游戏行业深度报告：确定性高+长短逻辑兼具，看好游戏板块及头部企业.pdf

证券研究报告 游戏行业深度报告 确定性高+长短逻辑兼具，看好游戏板块及头部企业 2020.03.13 肖明亮(分析师) 叶锟（分析师） 电话： 020-88832290 020-88836101 邮箱： xiaomlgzgzhs yekgzgzhs 执业编号： A1310517070001 A1310519040001 核心要点： 游戏板块为近年国内文化传媒产业调整趋势下率先修复和复苏的领域，成长性与盈利能力回归较高水平，有望享受确定性溢价。疫情的影响下，国内游戏流水&互联网流量红利确定性提升，海外疫情蔓延有望复制成长逻辑。受疫情影响2020年春节期间游戏市场规模同比增长33%，春节所在月单月流水同比增长37%，2020年春节期间APP使用总时长同增26%，春节后人均互联网使用时长同比增长30%，从短期单月看游戏流水增加带来行业规模的确定性提升，从全年来看互联网使用时长的提升意味着游戏广告采买数量提升，有利于游戏发行运营导入更多的用户，驱动全年成长。另一方面，随着海外疫情蔓延，海外停工、停学、居家隔离范围不断扩散，海外游戏市场有望复制国内流水+流量红利逻辑，驱动国内游戏出海成长。游戏板块作为文化传媒领域率先完成修复的板块，成长性与盈利水平逐步恢复正常水平，尤其是细分龙头企业逐步踏上稳健发展的趋势，有望享受行业确定性溢价。 站在当前做中长期展望：政策边际改善+集中提升+5G催化驱动行业扩容发展。经过两年行业规范整顿，2019年先后迎来版号重启审批、防沉迷落地进而到推动北京游戏产业发展和文化产业促进法等政策落地，预示着游戏板块政策有望从规范逐渐转为鼓励支持。同时，2018/2019年公发布2064/1571款游戏版号，远低于2017年的9369款，游戏版号虽重启但审批的要求提升；从新游戏公司数量来看，成立3-5年乃至5-10年的分别有1972/2619家，相反成立1年内新游戏公司仅为22家；从市场份额看，国内TOP3移动游戏厂商市占率为78%，游戏畅销榜头部精品排名稳定，无论从政策层面还是产业发展层面都推动游戏行业朝精品化、集中化方向发展。此外，站在5G行业发展之际，2G-4G时代每一次通信技术的升级均带来游戏娱乐行业市场规模的扩容，我们认为云游戏、VR等创新游戏形态有望带来用户体验升级，带动游戏产业规模翻番级增长。通过复盘游戏发展历史上的硬件变迁，我们发现云游戏和VR等兼顾了游戏体验感和设备便携性，弥补了4G时代的移动设备和大屏主机游戏的缺点；考虑许多游戏公司在2019年开始布局云游戏，预计随着5G商用逐步成熟将迎来真正快速成长的时期。 对游戏 ARPU 的思考：海外对比仍有空间，用户付费率&金额越趋成熟，重度游戏占比提升+精细化运营+游戏体验优化驱动 ARPU成长。从ARPU天花板来看：2019年国内游戏ARPU为360元/人，同比增长5%，相比北美/西欧的1400元/人和840元/人仍有提升空间；从结构来看，2019年移动游戏ARPU为255元/人，低于端游的433元/人，移动游戏ARPU仍有提升空间。从用户付费培育程度来看：75%的游戏用户曾经有过付费行为，且付费在100元以上的占比为80%，反应用户付费习惯培育已经越来越成熟，用户愿意为优质的产品付费买单。从用户结构来看：5%的鲸鱼用户（5000元以上/年），75%的海豚用户（100-5000 元），20%的小鱼用户（100 元以下），我们认为海豚和小鱼用户ARPU 的提升是行业 ARPU 提升的关键，通过复盘发现游戏有效的运营、商业模式的创新可以提高产品的付费率以及ARPU。从重度游戏看行业ARPU提升：重度游戏付费率在50%左右，高于中度和轻度游戏水平，目前国内头部游戏均为中重度游戏产品，中重度游戏占比有望继续提升，驱动行业ARPU提升。 投资逻辑：我们看好游戏板块作为传媒业绩确定性最强的版块，短期关强烈推荐（维持） 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 传媒行业 -6.26 9.13 8.98 创业板指 0.18 18.88 18.58 相关报告 *广证恒生-传媒行业点评-防疫开启居家春节模式，线上线下冰火两重天-20200201 *广证恒生-传媒教育行业-2020 年度策略报告-基本面边际改善，政策端与技术端趋势双提估值与业绩-20191229 *广证恒生-传媒行业-2019 年三季报总结-分化持续，继续推荐新媒体、教育、游戏及细分龙头-20191102 *广证恒生-传媒行业-2019 年中期策略报告-与政策效应共振，中长期迎接5G红利-20190705 *广证恒生-传媒行业-2019 年度策略报告-估值低位精选个股，关注政策与业绩边际改善板块-20190107 *广证恒生-传媒行业-2018 年年度策略报告-大浪淘沙，关注估值低位细分龙头率先突围-20171211 -40%-20%0%20%40%2019/03/132019/04/132019/05/132019/06/132019/07/132019/08/132019/09/132019/10/132019/11/132019/12/132020/01/132020/02/13创业板 传媒行业敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共36页 游戏行业深度报告 注板块基本面得到修复且龙头成长确定性较大，叠加疫情催化，长期关注集中度提升+5G驱动+ARPU 提升驱动游戏板块成长，研运一体化等实力较强的企业有望充分受益通信技术升级带来的行业扩容发展的红利，推荐关注三七互娱、完美世界、游族网络、吉比特、顺网科技、掌趣科技、姚记科技等。 风险提示：政策监管趋严，游戏流水不达预期，游戏出海不达预期 、5G商用进度不达预期、商誉减值风险。 eX8VuZsUmXmVmU9YwVpPsP9PdNbRpNrRpNrRjMqQsRfQpOtN6MoPzRxNmRyQxNpPsN敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共36页 游戏行业深度报告 目录 目录.3 图表目录 .4 1.短期逻辑：疫情影响娱乐方式，游戏市场增长显著 .6 1.1国内春节+疫情双重驱动，游戏覆盖程度大幅提升 .6 1.2 国外疫情愈演愈烈，催化游戏出海时机 .9 2.长期趋势：行业头部效应趋显，云游戏推动产业升级.13 2.1 游戏版号管控严格，行业龙头集中度上升 .13 2.2 政策层面边际向好，行业景气度有望回升 .15 2.3 云游戏发展注入新活力，5G助力游戏行业变革.17 2.3.1 游戏行业高速发展数十载，阶段性技术变革催化新局面 .17 2.3.2 云游戏加速进入快车道，游戏行业变革指日可待.20 3.ARPU的探讨：对比海外仍有提升空间，游戏付费用户结构仍有优化空间 .24 3.1国内游戏ARPU相对较低，移动游戏创收增长空间明显 .24 3.2移动游戏用户付费额度趋高，有望带动ARPU提升.27 3.3鲸鱼用户付费贡献大，海豚&小鱼用户付费有提升空间 .28 3.4中重度游戏付费意愿强，比重上升拉高ARPU值 .32 4.投资逻辑.34 5.风险提示.34 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共36页 游戏行业深度报告 图表目录 图表1 春节期间移动游戏市场规模对比（亿元） . 6 图表2 2020年1月移动游戏市场流水同比增幅 . 6 图表3 2020年春节流水T0P10游戏 . 6 图表4 各类型游戏春节期间较1月初流水增长率 . 7 图表5 2019-2020年不同时段移动互联网日均活跃用户规模对比（亿） . 7 图表6 春节前后APP日均活跃用户增长幅度及行业分布情况 . 7 图表7 2019年各媒体平台游戏广告投放量TOP5（万条） . 8 图表8 2019-2020年不同时段移动互联网日人均使用时长对比（小时） . 8 图表9 疫情期间远程办公日新增用户（万人） . 8 图表10 2020年春节假期后日均活跃用户增量TOP10细分行业 . 9 图表11 国内疫情确诊病例与新增确诊病例变化趋势（例） . 9 图表12 日韩、新加坡新冠确诊病例趋势（例） . 10 图表13 部分欧美地区国家新冠确诊病例趋势（例） . 10 图表14 国外应对疫情相关举措与实施情况梳理 . 10 图表15 疫情前后中国出海App用户活跃度变化. 11 图表16 近一个月出口游戏占部分国家iOS游戏畅销榜TOP10情况 . 11 图表17 Zoom Cloud Meetings占部分国家iOS应用榜排名情况 . 12 图表18 Microsoft Teams占部分国家iOS应用榜排名情况 . 12 图表19 历年国产游戏版号发放总数量（款） . 13 图表20 中国游戏发行商数量及其成立时间 . 13 图表21 2019上半年国内移动游戏市场竞争格局 . 14 图表22 2019全球游戏中国企业竞争力20强. 14 图表23 2019年12月中国区iOS收入TOP10游戏及所属厂商 . 14 图表24 2019年12月中国手游出海收入TOP10（App Store+Google Play） . 14 图表25 游戏领域相关政策梳理 . 15 图表26 2018年4月以来国产网络游戏版号发放数量（款） . 17 图表27 2013-2019年中国游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表28 2013-2019年中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表29 2013-2019年中国客户端游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表30 2013-2019年中国网页游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表31 2004-2019年中国游戏行业市场规模（亿元）与发展历史一览 . 19 图表32 云游戏的发展历程时间轴 . 20 图表33 5G时代云游戏新玩法. 21 图表34 5G时代云游戏新技术. 21 图表35 云游戏产业链简况 . 22 图表36 全球游戏收入中不同盈利模式贡献占比 . 22 图表37 2019年国内外云游戏厂商布局情况 . 23 图表38 全球智能手机、5G手机出货量预估（百万台） . 23 图表39 2019年各厂商5G手机出货量（百万台）及占比情况 . 23 图表40 中国云游戏市场规模预测（亿元） . 24 图表41 全球云游戏市场规模预测（百万美元） . 24 图表42 中国游戏市场ARPU值（元/人） . 25 图表43 2019年全球主要地区游戏市场ARPU值（美元/人） . 25 图表44 全球游戏市场规模TOP10国家 . 25 图表45 全球游戏市场TOP10国家玩家数量（亿人） . 25 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第5页共36页 游戏行业深度报告 图表46 中国与其他国家付费转化率对比 . 26 图表47 全球不同地区游戏类型结构占比情况 . 26 图表48 中国移动游戏市场ARPU值（元/人） . 26 图表49 中国客户端游戏市场ARPU值（元/人） . 26 图表50 中国移动游戏用户规模（亿人）及增长率 . 27 图表51 中国细分游戏市场占比情况 . 27 图表52 2014-2016年中国移动游戏付费情况 . 27 图表53 2019年中国移动游戏付费额度分布 . 27 图表54 2019年中国移动游戏付费频率分布 . 28 图表55 2019年中国移动游戏付费率分布 . 28 图表56 2019年中国移动游戏付费意愿分布 . 28 图表57 小鱼用户、海豚用户与鲸鱼用户的划分 . 29 图表58 2019年中国移动游戏付费金额区间分布情况 . 29 图表59 小额付费用户与大额付费用户的付费动机对比 . 30 图表60 不同游戏玩家发现游戏的途径差异 . 30 图表61 不同游戏玩家的游戏动机差异 . 30 图表62 游戏史上的三次付费革命 . 31 图表63 部分游戏新模式+促销活动列举 . 31 图表64 轻度游戏、中度游戏与重度游戏的划分 . 32 图表65 轻度、中度与重度手游付费率情况 . 32 图表66 重度手游用户占比与使用时长（亿分钟） . 33 图表67 轻、中、重度手游市场份额占比变化 . 33 图表68 2018-2019年中国移动游戏流水测算榜TOP10 . 33 图表69 游戏行业重点上市公司估值表 . 34 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第6页共36页 游戏行业深度报告 1.短期逻辑：疫情影响娱乐方式，游戏市场增长显著 1.1国内春节+疫情双重驱动，游戏覆盖程度大幅提升 春节前后爆发新冠疫情，游戏成为居家娱乐首选方式。由于春节假期遇上新冠疫情的爆发，减少外出、居家生活成为大多数人的选择，而户外娱乐活动的减少使得替代的网络游戏市场规模短期内激增。其中，移动游戏市场表现十分突出。根据伽马数据发布的2020年一月移动游戏报告，2020年1月手游市场流水同比涨幅高达49.5%，春节期间的市场规模由2019年的35.9亿元增至2020年的 47.7亿元，增幅达到35.9%。疫情期间的居家需求以及部分游戏的惯例春节促销活动是游戏市场规模与月流水增长显著的直接原因，助力游戏行业短期内的进一步渗透。 图表1 春节期间移动游戏市场规模对比（亿元） 图表2 2020年1月移动游戏市场流水同比增幅 2020 年 1月 较 2019年 1 月 2020 年 1月 较 2019年 2 月 累计流水增长率 49.50% 36.90% 日均流水增长率 49.50% 23.60% 资料来源：伽马数据、广证恒生 资料来源：伽马数据、广证恒生 春节期间大型游戏优势明显，竞速类与放置类游戏流水增长显著。王者荣耀、和平精英等长期霸榜领先的大型游戏在春节及疫情期间仍保持其绝对优势，流水位列榜首。除此之外，以QQ飞车为代表的竞速类游戏和剑与远征为代表的放置类游戏增长幅度最大，流水增长率分别高达 236.4%和120.1%。其中竞速类游戏用户为获得更优的游戏体验与速度等技能加成，付费意愿较强，用户规模增长为此类游戏春节及疫情期间的收益带来较大贡献。免费游戏榜单中，则是棋牌类游戏用户与下载量增长较为突出。 图表3 2020年春节流水T0P10游戏 排名 游戏名称 游戏类型 1 王者荣耀 MOBA类 2 和平精英 射击类 3 剑与远征 放置类 4 QQ飞车 竞速类 5 梦幻西游 回合制RPG类 6 三国志战略版 策略类（SLG） 7 阴阳师 回合制RPG类 8 火影忍者 ARPG（非MMO） 9 崩坏3 ARPG（非MMO） 10 穿越火线：枪战王者 射击类 资料来源：伽马数据、广证恒生 35.9 38.347.702040602019年春节 2020年1月初 2020年春节敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第7页共36页 游戏行业深度报告 图表4 各类型游戏春节期间较1月初流水增长率 资料来源：伽马数据、广证恒生 互联网与APP日均活跃用户增长，游戏类用户增幅最大。春节及疫情期间，由于居家时间的增加，众多APP的使用需求有不同程度的上涨。根据QuestMobile的统计，相比2019年春节，2020年春节移动互联网活跃用户规模由8.39亿涨至8.50亿，而春节前后各类手机APP的日均活跃用户数也增长显著，其中游戏类 APP 日均活跃用户数量相比平日涨幅达到约 20%，占领涨幅榜首位。移动互联网日均活跃用户数的增长为移动游戏的用户培养与创造收益提供更多的可能性，直接促进了短期内游戏行业市场规模与收入的增长。 图表5 2019-2020 年不同时段移动互联网日均活跃用户规模对比（亿） 图表6 春节前后 APP 日均活跃用户增长幅度及行业分布情况 资料来源：QuestMobile、广证恒生 资料来源：QuestMobile、广证恒生 在线视频、短视频等APP的活跃用户增长，为游戏广告的投放提供更高效的渠道。随着在线视频、短视频行业的快速发展，游戏广告的主要投放方式发生了巨大的变化，视频类APP等媒体平台已成为买量游戏广告投放的主流渠道。根据2019年度媒体平台游戏广告投放量统计数据，抖音短视频、今日头条等媒体平台游戏广告投放量均超过 2 万条。2020 年春节及疫情期间，在线视频、短视频、新闻资讯类媒体平台236.40%120.10%77.40%64.90%47.80%43.40%29.70%8.90% 8.40% 6.80% 5.80% 1.50%-2.30%-14.70%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%8.398.458.508.328.368.48.448.488.522019年春节 2020年平日 2020年春节手机游戏, 20%在线视频, 16%短视频, 14%新闻资讯, 14%数字阅读, 10%移动社交, 8%拍摄美化, 8%系统工具, 6%其他, 4%敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第8页共36页 游戏行业深度报告 APP的日均活跃用户增幅分别为16%、14%和14%，仅次于手机游戏类APP，利好游戏行业广告的发行，增加了各平台及软件中游戏广告的曝光率，提高广告投放与用户导入效率。 图表7 2019年各媒体平台游戏广告投放量TOP5（万条） 资料来源：App Growing、广证恒生 春节过后远程办公、学习需求大，互联网用户使用时长持续增长，进一步利好游戏广告的发行。疫情影响使得春节假期结束后企业难以正常复工、学校难以正常开学，远程办公与在线教育需求上升，迎来大规模渗透普及，因而移动互联网日人均使用时长也有所增长，由春节期间的每天6.8小时上升至每天7.3小时。2月份以来，由于全国各地企业陆续复工，远程办公需求环比增长625%，共计超过4亿用户使用各类远程办公软件以满足云办公需求，日新增用户规模呈上升趋势，日均活跃用户增量在细分行业中排名第一，其中在多数企业的开工日2月10日突破400万人。云办公、云课堂相关软件用户规模与互联网使用时长的增长进一步增加了各平台及软件中游戏广告的曝光率，促进游戏行业的用户规模增长与流量变现。 图表8 2019-2020 年不同时段移动互联网日人均使用时长对比（小时） 图表9 疫情期间远程办公日新增用户（万人） 资料来源：QuestMobile、广证恒生 资料来源：Mob研究院、广证恒生 2.72.52.421.80 0.5 1 1.5 2 2.5 3抖音短视频今日头条火山小视频西瓜视频优良联盟媒体5.6 6.16.8 7.3024682019年春节 2020年平日 2020年春节 2020年春节后103.1136.1169.1189.4206.9235.4268.5304.4385.4475.1389 357.801002003004005002月1日2月2日2月3日2月4日2月5日2月6日2月7日2月8日2月9日2月10日2月11日2月12日+0.7 +0.5 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第9页共36页 游戏行业深度报告 图表10 2020年春节假期后日均活跃用户增量TOP10细分行业 资料来源：QuestMobile、广证恒生 国内疫情趋势暂未迎来拐点，游戏行业市场规模高峰短期内有望持续。1月20日左右国内疫情爆发以来，全国新冠肺炎确诊病例逐日增加，截至3月1日已确诊80026例；日新增确诊病例数于二月中旬达到峰值后下降趋势明显，但专家表示疫情暂未出现拐点，全国范围内防疫工作仍处于关键时期，因此居家隔离仍是国家倡导的主潮流，云课堂、云办公在短期内也仍会是开展学校教育、企业办公的首选方式。在疫情得到全面控制之前，国内游戏行业的市场规模高峰的将在短期内维持，推动行业的进一步发展，同时促进游戏