衍生品专题之一：衍生品或迎发展，成为券商差异化竞争关键.pdf

证券研究报告行业研究 证券 证券 行业专题报告 1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 衍生品或迎发展， 成为 券商差异化竞争 关键 衍生品专题之一 增持 （ 维持 ） 投资要点 资本市场改革大背景下，衍生品有望迎来新发展 ，或成为券商差异化竞争的重要业务 ： 1） 2019年资本市场政策频出，对提升券商业务质量给予充足支持，证监会明确表示将积极推动打造航母级券商， 头 部券商行业营收及净利率集中度 持续上行 ，龙头 公司 将借助原有路径依赖与现行政策引导之势，稳居行业上层空间。 2）券商业务高度同质化，20122019Q3 经纪业务佣金率持续走低，净资产增速缓慢且 ROE 提升受限，证券行业面临业务结构调整，亟需打破同质化困境，向差异化与特色化转型， 尚处于国内发展初期的 场外衍生品极具突破性，市场发展势头强劲。 3） 2017年监管环境升级，大幅提高衍生品准入门槛，进一步促进了市场集中度的提升，此后，衍生品种类不断扩充，监管趋于市场化转变，政策松绑迹象初显，新监管环境给场外衍生品带来发展机遇，或成为券商差异化竞争的重要业务 。 对标海外衍生品市场，我国衍生品仍有较大发展空间： 1）海外衍生品市场监管体系建立以来，政策从 宽到严，旨在保障资本充足性和严格市场准入条件。 2）海外衍生品市场以场外衍生品和金融衍生品为主，场内衍生品和商品衍生品为辅。场外衍生品在金融危机后受政策抑制，场内衍生品需求稳定，稳健发展。金融衍生品以利率、期权和外汇衍生品为主要品类。 3）海外衍生品市场参与者主要为投资银行和大型金融机构，行业集中度较高，龙头效应明显。衍生品交易以套利、套期保值和投机交易为主要盈利模式，以风险管理、增强收益和获超额利润为主要目的。其中，投机交易易与信息不对称和过高杠杆率结合，需引起市场风险关注。 4）欧美市场交易量处于领先地位，亚 太市场近年来迅速发展，其中印度、韩国、中国为亚太市场主力。与海外市场相比，我国衍生品具有规模小、起步晚、发展缓慢、种类少的特点，对外开放背景下未来将直面海外竞争，仍需加快市场发展速 度 。 衍生品 业务的发展 将 拓宽券商佣金 收入 ，丰富投资策略和对冲风险 ，龙头券商将最直接受益衍生品业务发展，强者恒强 ： 1） 证券业协会公布的场外期权交易商名单中，仅有含华泰、中金、中信在内的 7家 AA 级券商获得一级交易商资格 ， 监管政策利好龙头券商。 2）场内： 证券公司通过经纪业务获取交易手续费，同时场内衍生品将丰富券商自营的盈利模式，改变传统的方向性投资，通过 Alpha策略投资、套期保值、套利等方式赚取投资收益。场外： 证券公司 则 通过扮演经纪商或者中间商来进行盈利。 3） 衍生品业务要求券商具备强劲的资本实力，同时具备风险定价能力等专业实力，龙头券商较有优势。 中信、中金在衍生品业务上始终排名前列，受益于政策红利， 优势明显 ，有望强者恒 强 。 投资建议 ： 长期来看，资本市场改革深化将提升券商的重要性， 场外衍生品或成为券商差异化竞争的重要业务。 券商 ROE 未来资产端会随着FICC 等业务扩张而提升，将给优势突出的龙头券商带来明显的阿尔法驱动。中短期来看，市场的 Beta 对于行业整体的盈利波动将起到主要作用，目前正处于政策改革的重要窗口期，建议关注中信证券 、 华泰证券 、 中金公司 、 东方财富 。 风险提示： 1） 政策推动不及预期或监管趋严 ； 2）市场 交易活跃度下滑；3）市场下行冲击自营投资收益 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、证券行业：再融资新规终落地，券商重要性进一步提升 2020-02-15 2、证券行业深度报告：百舸争流，证券行业并购重组浪潮再起 2020-01-01 3、证券行业：证券法大修落定，重塑资本市场监管体系2019-12-28 Table_Author 2020年 02月 24日 证券分析师 胡翔 执业证号： S0600516110001 021-60199793 huxdwzq 研究助理 朱洁羽 zhujieyudwzq -23%-17%-11%-6%0%6%11%17%2019-02 2019-06 2019-10证券 沪深 3002 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 资本市场改革深化，衍生品有望迎来新发展 . 4 1.1. 资本市场改革深化，监管推动打造航母级券商 . 4 1.2. 券商业务高度同质化， ROE提升受限 . 6 1.3. 政策利好下，衍生品或成为券商差异化竞争的重要业务 . 7 2. 对标海外，我国衍生品仍有较大发展空间 . 10 2.1. 海外衍生品市场政策先宽后严，旨在保障资本充足性和严格市场准入 . 10 2.2. 海外衍生品市场行业集中度较高，以 套保和套利为主要盈利模式 . 12 2.3. 我国较海外差距较大，对外开放加速下将直面竞争 . 14 3. 龙头券商在衍生品业务上具有显著优势 . 17 3.1. 监管规定部分券商试点，头部券商享有政策红利 . 17 3.2. 衍 生品业务的发展将拓宽券商佣金收入，丰富投资策略和对冲风险 . 18 3.3. 衍生品业务要求券商同时具备资本、风险定价及专业实力，强者恒强 . 19 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 21 3 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1： 20142019H1证券行业营收集中度 . 6 图 2： 20142019H1证券行业净利润集中度 . 6 图 3： 20122019Q3行业佣金率走势图 . 7 图 4： 20082019Q3净资产与 ROE变化 . 7 图 5： 20122019Q3证券行业收入结构 . 7 图 6：中金公司 2018年收入结构 . 7 图 7：全球场外衍生品市场（万亿美元） . 10 图 8：不同参与者利率衍生品日均交易量（单位：万亿美元） . 12 图 9： 2019年按标的资产划分的产品占比 . 13 图 10：国内外衍生品市场 发展大事记 . 14 图 11：我国衍生品种类 . 16 图 12：券商场外衍生品每月新增交易情况 . 18 图 13：券商场外衍生品新增交易集中度 . 18 图 14： 20102019Q3中信证券衍生金融资产情况 . 19 图 15： 20072019Q3中金公司衍生金融资产情况 . 19 表 1： 2019年以来资本市场重点政策梳理 . 4 表 2： 2019年以来衍生品相关政策梳理 . 8 表 3：海外衍生品主要政策 . 11 表 4： 2019全球衍生品交易所排名 . 15 表 5：一级 &二级交易商清单 . 17 表 6：券商盈利模式 . 18 4 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 资本市场改革深化，衍生品有望迎来新发展 1.1. 资本市场改革深化，监管推动打造航母级券商 资本市场政策频出，深化金融供给侧结构性改革给予券商业务升级重大支持。 从设立科创板并试点注册制开始， 2019年我国资本市场改革进入蓬勃发展阶段。各相关部门以深化金融供给侧结构性改革为重点，围绕提高直接融资比重、完善资本市场基础制度的内在逻辑，从不同角度出发优化资本市场政策。宏观层面，金融供给侧结构性改革要求增强金融服务实体经济能力，构建全方位、多层次 的 金融支持服务体系与个性化、定制化的产品体系，这给金融机构带来了 发展 机遇 和 严峻的挑战。 各类金融机构将出现层次分化现象，面临企业转型与业务重构的窗口期，券商业务 的 高 质量提升已备充足政策支持 ，也给机构自身业务能力带来考验。中观层面，科创板、注册制的推出和并购重组、再融资等制度的改革进一步完善资本市场基础制度 、 扩大 市场范围 、 适应市场发展进程 ，在尽量降低风险敞口的基础上给予投资者更大的投资空间 ，进一步提高券商在资本市场的重要性，提升券商的业务规模与收入 。但随着资本市场对外开放的稳步进行， 内资券商 机构将面临内转型外冲击的双重压力，金融监管也将受到挑战。 表 1： 2019年以来资本市场重点政策梳理 日期 政策 主要内容 影响 2019/1/30 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 设立科创板并试点注册制，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。 国家层面支持科技创新企业，贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革的重要举措。 2019/6/30 上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见 拟取消重组上市认定标准中的 “净利润 ”指标，将“累计首次原则 ”的计算期间进一步缩短至 36 个月，支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。 进一步理顺重组上市功能，激发市场活力，提高重组办法的“适应性”和“包容度”，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。 2019/7/5 证券公司股权管理规 定 证监会发布股权规定及配套规定，提出了 “分类管理、资质优良、权责明确、结构清晰、变更有序、公开透明 ”的原则。 推动券商分类管理，支持差异化发展，优化股东数量化要求指标，重启内资证券公司设立审批。 2019/8/23 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定公开征求意见 明确 A 股境内分拆上市标准和流程，适用于所有境内分拆上市。 优化科技创新企业和资本市场对接 。 2019/10/11 关于进一步扩大金融业 对外开放的有关举措 将原定于 2021 年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到 2020年 。明确：自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自 2020 年12 月 1 日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。 促进外资机构对加大对华投资、参与中国资本市场建设发展，加快推进证券基金期货行业对外开放。 5 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2019/10/25 新三板改革 全面深化新三板改革：优化发行融资制度，完善市场分层，建立挂牌公司转板上市机制，加强监督管理，实施分类监管，健全市场退出机制。 适当降低投资者门槛，对精选层、创新层和基础层分别设置投资者准入标准。 2019/11/8 科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）公开征求意见 设定基本发行条件，规范上市公司再融资行为；调整非公开发行股票制度安排，支持上市公司引入战略投资者；设置便捷高效的注册程序。 有助于规范科创板证券发行、再融资行为。 2019/11/8 修改上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法等再融资规则公开征求意见 一是精简创业板发行条件 ； 二是支持上市公司引入战略投资者 ； 三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。 促进资本市场改革，激发市场活力并为注册制做重要铺垫，进一步提升券商重要性。 2019/11/8 关于进一步做好利用外 资工作的意见 支持外商投资新开放领域 。扩大投资入股外资银行和外资保险机构的股东范围，取消中外合资银行中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求，允许外国保险集团公司投资设立保险类机构。 扩大外资投资范围，活跃国内资本市场。 2019/11/15 H 股全流通 证监会全面推开 H 股 “全流通 ”改革，符合条件的 H 股公司和拟申请 H 股首发上市的公司，可依法依规申请 “全流通 ”。 扩大港股流通市值量，提升市场流动性，有利于资本运作强化股东利益。 2019/11/29 答复关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案 为 推动打造航母级证券公司 ，将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，支持各类国有资本注资证券公司。 促进券商行业层次化建设，打造航母级券商利好龙头公司。 2019/12/7 深圳证券交易所股票期权试点交易规则深圳证券交易所股票期权试点证券公司经纪业务指南 主要内容包括合约管理、交易与行权制度、风险控制、监管等事项，正式启动期权经营机构交易权限开通、结算参与人账户开立及投资者开户等工作。 丰富市场交易品种，完善期权虚值表述，增加权利仓强行平仓规定，调整持仓限额规定与限开仓标准。 2019/12/12 中央经济工作会议 明确提出深化经济体制改革， 提高上市公司质量 ，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。 促进上市公司质量提升，优化资本市场投资环境。 2020/2/14 上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法和上市公司非公开发行股票实施细则 再融资新规显著放宽了对主板（中小板）、创业板上市公司定向增发股票的监管要求，具体包括对认购者限售期、定向发行对象人数、最高发行折价、定价基准日认定等方面的放松。 促进资本市场改革，激发市场活力并为注册制做重要铺垫，进一步提升券商重要性。 2020/2/14 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 再融资审核放宽融资规模限制，不得超过总股本30%；对于前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，再融资募集时间间隔缩短至 6 个月。 进一步放宽再融资规模限制，激发资本市场活力。 数据来源： 证监会等， 东吴证券研究所 监管 推动 打造航母级券商， 证券行业集中度逐步提升 ，龙头综合优势显著 。 1） 2019年 11 月 29 日，证监会明确表示将积极推动打造航母级头部券商，促进证券行业持续健康发展。 2020年 1月 23日发布的证券公司风险控制指标计算标准规定中明确规定，6 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 将连续三年分类评价结果为 A 类 AA 级及以上的证券公司的风险资本准备调整系数由0.7降至 0.5，进一步提升龙头券商的资本利用率。 诸多监管政策使得中小券商生存环境恶化，助力券商行业层次化建设，头部券商将借助原有路径依赖与现行制度优势及政策红利，稳居行业龙头 。 2） 证券行业营收 /净利润集中度逐渐提升，头部化趋势明显 。目前国内共有 131 家证券公司， 20142018 年行业营收 CR10 保持在 40%以上，净利润CR10保持在 45%以上 。 2019H1严重依赖市场行情的中 小券商兑现业绩 ，导 致行业集中度下滑，但我们认为该趋势不可持续 。 长期来看 ， 头部券商具有更强的综合实力，行业集中度仍将继续上行。 图 1： 20142019H1 证券行业营收集中度 图 2： 20142019H1 证券行业净利润集中度 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind，东 吴证券研究所 1.2. 券商业务高度同质化， ROE提升受限 行业呈现 高度同质化， ROE 提升受限， 未来差异化、特色化竞争将成为主流 。 1）在 券商 业务 高度同质化且愈演愈烈的背景下， 行业 开始 “价格战”， 其中 最重要的传统 经纪 业务净佣金率自 2013年起持续走低 （从 2013年的 0.0785%下滑至 2019Q3的 0.0277%） ，行业 ROE从 15年的 20.7%下滑 至近几年的 4%左右，提升受限。 2） 36家上市券商 （中银国际证券及中泰证券近期过会，上市券商 将达到 38家 ） ROE（ 2019前三季度 ROE达7.32%）、杠杆率（ 3.48）均优于行业平均水平（ 6.40%/2.88），头部券商资本实力及稳定盈利能力 具 显著优势（行业第一名净资产是第 20名的 7倍，是第 50 名的 16倍），行业竞争加剧，“强者恒强”特征逐渐突出，集中度将进一步提升。 3） 在业务模式单一的背景下， 未来 差异化、特色化竞争将成为市场主流， 部分 券商 已率先转型 并 调整业务结构（如 中金公司 调整的业务结构 分投行、财富管理、股票业务、固收业务、投资管理等 ），资本市场政策利好向龙头券商倾斜，其盈利能力可借助行业优势进一步扩大；中小券商将面临残酷的营商环境，倒逼其业务转型升级 。 42%44%49% 49% 49%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 201 9H 1CR3 CR5 CR10 CR2047% 47%52%56%87%47%0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016 2017 2018 201 9H 1CR3 CR5 CR10 CR207 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 3： 20122019Q3行业佣金率走势图 图 4： 20082019Q3净资产与 ROE变化 数据来源： 证券业协会 ， 东吴证券研究所 数据来源： 证券业协会 ， 东 吴证券研究所 图 5： 20122019Q3 证券行业收入结构 图 6： 中金公司 2018 年收入结构 数据来源： 证券业协会 ， 东吴证券研究所 数据来源： 公司年报 ， 东吴证券研究所 1.3. 政策利好下，衍生品或成为券商差异化竞争的重要业务 新监管环境给场外衍生品带来机遇。 我国资本市场正处于经济转型过程中，市场成熟度逐步提升，衍生品需求快速增长， 同时 高波动的股票市场更使之加剧。 2017年监管环境的升级提升场外衍生品准入门槛，筛选优质证券公司及合格投资者参与相关业务，改善投资环境，也进一步促进了场外衍生品市场集中度的提升。此后，衍生品种类不断扩充，政策松绑 迹象 初显，市场发展已备充足政策支持。场外衍生品的发展将加速证券公司业务转型升级，助力其营收结构多元发展，提升 ROE 水平。期权产品种类的扩充将改善券商风险对冲工具的选择范围，有效分散风险，降低风险敞口。 22% 19%27% 25%17%28% 30%34%39% 48%40% 47%32%26% 23%24%17% 13%13% 10%22%17% 15%13%2%4%5%5% 9%10% 10% 7%4% 12%17%10%12%11%8% 13%54%52%38%50%40%34% 36% 33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201 9Q 1 3自营 经纪 投行 资管 利息 其他投资银行22%股票业务28%固定收益27%投资管理18%财富管理7%中投证券25%其他- 27%8 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表 2： 2019年以来 衍生品相关政策梳理 时间 文件 /关键词 内容 2019/2/15 期货公司风险管理公司业务 试点指引 进一步明确主要业务类型，新增对未能达到相应条件公司的限制措施，进一步细化风险管理公司业务发展的负面清单，加强对期货公司管理责任的要求，完善对信息报送的要求。 2019/4/19 调整股指交易安排 将中证 500 股指期货交易保证金标准调整为 12%（原 15%），过度交易行为的监管标准调整为单个合约 500 手，平仓交易手续费标准调整为成交金额的万 3.45。 2019/4/21 政策推动 方星海 表示要加大政策支持力度推进期货公司在 A 股上市，积极推动包括股指期货在内的特定品种对外开放，同时积极推动外商控股期货公司的设立。 2019/5/15 关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知 规定保险资金参与信用衍生产品业务仅限于对冲风险，不得作为信用风险承担方；保险机构需具备衍生品运用能力、信用风险管理能力方可参与信用衍生产品业务；业务开展遵循 “监管 +业务 ”双规范原则；强化风险管理。 2019/5/24 中国金融期货交易所风险准 备金管理办法 规定交易所应当按照手续费收入的 20%的 比例提取风险准备金。 2019/5/28 期货法 鲁东升表示加大期权、期货品种的推出，有序扩大特定品种范围，推进高水平对外开放，全力配合期货法立法。 2019/5/31 保证金制度 对沪深 300 股指期货、上证 5 股指期货和中证 500 股指期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。 2019/5/31 中国金融期货交易所风险控制管理办法、中国金融期货交易所异常交易管理办法 在风险控制管理办法中增加交易限额制度，进一步丰富和完善风控措施，防范市场风险；提升异常交易管理的制度层级，优化异常交易类型。 2019/6/13 证监会推出对外开放举措 明确要求 持续加大期货市场开放力度，扩大特定品种范围。 2019/6/14 期货公司监督管理办法修 订版 从股东资格 、股 东义务 、 期货公司子公司结构 、 业务要求和信息系统管理五个方面作出了完善和补充。 2019/6/28 司法解释 规范办理操纵证券、期货市场、利用未公开信息交易刑事案件适用法律问题。 2019/7/20 关于进一步扩大金融业对外 开放有关举措 将原定于 2021 年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到 2020 年 。 2019/7/29 境外证券期货交易所驻华代 表机构管理办法 加强备案制改革后对境外证券期货交易所驻华代表处的事中事后监管。 2019/9/14 关于进一步加强证券期货经营机构客户交易终端信息采集的公告 明确会员对客户的管理责任，保障会员能够得到准确可靠的信息，明确由中国期货市场监控中心负责接受客户交易终端信息，并共享给期货交易所，同时制定配套技术规范。 2019/9/26 期货上市 苯乙烯期货将于 2019 年 9 月 26 日在大连商品交易所上市交易。 2019/11/8 关于进一步做好利用外资工 作的意见 意见明确 支持外商投资新开放领域， 扩大投资入股外资银行和外资保险机构的股东范围，取消中外合资银行中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求。 2019/11/8 股票股指期权试点 证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权。 2019/11/8 期货交易获批 证监会批准郑州商品交易所开展纯碱期货交易，纯碱期货合约正式挂牌交易时间为 2019 年 12 月 6 日。 9 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2019/11/15 期货交易所管理办法公开 征求意见 修订内容包括，明确期货交易所在中央对手方的地位；在打击违规分仓操纵市场过程中，期货交易所可以主动认定相关账户具有相关关系；提升资金使用效率，将国债等高安全担保品作为保证金的情况进行了调整。 2019/11/22 期货业数据模型 证监会发布 证券期货业数据模型 1 部分：抽象模型设计方法 金融行业标准 。 2019/11/22 关于 第七十条第五项 “其他操纵期货交易价格行为 ”的规定 规定明确禁止虚假申报、蛊惑、抢帽子、挤仓等四种操纵期货交易价格的行为。 2019/11/22 期权交易获批 证监会批准郑州商品交易所开展 PTA、甲醇、菜籽粕期权交易，批准大连商品交易所开展铁矿石期权交易，批准上海期货交易所开展黄金期权交易。 2019/12/6 证券期货经营机构管理人中管理人（ MOM）产品指引（试行） 指引主要做出如下安排：明确产品定义及运作模式， 界 定参与主体职责，管理人及投资顾问应具备相应的胜任能力，规范产品投资运作，加强利益冲突防范及风险管控。 2019/12/13 沪深 300ETF 期权 上交所将于 2019 年 12 月 23 日上市交易沪深 300ETF 期权合约（标的为华泰柏瑞沪深 300ETF，代码 510300）。 2019/12/23 沪深 300ETF 期权 深市首只衍生品 沪深 300ETF 期权（标的为嘉实沪深 300ETF，代码159919）成功上市交易。 2019/12/31 限定期货市场数据统计标准 证监会各商品期货交易所自 2020 年 1 月 1 日起，期货市场行情信息的数据统计、发布和报送口径统一调整为单边计算。 2020/1/2 试运行利率期权交易 中国外汇交易中心发布，全国银行间同业拆借中心（以下简称交易中心）将于 2020 年 2 月 24 日起试运行利率期权交易及相关服务，交易品种挂钩LPR1Y/LPR5Y 的利率互换期权、利率上 /下限期权。 2020/1/19 期货市场行政处罚巡回审理工 作机制 证监会在中国金融期货交易所设立期货市场巡回审理办公室，进一步提升期货市场监管效能。 2020/1/20 关于切实加强金融衍生业务 管理有关事项的通知 从六个方面督促中央企业切实加强金融衍生业务管理，建立 “严格管控、规范操作、风险可控 ”的金融衍生业务监管体系。通知明确指出不得开展任何形式的投机交易。 数据来源： 证监会等， 东吴证券研究所 10 / 22 Table_Yemei 行业专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2. 对标海外，我国衍生品 仍有较大发展空间 2.1. 海外衍生品 市场政策 先宽后严 ，旨在保障资本充足性和严格市场准入 从世界范围来看，场内衍生品发展时间较早，以金融风险控制为主要目的。 19 世纪80年代，芝加哥期货交易所推出玉米期货合约。此后，农产品、能源和有色金属等多种商品期货在英、美上市交易，对全球经济发展产生重要影响。 1973年，芝加哥期权交易所（ CBOE）成立，股权类衍生品正式开始上市交易。因其具有管理金融风险的重要作用，金融类衍生品交易量迅速增长。 1998年至 2008年，全球衍生品市场从 72万亿美元增长至 672万亿美元，复合增速达 25%。由于场内交易具有标准化、易管控、公开透明等特点，在 2008年金融危机后，场内衍生品交易量持续稳步增长。 20082019年，场内衍生品市场规模从 52 万亿美元 增长至 120万亿美元，复合增速约 7.9%。 场外衍生品交易发展时间短但是增长迅速，目前占据市场主导地位。 20 世纪 7080年代，伴随着世界金融市场的繁荣，衍生品创新大量出现，场外衍生品因此迅速发展。截 至 2008 年，全球场外衍生品市场的名义本金与总市值 较 1998 年 分别上涨 1118 万亿美元 与 49 万亿美元 ，年均涨幅 分别为 66.7%与 77.7%。 2008 年金融危机 爆发，全球场外衍生品总市值由 55.1 万亿美元迅速下跌至 46.4 万亿美元， 引发了 市场 及监管部门 对场外衍生品的关注 。 2009 年 G20 匹兹堡峰会即提出将场外衍生品纳入监管范围，以防范潜在的金融风险。受监管政策影响， 2008年后，场外衍生品 市场名义本金呈现小幅 下滑趋势 。至 2010 年，全球场外衍生品市场名义本金下跌至 1184 万亿美元，较 2008 年的峰值 （ 1271万亿美元）减少约 7.35%。 图 7： 全球场外衍生品市场（万亿美元） 数据来源： BIS 数据库， 东吴证券研究所 152.38 1270.69 1183.72 5.77 26 .6 6 55 .0 9 46.39 010203040506002004006008001000120014001600名义本金 总市值（右轴）