料 来源 : 上市公司公告， 国信证券 （ 香港 ）研究部 业务数据 公司 K12 付费学生人次增长靓丽，而大学分部由于业务精简付费学生人次同比下滑，但是国内考试和海外考试分部付费学生人次是同比增长的， 表 5 分部付费学生人次（单位：千人次）及同比增速 数据来源 ： 公司公告， 国信证券 （ 香港 ）研究部 表 6 分部付费学生人均开支（单位：元人民币） 数据来源 ： 公司公告， 国信证券 （ 香港 ）研究部 未来增长亮点 ： K12 业务高速发展 70.7% 75.2% 71.1% 68.7% 63.7% 8.0% 9.6% 13.5% 17.3% 22.6% 0.2% 0.8% 1.7% 3.6% 3.8% 21.1% 14.4% 13.7% 10.3% 10.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016CY 2017CY 2018CY 2019CY 2020CYH1大学教育 K12教育 学前教育 机构客户 2 0 1 6 C Y 2 0 1 7 C Y 2 0 1 8 C Y 2 0 1 9 C Y 2 0 1 9 H1 2 0 2 0 H1大学教育 538 829 1158 1293 621 526YOY 5 4 .1 % 3 9 .7 % 1 1 .7 % 3 5 .0 % - 1 5 .3 %K1 2教 育 60 75 185 572 292 755YOY 2 5 .0 % 1 4 6 .7 % 2 0 9 .2 % 2 1 4 .0 % 1 5 8 .6 %学前教育 55 106 597 314 191 36YOY 9 2 .7 % 4 6 3 .2 % - 4 7 .4 % - 2 4 .5 % - 8 1 .2 %小计 653 1010 1940 2179 1104 13175 4 .7 % 9 2 .1 % 1 2 .3 % - 6 3 .0 % 1 9 .3 %2 0 1 6 C Y 2 0 1 7 C Y 2 0 1 8 C Y 2 0 1 9 C Y 2019H1 2020H1正式课程大学教育 718 621 682 715 723 1128K1 2教 育 581 784 991 959 967 1040学前教育 12 40 44 203 153 - 6 1小计平均 627 558 462 646 617 1022入门课程 6 9 11 21 19 24总计平均 488 457 370 434 430 425