地产竣工产业链系列研究一：疫情不改竣工大幅增长趋势，行业政策松动地产链迎机遇.pdf

行业 报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2020 年 02 月 26 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 chentianchengtfzq 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 fanzhangxiangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :继续坚定看好板块机会、政策和基本面预期差加大 房 地 产 销 售 周 报 0223 2020-02-23 2 房地产 -行业研究周报 :土地市场供需转暖，推荐优质、低估值房企 房地产土地周报 20200223 2020-02-23 3 房地产 -行业研究周报 :土地市场热度有望回升，关注资金优势房企 房地产土地周报 20200216 2020-02-16 行业走势图 疫情不改竣工大幅增长 趋势 ，行业政策松动 地产链 迎 机遇 地产竣工产业链系列研究 一 重申观点：预计 2020 年竣工数据大幅增长： 1）定性角度来看：竣工数据质量较差，主要由于存在漏报现象，同时开发商在高周转策略下抢开工、拖竣工动机较强； 2）定量角度来看，2013-2015 年三年间，平均的销售面积是 12.66 亿平米，平均的竣工面积是 10.3 亿平米，竣工率约为 81%， 2016-2019 年平均的销售面积已经 达 到了 16.7 亿平，但是竣工面积只有 9.7 亿平米，即使存在拖竣工和漏报现象，逻辑上竣工面积也应当出现大幅的提升（漏报现象一直存在，而拖竣工 +精装修为主要原因）； 2017 年销售面积，按照 80%的竣工率， 预计 2020 年 竣工面积约 13 亿平米左右（ yoy41%），我们认为竣工率可能下降到 70%， 对应 2020 年 竣工的面积 11.8亿平（ yoy24%） 。 疫情的影响：以上的测算没有考虑疫情影响，疫情对竣工的影响确实存在，但不改全年上行趋势。 1）一二月份竣工面积占全年的大概 14.7%，销售面积占比 8.4%，对竣工的影响大于销售。2）如果二月份停工持续一个月，甚至 更多 ，会导致 赶工难、 竣工延后。 2）中性假设，疫情在2 月影响半个月， 2020 年竣工面积增速会有大约下调到 16.5%。由于今年整体竣工压力比较大，疫情后赶工期 难以补足 ，但是对于竣工 大幅 的上涨趋势 是大概率事件 。（详见 2 月 13 日报告疫情对房地产业（地产开发、物业管理、商业地产）的影响分析） 。 地产政策宽松或超预期、供需两端政策都在发力 ： 1）对于政策预期分歧较大，我们认为地产的政策宽松 大概率 持续的加码，供给端的融资利率、土地款允许延期交付。需求端浙商银行对非限购城市下调首付比例到两成，我们认为宽松还会继续，也不排除对限购城市的放松，但依然是在房住不炒的大框架下，与之对应的另一个长效机制 因城施策下，地方政府借着疫情的影响，以及全年建小康机会来放松地产的概率非常高。 2）疫情对二月销售影响明显，加大三 四月小阳春概率：二月份积压的项目到三四月 推货， 很可能使三四月的销售数据会比我们预期的要好，因为我们去年年度策略的时候，认为今年没有小阳春的， 主要是 去年三四月份的基数非常高，所以今年小阳春的概率非常低 ，现在 因为疫情的影响，反而使得三四月份 很 有可能出现小阳春。 投资建议： 地产行业： 政策逐渐边际宽松、政策和基本面预期差加大，我们认为应当积极看待。 房住不炒是长期政策，但是短期“因城施策”或将占据上风，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策，地产政策和基本面预期差加大，继续看好地产板块投资机会。短期重点推荐：万科 A、保利地产、金地集团、金科股份、阳光城、 中南建设、城投控股； 物业板块集中度、渗透率提升：招商积余、保利物业；持续建议关注： 1）优质地产公司：万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等； 2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、 永升生活、绿城服务、雅生活等； 3）商业地产及旧改棚改：大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城投控股、城建发展。 家电行业： 主要大家电中，空调和黑电受商品房拉动比例相对较高，约 30%，厨电销量受地产波动影响最大，商品房销售对其的拉动比例约 60%。因此，从后周期的影响程度来判断，首先影响的就是厨房大家电。 对 20 年的判断，我们认为是精装修 +竣工好转双轮驱动，精装修渗透率持续提升的同时，叠加今年竣工方面的好转带动零售端的恢复，且零售端本身已经历了一个去库存的周期，零售端的好转会带动公司业绩的提升。今年因为有疫情的情况出现，会导致很多消费，尤其是基于地产后周期的一些购买行为会有所推迟，但这块需求不会消除，更多会体现在二季度到三季度。 我们认为只要等竣工的数据经过房产的交付，陆续恢复到正常的情况，对于厨电企业的业绩好转会有明显促进作用， 建议积极关注老板电器、华帝股份、浙江美大。在厨电板块有一定复苏以后，下一个滞后的品类白电，尤其是空调，地产数据好转对 其也有一定拉动作用，建议关注美的集团、格力电器、海尔智家 。 轻工行业： 轻工行业竣工回暖趋势下，强调零售渠道价值回归，从 2C 家居端验证竣工回暖趋势确立， 19Q4 家居 2C 端增速回正，疫情对竣工回暖节奏有一个季度影响但趋势不变。 疫情导致 家居需求递延，定制企业借助互联网方式积极接单 ，疫情结束后将 大幅 确认收入；从绝对额， Q1 为淡季营收占全年 1/61/5，对全年业绩拖累有限。家居股估值处于低位，建议积极关注顾家家居、欧派家居、志邦家居、惠达卫浴；短期强推电动床板块，电动床消费受益欧美消费升级， 预计 行业增速 15-20%，电动床渗透率（目前仅 14%）和龙头供应商集中度持续提升，推荐麒盛科技、梦百合。 风险 提示 ： 疫情防控不及预期，复工情况不及预期 -11%-6%-1%4%9%14%19%2019-02 2019-06 2019-10房地产 沪深 300行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 地产篇：政策逐渐边际宽松、政策和基本面预期差加大，我们认为应当积极看待 地产 重申观点： 预计 2020 年竣工数据大幅增长 ： 1）定性角度来看：竣工数据质量较差，主要由于存在漏报现象，同时开发商在高周转策略下抢开工、拖竣工动机较强； 2）定量角度来看， 2013-2015 年三年间，平均的销售面积是 12.66 亿平米，平均的竣工面积是 10.3亿平米，竣工 率约为 81%， 2016-2019 年平均的销售面积已经 达 到了 16.7 亿平 ，但是竣工面积只有 9.7 亿平米 ，即使存在拖竣工和漏报现象，逻辑上竣工面积也应当出现大幅的提升（漏报现象一直存在，而拖竣工 +精装修为主要原因）； 2017 年 销售面积，按照 80%的竣工率， 预计 2020 年 竣工面积 在 13 亿平米左右 （ yoy41%） ，我们 认为 竣工率可能下降到 70%，对应 2020 年 竣工的面积 11.8 亿 平（ yoy24%）。 表 1： 2020 年竣工面积粗算 商品房销售面积 （万方） Yoy（ %） 房屋竣工面积（万方） yoy（ %） 平均销售面积（万方） 平均竣工面积（万方） 竣工率 2013-12 130550.59 17.30 101434.99 2.00 2014-12 120648.54 (7.60) 107459.05 5.90 2015-12 128494.97 6.50 100039.10 -6.9 126564.70 102977.71 81% 2016-12 157348.53 22.50 106127.71 6.10 2017-12 169407.82 7.70 101486.41 (4.40) 2018-12 171654.36 1.30 93550.11 (7.80) 2019-12 171557.87 (0.10) 95941.53 2.60 167492.14 96992.69 2020E 135526.25 41 80% 118585.47 24 70% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 疫情的影响：以上的测算没有考虑 疫情 影响，疫情 对竣工的影响确实存在，但不改全年上行趋势。 1） 一二月份 竣工面积 占全年的大概 14.7%，销售面积占比 8.4%，对竣工的影响大于销售。 2）如果 二月份 停工 持续一个月，甚至往后，会导致工期比较赶 ，竣工延后。 2）中性假设，疫情在 2月影响半个月， 2020年竣工面积增速会有大约 5个 PCT的下调到 16.5%。由于 今年整体竣工压力比较大， 疫情后 赶工 补足较难 ，但是对于竣工大的上涨趋势， 是大概率事件 。 相对而言，销售和拿地受疫情冲击可能较小，传统来讲，销售和拿地在春节期间都是淡季，因此整体影响相对较小；而竣工和到位资金整体影响较大，如果疫情持续至 2 月底，则竣工和到位资金的压力将较大，由于竣工 1-2 月的占比较大，而全年竣工体量较多，工期较紧，将导致部分项目在年内无法如期竣工，冲击竣工数据。 表 2： 房地产各指标 1-2 月占全年比值 1-2 月占全年比 投资额 开工面积 竣工面积 销售面积 销售额 到位 资金 土地购置面积 2017 8.97% 9.65% 15.90% 8.30% 8.08% 14.66% 9.31% 2018 9.01% 8.48% 15.16% 8.52% 8.30% 14.45% 8.05% 2019 9.15% 8.28% 13.03% 8.22% 8.02% 13.72% 5.98% 平均值 9.04% 8.80% 14.70% 8.35% 8.13% 14.28% 7.78% 资料来源： Wind，天风证券研究所 表 3： 将竣工增速从 21.6%下调至 16.5% 单位：万方 竣工面积 销售面积 月均竣工 月均销售 2009 72677 94755 6056 7896 2010 78744 104765 6562 8730 2011 92620 109367 7718 9114 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2012 99425 111304 8285 9275 2013 101435 130551 8453 10879 2014 107459 120649 8955 10054 2015 100039 128495 8337 10708 2016 106128 157349 8844 13112 2017 101486 169408 8457 14117 2018 93550 171654 7796 14305 2019 95942 171558 7995 14297 2020E 116665 166806 9722 13900 新预测 111804 因工期难赶，扣除半个月的竣工面积 新增速 16.53% 原预测为 21.6% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 近期政策的放松如何看： 1） 目前 对于政策预期分歧较大，我们认为地产的政策宽松 大概率会 持续加码 ， 供给端的融资利率、土地款允许延期交付 。 需求端浙商银行对非限购城市下调首付比例到两成 ， 我们认为宽松还会继续，也不排除对限购城市的放松，但依然是在房住不炒的大框架下，与之对应的另一个长效机制 因城施策下， 地方政府借着疫情的影响，以及全年建小康机会来放松地产的概率非常高 。 2）疫情对二月销售影响明显，加大三四月小阳春概率： 二月份积压的项目 推迟 到三四月 推盘 ， 很可能 使三四月的销售数据会比我们预期的要好，因为 本来由于 去年三四月份的基数非常高，所以 此前我们认为 今年三四月“ 小阳春 ” 的概率非常低， 但因为 疫情的影响，反而使得三四月份有可能出现小阳春。 投资建议 ： 政策逐渐边际宽松 、政策和基本面预期差加大，我们 认为应当积极看待。房住不炒是长期政策，但是短期“因城施策”或将占据上风，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策，地产政策和基本面预期差加大，继续看好地产板块投资机会。 短期重点推荐：万科 A、保利地产、金地集团、金科股份、阳光城、物业板块集中度、渗透率提升：招商积余、保利物业；持续建议关注： 1）优质地产公司：万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等； 2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永 升生活、绿城 服务、雅生活等； 3）商业地产及旧改棚改：大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城投控股、城建发展。 家电篇：地产对家电子板块的影响程度：厨电 空调 /黑电 冰洗 投资建议 ： 主要大家电中， 空调和黑电受商品房拉动比例相对较高，约 30%，厨电销量受地产波动影响最大，商品房销售对其的拉动比例约 60%。 因此， 从后周期的影响程度来 判断 ，首先影响的就是厨房大家电 。对 20 年的判断，我们认为是 精装修 +竣工好转双轮驱动，精装修渗透率持续提升的同时， 叠加今年竣工方面的好转带动零售端的恢复，且零售端本身已经历了一个去库存的周期，零售端的好转会带动公司业绩的提升。 今年因为有疫情的情况出现，会导致很多消费，尤其是基于地产后周期的一些购买行为会有所推迟， 但 这块需求不会 消除 ， 更多会体现在二季度到三季度。我们认为只要等竣工的数据经过房产的交付，陆续恢复到正常的情况，对于厨电 企业 的业绩好转 会有明显促进作用，建议积极关注老板电器、华帝股份、浙江美大 。在 厨电板块有一定复苏以后，下一个滞后的品类白电，尤其是空调， 地产数据好转对其也有一定拉动作用，建议关注 美的集团、格力电器 、海尔智家 。 根据我们 之前 的测算，家电中冰箱和洗衣机以更新需求为主，地产对其销量拉动占比较低，行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 而空调 和黑电受商品房拉动比例 相对较高， 约 30%， 厨电销量受地产波动影响最大，商品房销售对其的拉动比例约 60%。 从保有量角度不难解释，城镇中白电与黑电的保有量已相对较高，逐渐进入以存量更新为主的阶段。 因此，从后周期的影响程度来判断，首先影响的就是厨房大家电。 图 1：商品房销售拉动家电销售比例 资料来源： Wind，地产统计年鉴， 天风证券研究所 厨电滞后地产销售大约为 3 个月，空调滞后期 3-6 月到 1 年不等 从地产和厨电的销售数据看，我们通过峰谷销售数据进行测定，发现地产领先油烟机销售 的增速基本保持在 3 个月左右，部分年份滞后周期略有波动。（油烟机销量为统计局的产 量减去出口量计算） 图 2：住宅销售面积累计增速和油烟机销量累计同比增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 空调行业，我们采用产业在线月度数据和季度数据与地产增速进行拟合，综合月度与季度数据看，地产销售数据在 2012 年之前基本是领先空调销售 3-6 个月， 2013 年以后，地产销售数据领先空调的周期基本为 1 年左右。我们预计，最近的地产和家电行业的滞后期变长，可能原因在于 ，一方面 地产竣工和销售产生背离，导致实际交房的周期变长，对家电的购买需求产生滞后 ，另一方面， 行业渗透率提升、产品的库存周期、更新需求、短期天气等叠加，导致家电行业的需求与地产周期的峰谷产生一定的背离 。 图 3：空调月度内销售增速与地产销售增速拟合图 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： 产业在线， Wind， 天风证券研究所 20 年判断： 精装修 +竣工好转双轮驱动 近年，国家大力推行全装修成品住宅，各省市不断出台提升精装修比例的鼓励引导或强制规定政策。 19 年 精装市场规模平稳增长， 截至 19 年 9 月市场整体规模达 190.1 万套， 渗透率 为 32%。 目前， 建材、卫浴、大厨电（烟灶）已成房地产精装修基本需求部品，洗碗机配套高增长，消毒柜下滑，小厨电及 白电 需求 相对 较小。 图 4： 18 年 vs19 年 1-9 月精装修市场部品配置率 资料来源： 奥维云网， 天风证券研究所 而受到精装修的带动， 在竣工改善带动整体板块业绩之前，已经有个别家电公司业绩明显出现了边际改善 ，尤其是具有极强品牌效应的龙头企业 。 同时，叠加今年竣工方面的好转，我们预计会带动 零售端的恢复，尤其是二季度末到三季度， 且零售端本身已经历了一个去库存的周期，零售端的好转会带动公司业绩的提升。 投资建议： 今年因为有疫情的情况出现，会导致很多消费，尤其是基于地产后周期的一些购买行为会有所推迟， 但 这块 需求不会 消除 ， 更多会体现在二季度到三季度。我们认为只要等竣工的数据经过房产的交付，陆续恢复到正常的情况，对于厨电 企业 的业绩好转 会有明显促进作用，建议积极关注 老板电器、华帝股份、浙江美大 。在 厨电板块有一定复苏以后，下一个滞后的品类白电，尤其是空调， 地产数据好转对其也有一定拉动作用，建议关注 美的集团、格力电器、海尔智家 。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 轻工篇： 根据竣工量化模型 推演 ，竣工拐点 在 19 年二季度 ，我们预计 20-21 年持续回暖 。 根据我们的交房模型，竣工数据将于 2019 年二季度开始慢慢往上拐，从实际的竣工数据跟踪情况来看，地产行业竣工数据 从 2019 年 9 月开始持续提速。根据 2C 端家居角度验证， 预计 顾家 、敏华 等 成品家居 企业收入在 19Q4 高速增长 。我们预计 2020-2021 年竣工都将会在回暖 过程， 2020 年持续提速， 2021 年增速会放缓，短期由于疫情影响，竣工回暖对行业利好趋势将有所抑制 。 图 5： 交房预测模型 按季度看， 2017Q4 交房最差 图 6： 交房预测模型 按年度看， 2017 年交房大幅下滑 28% 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 1：全国住宅房屋销售面积（亿方）及同比增速 图 2：全国住宅房屋竣工面积（亿方）及同比增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 竣工回暖大趋势下， 我们强调零售渠道价值回归。 我们 在 2019 年四季度开始一直强调零售渠道的价值回归，是基于零售渠道 2018、 2019 年 的增速是持续向下，甚至 2019 年年初为负增长，随着 19 年下半年竣工回暖，以及 20、 2021 年趋势的延续，我们预计零售渠道价值逐步凸显 。 2018、 2019 年精装修趋势和精装修房比例提升，带动工装业务放量，欧派、帝欧家居等家居公司 大宗业务增速 较高 。 图 1： 2013-2019-11M 全国新建住房精装修开盘套数（万套） 图 2： 20174M-20199M 全国新建住房精装修开盘套数（万套） 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 图 1：定制家居板块 Q3 增速回顾 图 2： 2012-2018 年精装修项目数量及规模同比增速 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 疫情 对短期竣工回暖趋势有一定打断，但整体趋势不变，影响有限。 疫情对家居行业影响有限，竣工短期技术后延，趋势不变。从绝对额看，消费者由于疫情影响对家居的需求有所递延，不会完全消失；从绝对额来说，一季度是家居消费的 淡季， 一季度收入占比在全年可能仅占 1/5-1/6，整体对全年业绩 拖累有限。 回顾 “ 非典”疫情爆发期间，我国家居行业表现稳健。 2003 年家具制造业主营业务收入增速较 2002 年同比有所增加，虽疫情期间业务增速有所波动，但整体保持在平稳水平。 图 7： 家具制造业主营业务收入增速略有下滑 图 8： 家具制造业利润总额增速保持增长态势 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 消费需求或在疫情稳定之后或存在集中爆发。 多数定 制家居企业在春节期间，使用 线上直播， VR 看房，让客户手机 APP 量尺的模式进行业务拓展，疫情影响恢复之后，前期的订单在疫情影响恢复后会有一个脉冲式的冲击，回补一季度递延的收入。目前 家居股估值处5 7 . 5 3 3 4 . 8 0 1 0 . 5 6 6 5 . 7 3 3 9 . 2 1 1 4 . 1 6 1 2 . 3 0 7 4 . 2 4 3 9 . 2 7 1 4 . 2 1 1 3 . 3 0 1 2 . 9 %0 . 2 % 0 . 4 %8 . 1 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %01020304050607080欧派家居 索菲亚 好莱客 志邦家居1 7 Q 3 1 8 Q 3 1 9 Q 3 1 9 Q 3 增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.02002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-10主营业务收入累计值（亿元） 同比增速2002.12-2003.07“非典”时期0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.010.020.030.040.050.060.070.02002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-10利润总额累计值（亿元） 同比增速2002.12-2003.07“非典”时期行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 于低位，建议积极关注顾家家居、欧派家居、志邦家居、惠达卫浴 中短期建议关注出口电动床领域，标的为麒盛科技、梦百合 。 从短期来看，我们看好电动床行业。电动床领域由于需求和工厂均布局在海外，受疫情影响较小。电动床主要的销售市场主要集中在欧美国家，同时电动床企业工厂主要在海外布局，受疫情影响有限 。 电动床行业在欧美市场行业规模小，增速高。 从行业角度， 根据麒盛科技招股书， 2018年 美国有 3000 万张床垫，固定床 2000 多万件，其中电动床的渗透率在美国仅为 14%，渗透率还有较大提升空间。另外电动床在欧洲、日本市场也有显著增长 ， 而 国内 市场目前处于消费者教育过程。我们认为，电动床板块将受益于欧美市场消费升级及渗透率提升，市场规模预计 每年有 15%-20%增长，重点关注 龙头供应商集中度持续提升，推荐麒盛科技、梦百合。 图 9：美国市场智能电动床销售额（百万美元）（间接销售） 图 10：美国市场智能电动床销售状况（直接销售和间接销售） 资料来源： ISPA，天风证券研究所 资料来源： ISPA 2018 Mattress Industry Trends Report ，天风证券研究所 20461601002003004005006007008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017212.19324.288.5811.340246810120501001502002503003502017 2018销售数量（万张） 销售额（亿美元）行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq