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行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2020年03月18日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 行业走势图 市场波动性加大，当前全市场股权质押风险如何？ 市场大幅波动时更要关注质押风险，我们的股权质押筛选器能做什么？ 为了规范股权质押行为，解决资本市场“无股不押”形成的“堰塞湖”，维护金融市场稳定，深入对股权质押的整体情况进行研究，对有风险的股权质押进行剖析，无疑是具有重大意义的。同时，对于投资者而言，对行业整体股权质押的风险情况予以了解，关注投资的公司的股权质押是否有风险，对于规避股权质押风险及防范股票 “暴雷”都有着非常大的帮助。 我们开发的“股权质押筛选器V2.0”可以对在期间内进行的所有股权质押根据不同的筛选标准进行风险逐一排查，同时可以将每笔有风险的股权质押进行各种维度的统计，包括行业分布、板块分布、时间分布等。之前的“股权质押筛选器V1.2”版本主要对每笔股权质押的风险性这一维度进行统计，假设每笔股权质押是相互独立的，没有考虑同一股东各个股权质押的关联性；而“股权质押筛选器V2.0”增加了一个新的维度，可以针对每位股东的质押情况进行分项汇总，从股东加权平均质押角度看待整体的股权质押风险，即认为同个股东的股权质押是有关联的。投资者也可以同时通过对比两种维度的统计结果进行整体股权质押风险的分析。 以每笔股权质押看待股权质押风险 从2018年10月16日至2020年3月17日期间有风险股权质押总市值与全市场总市值的比例的时间序列看，有风险股权质押市值与全市场市值占比与行情呈现显著负相关关系。同时我们也发现，今年2月初市场整体回落时，股权质押风险提升幅度有限，波动性变小。 根据之前定义的筛选标准一，即现收盘价低于理论质押平仓价的股权质押视为风险股权质押并进行筛选，截至3月17日，在导入的涉及2310家公司的股权质押交易中，共有3201笔股权质押风险较大。按照申万一级行业分类，共涉及30个行业的724家公司，占导入的2310家公司的31.34%。其中中小板有风险市值占板块市值为1.34%；主板为0.69%；创业板为0.55%。相比去年11 月1日，中小板占比降低了0.32个百分点，主板占比降低了0.08个百分点，而创业板占比则降低了0.29个百分点。由于科技股的亮眼表现，使创业板的风险股权质押占比大大降低。 以股东整体质押维度看待股权质押风险 根据分析自定义的筛选标准，在正在进行质押的3996个股东中，有来自501 家公司的1150个股东的综合股权质押风险较大。其中中小板有风险市值占板块总市值比为1.18%；主板为0.66%；创业板为0.38%。以股东股权质押维度统计的创业板有风险的股权质押市值占板块总市值得比例下降的最大，从0.55%下降到了0.38%。主板和中小板也有不同程度的下降。这说明创业板的股权质押比例较大，为了应对股价下跌而带来的平仓风险，不得不进行多次质押，才使得平均的股权质押价格在平仓线之上。综合、计算机、纺服、传媒、钢铁行业股权质押风险占行业市值较高。 敏感性测试：大盘涨跌 10%情况下股权质押风险如何？ 从股东维度中，我们发现当敏感性系数上升 10%，存在风险的股东整体股权质押总市值占市场总市值的比例仅下降了 0.11%，市场质押总体风险由0.77%降为 0.66%；而当敏感性系数下降 10%，存在风险的股东整体股权质押总市值占市场总市值的比例却上升了 0.18%，市场质押总体风险由0.77%升为0.95%。说明股权质押面对市场同样幅度的下跌往往会暴露出更大范围的风险，尤其是部分股东的整体质押风险将会更快地展现出来。 风险提示：相关参数是自行设定的，不保证与实际情况完全相同；由于部分数据无法进行实时获取，在时间上可能存在一定滞后性；筛选数据的不完善将在一定程度上影响到模型运算结果；筛选器处于公测环节，在一些方面可能存在细微技术处理失误及表述不清晰的情况；可能存在由于模型失效及参数偏差等原因导致报告结论与实际市场情况不一致。 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2019-03 2019-07 2019-11建筑装饰 沪深300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场大幅波动时更要关注质押风险，本篇报告主要参数假设 . 3 1.1. 股权质押分析：投资风险的“探测仪” . 3 1.2. 我们的股权质押筛选器能做什么？筛选维度和主要参数假设 . 4 2. 以单笔股权质押风险状况看待股权质押风险 . 5 2.1. 有风险股权质押市值与全市场市值占比：与行情呈显著负相关 . 5 2.2. 透视股权质押风险情况 . 6 3. 以股东整体质押维度看待股权质押风险 . 10 4. 敏感性测试：大盘涨跌 10%情况下股权质押风险如何？ . 12 5. 风险提示 . 13 图表目录 图1：股权质押市值（wind口径统计）. 3 图2：2018-2020年上证综指、深证成指走势 . 3 图3：“股权质押筛选器”的四条筛选标准 . 4 图4：“股权质押筛选器“的参数设定 . 4 图5：存在风险的股权质押总市值与全市场市值占比情况与市场整体情况 . 5 图6：有风险股权质押市值与全市场市值占比与行情的最小二乘法拟合结果 . 6 图7：各板块有风险的股权质押市值占板块总市值 . 7 图8：各行业风险质押笔数（笔） . 7 图9：各行业有风险质押市值占行业总市值 . 7 图10：2011年-2020年传媒、纺织服装及全A指数走势 . 9 图11：2011年-2020年银行、非银金融及全A指数走势 . 9 图12：各板块存在风险的股东整体股权质押市值占比 . 10 图13：存在股权风险的股东的行业分布（个） . 10 图14：存在风险的股东质押市值与行业总市值占比 . 11 表1：特殊参数解释说明及相应公式 . 5 表2：各行业有质押风险公司与质押预警公司占比情况. 8 表3：各行业有质押风险公司与质押预警公司占比情况. 11 表5：以单笔股权质押维度的整体股权质押风险情况 . 12 表6：以单笔股权质押维度的风险股权质押市值占板块总市值的比例 . 12 表7：以股东股权整体质押维度的整体股权质押风险情况 . 12 表8：以股东股权质押维度的风险股权质押市值占板块总市值的比例 . 13 9YcZvYuWlUlWlXfWzWrRtRbRaO7NoMoOnPnNjMqQmPjMmNuNbRmMxOxNmOtPuOmRpQ行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 具体报告内容及数据交流请联系天风建筑唐笑团队：岳恒宇。 1. 市场大幅波动时更要关注质押风险，本篇报告主要参数假设 1.1. 股权质押分析：投资风险的“探测仪” 股权质押是指出质人以其拥有的股权作为质押标的物，从金融机构借入所需资金的一种融资方式。股权质押最大优势在于，可以在保证公司控制权不被稀释的情况下，将静态的股权转化为可以供公司生产使用的资金资源，满足控股股东的融资需求。现在上市公司的控股股东利用股权质押进行融资在我国资本市场已经成为一种普遍现象。 图 1：股权质押市值（wind口径统计） 资料来源：wind，天风证券研究所 从2018 年第二季度开始，A股市场出现持续下跌态势，这种跌势直到2019年年初才有所遏制；而在 2020 年年初，由于新型冠状病毒在全球范围的疫情，各类生产工作无法有序开展，国内外经济都受到了强烈的冲击。受此影响，中美股市都受到了强烈的冲击。美国道琼斯指数从 29500 多点一路跌至 20000 点上下，而中国证券市场波动性加大，这更是将股权质押平仓爆仓风险推向风口浪尖。 图 2：2018-2020年上证综指、深证成指走势 资料来源：wind，天风证券研究所 基于对质权人保护的前提，银行等金融机构在股权质押合约中往往规定了质押预警线与平仓线。当质押股票价格低于预警线时，质权人会要求出质人追加担保物，尤其是股价继续下跌至平仓线时，出质人到期无法还款，质权人有权利将质押股票在二级市场抛售以补偿自身损失。集中性的股权质押爆仓平仓风险后果更为严重，一旦股价暴跌，出质人无法及时补仓，银行等金融机构质权人在二级市场抛售股票，会导致投资者产生悲观情绪，引发20002200240026002800300032003400360038006000700080009000100001100012000130002018-2020年上证综指、深证成指走势图深证成指 399001.SZ 上证综指 000001.SH行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 股价进一步下跌，造成“下跌平仓爆仓下跌”的恶性循环，甚至会引发金融风险。 因此，为了规范股权质押行为，解决资本市场“无股不押”形成的“堰塞湖”，维护金融市场稳定，深入对股权质押的整体情况进行研究，对有风险的股权质押进行剖析，无疑是具有重大意义的。同时，对于投资者而言，对行业整体股权质押的风险情况予以了解，同时关注投资的公司的股权质押是否有风险，对于规避股权质押风险及防范股票 “暴雷”都有着非常大的帮助。 1.2. 我们的股权质押筛选器能做什么？筛选维度和主要参数假设 在进行股权质押分析的过程中，为准确衡量股权质押的全方面风险，综合投资者的各方面需求，我们将分析方案制定为四条筛选标准+两个维度进行分析。四条筛选标准分别从理论质押平仓价，较质押起始日收盘价跌幅，股东累计质押比例及此次质押占股东持股比例这四个方面衡量股权质押的风险，投资者可以按自行需求选择一至多条筛选标准，同时可对应调整筛选标准相应的参数，可全方位满足投资者的筛选要求以及对风险的耐受情况。 图 3：“股权质押筛选器”的四条筛选标准 资料来源：天风证券研究所 我们开发的“股权质押筛选器V2.0”可以对在期间内进行的所有股权质押根据不同的筛选标准进行风险逐一排查，同时可以将每笔有风险的股权质押进行各种维度的统计，包括行业分布、板块分布、时间分布等。 之前的“股权质押筛选器V1.2”版本主要对每笔股权质押的风险性这一维度进行统计，假设每笔股权质押是相互独立的，没有考虑同一股东各个股权质押的关联性；而“股权质押筛选器V2.0”增加了一个新的维度，可以针对每位股东的质押情况进行分项汇总，从股东加权平均质押角度看待整体的股权质押风险，即认为同个股东的股权质押是有关联的。投资者也可以同时通过对比两种维度的统计结果进行整体股权质押风险的分析。 本文选取筛选标准 1，标准参数选择 0%，即将现收盘价低于理论质押平仓价的股权质押定义为风险股权质押，并且分别从每笔股权质押维度及股东维度这两个维度对整体股权质押的风险情况进行衡量与分析。同时我们的“股权质押筛选器V2.0”支持进行各类自定义统计的增项，如果您需要其他维度的风险质押情况，可以找我们进行功能定制，或是直接在我们“股权质押筛选器V2.0”的基础上进行拓展。 在参数设定方面，我们参照交易所的相关规定，并结合实际情况进行设定。投资者也可以根据具体的情况修改参数。 图 4：“股权质押筛选器“的参数设定 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：wind，天风证券研究所 在参数设定中存在一些指标。例如预警价、平仓价等参数可能理解起来不够直观。金融机构为了防止股价下跌对自己的利益造成损失，都会对质押个股的股价设置预警线与平仓线。当股价连续下跌接近预警线时，金融机构会要求大股东补仓;当达到平仓线时，而大股票又没有办法补仓和还钱时，金融机构有权将所质押的股票在二级市场上抛售。这些复杂指标的具体设定公式如下： 表 1：特殊参数解释说明及相应公式 特殊参数解释 质押起始日较今价差=（最新股价-质押起始日股价）/质押起始日股价 质押预警价=质押起始日股价*质押率*（1+融资成本年化率*质押起始日至今日天数/365）*预警线 质押平仓价=质押起始日股价*质押率*（1+融资成本年化率*质押起始日至今日天数/365）*平仓线 距平仓跌幅=（收盘价-质押平仓价）/收盘价 资料来源：wind、天风证券研究所 在本文中，文章选取2020年3月17日的股权质押风险情况进行分析，股东持股数、流通A股日期、最新收盘价均取当日数据进行筛选应用；预警线、平仓线分别设定为 130%、150%，而敏感性测试设定为100%，即假设股价是今日股价的 100%。 在数据方面，为保证涵盖所有股权质押数据，文章选取从2011年1月6日至2020年3月17进行的所有未解押的股权质押交易作为数据并基于此进行风险分析。 2. 以单笔股权质押风险状况看待股权质押风险 2.1. 有风险股权质押市值与全市场市值占比：与行情呈显著负相关 我们对从2018年10月16日至2020年3月17日期间每一交易日的股权质押情况分别进行统计，将每一交易日的股权质押分析重点关注数据，包括低于预警线的股权质押笔数，低于平仓线的股权质押，存在股权质押风险的公司数量、有风险股权质押的总市值等信息进行汇总，并基于此制作出有风险股权质押总市值与全市场总市值的比例的时间序列，并将其与同期的WIND全A指数进行对比，如下： 图 5：2018.10.16-2020.3.17期间存在风险的股权质押总市值与全市场市值占比情况与市场整体情况 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：wind，天风证券研究所 通过2018年10月16至2020年3月17日的走势图，我们发现当市场行情较好，万得全A 指数走势较强时，此时各公司股价走高，部分原来低于平仓价的股权质押开始高于平仓价，筛选出来有风险的股权质押数量则会减少。而当万得全A指数走势较弱时，则恰好相反。我们也通过统计学检验对该结论进行了验证。 图 6：有风险股权质押市值与全市场市值占比与行情的最小二乘法拟合结果 资料来源：wind,，天风证券研究所 通过统计结果可以发现，拟合结果 R 方值达0.728，且作为自变量的万得全 A 指数P值为0，系数小于0。以此证明有风险股权质押市值与全市场市值占比与行情呈现负相关关系。 同时我们也发现，今年2 月初市场整体回落时，股权质押风险提升幅度有限，波动性变小。2 月的点位和去年 6 月、8 月相同，但有风险的股权质押比例有所下降。我们认为这可能与这半年来股权质押风险较大的创业板公司涨幅较好、部分股东主动解除前期质押有关。但是，如果波动性持续加大，我们仍要关注整体股权质押的风险情况。 2.2. 透视股权质押风险情况 在2011年1月6日至2020年3月17日的16970条导入的非解押的股权质押交易中，涉及上市公司2310家，目前共有3952笔股权质押的质押价格低于理论预警线，占总未解押交易的23.29%。 根据之前定义的筛选标准一，即现收盘价低于理论质押平仓价的股权质押视为风险股权质押并进行筛选，在导入的涉及2310家公司的股权质押交易中，共有3201笔股权质押风险较大。按照申万一级行业分类，共涉及30个行业的724家公司，占导入的2310家公司的31.34%。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7：各板块有风险的股权质押市值占板块总市值 资料来源：wind，天风证券研究所 依据所导入的数据，我们对各板块有风险的股权质押市值占板块总市值进行了统计，其中中小板占比为1.34%；主板为0.69%；创业板为0.55%。相比去年11月1日，中小板占比降低了0.32 个百分点，主板占比降低了0.08 个百分点，而创业板占比则降低了0.29 个百分点。从去年 11 月开始，以科技为主线的行情，催动了创业板和中小板的一轮涨势，即使是由于疫情导致的年后开市暴跌，创业板也迅速一跃而起，强势了较长时间。也正是因为创业板的亮眼表现，使创业板的风险股权质押占比大大降低。 依据所导入的数据，各行业有风险的质押笔数统计如下： 图 8：各行业风险质押笔数（笔） 资料来源：wind，天风证券研究所 依据所导入的数据，各行业有风险质押市值占行业总市值情况为 图 9：各行业有风险质押市值占行业总市值 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 所有有风险的股权质押市值总和为 4694.85 亿元，占当前敏感系数下总市值 559209 亿元的0.84%。对比去年的数据，这与去年2月、5月的市场整体风险情况是持平的，也处于近期风险股权质押占比的低点位。但是近期整体市场的股权质押风险在逐渐上升，意味着因为疫情造成的市场波动将大幅度提高整体市场的股权质押风险。 表 2：各行业有质押风险公司与质押预警公司占比情况 行业 有质押风险公司 进行质押的公司 占比 机械设备 66 212 31.13% 化工 65 221 29.41% 传媒 62 111 55.86% 医药生物 50 225 22.22% 电气设备 46 132 34.85% 公用事业 41 82 50.00% 房地产 37 80 46.25% 建筑装饰 31 71 43.66% 有色金属 29 75 38.67% 汽车 28 99 28.28% 轻工制造 27 86 31.40% 计算机 26 143 18.18% 电子 25 173 14.45% 采掘 21 40 52.50% 纺织服装 17 58 29.31% 商业贸易 17 49 34.69% 交通运输 16 42 38.10% 食品饮料 16 56 28.57% 通信 15 67 22.39% 家用电器 13 36 36.11% 建筑材料 11 41 26.83% 国防军工 10 28 35.71% 综合 9 22 40.91% 非银金融 8 39 20.51% 休闲服务 8 23 34.78% 钢铁 5 20 25.00% 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 银行 3 11 27.27% 资料来源：wind，天风证券研究所 从风险质押笔数，存在风险质押的公司以及风险质押的总市值这三个方面进行综合分析，可以发现传媒、纺织服装等行业的整体股权质押情况风险较大。主要由于这些行业大部分股权质押是在2015-2017年进行的，在这期间行业股价处于高位，质押综合成本较高，而行业本身近几年表现低迷。市场不景气，导致部分股权质押面临平仓风险。 图 10：2011年-2020年传媒、纺织服装及全A指数走势 资料来源：wind，天风证券研究所 而像食品饮料、非银金融，银行这些行业，行业整体的股权质押风险情况风险较小。一方面这些行业自身对于资金的需求较小，股权质押比例较低；尤其是银行，非银金融这些金融行业，由于直接接触资金，风险意识较强，对风险的监控体系相对完善。 图 11：2011年-2020年银行、非银金融及全A指数走势 资料来源：wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3. 以股东整体质押维度看待股权质押风险 股东维度是根据每位股东整体的股权质押情况进行风险股权质押的筛选与分析，通过对各个质押股东每笔股权质押的股数乘以相应时点的价格并进行加权汇总，计算股东整体股权质押的加权平均质押价、预警价及平仓价，并结合筛选条件以衡量每位股东的综合股权质押风险情况。 根据分析自定义的筛选标准，在正在进行质押的3996个股东中，有来自501家公司的1150个股东的综合股权质押风险较大。 依据所导入的数据，我们对各板块有风险的股权质押市值占板块总市值进行了统计，其中中小板占比为1.18%；主板为0.66%；创业板为0.38%。具体情况如下： 图 12：各板块存在风险的股东整体股权质押市值占比 资料来源：wind，天风证券研究所 我们发现，相比单笔股权质押维度的情况，以股东股权质押维度统计的创业板有风险的股权质押市值占板块总市值得比例下降的最大，从0.55%下降到了0.38%。主板和中小板也有不同程度的下降。这说明创业板的股权质押比例较大，为了应对股价下跌而带来的平仓风险，不得不进行多次质押，才使得平均的股权质押价格在平仓线之上。 依据所导入的数据，各行业质押存在风险的股东统计如下： 图 13：存在股权风险的股东的行业分布（个）
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