FPC行业深度研究报告：苹果复兴推动行业持续成长，有望呈现双龙戏珠新局面.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 FPC行业深度研究报告 推荐（维持） 苹果复兴推动行业持续成长，有望呈现双龙戏珠新局面 智能机轻薄化引领 FPC创新应用，电子产业升级驱动需求高成长。FPC以其优异的物理特性契合了电子产品小型化、轻薄化发展。苹果引领消费电子创新，轻薄化趋势带动 FPC高成长，汽车电子/可穿戴等领域需求提升驱动 FPC成为增长较快的PCB细分行业，千亿市场规模孕育宽广成长空间。 iPhone复兴/可穿戴大潮/汽车电子（TESLA等）爆发有望驱动 FPC开启新一轮成长周期。过去10年，iPhone 的 FPC用量显著提升（预计 iPhone 11 约25片 FPC，ASP 约 50 美金）。随着 LCP/MPI射频天线/前置 3D结构光/后置TOF镜头等创新的落地，FPC在iPhone中将有望持续量价齐升态势，叠加 5G换机潮大势和可穿戴硬件的爆发（TWS和手表），苹果作为 FPC行业的单一大客户地位无可撼动，我们预计苹果对 FPC 的需求有望突破 126 亿美金。TESLA引领汽车电子化趋势，其在BMS/车身控制线缆（BUSBAR等）等领域均有采用 FPC方案的规划，未来单车价值量有望达到 1000美金量级。 全球 FPC 市场竞争格局不断优化：日韩逐步衰退，中国龙头公司有望成为最大赢家，双龙头格局初步呈现。近年，日韩 FPC 大厂衰退，在苹果份额持续萎缩，其资本开支/研发投入/成本管控等逐步掉队；除臻鼎（鹏鼎）外，中国台湾地区 FPC 厂商近年来未有大规模扩产，总份额甚至略微下滑。以东山精密为代表的中国大陆企业乘势而起，利用资本/管理优势大量承接转移优质资产和产能，并持续加大资本开支和研发投入，在苹果和特斯拉的份额显著提升，展望未来预计东山精密/鹏鼎控股将重塑 FPC竞争格局，上演双龙戏珠新局面。 个股推荐：1）东山精密：公司在5G设备/5G终端皆有深入前瞻布局，作为国内领先的线路板厂商和 5G 龙头，我们坚定看好公司在 5G 浪潮中的产业战略布局。我们维持预测公司 20/21 年归母净利润 17.3/23.4亿元。参考 wind 一致预期，深南电路/鹏鼎控股/生益科技等可对比公司 20 年平均 PE 达 39 倍，公司在 5G 领域超预期进展的背景下，我们给予公司 20 年 40 倍 PE，上调目标价至43.2 元，维持“强推”评级。2）鹏鼎控股：全球线路板产业龙头，十余年间深度布局智能机/可穿戴等多维度产品 FPC/SLP/HDI 赛道，积累深厚技术底蕴；受益苹果5G新机光学及射频升级、Airpods/Watch放量，及安卓主板升级趋势，我们认为公司在 5G 终端升级及品类扩张中充分受益，给予 20/21 年归母净利润 35.6/40.3 亿元。考虑公司客户及产品端历史优异表现，及自身稳定的现金流及产能扩张进度，参考行业平均估值给予公司 20 年 40 倍 PE，目标价 61.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 投资建议：全球优质 FPC产能仍较为稀缺，重点推荐东山精密/鹏鼎控股等。 风险提示：智能手机换机潮不及预期，贸易战影响，PCB 市场竞争格局恶化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 东山精密 32.21 0.45 1.08 1.46 71.58 29.82 22.06 6.15 强推 鹏鼎控股 48.63 1.23 1.54 1.74 40 32 28 6.28 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年02月 26日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchenhcyjs 执业编号：S0360517100004 证券分析师：蒋高振 电话：021-20572550 邮箱：jianggaozhenhcyjs 执业编号：S0360519080004 占比% 股票家数(只) 41 1.08 总市值(亿元) 7,643.35 1.1 流通市值(亿元) 5,222.93 1.04 % 1M 6M 12M 绝对表现 15.0 37.03 77.03 相对表现 14.14 27.3 56.5 印制电路板行业深度报告：传统行业景气周期，产业革新升级加速 2018-04-10 FPC 子行业深度研究报告：高价值量元件兼具赛道与成长优势 外厂策略重心转移大陆迎加速发展 2018-07-22 印制电路板行业深度研究报告：供给端：分化开始&龙头胜出；需求端：FPC&通信板景气持续 2018-12-28 -13%12%38%63%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-252020-02-21沪深300 元件相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 印制电路板 2020年 02月 27日 FPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、智能机轻薄化引领FPC创新应用，电子产业升级驱动需求高成长 . 5 （一）苹果引领消费电子创新，轻薄化趋势带动FPC高成长 . 5 （二）电子产业升级驱动FPC应用渗透，汽车电子/可穿戴等领域需求提升 . 6 二、苹果推动全球FPC产值持续十年成长，可穿戴产品叠加汽车电子打开远期成长空间 . 7 （一）苹果为FPC行业单一大客户 . 7 （二）苹果产品创新不断，硬件FPC BOM条目&ASP 逐年提升 . 8 1、射频LCP/MPI天线创新带来FPC市场新增量 . 9 2、智能终端光学创新：多摄化+前置 3D+后置 TOF镜头，拉动FPC需求提升 . 10 3、柔性屏与COF封装拉动FPC整体需求 . 12 （三）可穿戴等新兴产品创新升级，汽车电子/可穿戴设备打开远期成长空间 . 13 1、TWS/Watch/AR/VR等市场火爆，可穿戴设备催生轻薄型FPC需求 . 13 2、特斯拉加速零部件国产化率提升，汽车电子化孕育FPC成长新动能 . 14 三、日韩系FPC厂商产能收紧，中国台湾地区厂商稳中有升，大陆优质厂商份额有望大幅提升 . 15 （一）全球PCB产业持续东迁，中国有望成为PCB制造强国 . 15 （二）日韩厂商效益低下重心转向汽车电子，中国台湾地区FPC企业产值稳中有升 . 16 （三）中国大陆东山精密一枝独秀，FPC行业有望形成双龙戏珠格局 . 17 1. 东山精密收购Mflex布局 FPC业务，业务体量独占中国大陆企业鳌头 . 17 2. 全球软板产业三分天下有其一，5G终端MPI/LCP天线等核心料号主力供应商 . 19 四、推荐公司 . 20 （一）东山精密：轻装上阵，5G产业布局共振进入业绩加速释放期 . 20 （二）鹏鼎控股：全球线路板龙头稳健成长，A客户 20年SLP价值量及份额继续提升 . 21 五、风险提示 . 22 cV9UqVvXmXjYiYfWMBoOpM6MdN9PnPpPnPmMiNpPnPiNnPqP9PpOsRMYtOsOvPtRoNFPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 各类印刷电路板示意图 . 5 图表 2 FPC的分类 . 5 图表 3 FPC的优点 . 6 图表 4 全球 FPC产值波动上升 . 7 图表 5 智能手机是FPC材料主要应用产品 . 7 图表 6 全球PCB及FPC行业市场规模 . 7 图表 7 20年苹果FPC市场空间超126亿美金 . 8 图表 8 一部智能手机的FPC用量达到10-15块 . 8 图表 9 Airpods与Apple Watch上的 FPC . 8 图表 10 苹果、三星、HOV 单机 FPC用量及其供应商 . 9 图表 11 iPhone无线信号和天线的演进 . 9 图表 12 4 x 4 MIMO系统需要信道状态信息 . 10 图表 13 2天线与4天线设备下载速率对比图 . 10 图表 14 LCP/MPI代替PI成为 FPC天线主要材料已成定局 . 10 图表 15 3D结构光与TOF方案对比. 11 图表 16 iPhone 11 Pro后置摄像头中FPC材料应用 . 11 图表 17 iPhone 11 Pro前置摄像头中FPC材料应用 . 11 图表 18 手机多摄渗透提升拍照性能 . 12 图表 19 硬屏AMOLED、柔屏AMOLED出货量预测（单位：亿片） . 12 图表 20 COF所用超细FPC单价昂贵 . 13 图表 21 TWS耳机带动可穿戴市场欣欣向荣 . 13 图表 22 AirPods带动 TWS耳机出货量高速增长 . 14 图表 23 全球可穿戴设备出货量进入快速增长期 . 14 图表 24 19年H1特斯拉 Model 3出货量（千量）稳居全球第一 . 14 图表 25 特斯拉两代自动驾驶系统硬件对比 . 15 图表 26 全球汽车领域FPC产值预测（百万美元） . 15 图表 27 全球各地区PCB产值占比 . 15 图表 28 中国PCB行业产值及其变化情况 . 15 图表 29 2018年全球FPC厂商市场份额 . 16 图表 30 日本FPC软板产量逐年下降（百万平方米） . 16 图表 31 日本各类型线路板产值变化（百亿日元） . 16 图表 32 中国台湾地区主要软板厂商产值逐年上行（RMB，亿元） . 17 FPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 33 苹果FPC业务日系厂商竞争力衰退，大陆厂商份额提升 . 17 图表 34 盐城工厂投产，Mflex产能释放 . 18 图表 35 Mflex在A客户份额结构及FPC市占率 . 18 图表 36 三分天下，东山精密市占率稳步提升 . 19 图表 37 2018年Mflex成为全球第三大FPC厂商 . 19 FPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、智能机轻薄化引领 FPC创新应用，电子产业升级驱动需求高成长 受下游智能机等应用轻薄化需求驱动，FPC份额有望持续扩大。随着近年来下游电子行业快速发展，电子产品的需求不断扩张，并逐渐向多元化和定制化发展。作为 PCB 的重要分支，FPC（柔性电路板）具有相较于传统刚性电路板更为优异的物理特性，FPC 可弯曲、轻薄，并具有优良的电性能，可大大缩小电子产品的体积和重量，迎合了电子产品向高密度、小型化、轻薄化、高可靠性方向发展的需要。近年来FPC市场异军突起，比重不断扩大，成为全球PCB产业增长的核心动力之一。 （一）苹果引领消费电子创新，轻薄化趋势带动FPC高成长 印制电路板（Printed Circuit Board，PCB），又称印刷电路板，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷元件的印刷板，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，是重要的电子部件，是电子元器件的支撑体。印制电路板的制造品质，不但直接影响电子产品的可靠性，而且影响系统产品整体竞争力，其产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。 PCB主要分为刚性板（单面板，双面板，多层板），挠性板，HDI基板，IC 封装基板以及金属基板。 图表 1 各类印刷电路板示意图 刚性板 挠性板 金属基板 HDI IC 封装载板 资料来源：华创证券整理 柔性电路板（Flexible Printed Circuit，简称FPC）按层数划分，FPC可分类为单层FPC、双层FPC、多层FPC；相关制造技术以单层FPC制造技术为基础，通过迭层压合技术实现，具体如下： 图表 2 FPC的分类 产品 介绍 特点 单层 FPC FPC中最基本结构，只有一个导电层 重量轻、厚度薄，适用于消费类电子产品 双层 FPC 中间为绝缘层，两侧有导电铜，通过中间导孔联通，实现信号传输 在同样体积下，信号传输能力大于单层FPC 多层 FPC 通过压合设备将多个单层 FPC压合在一起，通过钻孔后，对孔进行金属化处理使多层电路导通形成多层 FPC 具备单层FPC的优势，通过迭层使单位面积上能够负载的高精度线路数量倍增 FPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 产品 介绍 特点 刚挠结合板 软板和硬板的结合，软板部分可以弯曲，硬板部分可以承载重的器件，形成三维的电路板 相比普通产品性能更强，稳定性也更高，同时也将设计的范围限制在一个组件内，优化可用空间 资料来源：鹏鼎控股招股说明书，华创证券整理 FPC 具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可弯曲、灵活度高等优点，能承受数百万次的动态弯曲而不损坏导线，依照空间布局要求任意移动和伸缩，实现三维组装，达到元器件装配和导线连接一体化的效果，具有其他类型电路板无法比拟的优势。苹果从iPhone 4开始大量使用FPC替代硬板，从而引领众多厂商的追随，FPC已广泛应用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备等移动智能终端，是目前为止满足电子产品小型化和便捷移动需求的唯一解决方案。 图表 3 FPC的优点 优点 介绍 可挠性 只要在容许的曲率半径范围内卷曲，可经受几千至几万次使用而不至损坏。 体积小 FPC软板的导体截面薄而扁平，减少了导线尺寸使设备的结构更加紧凑、合理，减小了装连体积。与刚性PCB比，空间可节省 6090%。 重量轻 在同样体积内，FPC软板与导线电缆比，在相同载流量下，其重量可减轻约70%，与刚性PCB比，重量减轻约90%。 可靠性高 当采用FPC软板装连时，其减少了转接互连，使整系统的可靠性增加，且对故障的检查提供了方便。 成本低 1）FPC软板的导线各种参数一致，消除了电缆导线装连时经常发生的错误和返工,且FPC软板的更换比较方便。 2）FPC软板的应用使结构设计简化，它可直接粘附到构件上，减少线夹和其固定件。 3）对于需要有屏蔽的导线，用FPC软板价格较低。 电气参数设计可控 可控制电容、电感、抗阻特性、延迟和衰减等 热量散发路径短 可有效提升散热性能 资料来源：华创证券整理 （二）电子产业升级驱动FPC应用渗透，汽车电子/可穿戴等领域需求提升 FPC 主要应用于消费电子产品，手机是其最大应用市场。根据 Prismark 数据，2018 年全球 FPC 产值规模达约 128亿美元，预计到2022年达到约149亿美元，年复增长率3.87%。下游应用结构，消费电子产品是FPC主要应用领域，其中智能手机和平板电脑分别占比40%和16%，占据了FPC下游应用市场的绝大部分比重，近年来随着汽车电子迅速发展，对 FPC需求占比逐步提升，达14%。 FPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 4 全球FPC产值波动上升 图表 5 智能手机是FPC材料主要应用产品 资料来源：Prismark，华创证券 资料来源：Prismark，华创证券 作为智能电子产业发展中的最大受益者之一，FPC 成为成长速度最快的 PCB 类型，占 PCB 市场比重不断上升。截至2017年，全球PCB市场 552.8亿美元，FPC预测113.5亿美元，占PCB的比重上升至20.5%，其增长率为6.1%，在PCB所有细分行业中增长最快。未来随着汽车智能化和电动化、可穿戴及其他5G 终端设备出于对轻量化的需求，设备内部的电路板中FPC的采用比率将大幅提升。 图表 6 全球PCB及FPC行业市场规模 资料来源：Wind，华创证券 二、苹果推动全球 FPC产值持续十年成长，可穿戴产品叠加汽车电子打开远期成长空间 （一）苹果为FPC行业单一大客户 FPC 作为消费电子内部精密连接件，其在生产过程中多需经过表面贴装工序（SMT）附上 IC、电容电感等元器件，实际为“高价值量小模组”。苹果公司是软板最大的应用企业，每年 FPC 采购量约占全球市场一半份额。此处以iPhone X 单机 FPC价值量约$ 50为例，对比其他模组价值量：据Techlnsights数据测算，iPhone X （256G iPhone）单机BOM价值量约$ 412.75，其中摄像头模组$ 33，3D Sensing $ 25，声学$ 12等，可见“FPC模组”在单台智能机中具备最高价值量。经测算苹果 FPC 市场空间约 126 亿美金，iPhone 类产品约 100 亿美金，非 iPhone 类产品约 26483412525 554 543 562574 553 542 58863666 68 82 92108 113 115 118 109 121 1260%5%10%15%20%25%01002003004005006007002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球PCB产值（亿美元） 全球FPC产值（亿美元） FPC产值占比FPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 亿美金。 图表 7 20年苹果FPC市场空间超126亿美金 资料来源：公司公告，华创证券 （二）苹果产品创新不断，硬件FPC BOM条目&ASP逐年提升 2014年的FPC在iPhone6指纹识别模块的应用，2016年iPhone7双摄像头的应用，2019年iPhone 11三摄化，每一次苹果的硬件升级都为 FPC带来新的增长空间。2017年iPhone X零组件迎来了史无前例的全面升级，以OLED全面屏、3D 成像、无线充电为代表的功能创新使其 FPC 数量达到了 20 片以上，单机价值量从上一代的 30 美金左右大幅提升到50美金以上。FPC应用范围全面覆盖了闪光灯&电源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME键、SIM卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用FPC等，加上iPad、iWatch，AirPods等。 图表 8 一部智能手机的FPC用量达到10-15块 图表 9 Airpods与Apple Watch上的FPC 资料来源：弘信电子招股书 资料来源：ifixit FPC行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 苹果产品中FPC用量的增长不仅能够直接给各FPC供应厂商提供大量订单，还会拉动安卓阵营各厂商对其智能产品的投入。深受苹果手机坚定使用 FPC 板的影响，目前主流品牌均在其产品中引入越来越多的 FPC，三星单机用量约 12-13 片，主要由本土的 Interflex 、SEMCO等厂商；HOV单机用量约10-12片，除日韩和中国台湾地区大厂，国内的景旺电子、弘信电子也是供应商。智能手机 FPC 板的单机用量均达到了 10-15 片，有效推动了 FPC 板的需求。未来我们有望能看到越来越多的FPC出现在各个品牌智能终端，从而带动整个FPC产业链的成长。 图表 10 苹果、三星、HOV单机FPC用量及其供应商 手机品牌 苹果 三星 HOV 机型 iPhone 4 iPhone 5S iPhone 7 iPhone 7S iPhone 8 iPhone X iPhone 11 单机 FPC用量（片） 10 13 14-16 15-17 16-18 20-22 22-25 12-13 10-12 供应商 旗胜、臻鼎、住友电工、MFLEX、藤仓、台郡、嘉联益等 Interflex/SEMCO 等 日/韩/台厂商，部分本土企业 资料来源：Prismark，华创证券 1、射频LCP/MPI天线创新带来FPC市场新增量 LCP 天线创新带来 FPC 市场新增量，频段增多推动智能设备多天线需求。随着无线通信技术的发展，手机由最初仅配备基本接收、发送功能的主天线，发展到目前配备主天线、WiFi 天线、蓝牙天线、GPS 天线等多个天线，单台手机配备的天线数量逐渐增加。以iPhone X为例，除了支持基本的GSM以外，还支持UTMS、CDMA、 TD-LTE、FDD-LTE 等多种 3G、 4G 通信制式以及 WiFi、GPS 等功能，以上无线功能均需要相对应的天线支持，因此应用频率的增加带动了对应天线数量的增加。 图表 11 iPhone无线信号和天线的演进 iPhone iPhone 3 iPhone 4 iPhone 5 iPhone 6/7 iPhone8/X iPhone 11 时间 2007 2008 2010 2012 2014/2016 2017 2019 无线信号 通信 2G 2G/3G 2G/3G 2G/3G/4G 2G/3G/4G 2G/3G/4G 2G/3G/4G WiFi 2.4GHz 2.4GHz 2.4GHz 2.4G/5GHz 2.4G/5GHz 2.4G/5GHz 2.4G/5GHz 蓝牙 2.0 2.1 4.0 4.0 4.2 5.0 5.0 定位 GPS GPS/GLONASS GPS/GLONASS GPS/GLONASS GPS/GLONASS/ Galileo/QZSS GPS/GLONASS/ Galileo/QZSS 其他 NFC NFC NFC 天线 FPC FPC FPC+边框 LDS+边框 LDS +后壳 LCP（X）+边框 LDS（8）+边框 MPI +边框 资料来源：苹果官网，华创证券