房地产资金端系列报告（一）：“锐意进取，待风满船帆”，REITs简介篇.pdf

本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 锐 意 进取 ， 待风 满船 帆 ， 简介篇 证券 研究报告 所属部门 行业公司 部 报告类别 行业深度 所属行业 房地产 行业评级 增持评级 报告时间 分析 师 陈雳 证书 编号 ： - 联系 人 王洪岩 证书 编号 ： - 川财 研究所 北京 西城 区平 安里 西大 街 号中 海国 际中心 楼， 上海 陆家 嘴环路 号恒 生大 厦 楼， 深圳 福田 区福 华一路 号 免税 商 务大厦 层， 成都 中国 （四 川） 自由 贸易 试验 区成 都市 高新 区交 子大 道 号中 海国 际中心 座 楼， 房地 产资金端系列 报告 （一） 核心观点 本文 是川财地 产研究三大 主线（基本 面、政策 面、资金 面）中资 金面系列 报告的第一篇， 主要对 的基本要素进行介绍 及简单 讨论 ， 意在为后续对 及相关 主题的 深度 研究进行铺垫 。 报告内容主要涵盖以下四个方面： 什么是 房地产信托投资基金（ ， ） 是 通过发 行收益凭证 、募 集资金 、投 资于不动产 、将租金收 入及不动产增值 部分按照 一定比例 对 投资者 进行 分红的 信托基金 。 因此 充当了 将流动性低、 非 证券化的不动产投 资转化为资本 市场证券资产 的重 要 角色 。 已在近 个国家和地区进行 交易。 有哪些分 类？ 对 的 分类 方式主要 有 ： （一）按资金投向， 可以将 分为权益型 、 抵押型和混合型； （二） 按资金募集方式 ， 可 以将 分为公募型和 私募型； （三）按 组织形式， 可以将 分为公司 型和 契约型； （四）按运作方式， 可以将 分为封闭型和 开放型。 近几年，在 美国 市场中， 权益型逐 渐崭露头角 成为主 要形式 ，在市 场份额中的占 比不 断提升 。 有什么特点？ 我们认为 具备三大核 心优势： （a ） 良好的流动 性： 原本流动性较 差的不 动产资产在 的出现后 ， 具备了转化 为资本市 场证券资产的途径 ， 降低了 不动产投资的门槛 ， 可以 在公开市场进 行交易 ， 因 此 具备较好的流动性 ； （ b ） 与其它资产相关性低 ： - 年间权益型 的收益率 与 、 纳斯达克指数、 道 琼斯工业指数 的相关系数分 别为 、 和 ， 均低于 ；而 、 纳 斯达克指数 、 道琼斯指 数 之间的相关系数均 高于 。 与股市的相关 性较低， 具备一 定的 投资 防 御 属性 ； （ c ） 高收益、 低风险： 投资的不动产 普遍具备： 稳定的现金流 、多 样的基础资产、 分散的区域 布局等特点 ，因此 可以 有效的降 低投资风险， 同时 又具备较高的收益 水平 。 的意义及影响我国推进 的阻碍在于？ 我国当前在 的发展上 存在一些不足 ： 如认知 上的误解、 专门法 律法规不 健全、 不具备成熟 的市场基础 等 。 但考虑到 对增加公众投资品 类、 促进 开发商升级转型、 拓 宽央行调控 方式等诸多方 面起 到积极意义 ， 稳步推 进 可期。 风险提示： 相 关政 策的 推进 不及 预 期 ， 自持 物 业收 益下 行带 来 的 投资回报率偏 低，利率上行 削弱 的吸 引力等带来的风险 。 川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 2/26 正文 目录 一、什么是 . 的 定义 . 的 发展 历程 . 的 分类 . 按资金 投向： 权益型 、抵押 型和混 合型 . 按资金 募集方 式：公 募型、 私募型 . 按组织 形式： 公司型 和契约 型 . 按买卖 方式与 发行量 的规定 ：封闭 型与开 放型 . 二、 的 特点 . 具备良 好的流 动性 . 与其他 资产相 关性低 . 较高的 收益风 险比 . 三、增量 向存量 过渡阶 段， 存在 的意义 . 有助于 丰富投 资者的 选择 ，降低 不动产 投资门 槛 . 促使不 动产行 业由 重 向 轻 转型 . 拓宽央 行公开 市场业 务的 交易对 象 . 四、 在 我国 发展的 现状及 案例简 介 . 影响我 国公募 推出 的主要 阻碍 . 认知上 存在误 解：将 单纯作 为房企 的融资 工 具 . 关于 的 法律框 架不完 全 . 不具备 成熟的 市场条 件 . 公募 推进模 式的讨 论 . 简介： 鹏华前 海万科 . 投资建议 . 风险提示 . 川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 3/26 图 表 目录 图 ： 产 品组织 结构 . 图 ： 在 国美的 重要发 展节点 . 图 ： 的 发展布 局 . 图 ： 美国房地 产投资 信托基 金数量 及市值 规模 . 图 ： 权益型 规模 逐步提 升 . 图 ： 权益型 占比 逐步提 升（按 市值计 算） . 图 ： 数 量构成 中逐渐 以权益 型为主 . 图 ： 公司型 的组 织结构 . 图 ： 契约型 的组 织结构 . 图 ： 我国国民 总储蓄 率 . 图 ： 主 要发行 的国家 或地区 储蓄率 水平 . 图 ： 我国大类 资产累 计收益 率水平 （以 年为基数） . 图 ： 凯德净负 债率水 平 . 图 ： 凯德总资 产水平 （百万 新元） . 图 ： 凯德 - 收入水平 . 图 ： 凯德 年收入分布（ 按业态 ） . 图 ： 凯德 - 净利润水平 . 图 ： 凯德 水平 . 图 ： 公募基 金 模式架 构 . 图 ： 鹏华前海 万科封 闭式基 金组织 结构 . 图 ： 复权单位 净值 . 图 ： 截至 二季报收益率 表现（ ） . 表格 按资金投 向分类的 . 表格 私募型 与 公募型 的区 别 . 表格 公司型 与 契约型 的比 较 . 表格 封闭型 与 开放型 的比 较 . 表格 权益型 与 股市相 关性检 验 . 表格 累计收 益率 水平 . 表格 权益型 收 益风险 比表现 较好 . 表格 的复合 年回 报率（ ） 在长 期来看 表现较 为理想 . 表格 主要国家 及地区对 的相 关规定 . 表格 凯德集团 信托基 金简介 . 表格 我国关于 的相关 政策 . 表格 鹏华前海 万 科 信 息一览 . 川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 4/26 一、 什么是 REITs? 的定义 房地 产信托投资基 金 （ ， ） ，是 将 流动 性低、 非证券化的不动产投资 转化为资本市场证券资产的重要方式。 具体流程 为 ： 发行收益凭证， 募集投资者资金（ 含公众 部分 ） ；再交由专门的 投 资机构对 不动产 进行专业 投资、 日常 经营和管理 服务； 最终 ， 将物业租金及 不 动产 增值部分 按照一定的比例 进行 分红，作为投资者 的收益 。 根据 的定义 可得 ， 一个完整意 义上 的 产品主要包 括 四类 角色的 参与 ： （ ） 投资者 （募集资金的 供应 方，也是 分红的受益 者） ； （ ） 资产 托管 人 （根据基金合同 的规定直接控制和管理基金 财产并按照基金管理人的指示进 行具体资金运作的当事人） ； （ ） 资 产管理者 （ 按照基金合同的约定 负责基金 资产的投资运作，在有效控制风险的基础上为基金投资者争取最大的投资收 益 ） ； （ ）物 业管理者 （对 不动产资产提供管 理 及运营等服务 ） 。 图 1 ： 产品 组织结构 资料来源 ：RCREIT ，川 财证券 研究所 REITs 托管人 不动产物业 原 资产 持有人 提供管理、 运营等服务 提供 资金/ 持 有 份 额 收 益 分 配 REITs 投资人 管理人 提 供 托 管 服 务 提 供 管 理 服 务 投 资 物 业 基 础 资 产/基础 设 施 资 产 等 日常 运 营 收 入 及 不 动 产 的 增 值 收 益川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 5/26 的 发展历程 最早出现在 年代的美国， 至今 近 年 的发展历程可以 分为 五个阶段： （一） 初设萌芽 期： 年 月， 随着美国 房地产投资信托法案 的签署， 应运而生 。 的出现大大 降低了不 动产投资的门槛， 原本 大型的综 合的房地产项目 允许公众以小份额资金进行参与 。 法案通过的次年， 首例 成立。 年， 纽约证券交易所迎来了首只上市的 产品 。 自此， 经历 了从无到有， 从设立 到上市的初创萌芽期 。但 这一阶段的 更 多的还是在进行 尝试与探索， 发展较为缓慢 。在 年之前，美国的 数量仅为十余家 。 （二 ） 迅速发展 期： 年， 迎来了发 展的上升期 。 这一年， 和 共同成立资产投资公司。 该公 司先后发行了 （美国最大的 办公物业 ） ； （ 最大的住 宅类物业 ）； （ 最大的自建类房屋 ）和 （最大的 商业类融 资 ） 。 至 年， 在 抵押型 的扩张下 ， 的发展 迎来了 第一个 春天 ， 数量和规模 这在 一阶段均实现了 迅速的提升 ，资产总额 增至 亿美元左右 。 （三 ）过渡 调整期： 至 年随着经济 的衰退，房地产市场也受到了 不小的冲击， 商品房供需失衡，供给过剩的情况下， 抵押型 的发展受 挫 。 叠加融资成本的增长 、 负债率较高、 不良 资产比例提升 等因素， 进 入调整期 ，期间部分 抵押型 主动向权益 型 转化 。这一阶段持续 了约十年。 直至 年， 的发展 出现 了新的变化 。这一年，美国通过 了税收改革法案 ，允许 在原有的基 础上，可直接对房地产进行管理 服务和日常运营 ，即允许 对自己拥有的 不动产 实行内部资产管理 ，从 而获得租金收入 。 （四）步入 新时代： 年的税收改革法 案 大大放松了 先前对 经 营范围的约束。 年 ， 的成功上市， 标志着美国 新时代的 到来 。 年， 的上市则标志着 （ （ ）的诞生 。在 的 组织架构中 ，并不直 接持有 或管理不动产， 而是将其 持有的不动产以有限合伙企业股权的形式 进行 持有， 不动产的部分则 注入至有限合伙企业中的一种形式。 年， 养老金 更方便的投资 助推 在之后的几年 迎来了大规模的上市潮。 （五） 蛰伏 回暖 期： 受美国次贷危机的影响 的发展在 年再次受创， 数量及市值均出现明显回调 ，进入蛰伏期 。自 年开始 ， 市场逐步川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 6/26 回暖 ，截至 年末 已在 近 个国 家和地区进行交易 ，市值规模达 万亿美元以上 。 图 2 ： 在国美的 重要 发展 节点 资料来源 ：NAREIT ， 川财证券 研究所 图 3 ： 的发展布局 资料来源 ：NAREIT ， 川财证券 研究所 川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 7/26 图 4 ： 美国房地产投资信托基金 数量及 市值 规模 资料来源 ：NAREIT ， 川财证券 研究所 的 分类 按资金投 向：权益型、 抵押型和混 合型 按照资金投向的不同 ，可以分为权益型 、抵押型和混合 型 。 其 中 ， （ ） 权益型 ： 资金直接投向不动产 以获取不 动产的产权 ， 并为所持有的不动 产提供日常运营、 物业管理 等服务， 不动产的 租金收入及 增值部分作为投资者 的收入来源 ； 抑或投资者的资金投向项目公司， 以持有项目公司的股权 ， 再获 得相应的分红收益 。 权益型 最为普遍， 以美国为例， 截至 年权益 型 的市场份额超九成 ； （ ）抵 押型 ： 抵押型 顾名思义， 投资的过程更偏向于 抵押贷款 的方式。 这种 类型中的投资者并不持有不动产 或 项目公司的 股权， 而是通过 直接向 房地产开发公司或不动产产权所有者提供 贷款 ，或通过购买抵押贷款支持证券 间接提供资金 来进行投资，因此 抵押型 与权益型 在 收益分红和影响因素 上具有明显的 区别。抵押型 因为本身不参与不动产的持有和经营， 而是采取提供贷款的方式 间接参 与不动产的投资， 因此贷款利息是其主要的收益来源 。 由于 利率受市场影响较 大，因此 抵押型 的收益水平相较权益 型 而言，具有一定的波动 性 ； （ ）混 合型 ： 混合型 是权益 型 与抵押 型 的混 合体。既具备权益型 持有不动产，并进 行日常运营及提供物管服务的 属性，又具备 向开发商或不动产所有者发放资金的属性。 0 50 100 150 200 250 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 总 市值 （ 百万 美 元） 数 量（ 右 轴）川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 8/26 表格 1. 按资金投向分类的 内容 权益型 REITs 抵押型 REITs 混合型 REITs 资金投向 拥有并经 营收益 型不动 产， 同 时提供 物业管 理服 务 直接向不 动产所 有者或 开发商 提供 抵押信贷 ， 或者 通过购 买抵押 贷款支 持证券间 接提供 融资 既拥有并 经营不 动产 ， 又向 不动 产所有者 和开发 商提供 资金 收益来源 租金和不 动产的 增值 贷款利息 租金、 不 动产 的增值 和贷款 利息 资料来源 ： 中国公 募 REITs 发展 白皮书 ， 川财证 券研究 所 图 5 ： 权益型 规模 逐步提升 资料来源 ：NAREIT ， 川财证券 研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 权 益型REITs 市值 （ 百万 美 元） 权 益型REITs 数量（ 右轴）川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 9/26 图 6 ： 权益型 占比 逐步提升 （按市值计算） 资料来源 ：NAREIT ， 川财证券 研究所 图 7 ： 数量构成中 逐渐以权益型为主 资料来源 ：NAREIT ， 川财证券 研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 权 益型REITs 抵 押型REITs 混 合型REITs 0 50 100 150 200 250 权 益型REITs 抵 押型REITs 混 合型REITs川财 证券 研究报告 本报告由川 财证券有 限责任公司 编制 谨 请参阅 尾页 的重要声明 10/26 按资金募 集 方式：公 募 型、私 募型 按照资金募集方式的不同， 可以分为公 募型与私募型 。 其中， （ ） 公募 型 ： 需要经过监管机构严格的审批， 以 公开发行的方式向社会公众投资 者募集资金， 并且可以进行公开宣传；（ ） 私募型 ： 私募型 与公 募型 在资金募集方式和流动性上有所不 同。 相对于公募型 将社 会公众投资者作为募集对象， 私募型的 资金募集对象 一般都是特定的 。 私募型 在流动性上并不像公募型可以公开宣传及发行，私募型 一般不上市交 易 。根据私募型 的募集对象，又可以将 其细分为 三种 类型： （ ）特定 的募集对象为机构投资者的 ；（ ）由专 业的金融咨询人士进行推销的 ；（ ） 募集对象为风投的 。 表格 2. 私募型 与公 募型 的区别 内容 私募型 REITs 公募型 REITs 投资对象 一般面向 资金规 模较大 的特定 客户 不定 投资管理 参与程 度 投资者对 于投资 决策的 影响力 较大 投资者无 太大的 影响力 法律与监 管 受到法律 以及规 范的限 制相对 较少 受到的监 管和法 律限制 较多 资料来源 ：NAREIT ， 川财证券 研究所 按组织形 式： 公司型和 契约型 按照组织形式的不同， 可以分为公司 型 和契约型 。 二者的 区别主要体现在载体与认购份额的不同。 其中， （ ） 公司型 ： 的 载体是公司， 的份额为公司的股权 （股 票） ； （ ） 契约型 ： 的载体为契约基金或信托计划，而非公司本身，认购份额也并 非 是 公 司 股 权 ， 而是基金单位或信托收益凭证 。各个地区对于这两种类型各有偏好 ， 公司型 在美国、 英国等地的市场较为流行； 而以新加坡、 中国香港为代表的亚 洲市场则更多的采用契约型 。 图 8 ： 公司型