TWS耳机系列报告一：AirPods引领潮流，TWS耳机百花齐放.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 Table_Page 行业专题研究 |电子 2020 年 3 月 20 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title TWS 耳机 系列报告一 AirPods 引领潮流 ， TWS 耳机 百花齐放 Table_Author 分析师： 许兴军 分析师： 王亮 分析师： 彭雾 SAC 执证号： S0260514050002 SAC 执证号： S0260519060001 SFC CE.no: BFS478 SAC 执证号： S0260519030001 021-60750532 021-60750632 021-60750604 xuxingjungf gfwanglianggf pengwugf 请注意，许兴军 ,彭雾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 苹果： Airpods 引领潮流， TWS 耳机 高增长 。 苹果自 2016 年 9 月苹果发布第一代 AirPods，优异的用户体验与苹果自身生态效应让 Airpods 成为爆款，带动 TWS 市场迅速起量， Counterpoint 估计 2019 年全球 TWS 耳机销量约 1.2 亿部（不含白牌），同比增长 160，其中 AirPods 销量约 6000 万，市场份额稳定在 50%左右；单季度来看，随着 2019 年 3 月份 AirPods 2 的发布，出货量提升明显，降噪款 AirPods Pro 的发布则带动四季度出货量再次站上新台阶， 环比增长 41%，且 AirPods Pro 目前仍然 处于供不应求状态，发货周期仍维持在 2周以上， 我们 预计 20/21 年 Airpods 销量有望达到 1 亿 /1.5 亿部，其中 AirPods Pro 占比为 36%/40%。 安卓： TWS 耳机 拐点已至，众品牌百花齐放。 三星 TWS 耳机市占率将保持在较高水平，华为创造性地加入了骨声纹传感器，小米 TWS 耳机主打高性价比， OPPO 手机无孔化助力 O-Free 出货量提升， VIVO 的 Earphone音质表现出色 ， 2019 年以来 安卓系手机厂商已逐步克服蓝牙连接、功耗问题， TWS 耳机价格下沉至千元以下，从 2019 年单季度的出货情况来看，三星、小米、华为等终端厂的出货量环比 增长均在 40%以上 ；中长期维度而言，我们认为随着安卓系 TWS 耳机有望通过搭配销售、协同降价等方式 提升匹配度 ，按照华为、小米、 OPPO和 Vivo 每年出货量约 6 亿部进行测算，我们假设匹配度达到 50%（参考 AirPods 2020 年接近 50%的匹配度），则对应 TWS 耳机为 3 亿部 。 音频公司在降噪、音质和操控方面占有优势，增长相对平稳。 以索尼、海森海塞尔和万魔等代表的传统音频厂商，拥有深厚的技术底蕴，但是受众相对集中于音乐发烧友中， 根据 Counterpoint 的数据， 2019Q3 市场份额前三均为手机品牌厂商（苹果、小米及三星），而独立电声品牌 的 市场份额有所下降 ， 我们预计音频厂商的 TWS耳机将维持相对平稳的增长。 投资建议 。 我们看好 TWS 耳机的高成长性， A 股 TWS 相关标的包括： 1.ODM 厂商，推荐立讯精密和歌尔股份； 2.耳机或充电盒元器件供应商，推荐软板供应商东山精密、鹏鼎控股 和 NOR Flash 供应商兆易创新， 建议关注 电池供应商欣旺达 、 电源管理 IC 供应商圣邦股份 和 精密功能件龙头领益智造。 风险提示 。 TWS 耳机渗透率不及预期；产品价格下滑的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。 Table_Report 相关研究 ： 电子行业 :定量分析日韩疫情如何影响面板行业 2020-03-03 电子行业 :华为发布会前瞻：重点关注可折叠手机及光学创新 2020-02-23 电子行业 :疫情影响有限，坚定看好电子行业长期景气 2020-02-01 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 立讯精密 002475 CNY 37.18 2020/03/02 买入 57.28 0.79 1.13 47.06 32.90 35.96 24.99 22.2% 25.5% 歌尔股份 002241 CNY 16.94 2020/03/03 买入 28.28 0.38 0.56 44.58 30.25 26.10 19.92 7.8% 11.6% 东山精密 002384 CNY 23.21 2020/02/15 买入 33.60 0.93 1.22 24.96 19.02 9.41 7.75 7.8% 16.6% 鹏鼎控股 002938 CNY 33.81 2019/10/31 买入 50.10 1.31 1.67 25.81 20.25 12.86 15.75 14.5% 15.6% 兆易创新 603986 CNY 275.99 2019/11/01 买入 209.72 2.14 3.50 128.97 78.85 118.14 73.53 13.2% 17.8% 领益智造 002600 CNY 9.18 2019/10/30 买入 11.40 0.38 0.40 24.16 22.95 21.83 15.86 20.8% 17.9% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 目录索引 一、苹果： AIRPODS 引领潮流， TWS 耳机高增长 . 5 二、安卓： TWS 拐点已至，众品牌百花齐放 . 7 三、音频厂商：具有音质优势，增长相对平稳 . 8 四、投资建议 . 9 五、风险提示 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 图表索引 图 1： Airpods Pro 与 iOS 无缝配对 . 5 图 2： 2019 年单季度 TWS 耳机出货量 . 5 图 3： 2019 年单季度 TWS 耳机市场规模和 ASP . 5 图 4： 4Q2019TWS 耳机市占率分布（按出货量） . 6 图 5： 4Q2019TWS 耳机市占率分布（按销售额） . 6 图 6： AirPods 销量持续超预期（百万套） . 6 图 7： AirPods 及 AirPods Pro 出货量预测 . 6 图 8： Airpods 多维度用户体验高 . 6 图 9：三星 TWS 耳机市占率保持在 TOP3 . 7 图 10：安卓 TWS 出货量（百万台）有望持续增加 . 8 图 11：全球 TWS 耳机出货量（万台） . 8 表 1：蓝牙 5.0 与蓝牙 4.0 和 WIFI 对比 . 5 表 2： Airpods 产品系列 . 6 表 3：三星 TWS 耳机产品 . 7 表 4：华为 Freebuds 系列产品 . 8 表 5： 小米主要 TWS 耳机 产品 . 8 表 6：音频厂商部分主流 TWS 耳机 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 TWS（ True Wireless Stereo） 即真正无线立体声 ，实现 对传统有线耳机的颠覆 。 无线化是音频终端的发展趋势 ， 从技术上来说 ， TWS是指手机通过连接主耳机，再由主耳机通过蓝牙连接 至副 耳机 组成 的 立体声系统 ，实现真正的蓝牙左右声道无线分离使用 。 TWS耳机 的左右两只耳塞无需线缆连接即可独立工作 ，并 且 配有 的 充电盒子 使得其 在使用便利性和续航方面有了极大提升。 蓝牙技术 5.0普及 、 无孔化大趋势 及 无缝配对 交互 体验进一步提升用户无线体验 ，助推 TWS耳机成为爆品 。 随着旗舰手机逐渐取消 3.5mm接口以便实现轻薄化的趋势，续航、传输、音质、价格等痛点得到了改善 。再加 上 专业的声学拾音技术、智能降噪技术 &AI算法降噪技术 和 智能语音交互服务 等，可 提供多场景下的 完美 用户 体验 ，对整个 TWS耳机市场的放量带来了巨大的成长空间。 表 1： 蓝牙 5.0与蓝牙 4.0和 WIFI对比 图 1： Airpods Pro与 iOS无缝配对 数据来源： EEfocus， 广发证券发展研究中心 数据来源： 苹果官网 ， 广发证券发展研究中心 一、 苹果： Airpods 引领潮流， TWS 耳机 高增长 Airpods成为苹果最畅销配件， 保持 市场 领先地位 。 Counterpoint估计 2019年全球 TWS耳机销量 约 1.29亿部 （不含白牌），同比 增长 160 ，其中 AirPods销量 约6000万，市场份额 稳定在 50%左右 ， 与其最接近的竞争对手三星和小米分别占有不到 10的份额 ；单季度来看，随着 2019年 3月份 AirPods 2的发布，出货量提升明显，AirPods Pro的发布则带动四季度出货量再次站上新台阶。 图 2： 2019年单季度 TWS耳机出货量 （万部） 图 3： 2019年单季度 TWS耳机市场规模和 ASP 数据来源： Counterpoint， 广发证券发展研究中心 数据来源： Counterpoint， 广发证券发展研究中心 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0Q1 Q2 Q3 Q4A i r P o d s 其他 A i r P o d s Q o Q 其他 Q o Q1 1 01 1 51 2 01 2 51 3 01 3 51 4 01 4 5010203040506070Q1 Q2 Q3 Q4市场规模（亿美元） ASP （美元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 图 4： 4Q2019TWS耳机 市占率分布（按出货量） 图 5： 4Q2019TWS耳机 市占率分布（按销售额） 数据来源： Counterpoint，广发证券发展研究中心 数据来源： Counterpoint， 广发证券发展研究中心 根据 Counterpoint的数据， AirPods的出货量持续超预期， 预计 20/21年 Airpods销量有望达到 1亿 /1.5亿部 ，其中 AirPods Pro占比为 36%/40%。 图 6： AirPods销量持续超预期（百万套） 图 7： AirPods及 AirPods Pro出货量预测 数据来源： Counterpoint， Statista， 广发证券发展研究中心 数据来源： Counterpoint， Statista， 广发证券发展研究中心 用户高体验度与苹果生态是重要成功因素 ， AirPods Pro供不应求 。 苹果 自 2016年 9月苹果发布第一代 AirPods， 优异的用户体验与苹果自身生态效应 让 Airpods成为爆款 ， 2019年 3月的 AirPods 2和 10月的 AirPods Pro陆续发布，其中 AirPods Pro可在主动降噪与通透模式间切换 ，推出之后一直处于供不应求状态， 目前的 发货周期仍在 2周以上。 表 2： Airpods产品系列 图 8： Airpods多维度用户体验高 数据来源： 苹果官网 ，广发证券发展研究中心 数据来源： Creative Strategies，广发证券发展研究中心 A p p l e , 4 1 . 0 0 %X i a o m iS A M S U N GJ B LB E A T SA m o iQ C YS k u l l c a n d yJ L A BJ a b r aO t h e r sA p p le , 62%B E A T SJ a b r aS A M S U N GH u a w e iS o n yJ B LX ia o m i J L A BS k u llc a n d y O t h e r s0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E预期销量 实际销量0204060801 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 EA i r P o d s A i r P o d s P r o识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 二、 安卓 ： TWS 拐点已至 ，众品牌百花齐放 安卓手机厂商纷纷推出 TWS耳机。 三星 TWS耳机市占率将保持在较高水平，华为创造性地加入了骨声纹传感器，小米 TWS耳机主打高性价比， OPPO手机无孔化助力 O-Free出货量提升， VIVO的 Earphone音质表现出色 ，具体来看： 1. 三星 TWS耳机市占率保持在较高水平。 三星 在 在 Gear IconX、 Gear IconX 2018两款产品 之后， Galaxy S10能够反向给 Galaxy Buds进行充电 ， 三星 主要针对高端市场，并且在性能提升的同时价格具有下滑的趋势， Gear IconX和 Gear IconX 2018售价在 1300元 左右，而 Galaxy Buds仅售 880元 ， 根据 Counterpoint的数据，2019年 Galaxy Buds出货量 740万 。 2. 华为 创造性地加入了骨声纹传感器，用户体验提升推高价格。 FreeBuds2Pro是华为首款支持 HWA标准的真无线蓝牙耳机 ， FreeBuds3是第一款搭载华为自研麒麟 A1芯片的终端设备，也是全球首款采用半入耳式设计的主动降噪耳机， 改善用户佩戴体验， FreeBuds定价 799元， FreeBuds2Pro和 FreeBuds3则分别上涨到 999元 和 1199元 。 3. 小米 TWS耳机主打高性价比，低价位产品销量更优。 小米蓝牙耳机 Air 2最大的特点即支持主动降噪，并且主副耳可以自由切换，可独立使用 ， Air和 2 Air均只要 399元 。尤其是 小米蓝牙耳机 AirDots青春版， 价格低仅需 199元，但性能优于同价位竞争产品，销量也远高于 Air 2。 4. OPPO手机无孔化助力 O-Free出货量提升 ， VIVO的 Earphone音质表现出色。O-Free是 OPPO推出的首款 TWS耳机， 售价 699元目标中端市场 ， 完美适配自家的 Color OS系统 。 VIVO的 Earphone发布价 999元与 VIVO NEX3配合下延时最高降低 44%，可以控制在 180毫秒 。 表 3：三星 TWS耳机产品 图 9：三星 TWS耳机 市占率 保持在 TOP3 数据来源： 三星官网 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Counterpoint， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 表 4：华为 Freebuds系列产品 表 5： 小米 主要 TWS耳机 产品 数据来源： 华为 官网 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 小米 官网 ，广发证券发展研究中心 安卓品牌 TWS耳机 价格下沉， 渗透率持续提升 。 安卓系手机厂商已逐步克服蓝牙连接、功耗问题， TWS耳机 价格下沉至千元以下 ， 从 2019年单季度的出货情况来看， 三星、小米、华为等终端厂的出货量 环比提升明显 。 中长期安卓端出货量有望全面提升。 随着安卓系在价格上的优势与体验度上的提升，凭借 其 更大的市场基数和产品层级优势，其出货量将迎来 快速 增长 。 根据Counterpoint的预测 ， 2020年全球 TWS耳机销量有望达到 2.3亿部 ，同比增长 92%；中长期维度而言，我们认为随着 安卓系 TWS耳机 有望 通过搭配销售、协同降价等方式，匹配率随之提高， 按照 华为、小米、 OPPO和 Vivo每年 出货量约 6亿部 进行测算 ，我们 假设匹配度达到 50%（参考 AirPods 2020年接近 50%的匹配度） ，则对应 TWS耳机 为 3亿部 。 图 10： 安卓 TWS出货量（百万台）有望持续增加 图 11：全球 TWS耳机出货量（万台） 数据来源： Counterpoint， 广发证券发展研究中心 数据来源： Counterpoint， 广发证券发展研究中心 三、 音频厂商 ： 具有音质优势， 增长相对平稳 以 索尼 为代表的音频公司 在降噪、音质和操控方面 占有 优势 。 以 索尼 、 海森海塞尔 和 万魔等代表 的 传统音 频 厂商，拥有十分深厚的技术底蕴 。 索尼 作为 全能型发展典范 ， 每一款 TWS耳机都消费群体目标明确。索尼 WF-SP900支持最高规格的防水、索尼 WF-SP700则主打运动、索尼 WF-1000X主打降噪， 而且 索尼更是推出了Xperia EarDuo探索性产品。 小鸟 TRACK Air+的降噪采用了独立的专业 ADAU1787数字降噪芯片， 有出色外观设计和小巧体积，在连接速度、稳定性、延时表现等方面都和 WF-1000XM3处于同一水平 ， 支持无线充电 和 IPX4级防水 ， 使用体验 更佳。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 音频厂商的 用户群体 较为 集中 ， 增长相对平稳 。 根据 Counterpoint的 数据，2019Q3市场份额前三均为手机品牌厂商（苹果、小米及三星），而独立电声品牌Jabra 、 JLab等市场份额较 2018Q4有所 下降 ，我们认为， 音频 厂商产品虽然具有音质优势，但是受众相对集中于音乐发烧友中， 预计 音频厂商的 TWS耳机将维持相对平稳的增长 。 表 6：音频厂商 部分 主流 TWS耳机 数据来源： ZOL，广发证券发展研究中心 四、投资建议 我们看好 TWS耳机的高成长性， A股 TWS相关标的包括： 1.ODM厂商，推荐立讯精密和歌尔股份； 2.耳机或充电盒元器件供应商，推荐软板供应商东山精密、鹏鼎控股和 NOR Flash供应商兆易创新，建议关注电池供应商欣旺达、电源管理 IC供应商圣邦股份和精密功能件龙头领益智造。 五、风险提示 TWS耳机渗透率不及预期；产品价格下滑的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |电子 Table_ResearchTeam 广发证券电子元器件和半导体研究小组 许兴军 ： 首席分析师，浙江大学系统科学与工程学士，浙江大学系统分析与集成硕士， 2012 年加入广发证券发展研究中心，带领团队荣获 2019 年新财富电子行业第一名。 王 亮 ： 资深分析师，复旦大学经济学硕士， 2014 年加入广发证券发展研究中心 王 璐 ： 资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 余 高 ： 资深分析师，复旦大学物理学学士，复旦大学国际贸易学硕士， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 彭 雾 ： 资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士， 2016 年加入广发证券发展研究中心。 王昭光 ： 研究助理，浙江大学材料科学与工程学士，上海交通大学材料科学与工程硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。 蔡锐帆 ： 研究助理，北京大学汇丰商学院硕士， 2019 年加入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 Table_ImportantNotices 重要 声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（ 1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。