城投系列二之连云港城投平台梳理与比较.pdf

1 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200321 Table_Main 城投系列二之 连云港城投 平台梳理与比较 报告摘要 我们对连云港市及下辖区县的经济财政、债务状况进行对比，梳理连云港市 15 家城投平台的地位、层级、风险特征，以及对外担保、授信、在建项目情况等，通过对连云港市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台各自营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。连云港市 及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而 连云港市城投债的收益率显著高于全国城投债一般水平。连云港市 AA+和 AA 级 的城投债之间利差较大， AA 级 的城投债收益率有相对充足的下行空间，具有一定配置价值。 区域特征： 连云港地处江苏省东北部，下辖 3 个区、 3 个县。 18 年末户籍总人口 534.34 万人，常住人口 452 万人。 经济与财政： 18 年连云港市 GDP 为 2771.7 亿， 18 年名义 GDP 增速为4.7%；人均 GDP 为 6.13 万元 ；连云港市 新医药、新材料、新能源和高端装备制造等“三新一高”产业 发展为全市带来持续动力，全市 进出口总额较快增长，居全省第三位。 19 年一般公共预算收入 242.4 亿，同比增长 3.5%；其中税收 191.40 亿，占比 78.96%；一般公共预算支出 465.7亿，同比增长 11%，财政自给率为 52.05%； 政府性基金收入 192.7 亿，同比增长 33.3%。 债务 情况 ： 19 年末连云港市地方债务余额 530.7 亿元，地方债务余额/GDP 为 19.15%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，连云港市广义债务规模（地方债 +城投有息负债）为 1041.6 亿，（地方政府债余额 +城投有息债务） /GDP 为 36.73%，处于全国中下游水平。从存量债券类型看，企业债余额占比最高，达 41.1%，从城投平台总规模来看，在 100-200 亿区间数量最多，达到 6 家，连云港市存量债券余额最多的城投公司为江苏新海连发展集团有限公司，存量债券为 95.25 亿。 利差情况 ： 以连云港市城投债的发行规模为权重计算各类连云港城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现连云港市城投债的收益率显著高于全国城投债收益率的一般水平。如今我国城投债受到广大投资者的青睐， AAA 级、 AA+级和 AA 级城投债之间的利差空 间已经被压缩得非常狭窄，若将资质下沉到 AA-级则风险较高，连云港市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，且AA 级与 AA+级城投债之间的利差相对较阔， AA 级城投债收益率有较大的下行空间。 连云港市本级、区县 12 家城投平台梳理。 涉及存续债券 104 只，债券余额 495.38 亿。我们对各市级、区县级平台进行分类和梳理，以利于把握和筛选核心城投平台。 连云港市各城投平台财务分析梳理。 连云港市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金等情况进行梳理与对比。 风险提示： 宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq 证券分析师 付昊 执业证号： S0600520020002 010-66573671 fuhdwzq Table_Report 相关研究 1、固收点评 20200320： LPR利率持平上月，货币政策空间仍存 2020-03-20 2、固收点评 20200319：为何说疫情扩散会“传染”到信用市场？ “真知”系列2020-03-19 3、固收点评 20200318： 1-2 月经济数据点评：新冠疫情冲击强烈，保障就业全年基调2020-03-18 4、固收点评 20200317：联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？ “真知”系列2020-03-18 5、固收周报 20200315：一周策略：央行降准符合预期，海外疫情密切关注（ 2020 年第 9 期）2020-03-15 Table_Author 2020 年 03 月 21 日 固收深度报告 2 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 江苏省及连云港市区域经济及财政实力概览 . 5 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 . 5 1.2. 连云港市区域经济及 财政实力概览 . 6 2. 连云港市存量城投概览 . 7 2.1. 连云港城投存量概览 . 7 2.2. 连云港城投利差分析 . 10 3. 连云港市城投平台梳理 . 12 3.1. 江苏连云发展集团有限公司 . 12 3.2. 连云港市城建控股集团有 限公司 . 13 3.3. 连云港市交通集团有限公司 . 15 3.4. 连云港市市政公用有限公司 . 16 3.5. 江苏新海连发展集团有限公司 . 17 3.6. 江苏方洋集团有限公司 . 20 3.7. 江苏海州湾发展集团有限公司 . 23 3.8. 江苏海州发展集团有限公司 . 25 3.9. 江苏瀛洲发展集团有限公司 . 27 3.10. 江苏苏海投资集团有限公司 . 29 3.11. 连云港金东方港口投资有限公司 . 32 3.12. 江苏金灌投资 发展集团有限公司 . 34 3.13. 江苏筑富实业投资有限公司 . 35 3.14. 连云港恒驰实业有限公司 . 37 3.15. 连云港祥云投资有限公司 . 39 4. 连云港市经济财政数据、城投平台数据汇总及梳理 . 41 5. 风险提示 . 45 3 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：全国 2018 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） . 5 图 2：江苏省 2018 年地级市经济情况 （单位：亿元） . 6 图 3： 2019 年 连云港综合财力分布图 （单位：亿元） . 7 图 4：连云港市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） . 8 图 5：连云港市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） . 8 图 6：连云港市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） . 9 图 7：连云港市市城投债主体评级分布（单位：个） . 9 图 8：连云港市存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） . 10 图 9：全国城投债收益率期限结构 （单位： %） . 11 图 10：连云港市收益率期限结构 （单位： %） . 11 图 11：江苏连云发展集团有限公司股权结构图 . 12 图 12：连云港市城建控股集团有限公司股权结构图 . 13 图 13：连云港市交通集团有限公司股权结构图 . 15 图 14：连云港市市政公用有限公司股权结构图 . 16 图 15：江苏新海连发展集团有限公司股权结构图 . 18 图 16：江苏方洋集团有限公司股权结构图 . 20 图 17：江苏海州湾发展集团有 限公司股权结构图 . 23 图 18：江苏海州发展集团有限公司股权结构图 . 25 图 19：江苏瀛洲发展集团有限公司股权结构图 . 28 图 20：江苏苏海投资集团有限公司股权结构图 . 30 图 21：连云港金东方港口投资有限公司股权结构图 . 32 图 22：江苏金灌投资 发展集团有限公司股权结构图 . 34 图 23：江苏筑富实业投资有限公司股权结构图 . 36 图 24：连云港恒驰实业有限公司股权结构图 . 38 图 25：连云港市祥云投资有限公司股权结构图 . 39 表 1： 2016-2018 年连云港市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） . 7 表 2：连云港市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位： %， BP） . 11 表 3：截至 2019 年 3 月末江苏连云发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 13 表 4：截至 2019 年 9 月末连云港市城建控股集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 14 表 5：截至 2019 年 3 月末连云港市交通集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 15 表 6：截至 2019 年 9 月末连云港市市政公用有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 17 表 7：截至 2019 年 3 月末江苏新海连发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 19 表 8：截至 2019 年 3 月末江苏方洋集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 21 表 9：截至 2018 年末江苏海州湾发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 24 表 10：截至 2019 年 3 月末江苏海州发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 26 表 11：截至 2018 年 3 月末江苏瀛洲发展集团有限公司拟建项目情况（单位：亿元） . 28 表 12：截至 2018 年 12 月末江苏苏海投资集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 31 表 13：截至 2018 年末连云港金东方港口投资有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 33 表 14：截至 2018 年末江苏金灌投资发展集团有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 35 表 15：截至 2018 年 12 月末江苏筑富实业投资有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） 37 4 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 16：截至 2018 年 12 月末连云港恒驰实业有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 38 表 17：截至 2018 年末连云港祥云投资有限公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 40 表 18：区域经济财政数据概况（单位：亿元， %） . 41 表 19：城投平台数据概况（单位：亿元， %） . 43 5 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 江苏省及 连云港 市区域经济及财政实力概览 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 江苏省有 331 个城投平台，城投债余额和 平台数量长期位居全国第一 。 虽然江苏省政府债务余额排全国第一，但政府债务率较低 。 其中 连云港 市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而 连云港 市城投债的收益率 普遍 高于全国城投债一般水平， 连云港市 AA+和 AA 级的城投债之间利差较大，具有一定配置价值。 江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成 的长江三角洲城市群已成为 六 大世界级城市群之一。省际陆地边界线 3383 公里，全省面积 10.72 万平方公里，占全国的 1.12%。截至 2018 年 12月 末 ，全省共有 13 个 地级 市， 96 个县（市、区）， 767 个乡镇， 491 个街道办事处。 18年全省常住人口 8050.7 万人。 2018 年 江苏省 GDP 为 92595.4 亿元，名 义增速为 6.7%，三次产业结构调整为 4.544.5 51.0；人均 GDP 为 115168 元，增长 6.3%， GDP 总量 位列 全国第二，仅次于广东省，经济体量大 。 18 年固定资产投资 增速保持稳定， 同比 增长 5.5%，其中工业投资增长 8.0%，房地产投资 增长 14.1%。 工业发展方面，高新技术产业投资增长 15.2%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、新能源、医药、智能装备、仪器仪表制造业投资分别增长 23.9%、 22.6%、 19.0%、 14.9%、 14.8%和 11.4%。 图 1：全国 2018 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2018 年江苏省 228 个省重大实施项目完成投资 5300 亿元。现代综合交 通运输体系加快建设，开工建设南沿江城际铁路、宁句城际轨道交通项目，加快推进连淮扬镇铁路、盐通高铁、连徐高铁、徐宿淮盐铁路建设，青连、连盐、宁启二期铁路相继建成通车，连云港和盐城跨入高铁时代。南京禄口国际机场 T1 航站楼改扩建工程顺利实施。连云0.00%5.00%10.00%15.00%0.020000.040000.060000.080000.0100000.0120000.0广东江苏山东浙江河南四川湖北湖南河北福建上海北京安徽辽宁陕西江西重庆广西天津云南内蒙古山西黑龙江吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海西藏各省 2018年 GDP及增速 2018年 GDP（ 亿元） GDP同比增速（ %） 6 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%05000100001500020000江苏省地级市经济情况 18年 GDP（ 亿） 增速 港 30 万吨级航道二期工程、苏州太仓港区四期工程建设进展顺利，长江南京以下 12.5米深水航道二期工程提前建成试运行。 财政实力方面， 2018 年 江苏省 实现一般预算收入 8630.2 亿，增速 5.6%，其中税收占比 84.2%；一般预算支出 11658.2 亿，增长 9.8%，财政自给率为 74.03%。政府性基金收入 8222.81 亿，增长 17.4%。 截至 2018 年末，全 省 地方政府债务余额 13285.6 亿元，其中一般债务余额 6652.6 亿元，专项债务余额 6633.0 亿元。 我们将 地方政府债余额 /GDP定义为债务率， 2018 年江苏省 债务率为 14.4%。 1.2. 连云港 市区域经济及财政实力概览 连云港地处江苏省东北部。连云港是新亚欧大陆桥东方桥头堡、全国性综合交通枢纽城市，具有海运、陆运相结合的优势。陇海、沿海两大国家干线铁路和同三、连霍两条中国南北、东西最长高速公路在连云港交汇。连云港下辖 3 个区、 3 个县。 18 年末户籍总人口 534.34 万人，常住人口 452 万人。 2018 年连云港市 GDP 为 2771.7 亿元，名义增速为 4.7%，三次产业结构调整为 11.7：43.6： 44.7；人均 GDP 为 61332 元，同比增长 4.5%。 支柱产业方面，连云港市新医药、新材料、新能源和高端装备制造等“三新一高”产业占高新技术产业产值比重达 97.0%， 实现新产品产值 494.5 亿元，同比增长 12.5%。连云港市全年高新技术产业占规模以上工业比重达 43.7%，比上年提高 8.9 个百分点。2018 年，连云港市前 30 强工业企业中镔鑫钢 铁增速达 59.7%，兴鑫钢铁、斯尔邦、 虹港石化、润众制药等企业增速超过 30%，恒瑞医药增速超 25%，销售额超百亿企业达到 7 家。 连云港市 进出口总额较快增长。全年完成进出口总额 95.47 亿美元，增长 16.2%，居全省第三位。 图 2：江苏省 2018 年地级市经济情况 （单位：亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 7 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 1： 2016-2018 年 连云港 市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 经济指标 2016 年 2017 年 2018 年 金额 增速（ %） 金额 增速（ %） 金额 增速（ %） 地区生产总值（亿元） 2376.48 7.8 2640.31 7.4 2771.7 4.7 人均生产总值（元） 52986 9.4 58577 6.8 61332 4.5 规模以上工业总产值（亿元） 6225.87 12.2 6150.17 16.3 - - 全社会固定资产投资（亿元） 2385.16 14.8 2603.63 9.2 1859.28 6.7 社会消费品零售总额（亿元） 933.31 12.4 1038.31 11.3 1121.31 8.3 进出口总额（亿美元） 70.4 -12.5 82.14 16.6 95.47 16.2 三次产业结构 12.7： 44.2： 43.1 11.9： 44.7： 43.4 11.7： 43.6： 44.7 数据来源： 连云港 市国民经济和社会发展统计公报 ， 东吴证券研究所 2019 年连云港市实现一般预算收入 242.4 亿元，增速 3.5%，其中税收占比 78.96%；一般预算支出 465.7 亿元，增长 11%，财政自给率为 52.05%。政府性基金收入 192.7 亿元，增长 33.3%。 2019 年全市地方政府债务余额 530.7 亿元，其中一般债务余额 210.4亿元，专项债务余额 320.3 亿元。我们定义地方政府债余额 /GDP 为债务率， 其中， 2019年 GDP 数据暂未披露，我们用 2018 年 GDP 作为替代数据，计算得出 2019 年连云港市债务率为 19.15%。考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性债务的替代指标，定义（地方政府债余额 +存量城投） /GDP 为广义债务率， 2019 年连云港市广义债务率为 36.73%。 图 3： 2019 年连云港综合财力分布图 （单位：亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2. 连云港 市存量城投概览 2.1. 连云港城投存量概览 截至 2019 年底 ， 连云港 市有存量债券的城投公司共 15 家，涉及存续债券共计 104242.2 56% 192.7 44% 2019年连云港综合财力分布图 一般公共预算收入 政府性基金收入 8 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 只，债券余额 495.38 亿。按照平台层级划分，市本级城投 4 家，区 /县（市）级城投 11家。 从区域分布看，市本级平台数量 4 家，债券余额 142.1 亿，占比 28.7%； 连云港经济技术开发区、灌云经济开发区 各有一家城投平台 ，债券余额 分别为 95.25 亿 、 7.5 亿元 ，合计占 20.74%；下辖市区中， 徐圩新区、连云区 平台为 1 家，分别为 73.2 亿元、 58.15亿元， 海州区、赣榆区 平台 均为 2 家 ，债券余额分别 20.58 亿、 33.5 亿 ，合计占 37.43%；而县市中， 灌南县 平台为 1 家， 债券余额 为 28.1 亿 ， 灌 云县平台为 2 家，债券余额为37 亿，合计占 13.1%。 图 4： 连云港 市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 从主体评级分布看， AA+、 AA 和 AA-级平台各有 4 家 、 10 家 和 1 家 ，其中 AA+级的城投平台为 江苏新海连发展集团有限公司 、 连云港市城建控股集团有限公司 、 江苏方洋集团有限公司 和 连云港市市政公用有限公司 。 从存量债券类型看， 企业债余额占比41.1%最多 ， 其次是 中票 ， 占比 20.7%， 定向工具占比 16.7%， 公司债 和短融 仅占 11.1%和 10.4%。从城投平台总规模来看， 600 亿元以上的城投平台有 1 家 ，为 连云港市城建控股集团有限公司 ；资产在 500-600 亿区间有 2 家 ，为江苏方洋集团有限公司和江苏连云发展集团有限公司 ；资产在 400-500 亿区间有 3 家；资产在 300-400 亿区间有 1 家；资产在 200-300 亿区间有 1 家；在 100-200 亿区间 数量最多，达到 6 家 ，占比 40%； 100亿 以下的城投平台有 1 家 。 图 5： 连云港 市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） 33.5 28.1 7.5 37 20.58 95.25 142.1 58.15 73.2 020406080100120140160连云港 市存量城投债区域分布概览 9 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 6： 连云港 市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 7： 连云港市市城投债主体评级分布 （单位： 个） 1 2 3 1 1 1 6 01234567连云港市城投平台主体资产规模分布情况 定向工具 113.85 17% 短期融资券 71 10% 公司债 75.4 11% 企业债 279.6 41% 中期票据 141 21% 连云港 市存量城投债券类型分布 定向工具 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 10 / 46 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 从城投债到期分 布情况看 ， 一年内到期的债券规模为 136.6 亿； 1-3 年 内到期的债券最多， 规模 达到了 200.2 亿 ； 3-5 年内到期的债券规模为 117.18 亿 ，债务期限结构较为合理，集中偿付压力不大 。连云港 市存量债券余额最多的城投公司 为 所属 连云港经济技术开发区的 江苏新海连发展集团有限公司 ，存量债券 为 95.25 亿 ， 此外， 所属连云港市的 连云港市城建控股集团有限公司 的 存量债也 达到了 85 亿。 图 8： 连云港 市存量城投债 到期规模分布 （单位：亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.2. 连云港城投利差分析 从收益率 来 看， 我们以 2020 年 3 月 9 日连云港市城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估值收益率为债券收益率，构建连云港城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠担保人和质押券而收益率异常低的城投债，剔除由于债券样本量过少而随机性较大的AAA 级城投债，在 构建的 收益率曲线中截取 关键 期限的收益率 作为连云港城投债同期限收益率的替代指标 ，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，可以发现连云AA- 1 6% AA 10 67% AA+ 4 27% 连云港市 市城投债主体评级分布 AA- AA AA+136.6 200.2 117.18 0501001502002501年以内 1-3年内 3-5年内 连云港市存量城投债到期规模分布