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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 疫情扩散，油价暴跌，全球处于通缩之中 随着欧美疫情扩散，欧美政府疫情防控措施也不断升级。居民消费收缩，包括餐饮、旅游、住宿等线下消费受到拖累。另外，国际油价暴跌之下，全球PPI有进一步下行压力。根据穆迪公司的数据，在未来四年里，北美油气公司总共有超过2000亿美元的债务即将到期，2020年到期的债务就有400多亿美元，其中很多都是BBB级公司债。一旦页岩油企业因为油价暴跌而亏损，将会出现严重的偿债危机，届时，可能会造成大量其他BBB债券遭到抛售，引发债务危机。 通缩背景下的大类资产走势 在通缩形成的初期，由于市场风险偏好大幅收缩，股市下跌；现金受到追捧，全球避险资金流向美国，叠加市场对流动性的需求，美元指数大幅上涨。另一方面，由于黄金只能抗通胀，无法抗通缩，因此在通缩初期黄金价格呈现下跌的态势。之后如果引起经济衰退，会导致GDP增速下行，叠加通缩和宽松预期共同带动美债利率下行。 我国CPI将进入下行期 统计局采用的链式拉氏方法决定了2020年猪肉权重不具备下降基础，预计今年猪肉占CPI权重会进一步上升。随着猪瘟疫苗研制成功，叠加生猪补库存取得一定进展，预计二季度之后猪肉价格将出现一定程度的回落，在猪肉权重较高的背景下，这会带动 CPI 走低。另外，根据张文宏主任的预测：全球疫情在今年夏季结束已经基本不可能，未来我国防疫工作将转为“防境外输入”阶段。也就是说，长期来看疫情管制政策可能无法彻底松绑，这对消费会形成持续性冲击，二季度后 CPI 有向下趋势，我国将由之前面临工业品通缩压力，转为面临全面通缩压力。假如疫情长期持续，四季度CPI可能会出现负增长。 全球货币宽松风起云涌 3月以来，随着全球疫情扩散，发达国家股市暴跌，多国央行纷纷下调基准利率，力度之大、手段之迅速创08年金融危机以来新高。美联储降息至0，宣告其最重要的货币政策工具已使用完毕。 我国货币政策空间仍然充足 相比发达经济体，我国货币政策弹药仍然充足。利率有较大下调空间。除了降息外，央行可供选择的货币政策工具还有很多，必要的时候还可以下调存款基准利率。我们重申流动性宽松有望持续至4月底的观点。 风险提示： 货币政策宽松不及预期、复工率回升快于预期、美股下跌拖累A股等。 民生证券研究院 Table_Author 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127665 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观研究 全球通缩：起源、演变及影响 疫情观察系列 宏观专题报告 2020年03月20日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 疫情全球扩散，欧美通缩压力加大. 3 1.1 海外疫情扩散比中国更严重 . 3 1.2疫情会加剧欧美通缩压力 . 3 2. 油价暴跌给全球经济造成输入性通缩压力. 6 2.1 短期来看减产协议难以达成，油价可能继续低迷. 6 2.2 油价暴跌或加剧全球通缩压力 . 6 2.3 油价暴跌是美股暴跌重要推力 . 6 2.3 美股基本确认危机模式 . 7 3. 疫情和油价共振，全球已出现通缩预期. 8 3.1 美国已出现明显通缩预期 . 8 3.2 中国或由面临工业品通缩压力转为面临全面通缩压力 . 8 4.通缩初期，通常美债涨、美元强、美股跌、黄金弱 . 9 4.1通缩初期，通常会出现美元指数上涨、黄金下跌的行情 . 9 4.2通缩初期，尽管美联储大幅降息，也无法阻止股市暴跌 . 10 4.3通缩初期，油价和美国核心 CPI快速下行 . 11 4.4通缩形成后，美国经济将陷入衰退，国债收益率大幅下行 . 11 5. 通缩压力加剧，全球央行开启新一轮降息潮. 12 5.1 全球开启新一轮降息潮 . 12 5.2 全球货币政策宽松迈出新的一步 . 13 5.3 美联储降息和 QE的利弊 . 14 6.全球降息潮背景下，我国货币政策有充足空间 . 15 6.1 政策利率和贷款有进一步下调空间 . 15 6.2 其他货币政策工具有望继续发力 . 15 6.3 下调存款基准利率或是一大政策选择 . 16 6.4 重申流动性宽松可能持续至 4月底 . 17 风险提示 . 18 9YcZoXoYgZlWlXeXwVoOmNaQdNaQoMrRnPqQkPqQmPlOoMoO8OqRnOuOtRwOwMsRyQ宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1. 疫情全球扩散，欧美通缩压力加大 1.1 海外疫情扩散比中国更严重 海外疫情防控压力比中国更大。截至3月19日，海外累计确诊144423例，现存确诊123221例，高于中国现存确诊的7452例。从增速来看，在爆发期阶段海外疫情增长速度明显快于中国除湖北外地区。另一方面，欧美已然成为新的疫情传染源，欧洲累计确诊96052例，美国累计确诊10259例。鉴于欧美现处于疫情爆发的初始阶段，预计未来其确诊病例还会进一步升高，防控压力较为巨大。 图 1：疫情进入爆发期后前 24天内各区域累计确诊病例走势 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2疫情会加剧欧美通缩压力 欧美防疫压力加大，或造成通缩压力。随着欧美疫情扩散，欧美政府疫情防控措施也不断升级。意大利宣布全国多地封城，法国、德国、西班牙等出台停课和减少户外出行的政策，美国则于3月13日宣布进入全国紧急状态，很多州宣布停课。由于疫情防控升级，参考历史，疫情防控升级后居民消费受阻，包括餐饮、旅游、住宿等线下消费受到拖累。与中国相比，欧美的线上购物和物流业发展滞后，或难以满足防疫期间消费需求，以此来看，如果未来欧美防疫进一步升级，欧美消费或受到严重打击。 0100002000030000400005000060000700001 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324全国非湖北 湖北非武汉 全球非中国 例 天 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：美国甲流期间物价呈先低后高的走势 资料来源：wind，民生证券研究院 图 3：中国非典期间物价呈先低后高的走势 资料来源：wind，民生证券研究院 疫情扩散同样会打压工业品需求。从工业生产来说，在全球化的今天，全球产业链形成相互依赖度较高，如果一国因疫情停产会对造成其他国家面临缺货的问题。如今疫情主要在中国和欧美日韩等发达经济体间传播，这些经济体占全球制造业大部分比重，一旦因为疫情而造成供应链中断，势必会对全球工业生产造成很大打击，压低工业品正常需求。 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0% 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:食品:当月同比 -2.00.02.04.06.08.010.0% CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 4：中国PMI和PPI走势密切相关 资料来源：wind，民生证券研究院 48.048.549.049.550.050.551.051.552.052.553.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0PPI:全部工业品:当月同比 PMI：右轴 % % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2. 油价暴跌给全球经济造成输入性通缩压力 2.1 短期来看减产协议难以达成，油价可能继续低迷 原油市场形成“美、俄、沙特”三方零和博弈。OPEC和俄罗斯之所以没能达成减产协议，其中一个原因在于疫情背景下，未来全球原油需求会低于往年同期，如果继续减产，最终会使不受减产协议制约的美国页岩油厂商获利。这是一种类似“囚徒困境”的场景。另一方面，沙特也想通过价格战来挤出美国页岩油厂商，以增加长期市场份额。对于俄罗斯来说，其受疫情影响较小，能承受油价短期暴跌带来的财政压力。 2.2 油价暴跌或加剧全球通缩压力 油价暴跌或加剧全球工业品通缩压力。在全球化的今天，各大中型开放经济体的PPI走势基本一致。假如中国的钢铁比美国便宜，那么中间商就会将中国的钢铁贩卖至美国，从来填平这种价差。另一方面，全球 PPI 又和原油价格密切相关，由于石油是工业之母，油价涨跌同向影响其他工业品价格。如今，在油价暴跌的背景下，未来几个月全球 PPI有进一步下行压力。 图 5：油价下跌或加大全球通缩压力 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3 油价暴跌是美股暴跌重要推力 油价暴跌导致美国页岩油企业面临亏损，有偿债危机。根据穆迪公司的数据，在未来四年里，北美油气公司总共有超过2000亿美元的债务即将到期，2020年到期的债务就有400多亿美元，其中很多都是BBB 级公司债。另一方面，BBB 级公司债代表投资级市场的最低层，约占美国投资级债券市场（5.4 万亿美元）的一半。一旦页岩油企业因为油价暴跌而亏损，将会出现严重的偿债危机，届时，可能会造成大量其他 BBB 债券遭到抛售，引发债务危机。 -20-15-10-505101520-80-60-40-20020406080100现货价:原油:月:同比 中国PPI：同比：右轴 美国:PPI同比:右轴 % % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6：今年以来美股各板块下跌幅度排行，能源、金融和材料板块列居前三 资料来源：wind，民生证券研究院 图 7：3月以来美国信用利差大幅攀升，有爆发债务危机可能 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3 美股基本确认危机模式 VIX 恐慌指数已攀升至 08 年后最高水平。用以衡量金融市场恐慌情绪的 VIX 指数，自 3 月以来大幅上升，已攀升至 08 年金融危机以来最高点。说明美股投资者对美股已经丧失基本信心，开始无条件抛售股票，引起践踏式抛售行情。根据美林美银调查：全球股票配置下降35%，为有记录以来最大跌幅。对A股来说，受美股抛售影响，流动性紧缺，外资大量撤离，北上资金持续流出，短期来看外资撤离对A股造成一定利空。 0%10%20%30%40%50%60%05101520美国AAA级企业债利差 美国BBB级企业债利差 美国CCC或以下级企业债利差 美国高收益企业债期权调整利差 % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 8：VIX恐慌指数已攀升至08年之后最高点，危机模式确认 资料来源：wind，民生证券研究院 3. 疫情和油价共振，全球已出现通缩预期 3.1 美国已出现明显通缩预期 美国TIPS债券收益率已跌为负值。美国的通胀指数国债（TIPS）近期由正转负，凸显了市场对通缩的担忧。受此影响，叠加市场对美联储3月降息的预期，美国十年国债收益率大幅下降，美国负利率趋势进一步加强。 图 9：从通胀指数债券来看，美国通胀预期为负 资料来源：wind，民生证券研究院 3.2 中国或由面临工业品通缩压力转为面临全面通缩压力 0102030405060708090美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 点 -1.0-0.50.00.51.01.5美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 预计未来猪肉价格回落叠加疫情影响会导致我国 CPI 走低。我们在之前的报告为什么我们认为猪肉权重难以下降？暨 2020 年通胀形势展望指出，统计局采用的链式拉氏方法决定了 2020年猪肉权重不具备下降基础，预计今年猪肉占CPI权重会进一步上升。随着猪瘟疫苗研制成功，叠加生猪补库存取得一定进展，预计二季度之后猪肉价格将出现一定程度的回落，在猪肉权重较高的背景下，这会带动CPI走低。另外，根据张文宏主任的预测：全球疫情在今年夏季结束已经基本不可能，未来我国防疫工作将转为“防境外输入”阶段。也就是说，长期来看疫情管制政策可能无法彻底松绑，这对消费会形成持续性冲击，二季度后CPI有向下趋势，我国将由之前面临工业品通缩压力，转为面临全面通缩压力。假如疫情长期持续，四季度CPI可能会出现负增长。 图 10：根据我们去年10月份预测，在没有疫情情况下，今年CPI有回落的趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 4.通缩初期，通常美债涨、美元强、美股跌、黄金弱 4.1通缩初期，通常会出现美元指数上涨、黄金下跌的行情 参考 08年，通缩会导致美元涨黄金跌。在通缩形成的初期，由于市场风险偏好大幅收缩，现金受到追捧，全球避险资金流向美国，叠加市场对流动性的需求，美元指数大幅上涨。另一方面，由于黄金只能抗通胀，无法抗通缩，因此在通缩初期黄金价格呈现下跌的态势。但疫情过后生产和消费将有所反弹，叠加QE共同制造通胀预期，对黄金形成利好，我们维持黄金短期调整、中长期看好的逻辑不变。 0.01.02.03.04.05.06.0CPI同比 悲观 中性 乐观 % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图11：08年下半年通缩初期，美元涨黄金跌 资料来源：wind，民生证券研究院 4.2通缩初期，尽管美联储大幅降息，也无法阻止股市暴跌 参考08年，通缩初期美联储降息无法阻止股市暴跌。当通缩形成后，风险较高的权益资产遭到抛售，尽管此时美联储大幅降息以试图救市，但仍无法避免市场暴跌的出现。这是由于通缩时期市场陷入流动性陷阱，无论利率降多低也无法降低投资者对现金的偏好，此时只有财政政策才能生效。但今年是美国大选年，立即出台大规模财政政策的可能性较低，预计美股仍有下跌空间。 图 12：08年下半年通缩初期，美联储降息无法阻止股市暴跌 资料来源：wind，民生证券研究院 700750800850900950100070758085902008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12美元指数 COMEX黄金：右轴 点 美元 7000800090001000011000120001300014000150000.01.02.03.04.05.06.0美国:联邦基金目标利率 美国:道琼斯工业平均指数 % 点