原油成本系列研究之一：财政平衡视角下的OPEC原油成本.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月13日 石油化工 财政平衡视角下的OPEC原油成本 原油成本系列研究之一 行业动态 受新冠肺炎疫情以及 OPEC+减产联盟谈判失败的影响，国际原油价格出现了大幅下挫。我们在之前的报告中指出：短期原油市场要出现比较积极的变化，至少需要看到两个拐点中的一个：一是海外疫情的新增病例人数趋势性下行；二是 OPEC+减产联盟重新组织起来，延期此前的减产协议，或者进一步扩大减产协议。 OPEC+减产联盟是否仍有合作的基础？这是我们当下需要思考的问题。它既会影响到短期原油价格下行的底部位置，也会影响到新冠疫情散去之后原油价格反弹的高度。经济基础决定上层建筑，我们认为从OPEC+减产联盟成员国的财政平衡角度去看待这个问题，会更加清晰。 财政平衡油价产油国的“风向标” 财政平衡油价是指以石油为支柱产业、高度依赖石油收入的产油国政府能够实现财政预算平衡的原油价格。当国际油价低于财政平衡油价时，该国政府可能出现财政赤字，进而引发国家的经济、政治、社会问题。财政平衡油价能较好地反映主要产油国财政收支状况，是研究产油国经济、政治和供给策略的重要指标之一。分析产油国的财政盈亏平衡油价，一方面可用于分析产油国供给行为，进而预测油价走势；另一方面也有助于解读产油国政策走向及改革行为，预测他们可能的政治与财政危机 沙特和俄罗斯的财政平衡油价与当前油价相差甚远，合作基础犹存 我们对沙特和俄罗斯的财政平衡油价进行了计算后发现，2019 年沙特和俄罗斯的财政平衡油价分别为 80.9 美元/桶和 53.5 美元/桶，与当前35.0美元/桶的布油价格分别相差45.9美元/桶和18.5美元/桶。也就是说，倘若国际原油价格持续维持目前的低位，未来，无论是沙特还是俄罗斯，在财政上都会存在巨大的压力。此外，需要指出的是，俄罗斯的财政平衡油价之所以显著低于沙特，是因为财政平衡用的是本币，原油出口收入算的是美元，沙特的汇率在这几年中没有变化，俄罗斯的卢布贬值了46%。故我们认为，两者通过减产以提升国际原油价格，从而缓解财政压力的合作基础依然存在。 OPEC+各国在低油价下将面临巨大的财政压力 IMF对OPEC国家的财政平衡成本做了测算。除了科威特、伊拉克和卡塔尔三家之外，其他国家维持财政平衡成本的油价水平均非常高。现阶段 35.0 美元/桶的布油价格远低于这些国家的财政平衡油价。倘若油价在低位一直持续下去，即使这些国家降低了部分财政支出或者增加非石油收入，他们也将面临巨大的财政压力，甚至出现巨额的财政赤字，进而将对整个国家经济发展造成严重的负面影响。此外，我们也要密切关注伊朗对整个中东地区的新冠肺炎疫情扩散。 风险分析 OPEC+增产风险，下游需求不及预期风险。 石油化工：增持（维持） 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 010-58452014 wuyu1ebscn 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxfebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20石油化工 沪深 300 资料来源：Wind 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 前言 . 3 1、 财政平衡油价：石油生产国的“风向标” . 4 1.1、 财政平衡油价产油国的“国家成本” . 4 1.2、 财政平衡油价是研究产油国经济、政治和供给策略的重要指标 . 5 2、 财政平衡油价的测算以沙特和俄罗斯为例 . 7 2.1、 财政平衡油价的计算公式推导 . 7 2.2、 沙特和俄罗斯的财政平衡油价与当前油价相去甚远 . 8 2.3、 俄罗斯财政情况优于沙特 . 10 2.4、 OPEC+各国在低油价下将面临巨大的财政压力 . 11 3、 风险分析 . 12 cVcZvYpZnWkXnVcVyXrRrM8OaO9PoMrRtRqQfQoOpMkPrQoNaQnMrOwMpMtRwMrMrQ2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 前言 受新冠肺炎疫情以及 OPEC+减产联盟谈判失败的影响，国际原油价格出现了大幅下挫。此前我们的报告当中指出：短期原油市场要出现比较积极的变化，至少需要看到两个拐点中的一个：一是海外疫情的新增病例人数趋势性下行；二是 OPEC+减产联盟重新组织起来，延期此前的减产协议，或者进一步扩大减产协议。 OPEC+减产主要的领导角色是沙特和俄罗斯。他们主导了联盟的决策。他们的分歧导致了谈判的失败。当前双方各不相让。近期，俄罗斯财政部公开发文，称俄罗斯能够承受石油价格在6到10年内维持在每桶25美元到每桶 30 美元的水平。俄罗斯可以在长期低油价的情况下动用国家财富基金，以确保宏观经济稳定。沙特表示，4 月对国内外客户的原油供应将增加至1300万桶/日的纪录高位，较当前水平高出约330万桶/日。 OPEC+减产联盟是否仍有合作的基础？这是我们当下需要思考的问题。它既会影响到短期原油价格下行的底部位置，也会影响到新冠疫情散去之后原油价格反弹的高度。经济基础决定上层建筑，我们认为从 OPEC+减产联盟成员国的财政平衡角度去看待这个问题，会更加清晰。 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、财政平衡油价：石油生产国的“风向标” 1.1、财政平衡油价产油国的“国家成本” 财政平衡油价（fiscal breakeven oil price）是指以石油为支柱产业、高度依赖石油收入的产油国政府能够实现财政预算平衡的原油价格。此价格通常高于石油开采的完全成本。一般来讲，倘若国际石油价格高于财政平衡油价，则该国政府将可能会出现财政盈余；当国际石油价格低于财政平衡油价是，则该国政府将可能出现财政赤字。而当政府出现财政赤字时，该国可能会面临巨大的经济、政治、社会问题。若要保证国家的正常运转以及国民福利的持续支出，政府可能会减少石油供给以使市场恢复到正常的供求平衡状态，使油价能够恢复到盈亏平衡油价之上，也可能会选择降低财政支出和增加非石油收入来维持国家的财政平衡状态。 图1：财政平衡油价和国家财政平衡的关系 资料来源：雷闪，财政盈亏平衡油价的概念及应用局限，光大证券研究所整理 对于沙特、俄罗斯等主要石油生产国而言，政府财政收入的绝大部分依赖于石油的出口收入，以及出口税收、石油生产矿税等税收；还有一小部分来自非油气行业的财政收入，以及国家主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）的投资收益。政府的财政收入除用于预算和预算外支出，还可能流入国家主权基金或财政稳定基金（Fiscal Stabilization Fund）。 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图2：典型OPEC国家财政预算模型 资料来源：雷闪，财政盈亏平衡油价的概念及应用局限，光大证券研究所整理 也就是说，从一定程度上讲，财政平衡油价可以看成石油生产国的“石油国家成本”。国家或政府的财政预算也是建立在预测原油价格走势、考虑石油“国家成本”的基础上制定的。 1.2、财政平衡油价是研究产油国经济、政治和供给策略的重要指标 财政平衡油价能较好地反映主要产油国财政收支状况，是研究产油国经济、政治和供给策略的重要指标之一。分析产油国的财政盈亏平衡油价，一方面可用于分析产油国供给行为，进而预测油价走势；另一方面也有助于解读产油国政策走向及改革行为，预测他们可能的政治与财政危机。 1、分析主要石油出口国经济形势和政策方向。 对石油出口国而言，当国际油价跌破财政平衡油价线时，政府很可能会造成财政赤字，而财政赤字累积过高则会导致国家财政风险加大。而解决财政赤字的有效手段只有增加税收或削减开支。因此，市场油价跌破财政盈亏平衡油价时，往往会伴随石油国家的新财政政策出台。 此外，长期处于财政赤字的石油出口国政府可能会在外交或对内政策上做出重大让步。而且，在一些石油出口国家，严重的财政赤字可能成为反对派政党攻击的主题，进而可能动摇执政党的执政地位。 2、分析产油国的供给行为。 OPEC国家往往根据财政预算需要决定自身石油供给水平。当石油收入不能满足财政预算需要时，各石油生产国将联合起来减少现有供给水平，以求通过边际效应抬升国际油价，从而提升石油收入；当石油收入满足财政预算需要时，他们更多的希望维持现有供给水平，甚至小幅增加供给。 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图3：财政平衡油价的应用 资料来源：雷闪，财政盈亏平衡油价的概念及应用局限，光大证券研究所整理 需要说明的是，若要更加准确地判断石油生产国未来的供给行为、经济形势以及政策走向，我们不能只依赖于财政平衡油价这一项指标，石油生产国的财政储备、货币汇率、市场调节能力和减产意愿等一系列其他指标均将对其产生影响。 表1：石油生产国未来供给行为、经济形势和政策走向的影响因素 指标 影响 盈亏平衡油价 国际油价低于盈亏平衡油价时，政府将出现财政赤字。政府可能会减少石油供给以使市场恢复到正常的供求平衡状态，使油价能够恢复到盈亏平衡油价之上，也可能会选择降低财政支出和增加非石油收入来维持国家的财政平衡状态。 财政储备 石油生产国在高油价期间能积累大量的石油收入。这笔资金除了用于政府支出外，部分被转移到了国家主权基金或财政稳定基金，以缓冲低油价带来的财政赤字和经济风险。 货币汇率 石油贸易往往以美元结算。在实行浮动汇率的石油出口国，油价下跌往往会造成该国货币贬值。这将大幅降低以该国货币计价的石油出口受油价下跌的影响。 政府积极财政政策 低油价时期，石油出口国政府除了可以采用减少供给的手段，也可以通过削减开支、增加税收、减少补贴等手段来减少财政赤字以抵御冲击 市场调节能力的变化 随着美国页岩油产量的增长以及石油消费的疲软，石油生产国通过调节产量来稳定市场油价的能力逐渐减弱。即便收到财政平衡油价的驱动，石油生产国也将综合考虑调整供给行为 资料来源：雷闪，财政盈亏平衡油价的概念及应用局限，光大证券研究所整理 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图4：石油生产国财政平衡的影响因素 资料来源：雷闪，财政盈亏平衡油价的概念及应用局限，光大证券研究所整理 2、财政平衡油价的测算以沙特和俄罗斯为例 2.1、财政平衡油价的计算公式推导 石油国家的财政收入主要由石油收入和非石油收入构成，其财政平衡油价是指政府能够实现财政预算平衡的原油价格，需要国家的“期望石油收入”及非石油收入之和与政府支出相抵，其定义式表示如下： OR(PC /P)+NORC=GRC=GE 其中，GRC为平衡政府财政收入，OR 为实际石油收入，NORC为实际非石油收入，PC为平衡油价，P为实际油价，GE为政府财政支出。 政府的石油收入一般通过出口石油所得，即 NOR=PQ。Q 为国家石油出口量。而非石油收入主要由出口税、矿税、主权财富基金等收入构成。 对沙特、俄罗斯等主要石油生产国来说，其政府财政收入的绝大部分依赖于石油收入，非石油收入占比很小，且包括主权财富基金等一部分投资收入还会继续返还到未来投资中。故我们可以假定 NOR 在预算平衡及实际状态下基本不变。即NORC=NOR。 那么我们可以得到： NOR=NORC=GE-OR(PC /P) =GE-ORC =GE-PCQ 我们知道，政府财政盈余为实际财政收入（GR）与财政支出（GE）的差额，即： 财政盈余=GR-GE 故我们结合以上推论，可以继续推导出 财政盈余=GR-GE 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 =(PQ+NOR)-GE = PQ+(GE-PCQ)-GE =PQ-PCQ 即： 财政盈余=(P-PC)Q 也就是说，在政府非石油财政收入占比很小的情况下，石油生产国的政府财政盈余即来自于实际石油出口收入（PQ）与预算石油出口收入（PCQ）的差额。 2.2、沙特和俄罗斯的财政平衡油价与当前油价相去甚远 沙特和俄罗斯是全球最大的几个石油生产国和石油出口国之二，也在OPEC 及其盟国中拥有很强的领导地位，他们的意见很大程度上主导了OPEC+这一联盟的决策。故我们依据之前推断得出的财政平衡油价计算公式，专门对沙特和俄罗斯的财政平衡油价进行了测算，并与当前的布伦特油价进行比较，从而对这两个国家的财政情况进行分析。 图5：沙特原油产量、消费量和出口量（千桶/天） 图6：俄罗斯原油产量、消费量和出口量（千桶/天） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 计算所需的各项指标及计算结果如下： 图7：沙特阿拉伯财政情况（十亿沙特里亚尔） 图8：俄罗斯财政情况（十亿俄罗斯卢布） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表2：沙特石油生产指标和财政盈余 年份 国家 石油产量 石油消费量 石油出口量 石油出口总量 财政盈余 汇率 财政盈余 （千桶/天） （千桶/天） （千桶/天） （百万桶/年） （十亿沙特里亚尔） （折美元） （亿美元） 2018 沙特 12287 3724 8563 3125 -136 3.75 -362 2019 沙特 11951 3918 8033 2932 -182 3.75 -485 资料来源：Wind，光大证券研究所计算 表3：沙特石油生产指标和财政盈余 年份 国家 石油产量 石油消费量 石油出口量 石油出口总量 财政盈余 汇率 财政盈余 （千桶/天） （千桶/天） （千桶/天） （百万桶/年） （十亿俄罗斯卢布） （折美元） （亿美元） 2018 俄罗斯 11438 3228 8209 2996 2742 69.47 395 2019 俄罗斯 11257 3224 8033 2932 1974 61.91 319 资料来源：Wind，光大证券研究所计算 图9：沙特阿拉伯财政盈亏平衡油价（美元/桶） 图10：俄罗斯财政盈亏平衡油价（美元/桶） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 表4：沙特和俄罗斯财政平衡油价计算结果（美元/桶） 年份 国家 布伦特年均价 财政盈余 财政平衡油价 当前布油价格 当前财政盈余 2018 沙特 71.1 -11.6 82.7 35.0 -47.7 俄罗斯 71.1 13.2 58.0 35.0 -23.0 2019 沙特 64.4 -16.6 80.9 35.0 -45.9 俄罗斯 64.4 10.9 53.5 35.0 -18.5 资料来源：Wind，光大证券研究所计算，当前布油价格日期为2020.3.11 我们可以看到，2019 年沙特和俄罗斯的财政盈亏平衡油价分别为 80.9美元/桶和53.5美元/桶，与当前35.0美元/桶的布油价格分别相差45.9美元/桶和18.5美元/桶。也就是说，倘若国际原油价格持续维持目前的低位，未来，无论是沙特还是俄罗斯，在财政上都会存在巨大的压力。故我们认为，两者通过减产以提升国际原油价格，从而缓解财政压力的合作基础依然存在。 2020-03-13 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.3、俄罗斯财政情况优于沙特 2008-2015年，国际原油价格经历了一轮快速上升-下行的周期。沙特和俄罗斯的财政盈余也随着油价的波动呈现正相关的变化。两者的不同之处在于：沙特政府自 2014 年油价快速下降之后就一直处于财政赤字状态；俄罗斯政府的财政则是自 2009 年起就开始处于亏损状态，仅在 2011 年有些许好转。从2016年起，原油价格开始逐渐上行，沙特的财政赤字虽有所减少，但仍持续亏损，仍有很大的财政压力；俄罗斯的财政压力则是随着油价的上升而迅速缓解，在2018年不仅成功摆脱了财政赤字，还创造了过去15年以来的最高财政盈余。 图11：沙特阿拉伯财政盈余（十亿沙特里亚尔） 图12：俄罗斯财政盈余（十亿俄罗斯卢布） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 俄罗斯的财政情况之所以能迅速改善，且财政压力小于沙特，主要还是由两者的汇率变动不同导致的。原油贸易是以美元进行结算，故石油出口国的石油收入其实是美元收入。然而，政府的财政盈余采用的是该国货币来计算。 图13：沙特原油收益和汇率变动（2014年6月=1） 图14：俄罗斯原油收益和汇率变动（2014年6月=1） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 自2014年6月至2020年2月，布伦特原油价格从111.67美元/桶下降至 55.59 美元/桶，跌幅为 50%。由于沙特兑美元的汇率一直没有变化，故沙特的原油出口收益变动与原油价格变动完全一致，也下跌了50%。然而，