商业模式Vs企业行为——疫情影响再评估.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 交通运输行业深度研究报告 推荐（维持） 商业模式 Vs企业行为疫情影响再评估 疫情影响再评估：客流角度，基本判断2月或是疫情对出行数据冲击的最大阶段，3 月开始低位修复。后续客运出行节奏推演。与 03 年非典冲击集中一个季度不同，海外疫情的扩散成为了不确定性。我们预计国内旅客 6月基本达到去年同期水平，国际航线预计较国内线复苏延后4个月左右。预计 Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-26%、11.4%、10.6%，全年旅客量下滑 14%。 商业模式Vs企业行为：低成本航空的“灵活性+危机意识”与支线航空的“运力采购+相对刚需”。1）我们观察航司执飞率与恢复率，发现不同模式企业的表现出现了明显差异：华夏航空明显好于其他航司（已经达到 60-70%的水平），春秋好于三大航与吉祥，同时在2月中旬到 3月初的第一轮复工潮中，春秋灵活把握了一轮机遇。2）低成本航空的灵活性+危机意识。a）灵活性背后的低成本基因，使得面对危机时，可以停飞更少的航班，可以更快恢复航班，展现更强的运营韧性。特别在低油价背景下，成本曲线会继续下移。b）灵活性背后的危机意识：现金储备的未雨绸缪。美西南曾以高水平现金储备的策略在 911 事件中发挥了巨大作用，春秋航空同样未雨绸缪，19Q3 的货币资金达到 82 亿，与行业龙头国航相当，我们测算该现金储备足以应对 4 个月或以上的危机影响。3）支线航空：运力采购模式及相对刚需。a）运力采购模式下，公司的理性选择是尽可能保留无限额模式的航线（执飞即可有利润贡献），以及有限额模式下额度较高的航线；同时公司独飞航线比例高达 90%左右，基地市场份额占比相对较高，地方政府推动复工复产，公司相应航线恢复率会达到行业内最高。4）成本影响再评估（原油价格大幅下跌+一揽子政策扶持+航司控成本）。我们测算国内航线单次航班成本将降低 20-23%，票价不变的情况下，保本客座率下降10-15个百分点，或50%客座率下，保本票价下降 20-25%。 商业模式Vs企业行为：顺丰直营制模式下的逆势扩张。1）2月快递业务量增速：顺丰（118.9%）行业（0.2%）韵达（-13.4%）圆通（-21.9%）申通（-37.3%）。顺丰连续 5 个月领跑。2）逆势扩张背后：直营制模式的加成推动品牌力、执行力的巩固提升。a）传统假期错峰+直营模式+特惠件下沉推动顺丰逆势扩张。b）我们认为此后公司电商特惠件会得到更广泛的接受。电商件的诉求是性价比的趋势不会改变，但客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择，同时极端情况下的演绎，会让电商卖家更理解过去被忽视的隐性成本。如被忽略的物流成本、库存跌价成本，库存管理成本等，这些均是顺丰高品质、高执行、技术优势可以帮助解决的。c）随着顺丰特惠件单票成本继续下行，可进一步拓宽价格带与产品体系，形成良性互动循环。 投资建议：不同商业模式已经催生了不同的企业行为，我们预计会在接下来疫情从冲击到逐渐消退阶段产生不同分化：1）预计航空业：修复顺序为华夏航空春秋吉祥与三大航。综合考虑估值：三大航 A股均已在1倍 PB，历史底部区域；春秋航空：考虑疫情冲击，我们下调 20 年盈利预测至 16.9亿（原预测 23.9亿），对应20-21年PE分别为 18及 13 倍，21年估值具备吸引力。华夏航空：看好支线航空市场潜力大，公司作为龙头具备一定的成长性，对应2020 年 PE12 倍，被低估。2）持续看好顺丰控股：看好快递业长逻辑，公司直营制模式下，品牌力与执行力得以巩固提升，年内继续关注特惠件发力情况。 风险提示：“疫情”冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 华夏航空 11.61 0.84 1.01 1.3 13.82 11.5 8.93 3.28 强推 春秋航空 33.05 2.04 1.84 2.64 16.2 18.0 12.5 2.27 强推 顺丰控股 45.24 1.31 1.39 1.7 34.53 32.55 26.61 5.46 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月 20日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifanhcyjs 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyanghcyjs 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkaihcyjs 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 118 3.1 总市值(亿元) 23,073.25 3.7 流通市值(亿元) 15,879.76 3.48 % 1M 6M 12M 绝对表现 -9.52 -15.78 -19.42 相对表现 2.44 -8.61 -14.63 交通运输行业周报（20200224-20200301）：客运量周环比走升，VLCC 运价升过盈亏线，预计3月快递产能可基本恢复 2020-03-02 交通运输行业周报（20200302-20200308）：原油市场大幅波动，VLCC 运价连续 2 周升过盈亏线，支持政策连续出台助航空业渡难关 2020-03-08 交通运输行业周报（20200309-20200315）：原油价格大跌，双重维度看投资机会：即期运价逼近三十年新高，超级油运超强弹性再现；航空成本有望显著下降 2020-03-15 -20%-9%2%13%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-252020-03-20沪深300 交通运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2020年 03月 22日 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、疫情影响再评估 . 6 （一）客流角度：基本判断2月或是疫情对出行数据冲击的最大阶段，3月开始处于低位修复 . 6 （二）从航空、机场上市公司数据进一步看疫情冲击的影响 . 8 （三）后续客运出行节奏推演 . 13 1、03年经验：集中影响一个季度 . 13 2、2020年后续推演：预计国内航线6月基本达到去年同期水平，全年整体航空客运量下滑14% . 15 二、商业模式Vs企业行为：低成本航空的“灵活性+危机意识”与支线航空的“运力采购+相对刚需” . 16 （一）执飞率与恢复率看不同模式航空公司的不同表现 . 16 （二）低成本航空的灵活性+危机意识 . 18 1、灵活性背后的成本基因 . 19 2、灵活性背后的危机意识：现金储备的未雨绸缪 . 21 （三）支线航空：运力采购模式及相对刚需 . 22 1、运力采购模式带来公司不同的营运策略 . 22 2、相对刚需的市场，独飞占比高 . 23 （四）成本影响再评估（原油价格大幅下跌+一揽子政策扶持+航司控成本） . 24 三、商业模式Vs企业行为：顺丰直营制模式下的逆势扩张 . 28 （一）2月快递行业数据：顺丰业务量增速翻倍，市占率逆势扩张 . 28 （二）逆势扩张背后：直营制模式的加成推动品牌力、执行力的巩固提升 . 31 1、传统假期错峰结构+直营制模式+特惠件下沉推动顺丰逆势扩张 . 31 2、极端情况下的表现，我们认为此后电商特惠件会得到更广泛的接受 . 32 四、投资建议 . 35 五、风险提示 . 35 8ZaXoXoYlUmVnVdUyXrRsQ9PdNaQtRpPsQmMkPnNnOkPnPpM9PqQyRuOoMrRuOqNmM交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 春运各交通运输方式客运量增速（1/10-2/18）. 6 图表 2 客运量比较 . 7 图表 3 行业客运量 . 7 图表 4 航空客运量 . 7 图表 5 铁路客运量 . 7 图表 6 道路客运量 . 8 图表 7 高速公路车流量 . 8 图表 8 首都机场航班量 . 8 图表 9 浦东机场航班量 . 8 图表 10 白云机场航班量 . 8 图表 11 深圳机场航班量 . 8 图表 12 行业旅客人数同比 . 9 图表 13 2020年航空公司RPK、ASK、客座率表现 . 10 图表 14 三大航实际运营机队及ASKRPK增速 . 10 图表 15 东方航空客座率 . 11 图表 16 南方航空客座率 . 11 图表 17 中国国航客座率 . 11 图表 18 吉祥航空客座率 . 11 图表 19 春秋航空客座率 . 11 图表 20 上海机场起降架次 . 12 图表 21 上海机场旅客吞吐量 . 12 图表 22 白云机场起降架次 . 13 图表 23 白云机场旅客吞吐量 . 13 图表 24 深圳机场起降架次 . 13 图表 25 深圳机场旅客吞吐量 . 13 图表 26 航空客运量及增速 . 14 图表 27 民航客运量与周转量增速 . 14 图表 28 03-04年不同交通运输方式月度增速 . 14 图表 29 03-04年不同交通运输方式客运增速月度同比 . 14 图表 30 航空客运量分月度预测 . 15 图表 31 航空客运量预测 . 16 图表 32 航空客运量分季度预测 . 16 图表 33 各公司执飞率 . 17 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 34 各公司执飞率与恢复率 . 17 图表 35 上市航司航班执飞比例 . 17 图表 36 上市航司航班恢复率 . 18 图表 37 各公司2月经营数据降幅比较 . 19 图表 38 2016-18年座公里成本均值 . 19 图表 39 2016-18年座公里成本比较 . 20 图表 40 春秋和其他航司盈亏平衡点示意图 . 20 图表 41 美西南没有撤销航班 . 21 图表 42 911事件前美西南的现金储备水平最高 . 21 图表 43 上市航司货币资金（2019Q3） . 21 图表 44 春秋各项为国航比例 . 21 图表 45 各航司流动比率比较 . 22 图表 46 各航司现金比率比较 . 22 图表 47 公司收入结构 . 23 图表 48 公司收入增速 . 23 图表 49 公司基地机场市场份额 . 24 图表 50 公司前十大机场时刻及占公司比重 . 24 图表 51 航空公司变动成本和固定成本可节省/延缓途径 . 24 图表 52 疫情下单架次航班成本对比（北京-上海） . 26 图表 53 疫情下单架次航班成本对比（上海-乌鲁木齐） . 26 图表 54 50%客座率下两类典型航线保本收益 . 27 图表 55 50%客座率下两类典型航线变动成本保本收益 . 27 图表 56 相同票价水平下两类典型航线保本客座率 . 27 图表 57 相同票价水平下两类典型航线变动成本保本客座率 . 28 图表 58 成本收益变动取曲线 . 28 图表 59 2020年2月行业增速 . 29 图表 60 上市公司业务量增速（17年10月-20年2月） .