复盘原油价格大幅波动期间的化工行业价差走势.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 深度分析 |石油化工 证券研究报告 Table_Title 石油化工行业 复盘原油价格 大幅 波动期间的 化工行业 价差走势 Table_Summary 核心观点 ： 近期 供需失衡引发原油价格大幅下跌，化工品价格跌幅有限 ，部分产品价差扩大。 近期国际原油市场陷入供需失衡担忧，国际油价大幅下跌。截止 3 月 16 日收盘，布伦特原油期货收盘价年内至今跌幅 54.6%。但下游化工品市场价格走势相对平缓，价格下跌幅度较原油价格跌幅小。我们推断当前化工品市场价格跌幅小于 原油 价格跌幅的原因在于三点：（ 1）原油价格跌幅过大，且下跌速度较快，因此部分化工品价格调整幅度与速度有所滞后，导致化工品价格跌幅小于原油价格跌幅；（ 2）部分化工产品供需格局较好或有其他非油头路线产能提供成本支撑，导致产品价格下跌受阻；（ 3）当前受疫情影响，部分化工品市场交易活跃度 低 ，导致厂商调价动力减弱，当前价格并未反映基本面走势。 回顾 2008-2010 年与 2014-2018 年的两次原油价格波动 ，探究下游化工品价差 变动方向 。 我们观测了 包括大宗材料， C2， C3，聚酯，煤化工以及 MDI 产业链的 19 种化学品价差变动情况。 原油价格下跌期间往往伴随着下游化工品价差收缩，但供给端冲击情景下部分供需格局较好产品价差在油价下行期出现阶段性上涨 。 原油价格上行期间往往伴随着下游化工品价差 修复 性上涨 。原油价格大跌触底后， 大部分 化工品价差将回归至常态水平 ，且供需关系较好化工品 在原油价格波动过程中受到 负面 影响 较小 。 底部区间关注 下游 价格粘性品种。 当前位置处于原油价格的底部区间，在原油价格下行期及底部震荡期应该关注终端价格粘性品种 ： （ 1）产品供需格局较好，价差跌至底部，供给端价格控制能力较强，例如 MDI等。（ 2）产品供需格局较好， 下游产品靠近终端 ，存在价格粘性以及刚性需求支撑的精细化工品种，例如农药，混凝土减水剂等。（ 3）存在其他路线成本支撑，例如聚乙烯，聚丙烯以及乙二醇等煤化工路线产能占比较高的化学品 。关注 炼化与 轻烃路线裂解价差扩大的投资机会 。 蛰伏以待，为下一轮复苏做好准备。 我们认为当前原油价格处于底部区间，下一轮原油价格复苏将会是一轮长周期景气 复苏，下一轮原油价格回升过程中关注四类投资机会。（ 1）上游资源方向产业链相关标的包括中国海洋石油（ H），中国石化（ A/H）以及其他上游资源标的。（ 2）煤化工板块产业链相关标的包括华鲁恒升，鲁西化工，宝丰能源，广汇能源等。（ 3）炼化行业与轻质原料烯烃 产业链相关标的卫星石化，桐昆股份，恒逸石化，恒力石化，荣盛石化等。（ 4）当前产品价格价差在历史低位水平的子行业龙头。产业链相关标的万华化学，华鲁恒升等。 风险提示 。 疫情发展导致需求超预期萎缩或供给端不可抗力 。 Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2020-03-18 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭敏 SAC 执证号： S0260514070001 SFC CE No. BPB539 021-60750613 gzguomingf 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号： S0260519070004 0755-88286915 wuxrgf 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 石油化工行业 :OPEC+减产协议未达成，原油行业推向黎明前夜 2020-03-08 石油化工行业 :担忧疫情影响需求，国际油价试探成本支撑 2020-02-28 石油化工行业 :中东紧张局势加剧，短期原油走势偏强 2020-01-03 Table_Contacts 联系人： 何雄 021-60750613 hexionggf -25%-18%-12%-5%2%9%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20石油化工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 阳谷华泰 300121.SZ CNY 7.45 2020/3/11 买入 11.52 0.47 0.64 15.7 11.7 9.2 7.8 11.0 12.9 万华化学 600309.SH CNY 41.45 2020/3/4 买入 59.10 3.94 4.93 10.5 8.4 7.3 5.7 23.7 25.2 昊华科技 600378.SH CNY 19.10 2020/3/16 买入 28.81 0.59 0.67 32.3 28.5 23.8 19.9 8.8 9.1 雅克科技 002409.SZ CNY 35.96 2020/2/6 买入 39.05 0.55 0.71 65.5 51.0 42.6 33.2 5.7 6.9 广信股份 603599.SH CNY 15.25 2020/2/6 买入 19.44 1.27 1.62 12.0 9.4 7.3 5.1 11.2 12.6 三友化工 600409.SH CNY 5.42 2020/1/19 买入 7.35 0.35 0.47 15.6 11.5 6.5 5.4 6.1 7.6 桐昆股份 601233.SH CNY 12.79 2020/1/16 买入 20.46 1.57 1.88 8.2 6.8 5.6 5.1 15.3 15.7 卫星石化 002648.SZ CNY 13.91 2020/1/11 买入 21.14 1.21 1.51 11.5 9.2 7.2 8.1 13.9 15.0 苏博特 603916.SH CNY 17.26 2020/1/7 买入 20.41 1.10 1.36 15.7 12.7 10.3 8.8 14.1 14.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工目录索引 一、原油价格大幅下跌，化工品市场走势难测 . 6 二、需求冲击导致油价下跌情景下的产业链走 势 . 7 （一） 2008-2010 年油价下行期典型化工品价格价差走势 . 7 （二） 2008-2010 年油价上行期典型化工品价格价差走势 . 8 三、供给冲击导致油价下跌情景下的产业链走 势 . 11 （一） 2014-2018 年油价下行期典型化工品价格价差走势 . 12 （二） 2014-2018 年油价上行期典型化工品价格价差走势 . 12 四、两种冲击模式下化工品价差走势规律 . 16 五、原油价格波动过程中相关行业公司盈利走 势 . 18 （一）上海石化 . 18 （二）桐昆股份 . 19 （三）华鲁恒升 . 19 （四）万华化学 . 20 六、投资机会分析 . 20 七、风险提示 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工图表索引 图 1：国际油价走势（美元 /桶） . 6 图 2：原油与乙烯 -原油价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 9 图 3：原油与 LLDPE-乙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 9 图 4：原油与 EO-乙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 9 图 5：原油与 EG-乙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 9 图 6：原油与丙烯 -原油价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 9 图 7：原油与丙烯 -丙烷价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 9 图 8：原油与 PO-丙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 10 图 9：原油与 PP-丙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 10 图 10：原油与 LLDPE-原油价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 10 图 11：原油与聚丙烯 -原油价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 10 图 12：原油与 PX-石脑油价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 10 图 13：原油与 PTA-PX 价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 10 图 14：原油与涤纶长丝 -PTA/MEG 价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 11 图 15：原油与甲醇 -煤价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 11 图 16：原油与尿素 -煤价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 11 图 17：原油与 MDI-苯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 11 图 18：原油与纯苯 -原油价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 11 图 19：原油与乙烯 -原油价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 13 图 20：原油与 LLDPE-乙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 13 图 21：原油与 EO-乙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 13 图 22：原油与 EG-乙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 13 图 23：原油与丙烯 -原油价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 14 图 24：原油与丙烯 -丙烷价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 14 图 25：原油与 LLDPE-原油价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 14 图 26：原油与 PP-原油价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 14 图 27：原油与 PO-丙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 14 图 28：原油与 PP-丙烯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 14 图 29：原油与 PX-石脑油价差走势（美元 /桶，美元 /吨） . 15 图 30：原油与 PTA-PX 价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 15 图 31：原油与涤纶长丝 -PTA/MEG 价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 15 图 32：原油与甲醇 -煤价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 15 图 33：原油与尿素 -煤价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 15 图 34：原油与 MDI-苯价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 16 图 35：原油与纯苯 -原油价差走势（美元 /桶，元 /吨） . 16 图 36：上海石化季度原油价格与毛利率走势 . 19 图 37：上海石化季度原油价格与归母净利润走势 . 19 图 38：桐昆股份季度原油价格与毛利率走势 . 19 图 39：桐昆股份季度原油价格与归母净利润走势 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 40：华鲁恒升季度原油价格与毛利率走势 . 20 图 41：华鲁恒升季度原油价格与归母净利润走势 . 20 图 42：万华化学季度原油价格与毛利率走势 . 20 图 43：万华化学季度原油价格与归母净利润走势 . 20 表 1： 2020 年至今原油与部分化工品价格涨跌幅比较（周度平均值） . 7 表 2： 2008-2010 年原油价格波动期间原油价格与化工品价差走势 . 17 表 3： 2014-2018 年原油价格波动期间原油价格与化工品价差走势 . 18 表 4： 2020 年 1 月至今原油价格与化工品价差走势 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工一、原油价格 大幅下跌，化工品市场 走势难测 供需失衡预期下原油价格大幅下跌 。 近期受全球新冠疫情以及 OPEC+减产协议未达成后 OPEC与俄罗斯竞争性增产降价影响，国际原油市场陷入供需失衡担忧，国际油价大幅下跌 。 截止 3月 16日收盘，布伦特原油期货收盘价 30.05美元 /桶， 年内至今跌幅 54.6%， WTI原油期货收盘价 28.70美元 /桶，年内至今跌幅 53.1%。 图 1： 国际油价走势 （美元 /桶 ） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 原油价格 下跌 过快，化工品价格走势 相对更强。 过去两周国际原油价格迅速下跌，今年以来布伦特原油期货结算价跌幅达到 54.6%，但是 下游化工品市场价格走势相对平缓， 价格下跌幅度 较原油价格跌幅小。 我们 推断 当前化工品市场价格跌幅小于上游原材料价格跌幅的原因在于三点：（ 1）原油价格跌幅过大，且下跌速度较快，因此部分化工品价格调整幅度与速度有所滞后，导致化工品价格跌幅小于原油价格跌幅；（ 2）部分化工产品供需格局较好或有其他非油头路线产能提供成本支撑，导致产品价格下跌受阻；（ 3）当前受疫情影响，部分化工品市场交易活跃度不高，导致厂商调价动力减弱，当前价格并未反映基本面走势。 以历史两次原油价格大幅波动过程为参照，或能推断化工品市场走向 与产业链相关公司盈利变动方向 。 为研判后市化工品价格价差走 势，并预测后续化工行业企业经营利润变动情况，我们对 2008-2010年以及 2014-2018年两次原油价格大幅波动期间的化工品价格价差变动与部分上市公司盈利能力变动情况进行复盘。考虑到 2008年的原油价格下跌是需求端受金融危机影响带来的下跌，而 2014年的原油价格下跌是供给端受页岩油供给放量冲击带来的下跌，因此我们针对两种情况下的原油价格波动分别进行复盘。 020406080100120140160 布伦特识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工表 1： 2020年 至今 原油与部分化工品价格 涨 跌幅 比较 （周度平均值） 单位 20200104 20200317 区间跌幅 石脑油 美元 /桶 64 33 -48.2% 布伦特 美元 /桶 67 35 -48.2% 动力煤 元 /吨 550 565 2.6% 丙烷 美元 /吨 538 268 -50.1% 汇率 6.972 7.002 0.4% 乙烯 美元 /吨 751 654 -12.9% 丙烯 美元 /吨 827 791 -4.4% LLDPE 元 /吨 7500 7000 -6.7% PP 元 /吨 9200 8350 -9.2% PO 元 /吨 10007 8700 -13.1% EO 元 /吨 7600 7600 0.0% 乙二醇 元 /吨 5034 4260 -15.4% POY 元 /吨 7220 6230 -13.7% POY 元 /吨 122 120 -1.4% PTA 元 /吨 4888 3820 -21.8% PX 美元 /吨 844 609 -27.8% 甲醇 元 /吨 2213 1810 -18.2% 尿素 元 /吨 1710 1826 6.8% 聚合 MDI 元 /吨 12864 11667 -9.3% 纯 MDI 元 /吨 16000 15183 -5.1% 综合 MDI 元 /吨 13962 12898 -7.6% 苯胺 元 /吨 6688 6660 -0.4% 纯苯 元 /吨 5833 4714 -19.2% 硝酸 元 /吨 1600 1500 -6.3% 甲醛 元 /吨 1056 1079 2.2% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 二、需求冲击 导致油价下跌情景下的 产业链走势 2008年受国际金融危机影响，全球经济增速大幅下行， 全球原油需求出现连续两年负增长， 2008年同比增速 -0.39%， 2009年同比增速 -1.68%。 2008年 7月至2008年 12月，布伦特原油价格 从创纪录高位 144.49美元 /桶跌至 36.61美元 /桶，区间跌幅达到 75%。 而后在 2008年 12月原油价格触底后， 2010年 3月布伦特油价回升至 80美元 /桶。 我们将 2008年 6月至 2010年 3月 国际油价波动划分为两个阶段 ：2008.06-2008.11为油价下行期 ， 2008.11-2010.03为油价上行期。我们分别对两个时期的化工品价差走势与原油价格走势 相关性 进行 复盘。 （ 一 ） 2008-2010 年油价下行期 典型化工品价格价差走势 2008.06-2008.11原油价格下行期，受 金融危机带来的需求萎缩影响，原油价格下行的同时拉动产业链下游产品价差同步下行 ， 其中 LLDPE-乙烯 、 EO-乙烯与 PP-丙烯价差有所扩大， 涤纶长丝 -PTA/MEG、 PTA-PX以及 MDI-苯胺价差跌幅识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工较小 。 油价下行期 的乙烯产业链 ： 2008.06-2008.11原油价格下行期，乙烯 -原油价差自276美元 /吨跌至 -134美元 /吨 ； 聚乙烯 -乙烯价差自 4622元 /吨上涨至 5238元 /吨，涨幅 13%； EO-乙烯价差自 9102元 /吨涨至 9489元 /吨，涨幅 4%； EG-乙烯价差自 3333元 /吨跌至 2403元 /吨，跌幅 28%。 油价下行期的丙烯产业链： 2008.06-2008.11原油价格下行期，丙烯 -原油价差 自450美元 /吨跌至 -101美元 /吨 ；聚丙烯 -丙烯价差自 4483元 /吨涨至 5405元 /吨，涨幅21%； PO-丙烯价差自 8138元 /吨跌至 4822元 /吨， 跌幅 41%。 油价下行期的 聚酯 产业链： 2008.06-2008.11原油价格下行期， 聚酯产业链涤纶长丝 -PTA/MEG价差自 1789元 /吨跌至 1741元 /吨，跌幅 3%； PTA-PX价差自 2055元 /吨跌至 1951元 /吨，跌幅 5%； PX-石脑油价差自 453美元 /吨跌至 332美元 /吨，跌幅27%。 油价下行期的煤化 产业链： 2008.06-2008.11原油价格下行期， 甲醇 -煤价差 自 2753元 /吨跌至 515元 /吨，跌幅 81%；尿素 -煤价差自 1672元 /吨跌至 1071元 /吨，跌幅36%。 油价下行期的 MDI产业链： 2008.06-2008.11原油价格下行期， 综合 MDI-苯胺价差自 10658元 /吨跌至 10209元 /吨，跌幅 4%；综合 MDI-纯苯价差自 12799元 /吨跌至10656元 /吨，跌幅 17%；纯苯 -原油价差自 3931元 /吨跌至 825元 /吨，跌幅 79%。 （ 二 ） 2008-2010 年油价上行期典型化工品价格价差走势 2008.11-2010.03原油价格复苏期，受需求回暖，价格上行影响，原油价格上行的同时拉动 产业链下游产品价差同步 上行， 但价格上行期产品价差走势分化 ，部分产品价格仍处于持续压缩状态。 油价 上 行期的 乙 烯产业链： 2008.11-2010.03原油价格上行期，乙烯 -原油价差自276美元 /吨 涨 至 383美元 /吨 ，价差超过 2008年 6月 ；聚乙烯 -乙烯价差自 5238元 /吨跌 至 3575元 /吨， 跌幅 32%，价差 小于 2008年 6月 ； EO-乙烯价差自 9489元 /吨 跌 至6507元 /吨， 跌幅 31%，价差小于 2008年 6月 ； EG-乙烯价差自 2403元 /吨 涨至 3451元 /吨 ， 涨幅 44%，价差 超过 2008年 6月 。 油价 上 行期的丙烯产业链： 2008.11-2010.03原油价格上行期，丙烯 -原油价差自 -101美元 /吨 涨至 507美元 /吨 ，价差超过 2008年 6月 ；聚丙烯 -丙烯价差自 5405元 /吨跌至 2756元 /吨 ， 跌幅 49%，价差小于 2008年 6月 ； PO-丙烯价差自 4822元 /吨 涨至7252元 /吨 ， 涨幅 50%，价差小于 2008年 6月 。 油价 上 行期的 聚酯 产业链： 2008.11-2010.03原油价格上行期，聚酯产业链涤纶长丝 -PTA/MEG价差自 1741元 /吨跌至 1279元 /吨，跌幅 27%； PTA-PX价差自 1951元 /吨 涨 至 3458元 /吨， 涨幅 77%，价差超过 2008年 6月 ； PX-石脑油价差自 332美元 /吨跌至 267美元 /吨，跌幅 20%。 油价 上 行期的煤化产业链： 2008.11-2010.03原油价格上行期，甲醇 -煤价差自 515元 /吨 涨至 562元 /吨， 涨 幅 9%；尿素 -煤价差自 1071元 /吨跌至 846元 /吨，跌幅21%。 油价 上 行期的 MDI产业链： 2008.11-2010.03原油价格上行期，综合 MDI-苯胺价差识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工自 10209元 /吨跌至 8421元 /吨，跌幅 18%；综合 MDI-纯苯价差自 10656元 /吨跌至9536元 /吨，跌幅 11%；纯苯 -原油价差自 825元 /吨 涨 至 3436元 /吨， 涨幅 316%。 图 2： 原油与乙烯 -原油价差走势 （美元 /桶， 美 元 /吨） 图 3： 原油与 LLDPE-乙烯 价差走势 （美元 /桶，元 /吨） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 4： 原油与 EO-乙烯价差走势 （美元 /桶，元 /吨） 图 5： 原油与 EG-乙烯价差走势 （美元 /桶，元 /吨） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 原油与丙烯 -原油价差走势 （美元 /桶， 美 元 /吨） 图 7： 原油与丙烯 -丙烷价差走势 （美元 /桶， 美 元 /吨） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 (200)(100)0100200300400500600020406080100120140160布伦特（左） 乙烯 -1.35原油（右）300035004000450050005500020406080100120140160布伦特（左） 聚乙烯 -乙烯（右）30004000500060007000800090001000011000020406080100120140160布伦特（左） EO-0.8乙烯（右）010002000300040005000600070008000020406080100120140160布伦特（左） EG-0.55乙烯（右）(200)(100)0100200300400500600020406080100120140160布伦特（左） 丙烯 -1.35原油（右）(300)(200)(100)0100200300400500600700800020406080100120140160布伦特（左） 丙烯 -1.25丙烷（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 8： 原油与 PO-丙烯价差走势 （美元 /桶，元 /吨） 图 9： 原油与 PP-丙烯价差走势 （美元 /桶，元 /吨） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 10： 原油与 LLDPE-原油价差走势（美元 /桶，元 /吨） 图 11： 原油与聚丙烯 -原油价差走势（美元 /桶 ，元 /吨 ） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 12： 原油与 PX-石脑油价差走势 （美元 /桶， 美 元 /吨） 图 13： 原油与 PTA-PX 价差走势 （美元 /桶，元 /吨） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 3000400050006000700080009000020406080100120140160布伦特（左） PO-0.8丙烯（右）200025003000350040004500500055006000020406080100120140160布伦特（左） 聚丙烯 -丙烯（右）40004500500055006000650070007500020406080100120140160布伦特（左） 聚乙烯 -原油（右）400045005000550060006500700075008000020406080100120140160布伦特（左） 聚丙烯 -原油（右）100200300400500600700020406080100120140160布伦特（左） PX-石脑油（右）1000150020002500300035004000020406080100120140160布伦特（左） PTA-0.655PX（右）