从实体到金融：美国前方道路更加艰难.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 欧美疫情防控难度上升，上市公司警报频发，商业活动加速下降；石油价格战刚刚拉开序幕，美国页岩油岌岌可危；美国两党团结需要 先 看到经济恶化；正如疫情发展，经济变好之前先变差 ，衰退风险大幅提升 。 发达国家疫情形势恶化，供给和需求均不乐观 海外疫情可能处于初期爆发阶段 ， 美国检测数目尚未跟上， 美国目标转向 减轻病毒影响 。 中间品贸易集中的国家均有疫情隐患，供应链断裂风险加剧 。 消费下降风险逐渐显现，商业活动逐渐下降 。 截止 2 月 27 日，共有 218 家标普上市公司发布业绩警报，提示营收不及预期或有 受 疫情 影响 风险 。 石油价格战矛头直指美国页岩油 ， 持续低油价恐引发连锁反应 2014 年至 2016 年爆发石油价格战，页岩油产业最终裁员四分之一，从而逃过一劫 。此次重来，俄罗斯和沙特再次抢夺市场份额，加上疫情肆虐，页岩油公司形势不妙 。持续低油价 加剧 通缩风险，美国大选年绕不开俄罗斯。 流动性不足恐引发信用危机 ， 美国关注点转向经济如何反弹 美国企业举债回购恐酿恶果，市场加速做空基本面可能急速恶化的公司，能源、航空旅游和休闲产业均要指望美国政府 。 美联储可能已经考虑使用一切工具，大 规模财政政策短期难落定。历史证明，美国国会的妥协需要等到经济明显 恶化。 风险提示： 全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期 等 。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 从实体到金融： 美国前方道路更加艰难 海外宏观系列 宏观专题报告 2020 年 03 月 13 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、全球疫情蔓延：供给冲击和需求冲击并存 . 3 1.1 主要发达经济体难以独善其身 . 3 1.2 供应链核心国家均受疫情影响 . 4 1.3 消费和商业活动可能显著下 降 . 5 二、石油价格战：剑锋直指美国页岩油 . 6 2.1 沙特、俄罗斯和美国的石油之争 . 6 2.2 OPEC+减产谈判破裂，价格战下美国最受伤 . 6 2.3 地缘政治风险错综复杂，持续低油价恐引发连锁反应 . 7 三、美国重点应会转向如何恢复增长 . 9 3.1 举债回购最怕流动性紧张 . 9 3.2 美联储弹药有限，财政真的好发力吗？ . 10 3.3 并购更为谨慎，危 机也是商机 . 10 四、全球合作可加速经济反弹 . 11 风险提示 . 11 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 全球疫情蔓延：供给冲击和需求冲击并存 1.1 主要 发达经济体难以独善其身 海外疫情可能 处于初期爆发阶段 。 中国疫情形势稳中向好 ，复工复产有序推进 。但是，由于前期缺乏重视，部分发达经济体可能才刚进入疫情爆发的初级阶段：意大利 宣布 全国性封锁， 禁止聚集活动；参照意大利，同处欧洲大陆的法国、德国、西班牙和英国的疫情形势不容乐观（图 1）。 亚洲方面 ，韩国疫情走势接近于 2 月初期的中国，日本 可能准备宣布 进入紧急状况 。根据 中国经验，疫情蔓延趋势和控制强度呈正相关：严格的控制手段会在短期内 影响经济，但是可以减少最终伤害。因为文化和体制差异 ， 海外国家 实施 难度较高 。据生命时报报道，钟南山院士表示，估计全球疫情发展，至少延续到 6 月份 。 图 1： 英德法可能处于疫情早期阶段，意大利全国封闭 资料来源： Wind， 民生证券研究院 注：横轴为疫情开始爬坡天数，发达国家均在参照意大利形势评估疫情发展。 美国检测数目尚未跟上，转机之前只会变差 。 截止 3 月 4 日，美国仅累计检测 1895人，检测人数不足英国的十分之一，确诊病例却 比英国多 76 例。因为美国医疗体系 存在地区和中央的沟通 不足 问题，加上昂贵的医疗费用，测试人数较低一直饱受媒体 诟病。美国国会明显不满白宫 的 25 亿美元紧急预算，将预算提高两倍至 78 亿美元。 近期， CDC下放 确诊权，并允许私人机构参与检验。随着美国测试人数上升，确诊人数 大概率 呈现加速上升趋势， 截至 3 月 10 日全美 36 个州被感染（图 2）。 CDC 传染病研究所所长安东尼费契表示，当前目标是减轻而非控制病毒影响 。 02,0004,0006,0008,0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18例数 意大利 :确诊病例 :累计值 法国 :确诊病例 :累计值 英国 :确诊病例 :累计值 德国 :确诊病例 :累计值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 经济集中地区加州和纽约州疫情较为严重 资料来源： US CDC， 民生证券研究院 1.2 供应链核心国家 均受疫情影响 中间品贸易 大国 均有疫情隐患，供应链断裂风险加剧 。 在全球化的今天，海外供应链中的任何一个环节断裂或者减缓均会对我国产生影响。根据世界银行 WITS 数据显示，我国 2018 年中间品 进出 口的国家集中在东南亚、欧洲和北美（图 3，图 4）。另外，根据WIOD 数据显示， 2014 年全球中间品（含服务业）出口份额占比前十的国家中，美国、中国和德国占据前三位，受疫情重创的韩国和潜在高风险的日本则分别排在第四位和第七位（图 5）。制造业份额占比前十的国家中，德国、日本、法国和美国目前可能处于爬坡初期，韩国和意大利 （欧洲第四大经济体） 进入防控关键时期（图 6）。值得关注 的是，海外多家上市公司已经提醒产业链风险：施耐德电气在武汉有重要 工厂；宝马和菲亚特汽车在意大利北部有重要供应商 。 图 3： 中国中间品出口集中 在东南 亚、欧洲和北美 图 4： 中国中间品进口集中在东南亚、欧洲和北美 资料来源： 世界银行 WITS，民生证券研究院 资料来源： 世界银行 WITS，民生 证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5： 前十中可能仅中国处于疫情后的恢复期 图 6： 制造业产业链断裂风险更为严峻 资料来源： WIOD，民生证券研究院 资料来源： WIOD，民生 证券研究院 1.3 消费和商业活动可能显著下降 消费下降 风险逐渐显现 ，商业活动逐渐下降 。 疫情可 以通过两方面影响消费：一是产业链断裂导致生产停滞和交付延期，无法 满足终端消费需求；二是“社交隔离”直接导致消费下降。截止 2 月 27 日，共有 218 家标普上市公司发布业绩预告警报，提示营收不及预期或有疫情风险 ，包含苹果和微软等 39 家科技公司 （图 7）。值得注意的是， 美国医疗健康上市公司 提到中国停产可能引发美国药品供应紧张 ，可见我国医药制造业在全球的重要性 。另一方面，苹果、 HSBC 和亚马逊等 企业已经鼓励员工远程 办公，以此减少疫情传播风险。 3 月份可能会有更多 的大型商业活动被取消或推迟 。 图 7： 越来越多美国上市公司 提示疫情对盈利有显著风险 资料来源： Bloomberg， 民生证券研究院 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 单位：预警公司个数 公用事业 交通运输 能源 必须消费 金融 材料 工业 医疗保健 科技 可选消费 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 二、 石油价格战：剑锋直指美国页岩油 2.1 沙特、俄罗斯和美国的石油之争 美国页岩油是上一次石油价格战的核心目标 。 2014 年至 2016 年，布伦特油价从月均111.6 美元 /桶一路下跌至 30.7 美元 /桶，累计跌幅为 72.5%。三方面因素造成这一轮油价暴跌，包括页岩油开采技术提升、全球经济增长放缓和主要产油国不愿意减产。其中，第三个因素超出当时市场预期：一般在油价大幅下跌时， OPEC+主要产油国会选择减产来稳定价格。但是，沙特和俄罗斯意外地 不愿意减产和损失市场份额，背后瞄准的目标就是冉冉升起的美国页岩油产业 。 价格过低 可能最终导致 石油产业裁员 。 在 2014 年中期至 2015 年底，美国石油从业人数并未伴随油价下跌而出现大面积裁员，原因有两方面：一是油价尚未跌破收支平衡点，美国页岩油公司仍有利可图，无需立刻裁员；二是部分页岩油公司会提前购买衍生品锁定价格，对冲油价下行风险。但是，当油价下跌至历史低位，衍生品价格难以负担，页岩油公司最终仍会大面积裁员：从 2016 年初至 2017 年底，美国石油从业人数减少了四分之一（图 8）。 图 8： 美国石油产业可能无法抵抗 30 美元的油价 资料来源： Fred， Wind， 民生证券研究院 2.2 OPEC+减产谈判破裂，价格战下美国最受伤 价格战触发机制不变，时间决定美国页岩油的命运 。 基本上是同样的因素诱发石油价格暴跌，矛头依然指向美国页岩油产业。虽然石油价格战对沙特和俄罗斯的财政赤字较为不利，但是两大国家的石油生产成本价均低于美国。根据 2019 年 5 月达拉斯联储报告显示，美国页岩油收支平衡点约为 50 美元 /桶（图 9）。页岩油公司可以通过减少其他支出进一步压缩成本，加上石油价格期权保护，短期维持不存在较大难度。但是，如果国际油价持续低迷，一旦过了价格期权保护期，美国页岩油可能难以生存 。 020406080100120140100120140160180200220Jan-10 Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19美元 /桶 千人 石油从业者 原油现货价 :布伦特 DTD:月均 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 9： 美国页岩油盈亏平衡点约为 50 美元 /桶 资料来源： Fed Dallas，民生证券研究院 2.3 地缘政治风险错综复杂，持续低油价恐引发 连锁反应 经济上，低油价是一把双刃剑 。 毫无疑问，低油价会加重通缩压力，甚至会促进流动性陷阱出现，对货币政策和疫情后的经济反弹较为不利。 2018 年四季度的油价暴跌一定程度上拉低了美国 PCE 同比增速。在中美贸易摩擦时，美国居民可能感受不够明显，消费并未受到显著影响。但是，在这一次疫情爆发和油价暴跌的双重冲击下， PCE 下滑压力较大，甚至可能直接进入通缩区间 （图 10） 。对于中国这样的原油进口大国来说，低油价将带来输入型通缩压力，但是有利于原油储备和长期发展 。 图 10： 10 年期国债隐含通胀预期大幅下降 ，降幅接近金融危机水平 资料来源： Fred，民生证券研究院 政治上，美国总统大选年较为敏感 。 虽然页岩油公司尚未裁员，但是华盛顿 方面已经第一时间向俄罗斯表达不满，说明特朗普对就业极为看重。 俄罗斯的经常账户会受到 低油0.00.51.01.52.02.53.0% 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, NotSeasonally Adjusted宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 价 冲击， 但是 大概率可以抢夺一部分美国页岩油公司的市场份额。值得关注的是，如果俄罗斯后续减产议和，民主党候选人势必会再次拿出“通俄门”进行炒作。如果俄罗斯继续施压油价，特朗普恐难以大规模援救页岩油公司，原因是一向重视环保的民主党不会轻易让步 ，可能以此为契机大力推进新能源产业。不管结果怎样，美国国会的办事 效率对页岩油产业较为不利 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 三 、 美国重点应会转向如何恢复增长 3.1 举债回购最怕流动性紧张 企业债务风险可能引发信用危机 。 我们在海外宏观专题系列中提到，金融危机后，美国企业的融资发生显著变化，大幅转向资本市场的直接融资，导致美国企业债务总量从2009 年 2.6 万亿美元增加至 2018 年 5.7 万亿美元，其中 BBB 及其以下评级债务占比超过六成。如果说疫情是导火线，企业部门债务就是一堆炸药。近期，美国垃圾债券市场就是一个典型的危机模式：营收预期走低，现金流难以为继，市场 做空进一步推升杠杆率，信用利差迅速飙升，企业融资更为困难，而且 可能不敢 发债 ，担忧暴露现金流不足（图 11） 。 图 11： 疫情风险上升恐引发信用危机 资料来源： Wind，民生证券研究院 能源和航空尤其需要小心 。 美国企业举债回购来推高股价，却不做有益生产的投资。美国十一年牛市需要感谢举债回购模式，但是在泡沫破裂时也需要承受冲击。 考虑到美股前期估值较高和未来盈利预期差，美股跌幅尚未达到衰退标准，仍有下跌风险。 目前来看，首当其冲的两大部门就是能源和工业（含航空公司），两者在 BBB 非金融企业中占比位居前列（图 12）。近期，已经破产过一次的美国航空公司（ American Airlines）股价腰斩，大幅低于行业均值，主要原因就是资产负债率明显较高 （突破 100%） ，债券评级为垃圾债。根据 statista 显示，这家公司拥有 13.4 万名员工，市场仍指望政府会 bail out，但是信心不等人 。 -2-101234% 美国 :企业债利差 :美银美国高收益企业债期权调整利差 :周 :环比增加 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 12： BBB 非金融 产业中， 能源和工业占比分别处于第三和第四位 资料来源： Bloomberg，民生证券研究院 3.2 美联储弹药有限，财政真的好发力吗？ 联邦利率接近有效下限，所有工具摆上桌面 。 3 月 4 日美联储紧急降息，并未缓解市场忧虑 。种种迹象表明美联储的零利率 只是时间问题。 在预期充足情况下 ，货币政策的边际效用可能会 显著下降。美联储 多次 表示会动用一切工具对抗潜在经济衰退。在 国债收益率曲线大幅下降的今天，收益率曲线控制和国债购买计划可能作用有限 。 另外， 法律规定，美联 储 不能直接购买企业资产。一种可行的手段 可能 类似于 2008 年救助 AIG，在非常时期对流动性紧张的非银行企业实施抵押贷款，减轻市场端的信用风险 。 美国政治现状需要看到经济出血 。 除去潜在的大规模财政刺激方案，美国国会预算局2020 年估算的赤字额已经突破一万亿美元。尽 管 市场对 财政政策 颇为期待 ，但是美国白宫和国会众议院 相互对立，双方都想将有利于自己选情的政策塞进大规模财政刺激方案。另外，参 考 2008 年经验，仅当各自选区 出现大量失业和养老金损失惨重时，国会议员们才会加速 妥协。目前来看，最为紧张的仍是华尔街投资者。民主党想 将全民医保 和富人征税等法案塞进救助清单，特朗普和共和党恐难以同意，财政之路并不坦荡 。 3.3 并购更为谨慎，危机也是商机 并购陷入停滞，企业加速囤积现金准备过冬 。 在疫情爆发之前，美国经济周期尾部特征已经不少。目前，市场共识是上半年经济增速会大幅放缓，企业营收预期较差，囤积现金刻不容缓。根据杜克大学 2019 年四季度 CFO 调查数据显示，约有 54%的 CFO 表示受经济不确定性影响正在提升现金储备和流动性。疫情明显提高了现金储备速度，具体反映在今年一季度美国企业并购数量大幅下降（图 13）。虽 然疫情是产业链 恢复常态的直接决定因素，但是现金流较好的企业可以 救助产业链中重要的商业伙伴， 一起 共渡难关 。 15.8% 15.0% 13.4% 12.9% 11.0% 8.0% 6.5% 6.2% 6.1% 5.1% 医疗健康 广播服务 能源 工业 必选消费 公用事业 可选消费 材料 房地产 信息科技