钴行业深度报告：持续看好钴的逻辑.pdf

research.stocke 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类模板 深度报告 新能源 报告日期： 2020年 2月 19 日 持续 看好钴 的逻辑 钴 行业深度报告 行业研究新能源 ： 王鹏 执业证书编号 ： S1230514080002 ： 021-80105904 ： wangpengstocke table_invest 行业评级 新能源汽车产业链 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 王鹏、胡阳艳 数据支持人： 胡阳艳、王俊阳 报告导读 由于近期的负面信息 比较多 ， 钴 行业 相关 上市公司股价 都出现不同程度下跌 。我们认为近期表现更多是受情绪影响， 根据我们的预测， 2020 年开始，钴将进入供不应求阶段， 我们仍然 坚定看好 钴 价格 在未来的表现 。 投资要点 市场观点 近期，市场 认为 特斯拉未来推进无钴电池会对钴需求产生较大的负面影响，对钴金属未来的价格 走势从乐观变为 担忧 ；另外市场担心 钴 供给可能超预期增加。 我们的观点 钴需求 不会 有 实质影响 ： 首先， 钴最大下游在 3C类锂电 ，其 占比超过50%， 动力锂电钴消费量仅占 15%， 未来 3C 钴需求 将 受益 于 5G推广回到高增速水平， 3C类产品 将迎来手机销量 以及 单机 带电量 双提 升 ；其次， 我们认为三元电池仍是 重要技术路线 ，铁锂性能特性不会对三元的市场占比有大影响 ；最后， 从 EV 整车销量上看，三大汽车市场需求将快速放量，其中欧洲市场将持续爆发 ； 钴供给 减速确定性 较 强 ： 从矿开采端来看，嘉能可提前停止 Mutanda钴矿运营，预计减少 2.7 万吨钴矿产能；根据目前行业主要公司的产能计划，增量相对关停产能 非常 有限，我们预测到 2023年全球矿年产量每年仅能增加 3.5%； 坚定看好钴价未来表现 ： 我们预测， 2020年开始钴供需 将 进入紧张状态 ，从 2020-2021年钴供需缺口来看，缺口 会持续 增加 。随着供需结构反转，钴金属价格具有持续上涨的驱动力 ， 我们持续看好后期钴价走势。 投资建议 我们认为钴 供需格局 明显改善 ，钴价 迎来反转 ， 建议 重点关注寒锐钴业（ 300618）、华友钴业 (603799)、洛阳钼业 （ 603993）、格林美（ 002340） 。 风险因素 嘉能可 mutanda 矿提产复产供给增加带来钴价的下跌； 钴矿 新扩产能投放 超预期 ； 3C端 5G推广不及预期；新能源车推广不及预期 。 证券研究报告 table_page 行业 深度报告 research.stocke 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资要点 1、 核心观点 我们认为当下钴金属价格正在进入第三轮牛市 ，近期股价的下跌将是买入的好时机 。 此次牛市的驱动力有 两方面 ，一是钴金属生产量增速下降，主要是因为嘉能可 mutanda矿的提前关停且短期复产可能性相对较弱，二是受 3C和新能源汽车 需求的强劲拉动 ，钴需求将高速增长，我们认为未来两年将迎来钴价具有持续上涨的动力。根据我们的测算，2020-2021 年钴的供需缺口在 1万吨以上，结合 2020-2021年钴供需缺口来看， 2021年的供给缺口比 2020年更大，供需反转将催生 钴金属价格 的 第三轮牛市。 建议重点关注寒锐钴业（ 300618.SZ）、华友钴业 (603799)、洛阳钼业（ 603993） 、 格林美（ 002340） 。 2、 市场观点 虽然看好需求，但 需求端会受不确定因素影响。 一方面， 从新能源汽车销量看，欧洲虽然增速快，但是后面能否继续维持高增速有待观察； 另一方面，短期看，受到疫情影响，整体钴需求会明显低于预期。 动力锂电 在去钴化，特斯拉 也在验证这个趋势 。 单度电用钴量的减少将会对冲新能源汽车销量上涨带来的需求。 虽然供给下降，但随时受龙头矿山复产的影响。 Mutanda减产会减少供给，但是复产也是不确定因素。 3、 区别于市场的观点 需求端将持续超预期放量。 首先， 钴需求量最大的 下游不在动力锂电，而是 3C，占比近 50%， 2020 年开始 3C将 受 5G带 ，迎来手机销量和手机带电量双提升， 3C 钴消费量也将 回到高增速水平 ；其次， 我们认为欧洲高增速水平具有持续性，市场对欧洲市场的潜力还没有充分的认识， 2021 年欧盟地区汽车碳排放标准大幅下降至95.00g/km，超标部分 每克 将每辆车罚款 95 欧元，而车企总体 利润率单薄，只有通过强力推进新能源汽车市场才能避免罚款，因此我们认为欧洲地区的高增速会至少维持至 2021 年 ；最后 ，短期需求可能会受到疫情影响，但在疫情结束后，需求将会逐步释放。 三元仍 会 是重要技术路线 。 近期特斯拉确实在考虑使用宁德时代的磷酸铁锂 电池 ，但是我们认为这只会在部分低端车型里使用，铁锂电池虽然安全性高、成本低，但是毕竟能量密度低，而且工作温度有一定限制，因此 虽然在动力锂电会占据一定份额 ， 但 不会实质性影响三元的市场 占比 。 龙头 矿山 短期无复产可能。 根据我们了解， Mutanda 停产并不 只是 因为 2018-2019年钴价疲软，而是和 矿品变化以及需要 技改 有关，因此我们认为 短期 内复产几乎没有可能。 4、 股价催化剂 钴金属供不应求导致钴价上涨，从而带动相关公司股价上涨。 表： 2017-2023 年全球钴供需预测 （万吨） 钴供需合计（万吨） 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 钴供给 11.31 14.61 13.94 14.02 14.91 15.48 15.88 再生钴 0.37 0.55 0.82 1.14 1.45 1.91 2.74 供应端总计 10.74 13.94 13.58 13.95 15.06 16.00 17.13 需求 11.56 12.45 13.41 15.16 17.94 20.31 22.33 缺口 -0.82 1.50 0.17 -1.22 -2.88 -4.30 -5.20 缺口 /需求 -7.13% 12.01% 1.28% -8.02% -16.07% -21.20% -23.27% 资料来源：安泰科、中国有色金属工业协会钴业分会，浙商证券研究所 table_page 行业 深度报告 research.stocke 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 需求增速超预期： 5G 换机潮到来， EV 市场加速爆发 . 5 1.1. 受 5G 浪潮拉动， 3C整体销量和带电量双提升 . 5 1.2. 新能源 汽车加速，三元动力电池仍处重要地位 . 10 1.3. 钴金属总体需求： 2020-2021 年增速明显上升 . 14 2. 供给增速将下降：嘉能可矿山停产，钴供给增速放缓 . 15 2.1. 钴资源分布不均，龙头企业对供给量影响巨大 . 15 2.2. 嘉能可 提前减产，钴矿供应增速未来明显放缓 . 16 2.3. 电池回收钴增加，到三年后占比将会明显提升 . 18 3. 钴金属价格反转：供需将持续紧张，钴牛市已经开启 . 19 3.1. 回顾历史牛市，供需紧张是影响钴价主要因素 . 19 3.2. 展望未 来两年，钴金属价格迎来第三轮大牛市 . 20 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1：钴下游应用领域分布 . 5 图 2：中国三大运营商 5G 套餐预约人数（截至 10 月 9 号） . 5 图 3： 5G 商用进程大事件 . 5 图 4： 2019 年 7-11 中国 5G 手机累计出货量（万台） . 6 图 5： 2019 年 6-11 月中国上市 5G 手机累计机型数量（部） . 6 图 6： 2016-2023 智能手机出货量预测 . 7 图 7： 2014-2019 主流机型带电量数据统计 . 7 图 8：智能手机带电量以及钴需求量测算 . 8 图 9：可穿戴设备、电脑等带电量统计 . 8 图 10：平板电脑、电脑、相机出货量统计 . 9 图 11：可穿戴设备出货量统计 . 9 图 12：新能源双积分考核办法 . 11 图 13：欧盟计划 2021 年新售乘用车平均排放量降至 95g/km . 11 图 14：剔除特斯拉后美国纯电乘用车销量下滑 . 12 图 15：美国插混车型销量保持增长 . 12 图 16： 2017 年全球钴矿 Top4 企业产量（万吨）及占比（ %） . 15 图 17： 2018 年全球钴矿 Top4 企业产量（万吨）及占比（ %） . 15 图 18： 2017-2023 年嘉能可钴产量预测 （万吨） . 16 图 19： 2003-2019 年钴价走势图（元 /吨） . 19 表 1：主流手机厂商 5G 手机推出计划梳理 . 6 table_page 行业 深度报告 research.stocke 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 2019-2025 年 3C领域对钴需求预测 . 9 表 3：历年新能源汽车补贴政策对纯电动乘用车续航补贴一览（单位：万元） . 10 表 4：欧盟新能源乘用车销量预测（千辆） . 12 表 5：美国新能源乘用车市场预测（千辆） . 12 表 6：全球新能源汽车市场预测（千辆） . 13 表 7：全球新能源汽车市场钴需求分析（千辆） . 13 表 8： 2017-2023 年传统行业钴需求量预测 （万吨） . 14 表 9： 2017-2023 年全球钴需求量预测 单位：万吨 . 14 表 10： 2015-2018 年钴储量（万吨）和地域分布 . 15 表 11： 2017-2023 年全球钴矿产量预测（万吨） . 16 表 12： 2017-2023 全球钴回收预 测 (万吨 ) . 18 表 13： 2017-2023 年全球钴供需预测 （万吨） . 20 表 14：关注标的简介（ PE 为 2020/1/13 日股价对应估值） . 错误 !未定义书签。 table_page 行业 深度报告 research.stocke 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 需求增速超预期： 5G 换机潮到来， EV 市场 加速爆发 从钴的下游产业来看，锂电池、高温合金、硬质材料、磁性材料、粘接剂、催化剂、陶瓷色釉料是钴的主要下游应用。根据安泰科的数据显示， 2018 年，全球锂电池对钴的消费份额占比已经超过 60%，并且还将持续上升 ，其中锂电池对钴的消费主要集中在 3C 消费类电子和动力电池领域。 未来， 1） 3C 领域 ，随着 5G 手机商用时代的到来，手机换机潮和手机带电量的提升两个方面拔高了 3C 产品对钴的需求， 3C 产品消费有望回暖 ； 2） 动力电池领域， 欧盟、美国等海外市场的逐步放量，预计未来几年新能源汽车将保持高速增长；进一步 拉动 钴需求。 图 1：钴下游应用领域分布 资料来源：安泰科 、中国有色金属工业协会钴业分会， 浙商证券研究所 1.1. 受 5G 浪潮拉动， 3C 整体销量和带电量双提升 商用正式开启， 5G元年真正到来 。 2019年 6月 6日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照； 9 月底，三大运营商均已开启 5G套餐预约，用户每月可免费获得 100G的 5G流量 ，截至 10月 9号，5G 预约人数就突破了千万。 10 月 31 号，在 2019 年中国国际信息通信展览会开幕式上，工信部副部长陈肇雄宣布5G商用正式启动，这标志着我国正式进入 5G商用时代。 图 2：中国三大运营商 5G 套餐预约人数（截至 10 月 9 号） 图 3： 5G 商用进程大事件 资料来源：三大运营商官方网站、浙商证券研究所 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 37.00% 40.52%42.46% 44.09%57.70% 58.00%60.28%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0200004000060000800001000001200001400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018电池 高温合金 硬质合金 催化剂 其他领域 电池占比592.26200.33 207.840100200300400500600700中国移动 中国联通 中国电信中国三大运营商 5G套餐预约人数（万户）table_page 行业 深度报告 research.stocke 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5G 时代启动，主流手机厂商 5G 手机面世。 根据中国信通院最新数据表明， 截至 11 月， 2019 年中国品牌推出24款 5G新机型， 国内 5G手机出货量 835.4万部。 5G网络覆率的提高、 5G手机产业链的成熟以及未来 5G手机应用的不断发展渗透，将推动 5G手机及相关产业大爆发，预计 2025年 5G智能全产业规模将突破万亿元。 图 4： 2019 年 7-11 中国 5G 手机累计出货量（万台） 图 5： 2019 年 6-11 月中国上市 5G 手机累计机型数量（部） 资料来源：中国信通院、浙商证券研究所 资料来源：中国信通院、浙商证券研究所 表 1： 主流 手机 厂商 5G 手机推出计划 梳理 手机厂商 品牌 5G手机型号 发布 时间 带电量 其他计划 华为 华为 Mate 20 X 5G版 7月 26 日 4200 2020除荣耀 play 系列外，其余全系产品都将发布 5G版本 Mate 30 pro 9月 26 日 4500 Mate X 5G版 10月 23 日 4500 Mate 30 5G版 11 月 1日 4200 华为 nova6 5G 12月 5日 4000 荣耀 V30/V30 pro 11 月 26日 4200 苹果 / / / 预期 2020 年推出 5G机型 三星 Galaxy Note10+5G版 8月 21 日 4300 Galaxy A90 5G 10月 25 日 4500 W20 11 月 19日 4235 Vivo IQOO Pro 8月 22 日 4500 NEX3 9月 16 日 4500 X30X30 Pro 12月 16 日 4350 小米 小米 9 Pro 9月 24 日 4000 预计明年推出至少 10款 5G手机 红米 Redmi K30 12月 10 日 4500 Oppo OPPO Reno3/Pro 5G 12月 26 日 4065 中兴 天机 Axon 10 Pro 5G 8月 5日 4000 预计明年将推出 10款 5G手机 中国移动 先行者 X1 8月 30 日 4000 一加 7 pro 8月 4000 联想 Z6 Pro 5G探索版 5月 17 日 4000 魅族 / / / 2020H1 年将推出第一部 5G手机 资料来源：公开网络，浙商证券研究所 5G 手机的普及对钴需求 的带动来自两个方面 ， 一方面 在于 5G 应用场景下，有望迎来新一轮的换机潮； 另一方面 在于 5G手机因耗电量、功能性各方面影响耗电量大幅增加，手机带电量有望进一步提升。 1） 5G手机有望迎来新一轮换机潮。 5G手机的普及促进了手机的更新换代 ,随着 5G建设在全球不断加速落地， 5G手机 有望带动智能手机销7.2 21.978.7328.1835.501002003004005006007008009007月 8月 9月 10月 11月0510152025306月 7月 8月 9月 10月 11月table_page 行业 深度报告 research.stocke 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 量创新高 ， 根据 IDC预计，全球智能手机销量的下滑 于 2019 年 探底， 2020 年其开启新一轮增长模式，其中 2019年智能手机出货量 估计 13.7 亿部，比 2018年减少 2%， 2019 年之后智能手机出货量将恢复到适度增长，并一直保持到2023 年，预期到 2023 年达到 15.42 亿部，四年复合增长率达到 3%，其中 5G 手机的占比有望于 2023 年达到 25%以上； 2） 5G手机单机带电量提升。 从目前国内主流 5G手机电池容量数据来看， 5G手机的电池容量对比其同款 4G手机均有所提升，其中 Vivo的三款热门手机和华为 Mate 30 Pro带电量均达到了 4500mAh，这个电量基本可以满足用户一天的使用需求，通过对比历年主流手机带电量， 2014 年热门手机带电量平均值仅为 2439mAh，到 2019 年平均带电量已经达到 3598mAh，较 2018 年同比增长了 9.9%。 5G 手机的带电量普遍有所提升，由此加大了对钴的需求。 图 6： 2016-2023 智能手机出货量 预测 资料来源： IDC，浙商证券研究所 图 7： 2014-2019 主流机型 带电量数据统计 资料来源：浙商证券研究所 根据我们的测算，智能手机装机量有望由 2019 年的 18.25GWh 增加至 2023 年的 25.67GWh，按照钴酸锂正极材料 540Wh/Kg 能量密度计算，即每 GWh 需钴量在 0.1852 万吨钴酸锂 ，大约对应 0.1115 万吨钴需求量，我们测算出，手机电池用钴量将由 2019年 2.03万吨达到 2023 年的 2.86万吨 。 -6%-4%-2%0%2%4%6%12.5013.0013.5014.0014.5015.0015.5016.002016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E出货量 （亿） 同比增加（ %）2 7 1 5 m A h3 0 2 7 m A h3 2 7 4 m A h3 5 9 8 m A h2014 2015 2016 2017 20182 4 3 9 m A h20192014 年电池容量小米手机 4 3080i p h o n e 4 s 1420i p h o n e 5 s 1560三星 n o t e 3 3200小米 M I 3 3050华为荣耀 3c 2300小米红米 n o t e 3100三星 g a l a x y g 2 2600三星 g al ax y s 4 2600i p h o n e 5c 1480平均 24392015 年电池容量小米 n o t e 2 4100华为 P8 2650ap p l e i p h o n e 6 s 1715三星 g a l a x y s 6 2550v i v o X 6 2400联想 乐檬 k3 2300o p p o R 7 s 3070酷派大神 F1 2500魅族 M X 5 3150平均 27152018 年电池容量o p p o R 1 5 3450I p h o n e X 2700O p p o A 5 4230O p p o A 8 3 2820V i v o X 2 1 3200I p h o n e 8 P l u s 2675V i v o Y 8 5 3260O p p o A 7 3 3200小米红米 5 P l u s 4000O p p o R 1 1 s 3205平均 32742017 年电池容量O p p o R 9 s 3010i p h o n e 7 p l u s 2910V i vo X 9 3050O p p o A 5 7 2900I p h o n e 7 1960O p p o R 1 1 3000V i vo Y 6 6 3000荣耀 8 l i t e 3000小米红米 n o t e 4 X 4100荣耀畅玩 6 X 3340平均 30272019 年电池容量i P h o n e 1 1 3110O p p o R e n o 4065V i v o X 2 7 4000荣耀 20 P r o 4000O p p o K 3 3765一加 7 P r o 4000O p p o R e n o 3765i p h o n e XR 2942华为 P 3 0 3650I p h o n e XS 2685平均 35982016 年电池容量I p h o n e 6 s 1715i p h o n e 7 1960I p h o n e 7 P l u s 2910I p h o n e 6 s p l u s 2750三星 g al ax y S 7 Ed g e3600三星 G a l a x y J 3 2600O p p o A 5 3 3075三星 G al ax y J 5 3100三星 G al ax y S 7 3000三星 G al ax y J 7 3000平均 27712 7 7 1 m A h5G4 2 7 5 m A h5G 手机 电池容量M at e 3 0 Pr o 4 5 0 0 m A hG al ax y N o t e 1 0 +4 3 0 0 m A h9 Pr o 4 0 0 0 m A hA x o n 1 0 Pr o 4 0 0 0 m A hN E X 3 4 5 0 0 m A hI Q O O Pr o 4 5 0 0 m A hX 3 0 5 G 4 5 0 0 m A hV 3 0 4 2 0 0 m A h平均 4 2 7 5 m A htable_page 行业 深度报告 research.stocke 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：智能手机带电量以及钴需求量测算 资料来源：浙商证券研究所 可穿戴增长亮眼， 其他 3C领域 有望继续提振钴需求 。 1） 智能手表 和蓝牙耳机 领衔可穿戴市场，未来表现值得期待。 自 2016 年底苹果推出第一代 AirPods 以来， TWS 耳机市场热度不断增加，出货量持续增加。同时， AirPods 早期用户如今面临 AirPods 电池续航能力下降、功能推陈出新等原因， 2020 年预计迎来一波换机潮。据 IDC 预测，全球耳机市场 2019年出货量可达到 1.39亿 部 ，到 2023 年出货量有望实现翻倍增长达到 2.74亿部， 2019-2023年复合增长率为 18.4%。同时，智能手表市场出货量在 Apple Watch系列的带领下同样将保持较快速度增长。除 Apple Watch系列之外，安卓系统推出的儿童智能手表、三星专为三星用户推出的 Tizen 系列智能手表和谷歌推出的