深挖“公牛”系列报告四：以他山之石观玉，公牛LED业务竿头日上.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 深挖“公牛”系列报告四 推荐（维持） 以他山之石观玉，公牛 LED业务竿头日上 随着民用电工领域白马公牛集团上市，市场对转换器及墙开领域关注度提升。我们针对公牛集团主要业务的市场规模、行业格局、成本结构、对比研究等推出一系列深度研究，本篇为“深挖”公牛系列报告第四篇，通过百年照明企业飞利浦照明发展路径探究公牛集团 LED业务行业前景及公司竞争力。 百年照明龙头，飞利浦照明变革中发展。飞利浦照明由皇家飞利浦分拆出的照明业务组成。皇家飞利浦公司成立于 1891年，以传统照明起家，1918 年成为欧洲最大的照明公司。2005 年飞利浦收购技术领先的 LED 照明供应商Lumileds47%股权，收购完成后持股 96.5%。2014年 9月，飞利浦将旗下业务拆分为照明和医疗两大业务集团。2016 年 5 月，飞利浦照明首次在荷兰阿姆斯特丹泛欧证券交易所上市交易，同年 12 月，私募股权巨头美国阿波罗全球管理公司收购飞利浦照明 Lumileds的 80.1%股权，并于2017年独立运营。2018年 3月，飞利浦照明更名为Signify。 飞利浦照明发展路径：注重产品研发，借势并购拓展全球业务版图。飞利浦照明能够成为全球领先的照明企业一方面在于其自身不断进行研发投入，优化产品结构；另一方面在于其适时并购产业链相关公司，不断完善其全球照明业务版图。（1）注重研发与产品优化。公司研发投入金额占当年销售收入的4%以上，其中 2019年研发投入金额 2.7亿欧元，占当年收入 4.3%。在公司持续研发投入基础上，公司顺应LED照明对传统照明替代趋势不断调整产品结构，LED 相关产品占比由 2015 年的 43%提升至 2019 年的 78%。并积极从“卖产品”向“卖服务”转型，为用户提供专业化照明系统解决方案，并探索智慧照明新领域，形成传统照明、LED照明与物联网照明协同发展的产品梯队。（2）全球化运营，择机并购。飞利浦照明是最具全球化管理经验的照明公司，欧洲与美洲为公司主要销售市场，其中 2019 年欧洲、美洲、其他区域收入占比分别为 36%、28%和 30%。飞利浦自 2005 年开始通过并购方式从传统照明生产商快速转换成 LED 照明产品及工程方案提供商。同时，也通过收购方式不断完善产业链布局，强化公司技术积累与全球渠道建设。 中国 LED照明行业发展前景广阔。透过飞利浦照明发展路径看中国 LED照明前景，我们认为中国 LED 照明市场空间广阔，中资企业有望实现弯道超车。（1）全球 LED 照明正快速实现对传统照明产品的替代，全球 LED 照明渗透率已经由 2009年的 1.5%快速提升至 2017年的 36.7%，另据Euromonitor 统计数据，全球家居光源零售市场结构不断变化，LED 灯占比已经由 2013 年的17.41%提升至2018年的60.37%。（ 2）中国 LED照明也处于快速发展期，2018年我国通用照明产值 2679亿元，同比增长5%，占应用市场的 44.1%；特殊照明产值 3401 亿元，同比增长 21.8%，占应用市场的 55.9%。2018 年国内照明产品总销量中 LED照明产品占比提升至 70%。（ 3）目前我国照明产品零售市场格局高度分散，集中度有待提升。据 Euromonitor 零售端统计的家居照明数据，2018 年零售额市占率仅欧普超过 10%，占比 12%，前十五品牌合计占比31.4%；2013年排名首位的欧普品牌市占率 9.5%，前十五品牌合计占比 32.2%。 欧普照明与公牛集团竞争实力凸显。在传统照明时代，产品设计、制造工艺在保证光源稳定性和耐用性上具有关键作用，照明巨头凭借技术积累拥有产品质量上的优势，沉淀了品牌实力和渠道优势，占据大部分市场。目前传统照明式微，向 LED 照明转型，产业链下游即光源制造技术含量和制造成本降低，使得中国本土企业竞争优势凸显，欧美大企业纷纷退出中国地区通用照明业务。与飞利浦照明不同，欧普照明与公牛集团进入照明领域较晚，且布局之初均从家居照明开始不断扩充产品品类，并通过经销模式进行国内渠道销售，拥有庞大的线下终端网络布局。在盈利能力方面，我国欧普照明与公牛集团盈利能力高于飞利浦照明，且有增加趋势，具有较强竞争实力。 风险提示：房地产销售量下降，终端市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglonghcyjs 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1hcyjs 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxinhcyjs 占比% 股票家数(只) 71 1.87 总市值(亿元) 5,398.41 0.81 流通市值(亿元) 3,140.33 0.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.25 5.06 0.9 相对表现 2.76 4.45 -8.38 家用轻工行业深度研究报告：地产集采规模势起，家居企业挖掘新机遇 2019-09-15 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告一：探究转换器与墙壁开关插座市场空间 2020-02-21 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告三：渠道管理定盛衰，解析转换器与墙壁开关渠道密码 2020-03-03 -16%-6%3%13%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-112020-03-09沪深300 家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用轻工 2020年 03月 11日 深挖“公牛”系列报告四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、百年照明企业，飞利浦照明变革中发展 . 6 二、飞利浦照明发展路径：注重产品研发，借势并购拓展全球业务版图 . 7 （一）注重产品研发，顺应行业发展提升LED照明占比 . 7 1、注重研发投入，LED产品占比快提升 . 7 2、各业务板块定位清晰，从“卖产品”向“卖服务”转型 . 7 （二）全球化运营，发挥优势适时并购 . 12 1、欧洲、美洲为基础，全球化运营 . 12 2、发挥优势适时并购 . 14 三、由飞利浦照明看中国LED照明发展前景. 15 （一）行业层面：LED照明发展正当时，中国市场潜力大 . 15 1、全球LED照明发展正当时，销售光源中LED产品金额占比已超六成 . 15 2、中国LED照明产业规模持续攀升，渗透率逐年提高 . 18 3、竞争格局分散，中国照明企业实力快速提升 . 20 （二）企业层面：欧普照明与公牛集团竞争实力凸显 . 21 1、产品布局：欧普家居照明为主，商照快速发展，切入电工领域；公牛电工业务起家，切入家居照明 . 21 2、渠道管理：欧普照明与公牛集团仍以国内经销为主，处于全球化布局快速成长期 . 23 3、盈利能力：欧普照明与公牛集团盈利能力高于飞利浦照明 . 30 四、风险提示 . 32 pOpRsPqNyQqOzRsMvNzRrP8OaOaQnPrRmOoOlOmMnOiNnMqR9PnMqMMYmRxPwMqRmO深挖“公牛”系列报告四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 飞利浦照明发展历程 . 6 图表 2 飞利浦照明收入及增速 . 6 图表 3 飞利浦照明业绩及增速 . 6 图表 4 飞利浦照明分产品收入结构（2015-2019） . 7 图表 5 飞利浦照明分区域收入结构（2015-2019） . 7 图表 6 飞利浦照明研发投入占收入比重在4%以上 . 7 图表 7 飞利浦照明LED相关产品占比 . 7 图表 8 公司Lamps收入规模（百万欧元）及增速 . 8 图表 9 公司Lamps调整后息税前利润率 . 8 图表10 飞利浦照明Lamps业务发展大事件 . 8 图表 11 公司LED业务收入规模（百万欧元）及增速 . 9 图表 12 公司LED业务调整后息税前利润率 . 9 图表 13 飞利浦照明LED业务发展大事件 . 9 图表 14 Professional主要产品类型 . 10 图表 15 公司Professional收入规模（百万欧元）增速 . 10 图表 16 Professional调整后息税前利润率 . 10 图表 17 飞利浦照明Professional业务发展大事件 . 11 图表 18 公司Home业务收入规模（百万欧元）及增速 . 11 图表 19 公司Home业务调整后息税前利润率 . 11 图表 20 飞利浦照明Home业务发展大事件 . 12 图表 21 欧洲市场收入规模（百万欧元）及增速 . 13 图表 22 美洲市场收入规模（百万欧元）及增速 . 13 图表 23 其他区域市场收入规模（百万欧元）及增速 . 13 图表 24 分国家收入结构 . 14 图表 25 主要地区收入增速-分国家 . 14 图表 26 飞利浦照明相关收购事件梳理 . 14 图表 27 飞利浦照明在中国主要战略合作 . 15 图表 28 全球白炽灯淘汰计划 . 15 图表 29 中国淘汰白炽灯及鼓励LED发展的相关政策 . 16 图表 30 全球LED照明市场规模持续增长 . 16 图表 31 全球LED照明渗透率快速提升 . 16 图表 32 全球光源零售额份额 . 17 深挖“公牛”系列报告四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 33 中国光源零售额份额 . 17 图表 34 2018年全球LED照明行业区域格局 . 17 图表 35 全球主要LED巨头 . 17 图表 36 我国LED照明出口增速回升 . 18 图表 37 2017年我国LED照明出口市场结构 . 18 图表 38 我国LED照明产业各环节产业规模（亿元） . 18 图表 39 我国LED照明应用细分市场表现 . 18 图表 40 我国LED特殊照明应用市场规模（亿元） . 19 图表 41 2018年我国半导体照明应用领域分布 . 19 图表 42 中国LED照明渗透率提升显著 . 19 图表 43 中国LED照明上市企业分布 . 19 图表 44 国内LED区域化特点 . 19 图表 45 2013年中国照明产品零售市场品牌份额（%） . 20 图表 46 2018年中国照明产品零售市场品牌份额（%） . 20 图表 47 中国家居照明灯具产品零售市场份额（%） . 20 图表 48 中国家居照明光源产品零售市场份额（%） . 20 图表 49 近五年照明市场重大并购事件梳理 . 21 图表 50 欧普照明商照业务占比逐年提升 . 22 图表 51 欧普照明主要业务板块收入增速 . 22 图表 52 公牛集团分产品收入结构 . 22 图表 53 公牛集团主要业务板块收入增速 . 22 图表 54 公牛集团LED收入规模及增速 . 23 图表 55 公牛集团LED收入结构 . 23 图表 56 欧普照明分渠道销售规模（万元） . 23 图表 57 欧普照明销售结构 . 23 图表 58 公司2015年境内经销商网点分布，华南占40% . 24 图表 59 主要经销商中，90%以上合作时间在3年以上 . 24 图表 60 欧普照明分地区收入结构 . 24 图表 61 欧普照明外销收入规模及增速 . 24 图表 62 公牛集团分渠道销售规模（万元）及增速 . 25 图表 63 公牛集团销售结构 . 25 图表 64 公牛集团经销模式运行图 . 25 图表 65 公牛集团经销商业务开展模式 . 26 图表 66 公牛集团经销商数量（个） . 26 深挖“公牛”系列报告四 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 67 公牛集团线下经销渠道终端网点数量（万个） . 26 图表 68 2019H1与公牛有合作关系的经销商分布 . 27 图表 69 不同合作长度经销商占主营业务收入比重 .