调味品行业专题报告：长坡厚雪渠道制胜.pdf

行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 21 Table_MainInfo 长坡厚雪 渠道制胜 调味品行业专题报告 专题研究小组成员： 刘瑀 2020年2月26日 Table_Summary 投资要点： 种类繁多的必选消费品 调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用以调和滋味以及气味的产品。目前，我国基础调味品仍然占据调味品市场主要地位。饮食结构的变化带来调味品渗透率的提升和单次用量的增加，使得行业收入规模不断增加；同时，人民生活水平的提升推动调味品产品结构持续升级，是行业收入及盈利能力持续提升的主要推动力。2012-2018 年我国调味品、发酵制品制造业销售收入年复合增长率达8.53%至3427.2亿元，预计2019年收入将超过3700亿元。 量价共振促使行业景气持续 尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。长期来看，餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来 5 年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持7%以上的自然增速。 细分品类下的高成长性赛道 调味品行业的细分品类众多，因此各子品类的发展阶段也不尽相同。从市场集中度来看，目前行业全品类 CR5 市场集中度约为 20%，其中食醋品类大幅落后于发展相对成熟的酱油品类。目前食醋品类CR5集中度为19.3%，龙头恒顺醋业市占率仅为 7.06%，尽管食醋品类由于地域特征口味差异明显，但消费习惯也会受到市场培育的被动改造，因此行业发展机会犹存。其次，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类复合调味料的高成长性。 从渠道观公司，海天一骑绝尘 作为快速消费品行业，“小食品、大流通”的特征使得营销网络建设相当重要。调味品的销售具有宽渠道的特征，且因其必选消费的属性，渠道下沉向纵深化发展。这就使得行业销售渠道非常庞杂，渠道管控能力成为调味品企业至关重要的一环。但是，建设一个覆盖面广且渗透力强的渠道需要长期的经营、大量的资金及先进的管理能力，故渠道成为行业后进入者的壁垒。相较于家庭消费，餐饮渠道具有易守难攻的特征，因此在餐饮渠道占据先发优势的企业，容易形成更宽的护城河，使之发展更为稳健。从渠道的发展程度来说，海天味业相对成熟。 ERP实施服务提供商 汉得信息成立于2002 年，是我国本土领先的 IT 咨询企业，针对企业客户提行业研究 证券研究报告 专题报告 Table_IndTeam 专题研究小组 证券分析师 刘瑀 SACNOS1150516030001 022-23861670 liuyubhzq Table_Contactor Table_IndInvest 子行业评级 调味品 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 海天味业 增持 中炬高新 增持 恒顺醋业 增持 千禾味业 增持 天味食品 增持 涪陵榨菜 增持 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 21 Table_Summary 投资建议 我国调味品行业在经过多年发展之后，在其存量规模较大的基础上仍然具有一定的成长性。龙头企业将在产品、品牌及渠道的三重壁垒之下，持续受益于集中度的提升及新品类的拓展。短期来看，部分餐饮渠道收入占比较高的调味品企业或将承压，但中长期来看随着时间推移负面影响将被逐渐消化。综上，我们给予调味品行业“看好”的投资评级，建议关注海天味业（603288）、中炬高新（600872）、恒顺醋业（600305）、千禾味业（603027）、天味食品（603317）以及涪陵榨菜（002507）。 风险提示 宏观经济下行，食品安全问题，渠道管理不善 fWbWpWsUgZiZkW8ZMBrRpMbR9RaQnPqQpNqQiNmMsQeRsQtM6MnMtRxNtRnMuOmOtQ行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 21 目 录 1. 种类繁多的必选消费品 . 5 2. 量价共振促使行业景气持续 . 6 2.1餐饮行业发展带来终端需求激增 . 6 2.2成本上涨是直接提价的主要动因 . 8 2.3城镇化率提高使调味品市场扩容 . 10 3. 细分品类下的高成长性赛道 . 12 3.1由饮食习惯变迁带来的需求复合调味品 . 12 3.2集中度亟待提高的子品类醋 . 14 4. 从渠道观公司，海天一骑绝尘 . 16 5. 投资建议 . 18 6. 风险提示 . 18 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 21 图 目 录 图1：我国调味品及发酵制品制造业销售收入持续增长（单位：亿元） . 5 图2：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元） . 6 图3：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元） . 6 图4：调味品消费渠道情况 . 7 图5：不同就餐方式调味品人均摄入量 . 7 图6：我国餐饮收入持续增长 . 7 图7：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速 . 7 图8：2013-2010年我国居民人均可支配收入（单位：元） . 8 图9：2012年城镇居民调味品支出VS农村居民调味品支出 . 8 图10：2014-2019年我国调味品价格变动（单位：元/千克） . 8 图11：海天味业成本构成 . 9 图12：调味品主要原材料价格走势（单位：元/吨） . 9 图13：调味品主要包装材料价格走势（单位：元/吨） . 9 图14：预计至2023年我国调味品市场规模将破图5000亿元（单位：亿元） . 10 图15：我国城镇人口未来仍将继续增长（单位：亿人） .11 图16：餐饮连锁化率持续提升 . 13 图17：我国餐饮连锁化程度仍偏低 . 13 图18：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长 . 13 图19：预期外卖市场收入仍将持续增加 . 13 图20：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元） . 14 图21：全国调味品百强企业市占率 . 14 图22：2018年头部公司零售市场份额统计 . 14 图23：2018年百强前十销售收入（单位：亿元） . 15 图24：2018年百强前十市占率（行业规模采用协会口径） . 15 图25：2018年酱油市场行业格局 . 15 图26：2018年食醋市场行业格局 . 15 图27：调味品行业销售渠道 . 16 图28：部分调味品企业零售业务占主营业务收入比重（单位：百万元） . 17 表 目 录 表1：调味品分类（按终端产品） . 5 表2：2016-17年调味品企业提价情况一览表 . 10 表3：经过调整后的对于调味品行业规模的估算 .11 表4：经过调整后的对于调味品行业规模的估算 . 17 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 21 1. 种类繁多的必选消费品 调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用以调和滋味和气味并且具有去腥、除膻、解腻、增鲜等作用的产品。调味品可根据成品形状、呈味感觉、终端产品、地方风味等不同特征来进行分类。如果按照产品成分分类，则可分为单一调味品以及复合调味品。 表1：调味品分类（按终端产品） 序号 分类 具体包括 序号 分类 具体包括 1 食用盐 精制盐/粉碎洗涤盐/日晒盐 10 鱼露 2 食糖 白砂糖/绵白糖 11 蚝油 3 酱油 酿造酱油/酿制酱油/铁强化酱油 12 虾油 4 食醋 酿造食醋/酿制食醋 13 橄榄油 5 味精 谷氨酸钠（99%味精）/味精（味素）/特鲜（强力）味精 14 调味料酒 6 芝麻油 15 香辛料及其调味品 7 酱类 豆酱/面酱/番茄酱/辣椒酱/芝麻酱/花生酱/虾酱/芥末酱 16 复合调味料 固态/液态/复合调味酱 8 豆豉 17 火锅调料 底料/蘸料 9 腐乳 红腐乳/白腐乳/青腐乳/酱腐乳/花色腐乳 资料来源：公开资料，渤海证券 目前，我国基础调味品仍然占据调味品主要地位。饮食结构的变化带来调味品渗透率的提升和单次用量的增加，使得行业收入规模不断增加；同时，人民生活水平的提升推动调味品产品结构持续升级，是行业收入及盈利能力持续提升的主要推动力。2012-2018 年我国调味品、发酵制品制造业销售收入年复合增长率达8.53%至3427.2亿元，预计2019年收入将超过3700亿元。 图 1：我国调味品及发酵制品制造业销售收入持续增长（单位：亿元） 资料来源：公开资料，渤海证券 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 21 2. 量价共振促使行业景气持续 尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。长期来看，餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来5年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持7%以上自然增速。 2.1餐饮行业发展带来终端需求激增 根据国家统计局发布的中国工业统计年鉴，以工业销售产值为计算口径，调味品行业规模以上企业 2012-2016 年复合增速达 11.23%，产值突破 3000 亿元。从结构上来看，味精制造占比最低达到15.3%并且增长乏力，酱油、食醋以及类似制品制造占比次之达到33.8%增速亦有下滑趋势，其他调味品、发酵制品制造占比最高达50.9%，增速虽然略有降低但仍然保持可观的增速。 图2：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元） 图3：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元） 资料来源：中国工业统计年鉴，渤海证券 资料来源：中国工业统计年鉴，渤海证券 我国调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业、家庭消费（零售）和餐饮业三个方面。其中，刺激终端需求的一个重要因素是餐饮业的持续发展所带来的对于调味品需求的激增。据中国调味品协会会长透露，目前我国调味品消费结构中，餐饮占比位列第一达到40%。此外，由于餐饮行业对于调味品的人均使用量远大于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6 倍）以及餐饮行业对于调味品的粘性更高（以追求味道的稳定），因此餐饮渠道相较家庭消费对调味品行业来说可能更为重要。 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 21 图4：调味品消费渠道情况 图5：不同就餐方式调味品人均摄入量 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：公开资料，渤海证券 目前，在经济稳定发展的基础之上（所来带的城镇化率提升、居民可支配收入的继续上涨），生活节奏的加快、人口结构的变迁，导致饮食习惯有所改变，居民外出就餐频率增加（包括外卖在内）。因此，餐饮行业的自然增长成为了打开调味品行业空间的推手。2018年，我国社会消费品零售总额餐饮收入达42715.85亿元，同比增长 9.47%，近五年复合增长率达到 11.28%。而第三方咨询机构Frost&Sullivan 数据显示，2017 年我国中式餐饮营业收入达 3192 亿元，预计未来五年中式餐饮市场规模仍有大个位数增长。 图6：我国餐饮收入持续增长 图7：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 家庭消费方面，人均可支配收入的持续增长使得人们对饮食的要求不断提升，调味品使用量明显增长。此处结合欧睿发布的2012年中国调味品零售额693.61亿元及国家统计局发布的 2012 年城镇居民人均年度调味品消费支出 76.10 元，估算当年农村居民人均年度调味品消费支出不足城镇居民的三分之一，直接反应出人均可支配收入与调味品消费的相关性。此外，由于城市生活节奏加快，不断挤压居民家庭烹饪时间，因此消费者对于复合调味品的需求增长也是促使调味品消费量持续走高的部分原因。 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 21 图8：2013-2010年我国居民人均可支配收入（单位：元） 图9：2012年城镇居民调味品支出 VS农村居民调味品支出 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Eurominitor，国家统计局，渤海证券 2.2成本上涨是直接提价的主要动因 一定通货膨胀率下，调味品价格上涨具有周期性，通常成本端的压力会迫使企业进行直接提价。而良性的经济增长，也带来明显的消费升级趋势，产品的结构性调整同样能够带来价格上升，使得调味品行业的零售价格增速高于同期物价指数变动幅度（个别年份除外）。根据欧睿统计数据显示，2019 年我国调味品行业平均零售价格为19.4元/千克，近五年复合增长率达3.51%。 图 10：2014-2019年我国调味品价格变动（单位：元/千克） 资料来源：Eurominitor，Wind，渤海证券 由于调味品企业的营业成本主要包括原材料和包装材料，因此生产成本高企通常是产品直接提价的主要动因。以海天味业的成本构成为例，原材料主要为大豆和白砂糖，包装材料主要是玻璃瓶及塑料瓶。2018 年度，公司直接材料占比达到87.41%，制造费用占比9.91%，直接人工仅2.68%。 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 21 图 11：海天味业成本构成 资料来源：公司公告，渤海证券 从调味品近年来的价格走势不难看出，直接材料在2016-17年经历了一波大幅上涨。2016年，白糖价格同比上涨13.22%，豆粕价格同比上涨7.78%，玻璃/塑料价格指数分别同比上涨 13.52%/4.33%。2017 年，白糖价格继续上涨 12.90%，玻璃/塑料价格指数上涨17.16%/12.38%，瓦楞纸价格大幅上涨52%。 图12：调味品主要原材料价格走势（单位：元/吨） 图13：调味品主要包装材料价格走势（单位：元/吨） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 受此影响，自 2016 年开始调味品企业陆续开始提高出厂价以应对成本上涨所带来的冲击。由于头部企业具有品牌优势，且成本上涨导致的提价属于行业一致性的变动，因此基本不会影响销量（短期库存扰动长期可以消化），提价后企业的经营情况持续向好。从周期看，豆粕价格或将随着猪周期的反转持续走高，随着CPI的高企，行业可能面临新一轮的成本上涨倒逼企业直接提价，手握定价权的行业龙头必将受益。 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 21 表 2：2016-17年调味品企业提价情况一览表 公司名称 提价时间 提价幅度 提价品类 恒顺醋业 2016年06月 9%左右 19个单品 涪陵榨菜 2016年07月 8%-12% 11 个单品 海天味业 2016年12月 5%左右 部分产品 涪陵榨菜 2017年02月 15%-17% 9个单品 中炬高新 2017年03月 5%-6% 全线产品 千禾味业 2017年04月 8%左右 全线产品 资料来源：公开资料，渤海证券 2.3城镇化率提高使调味品市场扩容 据国际第三方咨询机构欧睿数据显示，基于我国居民饮食习惯正在发生变化（尤其是年轻人），考虑价格及其他因素的自然上涨，预计未来五年调味品零售额年复合增速大约为7.08%。以家庭消费占调味品行业总规模32%的比例估算，预计至2023年调味品行业总规模将突破5000亿大关。 图 14：预计至2023年我国调味品市场规模将破图 5000亿元（单位：亿元） 资料来源：Eurominitor，渤海证券 此外，在家庭消费中，城镇化率不断提升是促使调味品行业空间持续性扩大的另外一个因素。步入 21 世纪以来，我国城镇化率由本世纪初的 51.27%提升到59.58%，城镇人口年复合增长率达2.67%。我国社科院对于城镇化率给出的预计是在2030年达到70%，年复合增速为1.36%，在未来人口总数保持不变的前提之下，预计至2030年城镇人口将达9.78亿人。