宿迁市城投平台梳理与比较.pdf

1 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200303 Table_Main 宿迁市城投平台梳理与比较 报告摘要 宿迁市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而宿迁市城投债的收益率显著高于全国城投债一般水平，宿迁市不同评级的城投债之间利差较大， AAA 和 AA+的城投债收益率有相对充足的下行空间，具有一定配置价值。我们 对宿迁市及下辖区县 的 经济财 政、债务状况进行对比，梳理宿迁市 12 家城投平台 的 地位、层级、风险特征，以及对外担保、授信、 在建项目 情况 等，通过对宿迁市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台各自营收、债务等 情况的 梳理来 帮助投资者选择优质城投平台 。 区域特征： 宿迁市位于江苏省北部，处于徐州、淮安、连云港的中心地带，地处陇海经济带、沿海经济带、沿江经济带交叉辐射区，西部与安徽省接壤。宿迁市下辖宿城区、宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县，全市总面积 8555 平方千米， 18 年末常住人口 492.59 万人。以 有 机食品饮料、纺织服装、机电装备 、 家居制造、功能材料为 五 大主导产业。广义债务规模（地方债 +城投有息负债）接近 1300 亿。 经济与财政： 18 年 宿迁 市 GDP 为 2750.52 亿，位居江苏 最后一位 。 18年名义 GDP 增速为 6.8%；人均 GDP 为 5.59 万元。 18 年一般 公共 预算收入 212.6 亿， 同比增长 3.1%；其中税收 178.58 亿，占比 84%； 一般公共 预算支出 505.75 亿， 同比增长 16.6%，财政自给率为 42.04%。政府性基金收入 205.54 亿， 同比 增长 54.8%。 债务 情况 ： 18 年末宿迁市地方债务余额 570.37 亿元，地方债务余额 /GDP为 20.74%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量， 宿迁市广义债务规模（地方债 +城投有息负债）不足 1300 亿，（ 地方政府债余额 +城投有息债务） /GDP 为 45.92%，处于全国中下游水平。从存量债券类型看，企业债余额占比最高，达 55.9%，从城投平台总规模来看，在 100-200 亿区间数量最多，达到 7 家，宿迁市存量债券余额最多的城投公司为宿迁市经济开发总公司，存量债券为 95.5 亿。 利差情况 ： 以宿迁 市 城投债的 发行规模 为权重计算各类宿迁城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现宿迁市城投债的收益率显著高于全国城投债收益率的一般水平 。 如 今我国城投债受到广大投资者的青睐 ， AAA 级、 AA+级和 AA 级 城投债 之间的利差空间已经被压缩得非常狭窄，若将资质下沉到 AA-级则风险较高，而宿迁市平台发行的不同评级的城投债之间利差较大 。 宿迁市本级、区县 12 家城投平台梳理。 涉及存续债券 67 只，债券余额412.27 亿。我们对各市级、区县级平台进行分类和梳理，以利于把握和筛选核心城投平台。 宿迁市各城投平台财务分析梳理。 宿迁市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金等情况进行梳理与对比。 风险提示： 宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力 。 证券分析师 李勇 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq 证券分析师 付昊 执业证号： S0600520020002 010-66573671 fuhdwzq Table_Report 相关研究 1、海外点评 20200301：美国国债收益率创历史新低，巧合还是注定？ 2020-03-02 2、固收周报 20200301：一周策略： PMI 数据大幅下行，联储降息概率飙升（ 2020 年第 7 期）2020-03-01 3、固收周报 20200301：利率债周报： PMI 数据大幅下降，调控力度仍值期待（ 2020 年第 7 期）2020-03-01 4、固收点评 20200301：最危急时刻！这次疫情到底会把我们引向何方？ “真知”系列2020-03-01 5、固收周报 20200301：疫情蔓延预期上行，联储降息预期蹿升 2020-03-01 Table_Author 2020 年 03 月 03 日 固收深度报告 2 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 江苏省及宿迁市区域经济及财政实力概览 . 5 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 . 5 1.2宿迁市区域经济及财政实力概览 . 6 2. 宿迁市存量城投概览 . 8 3. 宿迁市城投平台梳理 . 12 3.1. 宿迁水务集团有限公司 . 12 3.2. 宿迁市交通产业集团有限公司 . 13 3.3. 宿迁市城市建设投资 (集团 )有限公司 . 15 3.4. 宿迁市湖滨新城投资开发有限公司 . 17 3.5. 宿迁经济开发总公司 . 19 3.6. 宿迁裕丰资产经营管理有限公司 . 21 3.7. 宿迁高新开发投资有限公司 . 24 3.8. 江苏众安建设投资 (集团 )有限公司 . 25 3.9. 泗阳县民康农村经济发展有限公司 . 28 3.10. 泗阳县佳鼎实业有限公司 . 30 3.11. 沭阳金源资产经营有限公司 . 31 3.12. 泗洪县宏源公有资产经营有限公司 . 33 4. 宿迁市经济财政数据 、城投平台数据汇总及梳理 . 36 5. 风险提示 . 39 3 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：全国 2018 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） . 5 图 2：江苏省 2018 年地级市经济情况 （单位：亿元） . 6 图 3：政府债务及 存量城投概览 （单位：亿元） . 8 图 4：宿迁市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） . 8 图 5：宿迁市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） . 9 图 6：宿迁市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） . 9 图 7：宿迁市城投债主体评级分布 （单位：个） . 10 图 8：宿迁市存量存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） . 10 图 9：全国城投债收益率期限结构 （单位：年） . 12 图 10：宿迁市收益率期限结构 （单位： %） . 12 图 11：宿迁水务集团有限公司股权结构关系图 . 12 图 12：宿迁交通产业集团 有限公司股权结构图 . 13 图 13：宿迁市城市建设投资 (集团 )有限公司股权结构图 . 15 图 14：宿迁市湖滨新城投资开发有限公司股权结构图 . 17 图 15：宿迁市经济开发总公司股权结构图 . 19 图 16：宿迁裕丰资产经营管理有限公司股权结构图 . 22 图 17：宿迁高新开发 投资有限公司股权结构图 . 24 图 18：江苏众安建设投资 (集团 )有限公司股权结构图 . 26 图 19：泗洪县宏源资产经营有限公司股权结构图 . 35 表 1： 2017-2018 年宿迁市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） . 7 表 2：宿迁市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位： %， BP） . 11 表 3： 2017-2019 年一季度宿迁水务营业收入构成及毛利率情况（单位：万元， %） . 13 表 4： 2017-2019 年一季度宿迁市交通产业公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 14 表 5：截至 2019 年 3 月末宿迁市交通产业公司主要在建项目情况（单位：亿元） . 15 表 6： 2017 年 -2019 年一季度宿迁城投营业收入构成及毛利率情况（单位：万元， %） . 16 表 7： 2017 年 -2018 年宿迁市湖滨新城投资公司营业收入构成及毛利率情况 (单位 :万元 ) . 18 表 8： 2017 年 -2019 年一季度宿迁经开公司营业收入构成及毛利率情况 (单位：万元 ,%) . 20 表 9：截至 2019 年 3 月末宿迁经开公司主要在建城建项目情况（单位：亿元） . 20 表 10： 2017-2018 年宿豫区主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） . 22 表 11： 2017 年 -2018 年宿迁裕丰资产公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） . 23 表 12： 2017-2018 年宿迁高新开发投资公司营业收入构成及毛利率情况 (单位 :亿元， %) . 25 表 13： 2017-2018 年宿城区主要经济指标及同比增长变化情况（单位：亿元） . 26 表 14： 2017-2018 年江苏众安建投营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） . 27 表 15： 2017-2018 年泗阳县主要经济指标及同比变化情况 (单位 :亿元 ) . 29 表 16： 2017-2018 年泗阳县民康农发公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） . 30 表 17： 2016-2018 年泗阳县佳鼎实业公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元， %） . 31 表 18： 2016-2018 年沭阳县主要经济指标及同比变化情况 (单位 :亿元、 %) . 32 表 19： 2016-2018 年泗洪县主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元， %） . 34 表 20： 2016-2018 年泗洪县宏源资产公司营业收入构成情况（单位：万元， %） . 35 表 21：区域经济财政数据概况（单位：亿元， %） . 36 4 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 22：城投平台数据概况（单位：亿元， %） . 37 5 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 江苏省及宿迁市区域经济及财政实力概览 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 江苏省有 331 个城投平台，城投债余额和 平台数量长期位居全国第一 ，是当之无愧的城投巨省 。 虽然江苏省政府债务余额排全国第一，但政府债务率较低 。其中 宿迁市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而宿迁市城投债的收益率显著高于全国城投债一般 水平，宿迁市不同评级的城投债之间利差较大， AAA 和 AA+的 城投债收益率有相对充足的下行空间，具有一定配置价值。 江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同样同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为 六 大世界级城市群之一。省际陆地边界线 3383 公里，全省面积 10.72 万平方公里，占全国的 1.12%。截至 2018年 12 月 末 ，全省共有 13 个 地级 市， 96 个县（市、区）， 767 个乡镇， 491 个街道办事处。18 年全省常住人口 8050.7 万人。 2018 年 江苏省 GDP 为 92595.4 亿元，名 义增速为 6.7%，三次产业结构调整为 4.544.5 51.0；人均 GDP 为 115168 元，增长 6.3%， GDP 总量 位列 全国第二，仅次于广东省，经济体量大 。 18 年固定资产投资 增速保持稳定， 同比 增长 5.5%，其中工业投资增长 8.0%，房地产投资 增长 14.1%。 工业发展方面，高新技术产业投资增长 15.2%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、新能源、医药、智能装备、仪器仪表制造业投资分别增长 23.9%、 22.6%、 19.0%、 14.9%、 14.8%和 11.4%。 图 1：全国 2018 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2018 年江苏省 228 个省重大实施项目完成投资 5300 亿元。现代综合交 通运输体系加快建设，开工建设南沿江城际铁路、宁句城际轨道交通项目，加快推进连淮扬 镇铁路、盐通高铁、连徐高铁、徐宿淮盐铁路建设，青连、连盐、宁启二期铁路相继建成通车，0.00%5.00%10.00%15.00%0.020000.040000.060000.080000.0100000.0120000.0广东江苏山东浙江河南四川湖北湖南河北福建上海北京安徽辽宁陕西江西重庆广西天津云南内蒙古山西黑龙江吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海西藏各省 2018年 GDP及增速 2018年 GDP（ 亿元） GDP同比增速（ %） 6 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 连云港和盐城跨入高铁时代。南京禄口国际机场 T1 航站楼改扩建工程顺利实施。连云港 30 万吨级航道二期工程、苏州太仓港区四期工程建设进展顺利，长江南京以下 12.5米深水航道二期工程提前建成试运行。 财政实力方面， 2018 年 江苏省 实现一般预算收入 8630.2 亿，增速 5.6%，其中税收占比 84.2%；一般预算支出 11658.2 亿，增长 9.8%，财政自给率为 74.03%。政府性基金收入 8222.81 亿，增长 17.4%。 截至 2018 年末， 全 省 地方政府债务余额 13285.6 亿元，其中一般债务余额 6652.6 亿元，专项债务余额 6633.0 亿元。 我们将 地方政府债余额 /GDP定义为债务率， 2018 年江苏省 债务率为 14.4%。 1.2 宿迁市区域经济及财政实力概览 宿迁市位于江苏省北部，处于徐州、淮安、连云港的中心地带，地处陇海经济带、沿海经济带、沿江经济带交叉辐射区，西部与安徽省接壤。境内有两大著名的淡水湖 洪泽湖和骆马湖，京杭大运河穿境而过。宿迁市交通便利，京杭大运河纵贯南北，京沪、宁宿徐、徐宿淮盐高速、宿新高速建成通车，新长铁路、 205 国道穿境而过。宿迁市西距徐州观音国际机场 60 公里，北离连云港白塔埠机场 100 公里，东到淮安涟水机场 130 公里，空港优势明显，徐宿淮盐高铁项目已于 2015 年底正式开工。宿迁市下辖宿城区、宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县 ， 全市总面积 8555 平方千米，其中陆地面积占 77.6%，耕地面积 4385 平方千米，水面面积 2367 平方千米。 18 年末户籍总人口591.26 万人，常住人口 492.59 万人。 2018 年宿迁市 GDP 为 2750.7 亿元，名义增速为 6.8%，三次产业结构调整为 10.9：46.5： 42.6；人均 GDP 为 55906 元，增长 4.9%， GDP 总量和人均 GDP 在江苏省地级市中位列倒数第 1。 2018 年固定资产投资 同比增长 7.0%，其中工业投资增长 10.3%，房地产投资 增长 4.1%。 重点产业增长较快。五大重点产业增长较快，实现产值 1796.7 亿元，比上年增长 11.6%，快于全市工业平均增速 0.9 个百分点；产值贡献率为 80.7%，拉动全市产值增长 8.6 个百分点，支撑作用明显。其中，食品饮料、纺织服装、机电装备三大拟打造的千亿级产业加速集聚，全年实现 规模以 上工业总产值 1382.69 亿元，增长13.1%，快于 规模以上 工业 2.4 个百分点；家居制造、功能材料两大拟打造的五百亿级产业实现产值 414.01 亿元，增长 7.1%。 图 2： 江苏省 2018 年 地级市经济情况 （单位：亿元） 7 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%05000100001500020000江苏省地级市经济情况 18年 GDP（ 亿） 增速 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 表 1： 2017-2018 年宿迁市主要经济指标及 同比 变化情况（单位：亿元） 项目 2017 年 2018 年 金额 同比增长 金额 同比增长 地区生产总值 2,610.94 7.50% 2,750.72 6.80% 第一产业增加值 292.14 2.70% 300.84 3.00% 第二产业增加值 1,253.48 7.80% 1,279.54 7.40% 第三产业增加值 1,065.32 8.50% 1,170.34 7.30% 规模以上工业增加值 - 8.90% 746.95 7.80% 固定资产投资 2,194.23 8.50% - 7.00% 社会消费品零售总额 781.39 10.80% 833.82 7.00% 进出口总额（亿美元） 29.48 21.70% 36.01 22.10% 存款余额 2,514.96 13.90% 2,746.69 9.20% 贷款余额 2,223.45 13.40% 2,563,61 15.10% 人均 GDP（元） 53,317 55,906 人均 GDP/全国人均GDP 89.37% 86.48% 数据来源： 宿迁市 国民经济和社会发展统计公报 ， 东吴证券研究所 宿迁市南临洪泽湖，北接骆马湖，境内水资源丰富。其中，骆马湖位于沂河末端，是江苏省四大淡水湖泊之一，已建成为一座湖泊型平原水库，承担着沂沭泗 流域水系来水的调蓄任务，是下游人畜农田的主要防洪屏障，在防洪、排涝、抗旱、兴利上发挥了较大 效益。骆马湖不仅有调蓄洪水的作用，也是江苏省南水北调、跨流域调水的重要输水通道。宿迁市境内河道纵横交错，河网密布。境内流域性河道有 9 条，在宿迁市境内8 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 累计长 379.55km,堤防长 966.292km；区域性河道有 14 条，在宿迁市境内累计长 643.4km；骨干排涝河道有 39 条，累计长 738.54km；这些流域性、区域性河道和骨干排涝河道具有防洪、通航、调水、灌溉等综合功能，为全市经济社会发展发挥了重要作用。 2019 年宿迁市实现一般预算收入 212.6 亿，增速 3.1%，其中税收占比 84%；一般预算支出 505.75 亿，增长 16.6%，财政自给率为 42.04%。政府性基金收入 205.54 亿，增长 54.8%。 截至 2018 年末，全市地方政府债务余额 570.37 亿元，其中一般债务余额309.29 亿元，专项债务余额 261.08 亿元。 2018 年宿迁市 债务率为 20.74%， 考虑到政府隐性债务的影响，我们将 最新的 城投有息债务看 作 政府隐性债务的替代指标，定义（ 地方政府债余额 +城投有息债务） /GDP 为广义 债务率 ， 2018 年宿迁市 广义债务率为 45.92%。 图 3：政府债务及存量城投概览 （单位：亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2. 宿迁市存量城投概览 截至 2020 年 2 月， 宿迁 市有存量债券的城投公司共 12 家，涉及存续债券共计 67只，债券余额 412.27 亿。按照平台层级划分，市本级城投 3 家，区 /县（市）级城投 9家。 从区域分布看，市本级平台数量 3 家，债券余额 112 亿，占比 27.6%； 宿迁经济技术开发区 、 宿迁国家高新技术产业开发区和泗阳经济开发区各有一家城投平台 ，债券余额 分别为 95.5 亿 、 24 亿元 和 20 亿；下辖市区中， 宿豫 区、 宿城 区 和湖滨新 区平台 均为1 家 ，债券余额分别 20 亿、 30 亿和 30 亿；而县市中， 泗阳 、 泗洪 和 沭阳 债券余额分别38.4 亿、 12 亿和 30.37 亿，合计占 19.6%。 图 4：宿迁市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） 南京市 苏州市 南通市 无锡市 常州市 盐城市 泰州市 镇江市 徐州市 淮安市 扬州市 连云港 宿迁市 政府债务（亿） 2419.31363.21500.71081.6 854.7 1015.4 716.2 702.2 766.4 524.9 773.2 467.2 570.4存量城投（亿） 2993.92182.21170.91436.41360.8 906.2 970.9 907.8 817.2 988.6 662.2 620.1 271.1合计（亿） 5413.23545.42671.6 2518 2215.51921.61687.1 1610 1583.61513.51435.41087.3 841.50100020003000400050006000政府债务及存量城投概览 政府债务（亿） 存量城投（亿） 合计（亿） 9 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 从主体评级分布看， AA+和 AA 级平台各有 3 家和 9 家。从存量债券类型看， 企业债余额占比 55.9%最多 、 其次是 中票 ， 占比 25.1%，短融 占比 10.4%,定向工具和公司债仅占 6.1%和 2.5%。从城投平台总规模来看， 300 亿元以上的城投平台有 2 家；资产在200-300 亿区间有 2 家；在 100-200 亿区间 数量最多，达到 7 家 ，占比 58.3%； 100 亿 以下的城投平台有 1 家 。 图 5：宿迁市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 6：宿迁市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） 112 95.5 24 20 20 30 30 38.4 12 30.37 020406080100120宿迁市存量城投债区域分布概览 1 7 2 2 012345678100亿以下 100-200亿区间 200-300亿区间 300亿以上 宿迁市城投平台主体资产规模分布情况 10 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 7：宿迁市城投债主体评级分布 （单位：个） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 从城投债到期分布情况看 ， 2024 年是到期高峰，到期规模为 151 亿。 2020 年到期规模次之，为 98 亿元。 2021 年到期压力较小， 为 23.9 亿； 2022-23 年总体到期压力为59.97 亿和 35.4 亿 ， 2025 年的到期压力为 44 亿 。 宿迁 市存量债券余额最多的城投公司 为宿迁市经济开发总公司 ，存量债券 为 95.5亿 ；此外， 宿迁市城市建设投资 有限公司 的 存量债也 达到了 61 亿。 图 8：宿迁市存量存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） 公司债 10.37 3% 企业债 230.4 56% 短融 43 10% 中期票据 103.5 25% 定向工具 25 6% 宿迁市存量城投债券类型分布 公司债 企业债 短融 中期票据 定向工具 AA+ 2 17% AA 10 83% 宿迁市城投债主体评级分布 AA+ AA